# LUNA & UST 的至暗时刻 

By [0x499](https://paragraph.com/@0x499) · 2022-05-12

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**Terra 生态的 Luna 和 UST 陷入至暗时刻：Luna 市值跌去 95% 以上，算稳币 UST 严重脱锚，一度跌至 0.5 美元以下。5 月 11 日，0x499 邀请到了Mint Ventures 研究合伙人Alex和 Founder of Degen Dex Jack，就这一热点事件在 0x499 Discord 社区开展直播讨论，以下是两位嘉宾的观点节选。**

**1、近期市场行情大跌，Terra 生态的 Luna 和 UST 算法稳定币陷入所谓的死亡螺旋成为业内焦点，大家知道在此之前，“死亡螺旋”其实是驱动Terra生态向上发展的“起飞螺旋”，我们除了关注后市的动向，还想问问您认为这次死亡螺旋是从哪里开始的？**

**_Alex:_** UST 市值规模整体过大。UST 本质上是 Luna 生态发行的债务，就好像美元是美国发行的债务一样，那么当一个经济体发行的债务规模，逼近它的总资产规模的时候，这个经济体就已经变得非常脆弱了，只要有一点点的风吹草动，一点点资产端的下跌，就会出现资不抵债的状况，一旦临近资不抵债，所有人就会挤兑，加速这个螺旋。

**_Jack:_** 前一阵推特上有几个大 V 去赌这个事情（指的是 Terra 创始人 Do kwon 和加密 KOL sensei Algod 就 Luna 在一年后能否站上 88 美金以上开了个 100 万美金的赌局，后 Do kwon 追加到 1000 万美金）。当时 UST 出于飞速上升的阶段， Do kwon 可能感觉自己很牛逼了。

从 Terra 白皮书来讲的话，Luna & UST 的机制当时来讲是问题不大的，但是忽略的一点就是“人为”，包括 Terra foundation 自己也说了，他们有很多人为方面的东西没有注意去避免，我觉得这也是造成现在这个情况的重要因素，就可能他树敌了。

**_Alex:_** 我接着刚刚 Jack 的观点做个补充，就是人为的原因。从机制上来讲的话，Luna & UST 确实问题确实没有那么大，当然它肯定没有 Dai 那么稳定。但是在这个机制之外，一旦有人盯上你了，去千方百计放大你的脆弱（Terra 是一个几百亿美元的经济体），去精心安排调动一切资源去做空的话，利益会变得非常大。

那么在这种利益的驱动下，不管别人跟你有没有恩怨，于公于私，做空 Terra 都成为一个摆在面前的选项。所以说在人为的因素下，原来的脆弱性会被几何级地放大。我们看到两次的大幅下跌都是在韩国那边夜间睡觉休息的时候，我觉得预谋性还是很明显的。

**_Jack:_** 我记得当时有一期 Space，某个匿名的推特用户就提了一个问题，说你信不信我用 10 亿美金就撬动你这个事情（指 Terra 生态），当时 Do kwon 就说了句：你试试。说明他们团队在预防人为这个方面，确实不是很上心。

**_Alex:_** 其实 5 月 7 号晚间，UST 就已经出现了轻微的脱锚，价格跌倒 0.995 左右，最低 0.98 ，但是没有引起 Do Kwon 足够的重视，他们人为这只不过是千万次轻微脱锚的征兆之一。如果他那时能够有所准备，拿出足够的弹药来应对，那么就有可能不会发生现在这种情况。

**_Jack:_** 我有个德国朋友之前在 Titancoin（21年中旬发生挤兑，市值归零），他说很多人是就为了赚 19% 的 APR，然后一夜之间就没了。光是这一点的话，这个项目其实不是很成立。

**2、我们知道 UST 市值飞涨，很大程度上得益于 Anchor 协议提供的高借贷利息，绝大多数的 UST 被作为 TVL 吃利息，而没有进入公开市场，发挥稳定币的流通价值，这是不是也能看出 UST 看似强大的背后，其实很脆弱？你觉得评估稳定币风险应该从哪些方面来看？**

