# 從財報看產業-IC設計業 By [震智觀點](https://paragraph.com/@0xc79eba9f80ee4607d880b87a680e089dcbebe0df) · 2022-06-04 --- 很多朋友都有投資股票的經驗，也有自己的投資哲學。有人信仰基本面分析，有人則以技術分析為主，更有人以基本面選股，搭配技術分析擇時，但不管是哪一種，最重要的就是投資哲學的一貫性與一致性。好的投資哲學可以增加勝率，但不保證你贏。我的習慣是投資前閱讀公司的財報與公開說明書。過程中發現，同一產業的不同公司，財報結構與分析重點差異不大，但不同產業則可能存在重大差異，若未能理解，決策就會產生重大偏誤(註1)。看完這篇文章，希望能讓您對以下問題有所啟發： 1. 財報思維的IC設計業分類。 2. IC設計業的財報分析重點。 財報思維的IC設計業分類 依使用目的不同，IC設計業可依產品別細分為數位IC與類比IC，進一步則可細分為LED驅動IC、光驅動IC……等。本文重點是從財報看IC設計業，分類即以影響財務結構之因素為重點。會計重視收入成本配合原則，隱含的就是經濟學上「天下沒有白吃的午餐」概念。分類上可以從收入面思考，不同的收入是否需使用不同的資源？\*\*而所使用資源的不同，則可能造成公司損益表上成本與費用的組成暨資產負債表上資產與負債組成有所不同。\*\*基於前述思維，可將IC設計業做以下分類： ### 矽智財授權 設計IC的過程中，有些模組可被重用，透過這些模組來設計IC，就可省下很多時間。有些公司看中這個商機，就專門開發這些IC模組(矽智財)，授權並出售相關的軟體開發工具給IC設計公司獲利，如[ARM](https://www.arm.com/)就是其中的代表。 ### 設計代工服務 這類服務較接近字面上「IC設計」的概念。市場上有些客戶的產品規格較特殊，現有之IC無法滿足其需求，需要一顆特殊規格的IC(ASIC)以滿足其需求，通常有多樣少量及需求急的特色。委託設計開發(Non-Recurring Engineering)的需求應運而生，亦有公司瞄準這塊市場，以可接受的時間，幫客戶把IC設計出來。惟基於營收的考量，純以設計代工為主的公司較少見，企業通常還是會自行設計與銷售IC。創意與智原為這類公司的代表。 ### 自設自銷 標題之所以不用常見的「自製自銷」，是因為如果產品是自己製造，那就不是IC設計公司了。自設自銷類的公司雖不自己製造，但也非純提供設計服務，而是自行設計，委託製造，再自行銷售。這是台灣IC設計產業最常見之模式，產業之代表如聯發科。 ### 分類的意義 前述分類係基於收入組成、成本與所用資源不同所做的分類。\*\*所用資源可以理解為資產負債表上的資產。\*\*面對市場上的需求，企業可以有不同的選擇來滿足，它可以弱水三千，只取一瓢飲；當然也可以大小通吃。半導體業從一開始[真男人就是要擁有晶圓廠](https://ctee.com.tw/news/tech/309977.html)的IDM(註2)模式，到專業晶圓代工廠，代表的是交易的切割與分工。整段交易既然通過分工完成，**利潤自然依照貢獻度分配**，**貢獻度來自企業所掌握與使用的資源**。有些資源因為會計原則認列的問題，沒有辦法在資產負債表上呈現，但會藉由市場賦予較高本益比的方式反映。 舉例來說，提供IC設計服務的A公司與自設自銷的B公司，所賺取的收入類型不同，B公司提供了存貨的買賣，得找晶圓廠代工。製造完了想順利賣出去，就得養一批員工行銷。呈現在損益表上，B公司收入較高，成本也相對較高(包括存貨成本與薪資費等)，同時帳上亦持有較多的資產(包括應收帳款與存貨等)。相對而言，IC設計服務之主要成本僅為人工，故A公司收入較少，但毛利率會較高。 IC設計業的財報分析重點 ------------ ### 不動產、廠房及設備比重低 半導體產業發展至今，分工是其中一個重要的演變，屬重資本投入的半導體產業，許多業者紛紛不當真男人了。Foundry廠扮演了產業鏈中的製造角色，擁有主要的廠房及設備，IC設計公司帳上的廠房及設備比重則相對較低。比較「1600 不動產、廠房及設備」這個科目，2021年度個體財報(避免轉投資業別不同影響比較)，晶圓代工廠代表之台積電，不動產、廠房及設備佔總資產比重高達56%，凌陽、聯發科及瑞昱等IC設計公司則僅介於6%~7%之間。 ### 現金及投資部位大 只要經營上了軌道，IC設計公司營運規模擴大時毋須投入過多的資本支出，容易累積現金，致現金及長短期投資的部位較大。首先可觀察個體財報中的「1550 採用權益法之投資」，須注意的是其中有些轉投資係基於業務需要，而由其持有具控制力比例的股權，故可另外參考**財報附註十三(二)**(不包含大陸被投資公司)與**附註十三(三)**(大陸投資資訊)，檢視其中是否有非100%持有的公司?該非100%持有的公司是賺錢還是虧錢?轉投資公司的業務內容是什麼?會建議做這樣的檢視，主要是因為常有無良的經營團隊，透過新設子公司，及後續一波波的增資，將原應屬公司所擁有之價值洗出去為個人所有，這些都是要特別注意的。 另外透過檢視附註中這些轉投資公司的「主要營業項目」欄，則可進一步判斷轉投資這些公司的合理性，是否不務正業？過往企業海外投資，習慣透過在英屬維京群島等租稅天堂設立控股公司的方式進行，所以看到營業項目是「對各種事業之投資」也不必然就有問題，有可能是控股公司下再設實質營運公司。 接下來須進一步檢視合併財報，才能以鳥瞰的方式瞭解集團真實的財務結構。