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撰文：0x76@律动研究院
在 Crypto 行业的诸多细分赛道中，稳定币尤其是算法稳定币，可能是带给投资者伤痛最多的一个领域。然而行业内的创业者们依然没有停下探索的脚步。就在上周末，基于 Solana 开发，由 Multicoin 等著名基金投资的新稳定币项目 UXD Protocol 成功进行了 ID0，并获得了 5700 万美元融资。
那么，UXD Protocol 相较于之前的稳定币项目有没有关键的突破，其是否有可能重蹈其他算稳项目的覆辙呢？
在 UXD Protocol 中包含两种原生代币，一种是作为稳定币的 UXD（相当于 MakerDAO 中的 DAI），另一种是作为治理通证的 UXP（相当于 MakerDAO 中的 MKR）。
严格来说，UXD Protocol 并不是算法稳定币项目。因为其维持价格稳定的基本机制，依然是基于资产的全额抵押。与 MakerDAO 一样，用户在铸造稳定币 UXD 之前，需要先向协议提供足额的抵押资产。
我们以抵押 SOL 为例，假设当前 SOL 的市场价为 200 美元，用户抵押 1 单位 SOL，可以从 UXD Protocol 中生成 200 单位的稳定币 UXD。与此同时，UXD Protocol 会在永续合约市场上，按收到的现货金额 1:1 的比例做空 SOL。此时协议在现货市场持有 1 单位 SOL 的多头，同时在期货市场持有 1 单位 SOL 的空头，由此可以构建一个风险中性的组合头寸。
那么这样做的好处是什么？
保持抵押物风险中性的最大优势，就是可以使该抵押物组合的总市值，永远地维持在 200 美元不变。如果 SOL 的价格上涨 10%，则现货盈利 20 美元，期货亏损 20 美元；如果价格下跌 10%，则现货亏损 20 美元同时期货盈利 20 美元。
于是，UXD Protocol 所发行的 200 美元 UXD 稳定币，其背后永远都有充足的可随时赎回的 200 美元等价抵押物作为支撑，不会受价格下跌的影响而触发清算机制。
而当用户需要赎回 UXD 的时候，UXD Protocol 会将对应的永续合约进行平仓。如果此时 SOL 的价格由 200 美元上涨到 400 美元，在永续合约中的空头头寸将亏损 200 美元，并抵消掉现货头寸盈利的 200 美元，最终可以返回给投资者的，依然是价值 200 美元的 SOL。按结算时的价格，用户最终将得到 0.5 单位的 SOL。
注意这个例子，用户在最开始抵押了 1 个 SOL 铸造 UXD 稳定币，但当用户赎回时，由于 SOL 的价格上涨一倍，因此最终用户只能拿回 0.5 个 SOL。也就是说，在抵押物价格上涨的同时，抵押物的数量也一齐变少了。同理，如果 SOL 的价格下跌一半，那么用户赎回的资产也将增加到 2 个 SOL。
这与我们平常使用的借贷协议完全不同，在 MakerDAO 中，存入 ETH 获取稳定币 DAI 的用户，在使用稳定币的同时，也可以捕获 ETH 价格上涨带来的增值。而 UXD Protocol 的机制则更类似于直接将资产卖出换成稳定币，而在赎回抵押物的时候，再使用同样多的稳定币按当时的市价重新买回资产。
那么问题是，既然与直接卖出资产是等效的，用户为什么还要通过 UXD Protocol 来获得稳定币，而不是采用更简单直接的方式，直接出售资产呢？
依据上文的分析，UXD Protocol 必须使得用户在本可以直接卖出资产的情况下，更愿意选择通过 UXD Protocol 铸造稳定币的方式获取资金。因此，UXD Protocol 必须能够使用户在获得稳定币的同时获得额外的价值。在 UXD Protocol 中，这些额外价值的主要来源，便是其持有的永续合约空头头寸。
我们知道，永续合约是通过资金费机制，使得标记价格锚定现货价格的一种衍生工具。如果合约价格高于其跟踪的现货价格，那么永续合约的多头需要定期向空头持有者支付资金费。反之，若合约价格低于现货价格，则由空头向多头支付。
UXD Protocol 捕获价值的源头就在这里。
根据历史数据回测（见下图）可知，在加密市场中，永续合约的价格在绝大多数时期都会高于现货价格。也就是说，在大多数情况下，永续合约的多头持有者，都需要向空头持有者定期支付一定的资金费。而根据 UXD Protocol 协议的设计规则，UXD Protocol 需要铸造多少稳定币，就需要同时在市场中持有多少的抵押资产空头头寸。
因此，如果 UXD Protocol 未来能被大范围使用，其有可能成为当时加密永续合约市场中的最大空头头寸持有人，并由此获得大量由多头支付的资金费，以此作为协议的主要收入来源。根据 UXD Protocol 的官方文档显示，这部分收入除部分作为风险准备金以外，剩余部分将对 UXD 的持有者进行利润分配。