**_Jack:_** 我觉得首先得看承兑资产。UST 用的是 Luna 和 BTC ，这两个是不太能支撑得住的。因为从链上来讲的话，首先 Terra 就不是一个独立的链（基于 cosmos），所以 UST 的实用性支撑并不是特别强，很多人光是为了获得一个比较高的利息（anchor）。

**_Alex:_** 坦诚的讲我之前也持有很多的 UST，确实如 Jack 所说是为了去挣一个 19% 的利率，因为在一个熊市环境来讲，这样的收益还是非常诱人的。我之前对 Terra 生态做过全面的分析，知道这其中还是有很大的风险的，所以每天都会看几次关键指标。

其中最关键的指标就是发行的债务（UST），相对于资产的比值（Luna&BTC），如果这个比值逼近一个极限，就很有可能引发挤兑，因为没有人想跑到最后。我就是发现 UST 的整体市值逼近 Luna 和基金会买入的 BTC 之和接近 70% 的时候选择了卖出。所以这是评定稳定币风险的第一个：债务和资产的比例。

另外一个就是说，即便是同样的抵押率，UST 的风险要远高于 DAI，因为后者的抵押物是 BTC、ETH、USDC 等，这三种资产的交易深度是几倍于 Luna 的。因为你 100 个亿市值的 Luna 全部卖出的话，肯定是不能卖到 100 亿的，有可能一轮砸盘下来只剩下 20 个亿，但是 BTC 可能还剩下 40-50 亿。从这个角度来讲，UST 的抵押率应该是要更高的，但即便是这样的情况下，它都已经达到 70%（不算BTC已经到80%） ，所以说它已经很危险了。

除了抵押率需要更高之外，Luna 和 UST 是存在正负反馈的。如果 UST 跌的话，会一直去砸 Luna ，而不像 Dai 跌的话，是砸不到以太坊的。Luna 和 UST 的耦合度更高，螺旋性更强。

这就是我们说如何去评估稳定币的风险，首先看资产抵押率，另外还要根据系统特性，对抵押率进行调优，系统风险更大、耦合度更高的，我们一定要给它更高的安全边际。

**3、有一种看法认为，Anchor 的高利息只是类似短期的补贴行为，驱动 Luna 价格和整个 Terra 生态繁荣之后，团队可以从公链和发行稳定币的铸币税等方面获得收益，这次死亡螺旋之前，Luna& UST看似已经取得了一定的成功，你怎么看待这个问题？**

**_Alex:_** 这一点是市场争议非常大的东西，就是 Luna 去放一个利率这么高的 Anchor 协议，到底合不合理，很多人根据 19%  的收益认为它是庞氏骗局。我认为 Luna 从主观上并不是要做庞氏，体现在主观上他们确实是想做公链，而不是说我把你的钱拿走了，却没有去干承诺要干的事情。比较典型的庞氏是盐城抓获的 plustoken 团队，当时告诉用户拿 BTC 去做搬砖套利，但他们实际上并没有去做。

尽管很多人也承认这一点，但依然认为 Luna 是庞氏的原因是，虽然他们主观上可能并不是想做庞氏，但是客观上采取一种不合常理的方法去做（公链）的时候，从结果来看将肯定会成为庞氏。就好像当时很多人去做 P2P ，最开始其实是没想过会暴雷，是做的过程中模式无以为继，才走向非主观的庞氏。

那么在这之前 Luna 是否一定会走向非主观的庞氏，其实我个人的观点是不一定。在今天暴雷之前，我认为 Luna 还是有机会的。如果 UST 的债务没有扩得这么大，不是 180 亿，而是 80 亿，今天可能就不会崩。那么 19% 的利率，我觉得可能偏高，但是正是因为这个补贴吸引了足够多的开发者和补贴，从我们接触的一级市场项目来看，很多 Dapp 团队表示在做完 EVM 版本之后，就开始着手在 Terra 部署。这说明 Luna 的补贴还是初现成效的。

但是 Luna 不该在提供这么高收益的情况下，放任债务规模攀升到这么高，这个是我觉得没控制好的一点。

**_Jack:_** 当时看到这个利率的时候，很多朋友都在问，这是不是市场营销的一个措施。但是我觉得这个营销好像玩得过火了。也有很多人建议，这个利率应该让算法来自动调节，而不是一直保持 19%，因为社会上很多人都知道这是不可持续的，并且像我刚刚说的，Terra 并没有提供足够多的实用价值来支撑 UST，所以我也不知道 19% 的利率为什么一直玩到了现在。

