# 王川：论投资高成长垄断型资产的八个误区 By [ac](https://paragraph.com/@ac) · 2021-12-01 --- （本文来自于 2020年五月十六日笔者在 投资俱乐部内部 做的分享。略有删改，一年半后现公开发布。） ——— 今天和大家分享的话题是，总结高成长，垄断性的高科技企业投资，八个反直觉的坑。顺便结合过去几年投资特斯拉/亚马逊/腾讯/比特币的一些教训讲一下。 去年曾经在群内和大家分享了所谓“大猩猩级别”的 企业投资经验，但是后来慢慢意识到有些地方还没有讲透。这里总结了八个反直觉的误区。 首先要声明一下，这些方法论，会降低误判的可能性，但仍然不可能完全避免错误。但是， 高成长垄断性的高科技企业投资， 判断错误也许损失 50-80% （全部损失很罕见）， 而判断正确，回报是几倍，十几倍，甚至上百倍。如果可以把判断错误的几率降到四分之一以下，这样的风险和回报比例还是很值得的。 而避免这些反直觉的误区，就可以大大降低犯错误的几率。 财富来自于垄断。最近几十年看到的一个现象，就是巨大的财富，来自于全球性的大型新技术平台，通过建立垄断， 加强垄断，收入利润指数增长的过程，实现大规模的财富转移，这是任何普通人都可以参与并且分一杯羹的。而恰恰是很多眼光比较短的 （时间长度不超过五年）所谓专业人士常常错过的。 下面把这八个教训，八个误区，给大家拆解一下。 （1） 第一个教训就是任何新技术，新产品，服务， 在没有真正被市场验证之前，在没有比较可观的收入和客户数目之前，试图去分析它是否会成功，基本都是浪费时间。因为变量太多了。很多逻辑似是而非。 有个关键点，新的平台级别的公司，其底层商业逻辑往往是全新的，前所未有的，在早期，是完全不被理解的，不确定性很大的。是只有事后发展到一定阶段， 才能理解其逻辑。比如说， 微软这样的软件平台，以前是前所未有的，用固有商业逻辑完全无法理解， 事前分析预测不太可能。当时 intel, IBM 在八十年代早期，都没有意识到微软可以做那么大， 都没有意识到软件才是价值链的关键所在，都是到了八十年代下半叶，才开始恍然大悟。 但试图预测，拼命分析这样的傻事，我自己以前也干了不少，现在意识到这个问题无解，无法提前判断，只有说等到累积市场收入超过一个临界点，比如五亿到十亿美元，小的消费品或者社交平台，用户数量超过五百万到一千万， 才值得去深入研究。不是先有逻辑然后预测，而是等待业绩过了临界点，证明自己了以后，再去学习研究逻辑。 而且要意识到，在创投行业，收入数，用户数，各种造假虚报是司空见惯，如果不能亲自核实，很可能上当受骗。但是收入突破五亿到十亿美元，要想造假，难度会比较大了，从侧面调查去独立验证相对容易一些。 不去过早提前分析的一大好处是，不会过早被噪音所影响，保存脑力和精力。否则每个新东西出来，都要亲自去研究分析预测，要把人累死。 以特斯拉为例， 它在 2013年五月后股价大涨，从五十块一路涨到两百多块。但实际上这之前它是有破产的风险的，一三年一季度马斯克号令全体员工都去打电话来卖车。当年三月，因为怕撑不下去了，实际上特斯拉还在私下里和谷歌协商，把公司卖掉。后来销售突然上来了，超乎自己的预料，一季度卖了将近五千辆车，就是接近五亿美元的收入。（2012年全年只卖了两千六百辆）。 在没有被市场证明之前的投资者，虽然大赚了，但是风险是比较大的， 这次赌对了， 下次就可能赌错而全军覆没。稳健的投资者，应当等到市场已经证明了，再开始研究入场，虽然价格上来了，但风险小多了。 一句话就是“等待临界点”。 （2） 第二个教训，就是仅仅因为公司业务看上去迅速增长，而没有反复验证它的护城河，在这里指的是垄断性，就贸然入场。 垄断性不仅仅是某一个单方面的优势，而是多方面多角度的优势，让竞争者对你无可奈何。否则的话，竞争者推出竞品，或者大幅度降价，客户就跑了，你就被迫必须降价， 原来赚钱的企业利润萎缩，估值迟早要萎缩。 