# 前往COSMOS前夕，dYdX2022年基本面和财务表现分析 By [0xRY](https://paragraph.com/@0xry) · 2023-02-09 --- TLDR ---- 1. dYdX作为一款定位为去中心化衍生品交易平台，在用户体验、产品功能方面都做到了和CEX近似的流畅体验，但是其中心化的订单薄、订单匹配引擎和StartEx不开源的技术方案，使其仍然是一款中心化程度很高的产品 2. 作为Defi衍生品龙头项目，dYdX的交易量占比达到70%左右。2022年d实现1.28亿美元的营收，但是因为支付了高额的挖矿和质押奖励吸引用户和做市商，使得项目仍然处于亏损状态，新一季度的三项提案有效减轻了成本端支出 3. dYdX的项目收益由母公司dYdX Trading Inc.所有，而成本端支出由代币持有人以币价稀释的形式承担。dYdX代币本质上是治理代币，经济效用很低，表现为价格长期萎靡 4. 2023年下半年dYdX成功搭建COSMOS应用链、实现完全去中心化是$dYdX实现更大的经济价值的关键 dYdX最近因为推迟投资人的代币解锁期而再次进入大众的视野，在Starknet运行了2年之后即将迁往Cosmos建立自己的独立应用链。作为最早开始做借贷、闪电贷和永续合约的龙头Defi应用，dYdX一直在各项数据上表现良好，然而其代币价格却从最高的27美元跌落过95%，目前维持在发币价格3美元左右。 本篇文章将着重从dYdX的产品逻辑和近一年的财务数据表现解析$dYdx的经济模型，以及其代币在2023年是否有希望获得新的上涨机会 dydx背景介绍 -------- dYdX是⼀个⽤于永续合约和保证⾦交易的去中⼼化衍⽣品交易所。该交易所使⽤传统的基于订单簿的设计来部署流动性和保证交易体验。其产品模型较为简洁，由做市商和多空双方形成三方博弈，用户体验与CEX交易所（Binance、FTX等）相近。 据dydx官方数据显示，在2022年整体熊市的环境下，dydx实现了$4460亿的累计交易量，共计营收$1.28亿美元，并支付了1.973亿美元的用户奖励，最终总净损失为5930万美元，全年新用户3.4万人，累计用户9万人左右（这或许跟dydx的主要服务面向机构性交易主体有关）。⽬前⽇交易量在10-20亿美⾦左右，最⾼达到过150亿美⾦的⽇交易量，但是相比最大的中心化交易所Binance的$50亿衍生品日交易量来看，还有一定的成长空间。 2021年4月开始，dydx采用了以太坊Layer2 解决方案StartEx，为其后续发币和大规模交易量提升做了提前准备。⽬前正在研发基于cosmos的V4版本独立应用链，如果能如约在2023年下半年上线成功，将会大幅实现交易去中心化，交易量扩容，并且代币价值的大幅提升。 ### 融资历史 dydx目前一共完成4轮融资（2017 seed轮-2021年C轮），**融资额$87M**，投资方包括Paradigm，A16z，Polychain，DefianceCapital和ThreeArrowCapital。根据Dydx的代币分配，27.7%也就是大约277M的代币会分配给投资人，得出**投资人的持币成本大概是$0.31** ### 发展时间线 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b6eb69316afa6be587a917810b5c105f17f96540422774963b02139dcc3783a7.png) ### 代币分配模型 ![dYdX代币分配模型](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/36623a85405bf4a121cce23db941027f82bf680c1746121d48f69cdabc8c5966.png) dYdX代币分配模型 $dydx最大供应量为10亿代币，从2021年8月分五年解锁，现流通代币量1.48亿，占总代币数量15%。代币质押量900万枚，占流通代币6%。需要提前注释的是dydx的奖励发放以28天为一个周期（Epoch），所以**每到接近月末的时候代币流通量和价格会有明显波动**。 从代币分配的总原则来看，**50% 的代币归社区和用户所有，50%的代币归项目方、投资人和员工所有**。社区和用户的代币分配权由社区投票决定，而另外50%由项目方，也就是dydx Inc，自行决定。在今年1月，Dydx项目方宣布将原本于2月释放给投资人和创始团队的1.5亿枚代币推迟到12月再逐步发放，缓解了市场的抛压预期，代币价格当日上涨20%。 