重點包括現金及非屬業務投資，為純財務投資的內容。檢視2021年合併財報，這些現金及投資部位(註3)，佔凌陽、聯發科及瑞昱等IC設計公司資產的比率，高達40%~60%。**較高的現金及投資部位，是這個產業的一大特色，應瞭解如何企業如何運用及其中潛藏的風險。** ### 相對較大的無形資產 相較其他產業，IC設計公司無形資產的部位較大，不過佔資產的比例，平均來說還是不至於過高。帳上無形資產的來源可分為兩大類，第一類是為了設計IC而買入的專利權或專門技術，另一類則係因合併所帶入的專利權、專門技術及商譽。對於商譽，投資人應該注意的有幾點： 1. 怎麼來的？ 2. 是否還有價值？ 3. 無形資產認列之減損金額。 當企業併購另外一家企業時，淨值只是其中一個參考因素，併購價格不會剛好等於淨值，當價格高於淨值時，會計入帳前即須先分析其組成，當可辨識的資產都歸屬完畢後，其他不可辨識的部分就會被歸類為商譽。財務上認為這是標的公司賺取超額報酬的能力，可能是基於較佳的管理能力……等所產生。相較於許多投資者擔心的無形資產高估問題，無形資產認列的減損更值得注意。投資者應瞭解，企業並非主動認列了減損就是保守，就沒有問題了。應進一步瞭解認列減損的無形資產當初是透過甚麼方式認列的?交易對象是誰?決策過程如何?無形資產看不到也摸不到，有心人有可能透過這種方式掏空公司資產。透過購入資產名義五鬼搬運後，再一次性打消無形資產，船過水無痕。另外前一季財報尚無任何跡象，本期財報就突然提列鉅額減損的公司，也要特別注意。無形資產會在短期內突然失去效力嗎?技術的進步再快，公司的衰敗再迅速，應不至於在個月內就產生翻天覆地變化吧?當第三季財報所呈現出的情況是歲月靜好，怎麼會在年報就突然認列鉅額減損？以前各期財報的出具難道沒有問題？若再透過股票價量變化，這些訊息都可透露出管理階層的誠信，投資者應該特別留意。 ### 高毛利率與研發費用率 由於IC設計業者並無晶圓廠，主要靠技術賺錢，通常有40%以上的高毛利率。設計純度越高的公司，毛利率會越高，故矽智財授權>設計代工>自設自銷。營業費用率大約30%左右，毛利率倘未達40%，扣減營業費用率後的營業淨利率會很低，除非是量大的利基產品，否則經營起來會很辛苦。 營業費用中以研發費用所佔的比重最高，由於IC產品的生命週期很短，往往在一顆新功能IC上市前，企業即已開始規劃下一代IC的研發。不停的與時間賽跑，追趕與突破技術，就是IC設計公司的宿命，故研發費用比重常高達20%~30%。 這種財報上的特徵，其實是因為會計的穩健保守原則所造成。基於成本收入配合原則，IC研發過程中所發生的費用，包括人員薪資、光罩……等，是為了帶來未來收入所必需的支出，理論上應該要配合收入一起認列，但會計規定，支出必須符合一定條件才能資本化，故使相關支出在當期費用化後，未來期間才認列收入，所以前期可能虧損，後期卻有較高的毛利率。研發費用率高，則是企業若不想淪為一代拳王，不想坐吃山空，就不得不一路狂奔下，而產生高額研發費用。從另一個角度看，IC設計公司的研發支出與晶圓代工廠所蓋的晶圓廠有何不同？不過是一個有形，一個無形。會計上對於有形的資產是先認定有價值後，才去評估是否具有經濟價值而需認列減損。無形的資產則須符合一定條件，才能被認列為資產。**兩種不同思維，造成認列為資產的難易度不同。** 結論 -- 投資是門藝術，其中涉及許多主觀判斷。即便你是價值分析的信徒，都不要期待可直接由財報看出一家企業價值多少錢。正確看待財報的態度，應該是把財報當作一把尺，事先對這把尺到底是公分還是英吋有所概念，才能正確地比較不同物品的長短，長短不是絕對的概念，而是比較下的結果。 IC設計業依其「純度」之不同，又可分為矽智財授權、設計代工服務與自設自銷等，實務上公司常同時經營一類以上業務。以財報做產業分析，會建議採取這樣的分類，主要是基於要產生哪一類型的收入，會動用哪一類型的資源，以及產生哪一類型的成本。分析一家公司前，應先確定其所屬產業及收入組成，再調動你知識庫中，對於這個產業財務數字的預設值。比較目標公司與產業預設值，再進一步瞭解差異原因，你就可以對目標公司的實際表現有更深入的瞭解。 **註釋** 註1：若想知道某類產業涵蓋那些上市櫃公司，或是想瞭解某家上市櫃公司是屬於哪個產業，可參考主管機關設立的[產業價值鏈資訊平台](https://ic.tpex.org.tw/index.php)。 註2：Integrated device manufacturer,垂直整合製造。 註3：包含「1100 現金及約當現金」、「1110 透過損益按公允價值衡量之金融資產-流動」、「1120 透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產-流動」、「1136 按攤銷後成本衡量之金融資產-流動」、「1510 透過損益按公允價值衡量之金融資產-非流動」、「1517 透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產-非流動」、「1535按攤銷後成本衡量之金融資產-非流動」與「1550 採用權益法之投資」等。欲進一步瞭解投資之標的內容，則可參考附註十三(一)(3)。 --- *Originally published on [震智觀點](https://paragraph.com/@0xc79eba9f80ee4607d880b87a680e089dcbebe0df/ic)*