只有一个维度的优势，比如原材料的价格优势，或者某些产品功能的优势，往往是不够的。因为竞争者，可能通过别的地方获得补贴，来和你打价格战。 比如说， 98-2000年，很多小公司 (Competitive Local Exchange Carrier) ，入场提供长途电话和数据业务服务，有一到两年大家都在迅速增长，看上去业务很火，但是当时行业巨头如 AT&T 嫌开始的市场太小，不愿降价竞争。当时 t-1 一个月三千到四千美元，1.5 Mbps. 而 dsl 大概带宽 500 kbps, 但一百美元一个月出头就可以搞定。到了 2000年大公司坐不住了，开始降价竞争，结果这些 CLEC 很快全都倒闭。而且当初给这些 clec 提供卖方信贷的巨头，朗讯科技，有大批不良贷款，股价也缩水将近 99%。 再比如， 英特尔 1970年就上市了，但是公司在半导体行业的较大的垄断优势，要到八十年代下半叶才真正确立。70-85年间它存在很多其它强劲的竞争者，有若干次拐点差点被竞争者超越干掉，比如 1979-80年在微处理器市场落后于摩托罗拉， 1984年左右放弃内存市场给日本人专攻微处理器。所以过早投资入场风险是很大的。它的一个重要拐点，是 1981年IBM PC 采用了它的 8088 微处理器， 但这在 1981年也只是占他的收入的 13% 左右，当时也没有意识到其巨大潜力。随着 PC 市场的强化，它在微处理器的领域的强势地位不断慢慢强化。反而是在八十年代末期，它的较大垄断优势确定后，更具有投资价值。虽然估值更高，但是投资者的的风险小很多，而且后续仍然有较大的增长空间。 严格来说英特尔还不是那种垄断地位极强的平台级公司，因为它当时还是不断面临 AMD 的价格竞争， 所以我如果穿越到三十多年前，估计还是情愿去投微软而不会去碰它。 多维度的优势， 不同行业外在表现是不太一样的。比如特斯拉， 他的优势在于电池供应，整车软件管理/空中更新软件， 自研电动马达， 充电网络，先发优势的规模效应，研发迭代速度，品牌等等。现在，没有一家竞争者的产品参数性价比，超过 2012年的 model S. 这个差距还在越来越大。 比如微软，它的垄断性是因为桌面电脑都是他的操作系统，所有的应用软件，各种外围的设备比如打印机等等都可以和他兼容，客户再怎么烦他，没法换别的公司产品，因为换了以后，很多事情做不了， 安装软件也很麻烦。 再比如腾讯，在中国你没法不用微信， 用了微信你就间接地为它的利润做贡献。再比如亚马逊，你要买书，很难找到比他更便宜的，而买了书，发现买别的东西也很方便便宜，这个习惯一旦建立很难改，而别的商家很难突破它的这种垄断性。 垄断性是个不断积累，越来越强的过程。随着公司做大，客户越多，它建立的生态圈， 各种应用，不断增加的客户群，供应链上的各类公司，各种行业标准，等等，就自然而然地不断提高竞争者要想超越的壁垒，最后高到别人完全无法超越。 即使不垄断的公司，其投资回报短期可能相当不错。但是无法保证不被竞争者超越。作为投资者，应当在挑选的时候有比较严格的要求，要在至少三到四个维度上大幅度领先竞争者，有较大概率加强垄断优势的基础上才开始入场，这样就不用担心市场的各种负面谣言， 否则容易被搞得一惊一乍， 把本来可以躺赢的被动投资变成一份紧张的工作。 一句话就是 “多维度验证垄断性”。 （3） 第三个教训，没有亲身长时间体验出钱的买家的角度和决策过程，这样容易被一些断章取义的媒体报道误导。 新的平台级的大公司，它的底层商业逻辑往往是全新的。如果用老的逻辑硬往上套，很容易判断错误。关于特斯拉，这方面的例子很多了，就不再赘述。 比如谷歌，重要的是他的购买广告的商家，是否能够带来较大的回报。这方面的信息，实际上在网上多注意搜一下，是可以找得到的。理解了买家的心态，就可以正确评估公司的垄断性究竟有多强， 为什么强，为什么客户不去买竞争者的产品。 