而在社区代币分配上，2022年7月DIP14、16和17提案通过后，原本用作交易奖励、LP奖励和质押池的代币分配给了Community Treasury用来发展社区（做研究资助、Hackthon、NFT等社区活动）**，共计112M, 使得**Community Treasury代币占有率从5%提高到了16.2% 。从后面财务分析部分我们可以看出，这些提案有效缓解了dydx的成本支出。 此外，从2026年7月开始社区可以通过提案增发Dydx，保证通胀率，来继续⽀持协议的发展和治理。预计2031年会有**9.4%的代币用作Community treasury Infation** 财务表现和关键数据指标 ----------- ![Messari 2022年Q4 dYdX财报数据](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0c7e8bd8190c57bdb57cccd13c1148bff8498ff9c520a826e770b056336f0d6e.png) Messari 2022年Q4 dYdX财报数据 交易量方面，dydx的交易量在今年1月实现47%的增长后一直在下降，第四季度的交易量为$600亿,仅为去年Q4的一半，这也跟去年整体熊市的环境相符合。11月FTX崩盘后dydx交易量迎来了一个4天的激增（11月8日-11日）。但是相比于同类去中心化永续合约产品，dydx仍然是占有绝对统治地位 ![Messari 永续合约交易市场份额](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/344c9252bcab389c5e576ea8d3841b1296cf3a97fb85a3dfc27657b435e3a048.png) Messari 永续合约交易市场份额 细拆分交易币种来看，在dydx上交易量最大的币种是ETH和BTC，占到了85%左右。BTC交易额明显小于ETH，可能是因为协议在以太坊主网上。相对应地，ETH和BTC占协议收入的主要来源。 ![各币种在dYdX 交易量占比](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5738b9fbd7902ec4a5ba4f402afe225b127932873d8dd65a9868c51077771950.png) 各币种在dYdX 交易量占比 第四季度市场总持仓量（Open Interest）上涨了43%，其中BTC总持仓量上涨了120%，SOL、NEAR、FIL、TRX、ICP上涨也多于100%，ETH总持仓量上涨了59%，说明熊市下市场对永续合约的热度不减，但是更集中在交易主流币种。 ![BTC、ETH和其他比重的未平仓合约量](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/218b8c52719bf32ba1acc582ca9ec08bb737a89ef1d26ee3dd6fbb51cda4b9b8.png) BTC、ETH和其他比重的未平仓合约量 根据DuneAnalytics看板显示，dydx累计用户量大约是10万人，2022年新增用户3万人，日活用户维持在1600-1700人左右，第四季度在FTX崩盘后有了小幅上涨。 10亿体量的日交易量却只有千人活跃，我们推测有两个原因，从平台手续费的设定，和流动性质押奖励的流向可以看出，在dYdX上活跃的主要是专业做市商和大型交易机构。而且团队的工作重心目前仍是开发V4版本，没有做太多拉新和留存的活动。 ![dYdX总用户量](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/199c249eb964151f6d5c3ca884a3e0cb1888dd8fc94c07795c2ab241a69a032b.png) dYdX总用户量 产品分析 ---- 正如dydx创始人在Bankless的采访中提到，评估一个web3的产品，可以从**产品功能、用户体验、去中心化程度以及安全性**四个维度切入，我们给dYdx的综合评分是：7.5分 ![dYdX产品逻辑图](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bdacbb42ed10748a45912b739d12a92f7414b5f298034eea9f0c456a9f5396ee.png) dYdX产品逻辑图 **产品功能（8分）**：自从2021年11月以后，dYdx的以太坊一层产品已经停止运营。