# 价值捕获 | Web3公司的收入都去了哪？ By [FutureMoney Research](https://paragraph.com/@0xfu) · 2022-06-04 --- TLDR; 结论： --------- （1）**总收入**：Web3商业模式已经大有发展，其中最强大的仍然是“出售区块空间”，其次是 NFT 交易平台、DeFi 、GameFi 和基础设施。 （2）**协议收入**：大部分收入仍然来自Liquidity Providers和Lenders等角色创造的 Supply-side Revenue，协议本身的盈利能力 Protocol Revenue 仍然较少，其中流向 Token Holders 的部分更少。虽然用户享受到了质押收益和治理权，但最核心的经济利益现在仍然不能够保证。 （3）**协议收入存在审计漏洞，对 Token Holders 造成风险**：Protocol Revenue 中的风险计提没有得到体现，协议收入数据与代币销售数据经常混为一谈，甚至有部分协议收入隐藏了Rug Pull风险。 1\. Web3 公司的收入情况概览 ------------------ **1.1 这些 Web3 公司（协议）的收入最高** 在所有的公司中，收入几乎是最重要的指标之一。那么 Web3 公司究竟有在创造收入吗？目前，市场上比较可信的数据来自于 Token Terminal，此外the Block，Messari 和 Web3 Index 也提供了部分数据。遗憾的是，目前没有任何一家完整地统计了全市场数据；我们将四者的数据结合起来进行分析，输出了独家分析报告。由于部分链上数据存在缺失，个别信息可能存在偏差，我们会在未来持续改进。 ![（图1）近180天总收入排行前17名的协议](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/294e515715e9bdabaac8cfcdcf909841c710fd894d76a5579729d322d8c08c01.png) （图1）近180天总收入排行前17名的协议 由于 Web3 的收入依赖于市场波动，**我们仅统计180天（而非线性年化）的总收入**。前17名的公司（协议）共创造了超过 10 billion USD 的总收入。 * **第一档**：Ethereum 和 Opensea ，Ethereum 的半年总收入为 4.6 billion USD，在榜单中遥遥领先；Opensea 的半年总收入约为 1.8 billion USD，也是一个疯狂的现金奶牛； * **第二档** ：大部分是 Defi 协议，总收入最高的是 Convex和Uniswap，他们的半年总收入约为600 million USD。 * **第三档** ：最有代表性的是工具中的王者——Metamask，半年的总收入为 81 million USD。 **1.2 商业模式决定了收入天花板？** 我们分析了上述总收入的构成，看看商业模式的影响有多大。 ![（图2）近180天总收入排行前18名的协议所在赛道占比 （Source: Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/785cd8e01fcb3d32580e6d654bfc8c157a7fd73def79bd74202ee46d9a4bf07e.png) （图2）近180天总收入排行前18名的协议所在赛道占比 （Source: Token Terminal, curated by FutureMoney Research 2022 Q2） 可以看出： * **Layer1**的收入占比接近总收入的一半，其商业模式是“出售区块空间”； * **NFT** 交易平台收入占比为 22%，其商业模式是版税抽佣； * Defi 中的 **Dex** 收入占比为15%，其商业模式是交易手续费和流动性做市收入； * Defi 中的 **Staking** 类收入占比为8%，其商业模式是资产管理的 carry 或利差； * **Gamefi** 占比是5%，其商业模式是版税抽佣，转账手续费，销售NFT等； * Defi 中的 **Lending** 收入占比约为1%，其商业模式是利差； * **Tooling** 的收入占比约为 1%，其商业模式是服务费； 不难看出，**最强大的收入机器是Ethereum，其商业模式是“出售区块空间”**。他的收入远超其他项目。同样的，在L1 blockchain中，收入的两级分化非常明显。 其次，**创造收入能力强的是“NFT交易平台”**。除了NFT本身火爆以外，平台的版税抽成极高（2-2.5%）—— 我们可以对比一下，通常Dex（例如TraderJoe）只有0.05%左右。 2\. 协议收入大比拼 ----------- **2.1 协议自身的价值：Protocol Revenue** 一般来说，Web3 协议的收入由 Supply-side Revenue 和 Protocol Revenue 两部分构成，其中Protocol Revenue的去向分为Treasury和Token holders（如下图）。 ![（图3）Web 3 协议总收入的分配（curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7e9b9a115e77ee249e7579cc965059861f309a4fc45d6bd57242e8b88a5e28d1.png) （图3）Web 3 协议总收入的分配（curated by FutureMoney Research） 解释这张图： Total Revenue  =  Supply-side Revenue + Protocol Revenue * **Supply-side Revenue**：是指的由 Suppliers（资金的供给方）产生的，比如 Defi 中的所有流动性提供者，借贷中的所有借款人，Staking 中的所有出资人等角色，他们在扣除本金后获得的收益。