比如比特币，自己自学安装钱包软件，自己转一下币，很多东西就非常清楚了，这时候在看很多媒体的极为肤浅的报道，就觉得很可笑。 比如脸书，我实际上几年前就遇到一些游戏开发公司，他们说他们的游戏收入脸书要提成一部分，当时还比较幼稚，缺乏这方面的敏感度，没有意识到脸书作为平台的巨大优势。当初投资游戏公司的钱，全亏了，要是都放到脸书上面，那就赚大了。 对于新技术带来的革命， 媒体报道注定是从错误的角度来观察分析的。断章取义，揪住一点一线，无限夸大，吸引点击率，骗点广告费，等等。这基本上就是世界各地主流媒体的现状。 另一个方面， 媒体人员因为利益诉求不一样，报导导向主要受广告商的影响，因为一般不会有来自这种新垄断型公司的广告，所以报道有失偏颇是必然的。 这个过程是要花时间，下功夫的，没有人可以帮你代劳的。否则你过不了这个坎，很容易被负面谣言干扰。 所以有独立的真正的买家的角度，非常重要。一方面尽量争取直接体验公司产品，使它成为日常生活的一部分。另一方面，现在网上各种社交平台，可以获取大量的多角度的，观点截然不同的底层信息，尤其是如果有正反两方面的消息，更容易获得客观的信息。 这样当你看到听到媒体和分析师的胡扯的时候，你知道他是胡扯，因为你很清楚是哪几点在胡扯， 所以你就非常自信，而不是被他的胡扯搞得很迷茫，这个对于投资而言非常重要。 但是还有一些公司， 比如 Nvidia, 他的具体竞争优势，涉及到很多非常细的技术细节，需要用打游戏打的很多的人，或者在他的平台上用他的软件系统写人工智能代码的人，才能深刻理解。这个调研成本对我太大，只好放弃。但对于其它某些特定人群而言，可能是很容易看清楚的。 一句话就是“理解客户的上帝视角”。 （4） 第四个教训，就是当一个公司利好消息频繁出来，垄断性加强，股价上涨的时候，应当在控制整体仓位的前提下，考虑继续加仓， 而不是仅仅因为价格涨了，就着急套利。 一个垄断型的公司，有着长长的成长远景， 当垄断性加强的时候，意味着风险和不确定性大大下降，更多的客户将加入它的生态圈，这些新客户带来更多一系列新的收入，将会加速落入它的腰包， 而更多的直接竞争者， 因为客户的流失，将会迅速倒闭。 如果只是看到价格上涨两三倍，就感觉更贵了，过早卖掉，而没有和它未来的收入前景可能增加二三十倍放在一起评估， 这是一个致命的错误。 回到特斯拉的情况，我现在反思，当初还是进得太早太快。它在 2016年二月 model X 生产时遇到较大挫折， 2018年六月 model 3 产能提升时遇到较大挑战， 2019年一季度财务不好，因为在欧洲刚刚开始交付而且同时美国的买家税务补贴下调，都在当时遭到做空者的合力攻击，并散步谣言说他要破产。 这些风险是现实存在的。幸亏马斯克超强的技术和执行能力才力挽狂澜。当然，当年我也是看到他在多个方面和细节上展示的的超强技术能力，尤其是 2015年十二月首次实现一级火箭回收降落在陆地上， 才坚定信心重仓入场的。 如果我要穿越回去的时候，会慢慢地逐步加仓，根据它的每个里程碑的实现和相应的风险的降低，一步步加仓。到今天这个时刻，他现金充裕，优势在加速，比如下面 model y 的量产和交付如果提高到每个月五千以上，将进一步削弱竞争者，加速一些汽车公司的破产，可以考虑继续加仓。如果他的自动驾驶软件体验很好，觉得更加接近市场化了，那肯定要继续加仓。 一句话就是 “越垄断越加仓”。 （5 ） 第五个教训，这是和第四个相关的。就是不深刻理解公司高速增长的底层机制，和未来的产品路线图， 然后容易按照短期的肤浅理解，计算估值，认为公司高估了。 一个新的平台级公司的浮现，这是一个巨大的蓝海市场，前途无限。它的增长会有几个维度。 第一个维度是市场本身的增加，比如微软的视窗软件，1990年 window 3.0 卖了大约四百万份拷贝。现在一年的 PC 销量全球就是两点六亿，苹果只占不到 10% （一千八百万台）， 其它基本都是微软的市场。