目前全部在StartEx搭建的Layer2层，主要产品目前永续合约、Hedies NFT，同时也有IOS版dydx交易平台，没有Android版。之前Layer1的现货交易、保证金交易和借贷功能没有出现在Layer2版本中。 **用户体验（8分）**：作为一款去中心化产品，dydx的用户交互设计体验非常好，页面设计就像中心化交易所一样。因为在Layer2所以交易手续费也非常低。但是也有两个值得一提的问题：1）用户在充值和提款阶段花费Gas Fee较高，首次充值依然需要花费10-50美元左右连接以太坊主网(根据测试金额得出），但是充值1000以上可以免GasFee。相比建在Arbitrum上的GMX连接钱包就可以直接使用，对于散户更加友好。2）当下10tps的上链交易和1000tps的下单与撤单，性能严重不⾜，⽆法⽀持下⼀个量级的增⻓。 **去中心化程度（5分）**：创始人Antonio认为，**_一款去中心化产品的去中心化程度取决于产品中心化程度最高的部分_**\*。\*产品⽬前由dydx官⽅提供基于链下AWS的混合订单薄和订单匹配的中⼼化引擎，2021年12月因为AWS宕机导致停止运营，币价下跌10%。其基础设施StarkEX的提供⽅starkware并不开源，在L2层的定序器中⼼化，最后只是将证明发送到ETH做验证，整体来看产品的中性化属性依然很强，可以说⽬前只是⼀个去中⼼化程度很低的链上产品。 **安全性（9分）**：除了中心化订单薄和订单匹配带来的宕机、订单篡改、数据泄露的安全隐患，目前dYdX还没有其他如黑客攻击等风险事件。 营收结构分析 ------ 总体而言，在2022年，该协议产生了1.28亿美元的收入，并支付了1.973亿美元的奖励，导致总净损失为6930万美元。dYdx的收益和成本结构是比较清晰收入来源于用户在平台支付的交易手续费，支出主要来源于对做市商和散户的交易和流动性提供激励，同时还有给StartEx支付的技术服务费和线下公司运营成本没有披露。 从**收入端来**看，DYDX的营收来源就是交易佣金以2022年Q4的收入和成交额来看，平均佣金率为万分之2.5，非常低。目前该收入由dydx inc 项目方控制，并不分配给$dydx持有者。 ![dYdX的费率结构](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/eb3eab67efe4df65129203b3e50e554a1ff0bc9603c95633cd9c05fd6891c741.png) dYdX的费率结构 从**成本端**来看：$dydx每年释放6000万个$dydx的代币奖励是协议的主要支出，持续五年，每28天为一个周期（epoch），目前在第19个周期。这6000万个$dydx主要花销在三个部分： * **可追溯的挖矿奖励**：一共约5千万个dYdX代币奖励给早期用户，在2021年7月完成快照。（DYDX代币于2021年8月3日正式上线。 在随后的28天内将进行DYDX的初始分配。 于2021年9月8日晚上11:00左右开始可以进行转让，当日价格从$3升至$27后直线下跌） * **交易奖励**：2022年共计支出46M$DYDX。这笔奖励在前14个周期中，每个周期释放3.84M$DYDX，从第15个周期（2022.09.27）开始，奖励下调为每个周期2.88M$DYDX。 * **流动性提供方奖励**：2022年共计支出15M$DYDX，其中每个周期奖励1.15M$DYDX。 (13个周期 x 1.15=15M） * 还有未知成本：1）使用StarkEx支付基础设施费用；2）链下公司的运营成本 作为订单薄模式的交易所，dYdX在供给端靠[专业做市商](https://twitter.com/dydx/status/1392640934169489411)（Wintermute、Altonomy、Alameda、Jump、Amber等）为协议提供流动性，对做市商和交易者进行代币奖励。根据[dydx流动性奖励数据](https://p.datadoghq.com/sb/dc160ddf0-b32271920202875868dc46be6b66cf87?tpl_var_Market%5B0%5D=btc&from_ts=1675651624707&to_ts=1675738024707&live=tru)显示，有两个大型做市商拿走了75%的LP奖励。