# 硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？ By [链5分钟](https://paragraph.com/@5-17) · 2023-12-06 --- 自从前美联储主席伯南克将QE带入美国货币政策框架，美联储的资产负债表便开启了易放难收的扩张之路。上一轮QE至QT期间（2009 年至 2019 年间），大规模的资产购买导致美联储的资产负债表增长了约4倍。 而2020年疫情爆发以来，美联储的资产负债再度扩张2.25倍。这导致当前美国金融体系内部流动性泛滥，ON RRP工具（可理解为非银机构闲置资金的蓄水池）用量维持在1.5万亿以上。 目前3月FOMC纪要对缩表计划做出了详细的讨论，表示最早将于5月的议息会议后开始缩表，而且速度要比前一轮更快。 在3月加息之前，纽联储曾连续发布了4篇文章预热加息的相关机制，这次缩表也是如此。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模？减少再投资将如何减少资产负债表的规模？ON RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用？ 在本文中，我们通过整合纽联储2017年的资产负债表变动框架和2022年4月的两篇缩表预热文1，来回答这些问题。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/9c6982d1accf32ddbe6dc703f6a516dba4ba4d099d9b3e711b0cc203571b225c.png) **美联储如何扩大资产负债表** ---------------- 缩表总要从扩表说起，也就是大规模资产购买（QE）。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/237b24d650a55a496e6837ca4ba22fd69f1f4b5813593c200d2e964655bc3d96.png) 美联储的资产负债表上，资产端为国债，负债端为各类账户持有人持有的存款。（包括银行准备金或财政部的现金余额。） 财政部资产负债表上，在美联储的“支票账户”（财政部普通账户，或TGA）中持有现金余额作为资产，并发行国债作为负债。 银行的资产负债表上，持有国库券和准备金作为资产，向公众提供银行存款为主要负债。 公众资产负债表上，持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。 \*\*美联储如何扩大资产负债表之——\*\***向银行购买，注入金融体系流动性** 美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券，美联储的资产和负债都会增加1美元，总资产扩大1美元。而银行出售国债后，它们的国债资产减少，但准备金以同等数量增加，总资产不变。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1efe795cd899f24f86c95b5f5c57fafdf73548e793330ebf487e4c1f6c631bb3.png) \*\*美联储如何扩大资产负债表之——\*\***向公众（个人与公司等）购买，注入社会流动性** 当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金，同时公众存款增加，公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩张。 \*\*\*\*从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。 而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。 Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。 **如何被动缩表（停止再投资）** ----------------- 当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bc2e9b32161476ef1eef33a3182ec008e182511eb793c2abe68ca7f6cbeeb246.png) 但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。 当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/67ba3d4effa440fbf70edc09c630f57c165bb53cd244480f4415b4ec7e2e3d72.png) 当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/201fa08f3368e580881d300a9c137d51b8640931e5aa09c5f5afd072db43db69.png) \*\* **ON RRP**工具如何影响缩表\*\* --------------------------- 在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。 如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。 那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。 假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/618c6eacd46504396f5ade909b7d11d2066b627ab9ce51d19f7c548751cd649a.png) 可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。 **_从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。_** 当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。 不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。 \*\* \*\*\*\*杠杆 NBFI \*\***和家庭的作用** ----------------------------------- 当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。 杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。 我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。 当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。 NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。 银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。 同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。 **_可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。_** \*\*\*\*当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。 当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。 MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。 杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。 银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。 **END** 注1：参见《美联储如何改变其资产负债表的规模》Deborah Leonard、Antoine Martin and Simon M. Potter  《美联储的资产负债表径流和 ON RRP 工具》Marco Cipriani、James Clouse、Lorie Logan、Antoine Martin and Will Riordan  《美联储的资产负债表径流：杠杆 NBFI 和家庭的作用》Marco Cipriani、James Clouse、Lorie Logan、Antoine Martin and Will Riordan  风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 --- *Originally published on [链5分钟](https://paragraph.com/@5-17/86mjpHQMIeKJjIQVFVjG)*