**这一部分价值由 suppliers 创造，收入也自然归属于他们。** * **Protocol Revenue**：是指的协议在提供服务后收取的属于自身的收入，这一部分中，**一般会分配给 Treasury，剩下的分配给 Token Holders。** 根据我们的统计，总收入最高的17个公司/产品/协议中，**大部分 Protocl Revenue 的比例极低。** * Defi 项目的 supply-side revenue 大多占到Total Revenue的\*\*90%\*\*以上。更有甚者如 Uniswap，虽然累计总交易额达到1万亿美金，总收入高达6亿美金（半年），但是没有任何 Protocol Revenue。 * 中心化的项目比如 Opensea，Metamask 等，由于没有 Tokenomics ，因此 Protocol Revenue 暂且代表归属于公司的价值。 **2.2 Protocol Revenue 排行靠前的公司（协议）：本身的盈利能力** ![（图4）近180天Protocol Revenue 超过 10 million USD的公司（协议）排行  （Source：Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/cd7578df94f262085f4361e9fca2123788268d9febe81a14da4eb2f68dc24118.png) （图4）近180天Protocol Revenue 超过 10 million USD的公司（协议）排行  （Source：Token Terminal, the Block, curated by FutureMoney Research） 我们可以看到，如果用 Protocol Revenue 来衡量协议的盈利能力，排行榜与通过Total Revenue衡量完全不同。榜单中，Defi 的占比直线下降，而L1公链，NFT交易平台，Gamefi项目仍保持不变。 备注：上述的一些项目我们将它们做了黄色标记 * Stepn 未被主流网站收录，但确实有大量的收入，我们根据公开消息进行了预估测算\\ * Axie Infinity 的收入波动过大，已跌为峰值的10%以下 * Decentral Games 仅被Token Terminal收录，未被其他网站未收录，可能数据不准确 因此，让我们严格一点，不考虑Governance Rights，继续寻找上述哪些协议把价值留给了token。 **2.3 Protocol Revenue 有多少流向了Token Revenue？** ![（图5）关于 UNI 的 Meme（curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4b0c70d1056341fe598a34b127ea7ad1f9321a53a1f49f9c1c5b3bab98e7e668.jpg) （图5）关于 UNI 的 Meme（curated by FutureMoney Research） Protocol Revenue 可以通过以下三个方式，**将价值传递给 Token Holders：** 1. **直接分配（Revenue Distribution）**：直接分钱，由于合规问题，较为少见 2. **实时销毁（Real-Time Burn）**：常见于L1 blockchain，在合约中自动实现 3. **回购并且销毁（Buyback and Burn）**：较为中心化，由项目方主导回购和销毁 在上述具备Protocol Revenue的协议中，我们进行了调整（特此说明：我们增加了BSC，其文档披露了详细的实时销毁和回购计划，但未被 Token Terminal 收录），**总共发现有8个协议满足“Token可以捕获收入价值”的条件。** ![(图6）具备分润或回购的协议（curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/12e5ee616259719eb664371036a37cfc6432ce2dd60e952d29bb430c03c99735.png) (图6）具备分润或回购的协议（curated by FutureMoney Research） 从类别来看，最主流的方式是Real-time-burn；其中，销毁力度最大的是Ethereum，总共燃烧了接近238万个ETH；其次是BSC，总共回购和燃烧了3700万个 BSC。**除了这8个协议以外，Protocol Revenue 排名前20的其余12个协议，均没有把价值回馈给Token Holders。** 不仅如此，Protocol Revenue 存在一些常见的审计漏洞，如果不加以当心，可能会误导我们对协议价值的判断。 3\. 协议收入中常见审计漏洞：我们的观点 --------------------- **3.1 有的收入，没有进行风险计提** 很多 Staking 平台为了吸引用户，将其核心功能点描述为提供”高收益“，或者”高流动性“。**我们要明白，这种业务的核心竞争力并非科技，而是如何巧用金融杠杆。** 以 Lido 为例，一个普通用户进行以太坊质押通常面临很长的锁仓时间，但如果在 Lido 平台质押，就可以得到 stETH 并且可以立即取走，同时还享受 Staking 收益。Lido 协议的成本是发行与 Staking ETH 1:1 承兑的 stETH ，收入则是从用户的 ETH Staking 中抽取10%利差。 ![（图7）Lido协议的模式（source：Lido，curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f4dd77ac778bca81bfd5572ecd1b4547871523de4628a74bf3e43263f1642068.png) （图7）Lido协议的模式（source：Lido，curated by FutureMoney Research） 当然，天下没有免费的午餐，Lido 持有大量的锁仓 ETH ，但是发行了流动的 stETH 并且承诺1:1刚兑，因此要准备大量的资金来应对 stETH 的提现风险。通常这类业务在信用扩张周期中的表现非常好，但是在信用收缩周期中的利润会下滑，面临极大风险。虽然Lido 有 16.6 million USD 的收入（180天内），但是其承担的风险一旦爆发，这部分收入将会大打折扣。而协议首要的保卫目标，一定是stETH持有人，而非LDO token 持有人。 **3.2 有的收入，本质是 Token Sale，非常不稳定** 根据 Web3 Index 的定义，收入可以分成内部和外部的，我们将其延伸为如下： * **外部收入（Explicit Revenue）**：用户为使用服务进行的支付，实用属性； * **内部收入 （Implicit Revenue）**：用户为了得到协议Token进行的支付，投机套利属性。 这一部分 Implicit Revenue，常见于 x-2-earn 和 Web3 infra 中。它类似于 Defi 中的 Supply-side Revenue，但是更接近于Token Sale，参与者是为了获取 Token 的投机收益而使用这个协议，贡献了 ETH 或者 SOL 等形式的”收入“，得到了 Token 并且在未来卖出获利。 ![（图8）LooksRare的可疑交易统计 （source: hildobby，curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1256e70635e82779291a05ac4d7b036fef265bb7d4e44d859e9ed74e07f486d1.png) （图8）LooksRare的可疑交易统计 （source: hildobby，curated by FutureMoney Research） 以 LooksRare 为例，**刷量交易者（Washtraders）是平台最大的内部收入创造者（Implicit Revenue Generator）**。他们给平台支付了大量的交易手续费（ETH）得到了LOOKS 并卖掉，用这种套利交易的方式持续获利。**这更像一种 Token Sale 驱动的融资收入，而不是业务驱动带来的收入。** 此外， LooksRare 虽然将Protocol Revenue分配给 LOOKS token的质押者，但是这部分 ETH 的收入全部自动卖成 LOOKS，并以 LOOKS 支付质押者。这也类似于一种默认的**代币销售。** 最终在这个经济体内，LooksRare**创造了惊人的利润（180 天内 5.8 亿美金）**，但是其他参与者——不论是 Washtrader 还是 Token Holders ——最终付出了 ETH 却得到了一堆LOOKS token。究竟是谁捕获了价值？是Treasury还是LOOKS 持有人? **3.3  有的收入永不披露，比如于双币系统中的增发收益** 在 Gamefi2.0 中，有很多双币模式： Governance Token：奖励给 VC/投资者，有上限、且带有回购销毁； Utility Token：奖励给游戏玩家，无上限、且不回购，目的是维护游戏经济系统的稳定，不受投资者的影响。这个设计意图是好的，但一旦操作不当，将有可能使项目掏空整个经济体的价值。 ![（图9）SLP的夸张下跌（source: hildobby，curated by FutureMoney Research）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d53284501db72042656c60d396bce0e1dc746eb3d9802d6be3d73593868df728.png) （图9）SLP的夸张下跌（source: hildobby，curated by FutureMoney Research） 链上分析师容易犯一个错误，当我们在为游戏中不断增长的 “Inbound/outbound” 数据欢呼的时候，其实 Utility Tokens 一直在增发。项目方可能通过多个地址，反复交易这部分 Utility Token，从而进行巨额获利，而不会向社区披露。因为根据白皮书，他们只需披露 Governance Token的释放规则。 虽然 Governance Token 在通缩，并且积累价值，但是 Utility Tokens 的增发获利，让项目方在不断抽走游戏经济体的价值，类似于在rug pull 整个项目，对投资者造成不利情况。目前，我们没有数据证明这一部分潜在收入，只是推测。 截止2022年，我们可以看到Web3 公司已经具备了商业模式，和创造巨额收入的能力。 如何为收入找到对社区，甚至是社会，更有价值的分配方式，是一个艰难的任务。有的协议将收入据为己有，有的协议将其保留在treasury选择观望，有的选择将收入回馈社区。当然，也有项目选择回避披露，用各种方式掩盖自己获取利益，而让Token Holder 承担巨大风险。 我们希望看到更多专注在Web3的审计、财务、以及监管功能的出现，完善整个行业。**如果你正在从事，或者有兴趣从事这样的工作，欢迎通过邮件联系我们。** ✍️  作者: FMResearchTeam 📧。联系方式：[contact@fmgroup.xyz](mailto:contact@fmgroup.xyz) 🔗  更多文章请浏览 [https://mirror.xyz/0xfu.eth](https://mirror.xyz/0xfu.eth) --- *Originally published on [FutureMoney Research](https://paragraph.com/@0xfu/web3-4)*