在需求端靠早期空头、社区宣传、交易奖励和低价交易费吸引用户。 ![前两大LP占据了75%的奖励池](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3c3fff34bcc36ba9a83d32b8e6f28d4da1aa06cfe088ede6a76333a66ed44a29.png) 前两大LP占据了75%的奖励池 dYdX协议总收⼊阶段性⼩于代币通胀奖励，导致项目长期处于亏损状态。最新的财报表明dydx的季度性亏损下降到了$7.9M,相比上个季度下降了14%。这一改善是由于社区在第三季度末通过\*\*[DIP14](https://dydx.community/dashboard/proposal/7)（减少25%的交易奖励）和[DIP16&17](https://dydx.community/dashboard/proposal/9)（决定逐步取消流动性抵押奖励）。这一决定使得dYdX在2022年Q4少亏损了$200万\*\* 在我们看来，dYdX目前除了产品中提到的中心化的订单薄机制这个问题之外，最影响其经济表现的是\*\*$dYdX只是一个治理代币，本身目前没有太强的效用\*\*，质押代币目前没有流动性奖励、只有少量的交易手续费折扣，导致交易者和做市商没有持币动力，产品使⽤者与做市商因代币效⽤不⾜，代币价格表现萎靡，距ATH已下跌90%，回到了2021年发币的价格。 总体上，我们可以把dYdX的收益结构总结为**收入都归项目方，但是项目支出成本带来的币价稀释都由持币者承担。** ![创始人曾表示过不将收益分配给代币持有人](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e08c5634ae4899866faad1a8b80054408404cbae10d752eb0161d217662b5636.png) 创始人曾表示过不将收益分配给代币持有人 短期内项目进程展望 --------- ### 与COSMOS合作搭建独立开源的应用链 团队在2022年6月宣布[V4版本的研发计划](https://dydx.exchange/blog/dydx-chain)。新版本将会使用Cosmos搭建完全开源的，采用PoS共识机制应用链。$dydx将会成为整条链的代币，这或许意味着$dydx将会被赋予支付工具、PoS质押代币等价值。主网预计在2023年下半年开放。根据前文列举的dYdX在产品和经济模型中的问题，我们可以看出迁往Cosmos有其必要性。 首先，Layer1以太坊主网和Layer2 ZK Rollup的tps有限，10tps的上链和1000tps的下单/撤单速度很难满足一款永续合约交易这种对交易时效性要求很高的产品。dYdX的想法是**自己成立一条链，掌握所有的validator stacks的研发自主性，将订单薄做成链下非共识的验证模式**，即把orderbook部署在所有的validator上，validator再去链下匹配订单薄，将成交的交易上链，将下单、撤单通过全网广播在验证者之间进行状态同步。既可以满⾜orderbook也去中⼼化，也可以在tps上⼀个台阶 其次，**$dydx作为一整条公链的代币，其实际效用将得到提升,也会为项目提高货币政策的自主性**。我们推测，$dydx将会用于支付验证者Gas Fee和交易费率。同时，V4版本的dYdX将完全交由社区管理，有极大的可能，社区可以投票将平台收入分给所有的代币持有人。在今年一月的时候，dydx宣布将投资人和项目方持有的150万$dYdX推迟到2023年12月解锁30%。\*\*预计届时V4主网已经上线，dydx的价格能够承担住市场带来的抛压。\*\*同时，成本端不再考虑支付给像StarkEx这样的第三方的技术服务费，可以进一步提升利润空间。 在安全性方面，虽然维护V4版本的验证者大概率是少于以太坊主网的，但是这些验证者只需要维护Dydx一个Dapp的交易，会有更多的社会共识基础（Social Concensus），而且有更多的解决办法（可以分叉、回滚、社区投票） 当然，建立一个应用链的复杂程度和要考虑的问题远大于搭架一个web端的Dapp。考虑钱包，节点，⽹⻚端，移动端app、建⽴预⾔机、跨链桥、建⽴native USDC以及PoS共识机制的MEV和验证者激励问题，开发时间非常紧张。