也就是说，用户如果直接出售 1 单位 SOL，将只会一次性获得 200 美元收入。而如果通过 UXD Protocol 铸造 200 美元 UXD，在同时获得 200 美元购买力的同时，还将持续收到一笔额外奖励。这种激励体系，将可以促使更多的人不再直接卖出资产，而是选择使用 UXD Protocol 协议获得稳定币。
以上推论看似是一种极为理想的设计，然而这种交易结构却总会让人产生一种凭空创造了利润的感觉。那么 UXD Protocol 中通过永续合约空头头寸获得的协议收入，其来源的源头到底是哪里？
要知道，UXD Protocol 能够正常运行的一个前提假设，便是永续合约市场在未来能够长期维持这种不均衡状态。也就是说，需要至少在大多数时间里，维持永续合约价格高于现货价格的现状，以便 UXD Protocol 可以从这种不均衡中持续套利以维持协议的健康运行。
但假如 UXD Protocol 真的可以如愿获得市场的大规模采用，随着协议管理资产规模的逐渐扩大，其持有的永续合约空头头寸也必将一同增长。而这正好又会使得永续合约的市场重新回归均衡，消除协议成立的前提假设，抑制 UXD Protocol 最主要的收入来源。也就是说，UXD Protocol 在协议自身的机制设计上，天生带有一定的自限性，抑制其协议规模的无限扩张。
因此，UXD Protocol 的机制设计虽然让人眼前一亮，但或许依然很难成为稳定币的终极解决方案。
稳定币虽然已经经过了多年的探索，然而目前行业的发展现状依然难以令人满意。其中的算稳项目更是以山高路远坑深著称，无数算稳的脱锚给众多投资人留下了巨大的心理阴影。
在这个背景下，UXD Protocol 依然凭借其独特的创新，获得了市场大量资金的认购。究其根本原因，还是在于该项目能在一定程度上缓解现有稳定币方案的缺陷。
相比 MakerDAO，UXD Protocol 大大提高了协议的资本利用率，即便用户使用价格波动很大的资产类别，其稳定币铸造的资本利用率依然高达 100%，同时还能给稳定币的持有人以收入分成，而不是向 Dai 那样支付利息。同时，相对于 USDC 等中心化稳定币方案，UXD Protocol 更加去中心化，且抵押资产完全来源于加密原生资产。
但考虑到 UXD Protocol 在协议的基本机制上天然带有一定的自限性，并且依然需要消耗等量的原始资本并放弃抵押物后续上涨的收益。在当前 ID0 已经极大透支了后续涨幅的时候，普通投资者进入前还需谨慎判断。
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撰文：0x76@律动研究院
在 Crypto 行业的诸多细分赛道中，稳定币尤其是算法稳定币，可能是带给投资者伤痛最多的一个领域。然而行业内的创业者们依然没有停下探索的脚步。就在上周末，基于 Solana 开发，由 Multicoin 等著名基金投资的新稳定币项目 UXD Protocol 成功进行了 ID0，并获得了 5700 万美元融资。
那么，UXD Protocol 相较于之前的稳定币项目有没有关键的突破，其是否有可能重蹈其他算稳项目的覆辙呢？
在 UXD Protocol 中包含两种原生代币，一种是作为稳定币的 UXD（相当于 MakerDAO 中的 DAI），另一种是作为治理通证的 UXP（相当于 MakerDAO 中的 MKR）。
严格来说，UXD Protocol 并不是算法稳定币项目。因为其维持价格稳定的基本机制，依然是基于资产的全额抵押。与 MakerDAO 一样，用户在铸造稳定币 UXD 之前，需要先向协议提供足额的抵押资产。
我们以抵押 SOL 为例，假设当前 SOL 的市场价为 200 美元，用户抵押 1 单位 SOL，可以从 UXD Protocol 中生成 200 单位的稳定币 UXD。与此同时，UXD Protocol 会在永续合约市场上，按收到的现货金额 1:1 的比例做空 SOL。此时协议在现货市场持有 1 单位 SOL 的多头，同时在期货市场持有 1 单位 SOL 的空头，由此可以构建一个风险中性的组合头寸。
那么这样做的好处是什么？
保持抵押物风险中性的最大优势，就是可以使该抵押物组合的总市值，永远地维持在 200 美元不变。如果 SOL 的价格上涨 10%，则现货盈利 20 美元，期货亏损 20 美元；如果价格下跌 10%，则现货亏损 20 美元同时期货盈利 20 美元。
于是，UXD Protocol 所发行的 200 美元 UXD 稳定币，其背后永远都有充足的可随时赎回的 200 美元等价抵押物作为支撑，不会受价格下跌的影响而触发清算机制。
而当用户需要赎回 UXD 的时候，UXD Protocol 会将对应的永续合约进行平仓。如果此时 SOL 的价格由 200 美元上涨到 400 美元，在永续合约中的空头头寸将亏损 200 美元，并抵消掉现货头寸盈利的 200 美元，最终可以返回给投资者的，依然是价值 200 美元的 SOL。按结算时的价格，用户最终将得到 0.5 单位的 SOL。