**_Alex:_** 我顺着 Jack 的问题补充一点，就是为什么所有人都看出来 19% 的利率不可持续的时候，Luna 团队为什么不把它降下来，你就是不是 19%，即使是 15%，甚至 12%，也足以把市场上的其他资金吸引过来。

其实 3 月份的时候 Luna 团队已经发现这个问题，即 19% 的利率不可持续，他们也采取了一定的措施，好像是每个月减少 1.5% 的利率，那么他们为什么采取“缓降”，而不是一下子降到 10%，可能是担心 UST 大幅撤出，提前进入死亡螺旋，自己把自己给弄死了，因为大家普遍认为 UST 的风险比较高，当你只提供 10% 利率的时候，吸引力就没那么大了。

另一方面就像 Jack 刚刚说的，Do kwon 可能是太顺了，当外界和社区纷纷对他表示认可的时候，一个人是没那么容易回过头来的。

**4、今年初 Terra 将 UST 的部分储备由 Luna 换成了 BTC，它既不是其他稳定币，比如 USDT / USDC 的等额法币抵押，也不是 Dai 的多资产超额抵押，反而似乎让 UST 的价格更容易受 BTC 影响，变得不那么稳定，你怎么看待这个问题？**

**_Jack:_** 这个问题我其实也挺纳闷的，我觉得如果是去买 USDC 或者 USDT 的话，它们的流动性和波动性都会比 BTC 好很多。Alex 老师可以讲一下自己的观点。

**_Alex:_** 这也是一个分歧比较大的问题。因为很多人分析如果 Luna 如果没有去买 BTC 的话，有可能今天 Luna 不会爆。但是在我看来这两个事有先后关系，至少在机制上应该不是因果关系。有人说 Do kwon 去买 30 亿美金的 BTC 导致 UST 增发，供给过量而崩掉。但是并不完全是这么回事，因为 30 亿并不全是 UST，有 10 亿是用 Luna 换的 UST 再去买 BTC。本质上是拿 20 亿 BTC 增发了 20 亿 UST。

说一千道一万，BTC 经济带宽是远高于 Luna 的，加上 20 亿相对于 180 亿的 UST 市值比例并不高，对于债务的扩张没有那么大的影响，所以我认为 BTC 本质上不是 Luna 崩盘的原因。

那么 Luna 是想干啥呢，他们是想将 UST 的承兑资产，逐步由 Luna 替换成大部分由 BTC 铸造，那么它的交易深度会好很多，死亡螺旋的风险会降低，当然这个也绑定了全行业，我认为这个是没有问题的。

那他的问题是啥呢，是他选择买 BTC 的这个时机，三四月份的这个时机并不是特别好，本质上买 BTC 还是扩张了 20 亿的债务，导致债务和资产的占比过高。所以不是买 BTC 造成了 Luna 崩盘，买 BTC 反而增加了竞争对手狙击 Luna 的难度。只不过这是团队在牛市的时候过于乐观，债务规模扩张过大导致的。

**5、我们都在想的一个问题是，Luna & UST 能否逃出这次死亡螺旋？后续再遇到这种大盘集体下行的行情该怎么避免？**

**_Alex:_** 这是一个有直接投资行为指向性的问题，意味着 UST 还能不能买，Luna 还能不能买，或者说做空它们，确实比较有意思。这两天我们研究团队也一直在讨论，得出的结论大概是这样的：现在 UST 的规模还在 100 多亿，而 Luna 的市值只剩下一两个亿，资产和负债的对比已经非常悬殊了，明显靠 Terra 自己已经没可能扛过去了。

那么分两种情况，第一种有没有可能短期资金进来进行输血，把 Luna 的市值拉起来，达到和 UST 市值相平衡的一个状态，我认为这种可能比较小。因为资本也不是天使，为什么要承担这么大的风险帮你干这样的事情，并且 Terra 手上应该是没钱了，也不会出现什么神秘的韩国财团去帮你解决这个问题，我认为靠他们自己是没戏了。