而且用户使用习惯很难改变，可以参考Uniswap v2和v3版本共存的状态。\*\*除非cosmos版本能够通过流动性深度、质押奖励、早期空头、代币赋能等方式等方式激励用户迁移到新版本，以太版本和Comsos将会共存。\*\*Antonio在一次采访中也说明，团队会尽最大可能帮助用户从以太网过渡到Cosmos，但是Cosmos上线后依然会继续运营以太版dYdX。 ### 建立SubDAO信托组织 根据最新的DIP18提案内容显示，dYdX将调用社区资金库中$36万美元的dydx建立一个Operation SubDAO来管理DYdX的[运营准则手册](https://app.asana.com/read-only/dYdX-Playbook/1201903633979151/709299aab22589c33b1a523facf729b6/timeline)（英文原文叫Playbook）、开设法币银行账户等。资金用于奖励选出的4位受托人前期六个月的工作。最近DIP投票取消了dydx质押奖励，因为社区认为dydx代币不足以抵御大型风险（代币价格下跌的话，没有任何价值了），所以我们推测如果未来**将奖励代币换成法币交给这个信托组织可以提高dYdX抵抗极端市场风险的能力**。 思考和总结 ----- dydx一直都是敢于率先尝试加密行业新机会的产品。在2018开始做闪电贷服务，2019年看到Bitmex提出的永续合约便推出了自己的第一个合约交易对、2021年ZK-Rollup刚开始崭露头角时便转向starknet，到现在成长为行业龙头交易所。而现在Starknet已经估值80亿，dYdX又毅然转向转向估值20亿的Cosmos搭建自己的应用链，朝着完全去中心化和行业领头去中心化交易所迈进。我们认为如果dYdX在下半年成功迁至Comsos，其公链代币dYdx将会被赋予更扎实的经济效用，改善一贯萎靡的币价表现。同时SubDAO海外信托公司的成功运营也将给dYdx带来更强的风险规避能力。 参考资料和延展阅读 --------- 1. [dYdX Layer 2 交易动态数据看板](https://dydx.metabaseapp.com/public/dashboard/5fa0ea31-27f7-4cd2-8bb0-bc24473ccaa3) 2. [dYdX LP奖励数据看板](https://p.datadoghq.com/sb/dc160ddf0-b32271920202875868dc46be6b66cf87?tpl_var_Market=btc&from_ts=1675605943926&to_ts=1675692343926&live=true) 3. [TokenTerminal dYdX 的财务数据看板](https://tokenterminal.com/terminal/projects/dydx) 4. [Dune Analytics dydx 代币和协议端数据看板](https://dune.com/dydxanalytics/dydx-unified-dashboard) 5. [dYdX Q4 2022财报及分析](https://messari.io/report/state-of-dydx-q4-2022?referrer=asset:dydx) 6. [2022 dydx官方生态报告](https://dydx.foundation/blog/2022-ecosystem-annual-report) 7. [dYdX V4版本时间线规划](https://dydx.exchange/blog/dydx-chain) 8. 9. [Dydx代币和治理文档](https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations) 10. 11. [《头等仓：深度解析 DeFi 衍生品龙头 dYdX 产品机制、发展现状与经济模型》（2021.09）](https://www.coinonpro.com/defi/209054.html) ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4aa96bdc63980a035986269ef1637e1f8d1c2ae2628f597d19e90649e3c07819.png) --- *Originally published on [0xRY](https://paragraph.com/@0xry/cosmos-dydx2022)*