这个增幅就是六十倍。1990年不管微软有什么瑕疵，以那时候的收入来估值而过早卖掉股票，现在看起来极为可笑。 第二个维度是市场份额的增加。比如特斯拉目前每年产能大约五十万辆，全球每年汽车销量 75 million, 特斯拉占比只有 0.7%， 还有极大潜力可挖。如果目标是全球市场的 15-20%， 那就是现在的二十倍以上。 第三个维度是国内垄断领先的产品可以卖到国外市场， 这又是三到四倍 ；当年巴菲特买可口可乐的一个逻辑，就是意识到它在海外，比如亚洲市场的扩张，前景非常大。 第四个是不断推出新的更高级的硬件和衍生出来的软件产品，这有可能又是几十倍。 比如特斯拉的产品路线图在 model s, x, 3 之上，现在马上要交付 model y, 下面还有 semi, cybertruck, roadster, 太阳能， powerwall, 软件应用， 自动驾驶， 甚至现在还无法想象的。 再比如微软开始是dos, 然后是 windows, excel, word, power point, database, window server, window network, 等等 ；至于苹果的 ipod, iphone, ipad, macair, appstore, 等等，更是不可胜数。 第五个维度是规模效应。因为研发成本，和早期投资固定成本变化不大，多卖两倍的货，利润可能是四倍甚至更多。 一个新的垄断型大平台的出现，你看到的初期的应用，都只是刚刚开始。收入的来源，只有想不到，没有做不到。因为它一垄断，客户跑不掉了，卖任何东西，只要有点用而且价格不高，客户基本都是照单全收，只要客户规模大，即使单价不高，利润也会非常大。这是小公司根本无法想象的非常爽的境界。 一句话，就是“理解长期产品路线图”。 （6） 第六个教训，就是被短期挫折干扰心智， 吓破了胆，试图做短线，折腾半天，最后一场空。而卖掉之后，如果过早下车，一般于心不甘，很难再买回去。 垄断公司成长过程中还是会有各种小的挫折，比如某个季度的营收下跌， 没有预期的快，等等。或者宏观经济出问题了。但是一般的磕碰，已经不会影响到它的垄断地位了。所以不要被各种短期噪音干扰心智。 只要这种挫折不是说有人能够明确挑战其垄断地位，或者说会计造假，绝大多数噪音是可以忽略的。更重要的是，如果我们在入场的时候，已经确认了公司在几个方面的，多维度的垄断地位，一般而言，即使有来自外界的，某个单一维度的挑战，不足为虑。 这个过程，就可以看到华尔街的人特别短视， 放着大好的， 睡觉都可以赚钱的垄断性投资机会不要， 挖空心思要搞短线，最后一场空。 比如说 2014年， 亚马逊股票一度从 400 美元跌到年底的三百，结果 2015年一月之后一路上涨，做短线的人再也买不回来了。 比如这次疫情，是对所有公司都会造成伤害的，但是对于弱势公司的打击是致命的，因为弱势竞争者相对于垄断的强者而言，现金流更加吃紧，出现大规模的全面的经济衰退时，弱者会死得更快，然后市场就被最强的垄断者纳入囊中。 普通人对于各种短期内部的财务数据，没有任何信息优势，等短期坏消息出来，已经反应到股价上了， 再去卖，实际上已经晚了。而以后财务数据变好，你又不会提前知道而提前买进，所以炒短线是有百害无一利。 同理， 因为你无法提前预测经济何时会衰退，你也无法提前预测经济何时会好转，因为宏观经济的判断而去做短线，大概率会出错。 一句话， “忽略短期噪音”。 （7） 第七个错误，就是当发现自己判断错误的时候，不愿改错， 因为面对过去的错误，内心太痛苦了。 殊不知，正是因为你果断比别人早改错，你就可以多赚，不要和钱过不去。 尤其是当原来不看好的公司，后来成长迅速变成垄断公司，这时应当忘记过去，只要确认垄断性和未来成长前景，就应当高价再买回来。 当年我有位朋友，因为一两百块钱的时候，没有看懂亚马逊，没有入场。后来我在六百块的时候，跟他说，亚马逊可以买，潜力还很大。