那么假设没戏会发生什么。我们看到前几天 UST 一直在跌的时候，Luna 的交易量却保持不变，没有人把 UST 反向铸造成 Luna，后来我发现反向铸造的过程有一个损耗，一旦反向铸造超过 2 亿美金的阈值，损耗就会快速扩大，有可能达到 10% 以上。那么很多人选择不去反向铸造，这就导致套利机制失效了。

那么这个事情到最后可能会怎么推演，就是 UST 躺平，变成一堆废纸，假设只值 0.1 美金，市场上的 UST 全部加起来只值 10 亿美金，假设这时候 Terra 留了一手，拿出 10 亿美金把这部分债务平了，这个系统就相当于再平衡了，过程中损失的就是那些割肉离场的人。

那么再平衡之后，Luna 还有没有可能起来呢，这是另一个问题。因为在我看来，Luna 作为公链的壳资源，它还是有价值的，因为它至少是公链里面 TVL 排第二的项目，而且是非 EVM ，cosmos 的明星项目，它积累的开发者和用户资源，我认为也是值 10-20 个亿的。

假设有资本拿 10 个亿出来，对冲掉它的债务，我认为还是有可能的。所以后续的一种演化说不定是这样的，首先不停地暴，暴到 Luna 和 UST 都跌到一个非常低的市值，然后有资本拿钱进来，免掉 Luna 的债务，让整个系统重启，当然这个时候控制权就已经不在 Do kwon 手上了。这是我的一种猜测，也有可能直接就挂掉了。

**6、几乎所有的算法稳定币的失败了，UST 本来带给行业一个不一样的发展样板，但是这次死亡螺线显然会再次打击市场对于算法稳定币的信心，你怎么看待算法稳定币，我们需要算法稳定币吗？**

**_Jack:_** 很多从开发方面考虑，能够把机制做出来都 OK，但就是说当你量大了以后，就开始进入一个问号的区域。很多项目都承受不了太大的资金，这个我觉得也是整个 Defi 面临的问题，因为毕竟不是传统金融，Defi 目前大部分都在试水阶段，并不是太成熟。

UST 前期已经做得很好了，但是当你自己变成一个巨鲸的话，很多时候就变成了被狙击的对象，包括 USDT、USDC 也不能保证 10 年以后不出问题。一个稳定币失败了，我们可以试图去学习别的，就是当量大起来的时候，任何机制都是承载不了的，这是最大的问题。

**_Alex:_** 算法稳定币有好几代，第一代鼻祖项目叫 AMPL，在 20 年底的时候一度非常火，讲的故事非常诱人，基于这个项目出现了大量的无抵押物算法稳定币。这种在我看来是做不起来的。

在做一个产品的时候，我们去想它的用户在哪里？在接收端，算稳是完全没有用户的，它再稳定总没有 USDC 稳定吧，用户没有理由选择一个完全没有抵押的算稳。本质上算稳当时那么火，是因为它一定程度上满足了庞氏需求。到了第二代算稳，是不完全充足抵押，部分抵押的一个模式。到了 UST 这里其实我觉得不太算算稳，Luna 做的不单纯是一个稳定币，而是稳定币+公链的一个商业模式，通过提供一个初始场景，获得初始用户，吸引初始开发者，把生态做起来之后，后续就有可能把利率降下来。

Luna 不是完全没有抵押物的，只不过这种抵押是隐形抵押，是通过套利提供的抵押。它也走出了和以太坊不一样的道路，并且我们看到 Near，包括孙哥，也在打算做这种公链+稳定币的模式，证明他们都看到了其中的潜力所在，所以我认为 Luna 是证明了公链加稳定币的模式，而不是证伪了它。如果 Luna 没有走得这么激进，那么我认为起码这次可能不会崩。

那么后续想要做公链+稳定币的项目可以从 Luna 身上吸取什么教训呢？第一个是除了考虑机制的脆弱性以外，一定要把外部千方百计做空你的可能性考虑进去，再去看它的脆弱性。第二个就是说，一定要有一个非常精明且深谋远虑的央行。Luna 这次暴雷的原因就是央行没有控制债务规模，没有去做本来应该去做的很多东西。

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*Originally published on [0x499](https://paragraph.com/@0x499/luna-ust)*