注意这个例子，用户在最开始抵押了 1 个 SOL 铸造 UXD 稳定币，但当用户赎回时，由于 SOL 的价格上涨一倍，因此最终用户只能拿回 0.5 个 SOL。也就是说，在抵押物价格上涨的同时，抵押物的数量也一齐变少了。同理，如果 SOL 的价格下跌一半，那么用户赎回的资产也将增加到 2 个 SOL。
这与我们平常使用的借贷协议完全不同，在 MakerDAO 中，存入 ETH 获取稳定币 DAI 的用户，在使用稳定币的同时，也可以捕获 ETH 价格上涨带来的增值。而 UXD Protocol 的机制则更类似于直接将资产卖出换成稳定币，而在赎回抵押物的时候，再使用同样多的稳定币按当时的市价重新买回资产。
那么问题是，既然与直接卖出资产是等效的，用户为什么还要通过 UXD Protocol 来获得稳定币，而不是采用更简单直接的方式，直接出售资产呢？
依据上文的分析，UXD Protocol 必须使得用户在本可以直接卖出资产的情况下，更愿意选择通过 UXD Protocol 铸造稳定币的方式获取资金。因此，UXD Protocol 必须能够使用户在获得稳定币的同时获得额外的价值。在 UXD Protocol 中，这些额外价值的主要来源，便是其持有的永续合约空头头寸。
我们知道，永续合约是通过资金费机制，使得标记价格锚定现货价格的一种衍生工具。如果合约价格高于其跟踪的现货价格，那么永续合约的多头需要定期向空头持有者支付资金费。反之，若合约价格低于现货价格，则由空头向多头支付。
UXD Protocol 捕获价值的源头就在这里。
根据历史数据回测（见下图）可知，在加密市场中，永续合约的价格在绝大多数时期都会高于现货价格。也就是说，在大多数情况下，永续合约的多头持有者，都需要向空头持有者定期支付一定的资金费。而根据 UXD Protocol 协议的设计规则，UXD Protocol 需要铸造多少稳定币，就需要同时在市场中持有多少的抵押资产空头头寸。
因此，如果 UXD Protocol 未来能被大范围使用，其有可能成为当时加密永续合约市场中的最大空头头寸持有人，并由此获得大量由多头支付的资金费，以此作为协议的主要收入来源。根据 UXD Protocol 的官方文档显示，这部分收入除部分作为风险准备金以外，剩余部分将对 UXD 的持有者进行利润分配。
也就是说，用户如果直接出售 1 单位 SOL，将只会一次性获得 200 美元收入。而如果通过 UXD Protocol 铸造 200 美元 UXD，在同时获得 200 美元购买力的同时，还将持续收到一笔额外奖励。这种激励体系，将可以促使更多的人不再直接卖出资产，而是选择使用 UXD Protocol 协议获得稳定币。
以上推论看似是一种极为理想的设计，然而这种交易结构却总会让人产生一种凭空创造了利润的感觉。那么 UXD Protocol 中通过永续合约空头头寸获得的协议收入，其来源的源头到底是哪里？
要知道，UXD Protocol 能够正常运行的一个前提假设，便是永续合约市场在未来能够长期维持这种不均衡状态。也就是说，需要至少在大多数时间里，维持永续合约价格高于现货价格的现状，以便 UXD Protocol 可以从这种不均衡中持续套利以维持协议的健康运行。
但假如 UXD Protocol 真的可以如愿获得市场的大规模采用，随着协议管理资产规模的逐渐扩大，其持有的永续合约空头头寸也必将一同增长。而这正好又会使得永续合约的市场重新回归均衡，消除协议成立的前提假设，抑制 UXD Protocol 最主要的收入来源。也就是说，UXD Protocol 在协议自身的机制设计上，天生带有一定的自限性，抑制其协议规模的无限扩张。
因此，UXD Protocol 的机制设计虽然让人眼前一亮，但或许依然很难成为稳定币的终极解决方案。
稳定币虽然已经经过了多年的探索，然而目前行业的发展现状依然难以令人满意。其中的算稳项目更是以山高路远坑深著称，无数算稳的脱锚给众多投资人留下了巨大的心理阴影。
在这个背景下，UXD Protocol 依然凭借其独特的创新，获得了市场大量资金的认购。究其根本原因，还是在于该项目能在一定程度上缓解现有稳定币方案的缺陷。
相比 MakerDAO，UXD Protocol 大大提高了协议的资本利用率，即便用户使用价格波动很大的资产类别，其稳定币铸造的资本利用率依然高达 100%，同时还能给稳定币的持有人以收入分成，而不是向 Dai 那样支付利息。同时，相对于 USDC 等中心化稳定币方案，UXD Protocol 更加去中心化，且抵押资产完全来源于加密原生资产。
但考虑到 UXD Protocol 在协议的基本机制上天然带有一定的自限性，并且依然需要消耗等量的原始资本并放弃抵押物后续上涨的收益。在当前 ID0 已经极大透支了后续涨幅的时候，普通投资者进入前还需谨慎判断。
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