他的回答是心理的抵触太强了，每次想起两百块钱时错过就心痛，不愿直面，不愿意再吃回头草。结果现在涨到两千美元左右。 明确发现自己犯了错误，实际上是件大好事。为什么这么说呢？因为以前有很多不确定性，不知道这个公司是不是真的是个垄断型的超级公司，即使价格低，也有破产的可能。如果被市场明确无误地证明了其垄断的光明前途，这意味着有个大好的，高回报/低风险的投资机会。即使价格涨上去了，但是前途更加光明了，破产的风险基本被排除了。 这个时候一定要忘掉过去的错误的自我！改正错误的时候，一定要忘掉过去，要高度理性地以未来发展为导向。 我自己在 \*年之前对比特币有错误的认知，一直没看懂，没理解透，后来 _年_月发现比特币创新高了， 意识到自己可能是错的， 于是开始改错，边加仓边学习，终于理解透了，扭转过来了。倒是一些更早持仓的人，几百块一千块钱就卖掉了，再也没有能力直面自己的错误， 把币重新买回来，这是非常可惜的。 一句话，就是 “不怕改错和高价买回 ”。 （8） 第八个错误，就是在超级公司增速放缓的时候，没有意识到公司还会可能有各种增收，增加现金流， 回购股票的手段，股价坚挺的时间可能超越我们的想象。 比如说，苹果现在的收入已经不太增长了，但是因为它的现金流仍然非常好，大量资金用于回购股票，所以股价从 2019年初，到2020年初，翻了一番。 再比如， IBM 虽然因为云计算被亚马逊和其它公司抢占新市场，但是它的来自老客户的现金流非常好，每年回购股票，发送大约 4-5% 的股息，所以虽然它的股价和十年前差不多， 但考虑到股息，回报不算太差。 从这个角度看，对于超级垄断公司，大家容易犯的错误，仍然是卖得太早。 那么，我们总有要卖的时候吧？选择卖点，可以有一个参考的角度，调仓时可以考虑置换成很明显的增长潜力更大的新的早期垄断者。 一句话，垄断者“晚年寿命可能极长 ”。 最后总结一下， 对于高成长的， 垄断型的巨头的投资的八个需要注意的误区： 等待临界点 – 多角度验证垄断性 – 理解客户的上帝视角 – 越垄断越加仓 – 理解长期产品路线图 – 忽略短期噪音 – 不怕改错和高价买回 – 晚年寿命可能极长 。 与之对比， 我以前犯的八个错误是： 1/ 不等过临界点就浪费大量时间研究 。 2/ 没有反复多角度确认公司的垄断性，就贸然入场 3/ 没有理解真正出大钱的客户的上帝视角，因而容易被媒体操纵而恐惧， 不敢买或者过早卖出 4/ 公司垄断性加强时，没有加仓，而是因为价格比自己买价涨了很多倍，就过早卖出。 5/ 因为懒惰和其它因素， 没有深入研究理解公司的长期产品路线图，缺乏想象力，老是拿旧的视角去套，总是觉得估值太高，拿不住，过早卖出。 6/ 被短期挫折的负面消息吓到，而没有意识到，只要垄断性没有改变，就应当继续持有。 7/ 因为在低价时错过或过早卖掉，而不愿高价买回。这时要坚决忘掉过去， 有错就改是优秀投资者的基本品质。 8/ 没有理解超级垄断者极长的寿命，而总是因为自己已经有了几倍几十倍的回报，而过早卖出。 以上八个错误，改正任何一个，都能多赚钱或避免损失，所有的错误全部改正，就有大概率，以较小的代价赚大钱。 另外就是，这个策略，因为是跨越了十到二十年的市场周期，所以基本上做短线的，哪怕是有三到五年视角的基金经理，也无法采用，因为他们有短期回报压力。而你如果深刻理解这里面的底层机制， 就可以用较小的代价轻松超过他们。 那么，下面指数增长的大机会，还可能有什么方向呢？ 这个事前无法准确预测，而且可能涌现出来的东西，其逻辑以我们现在的知识结构看，极为古怪不可思议。不必有预设立场， 也许还有我们不知道的东西，突然出其不意地冒头了， 跃过临界点，出现了五亿美元以上的收入，就可以开始去深入研究，是否有垄断性。 相信这样的大好机会，未来十年普通人可以抓得住的，至少还会有两三个，而且是个长期的机会， 不用特别着急，按照上面的方法论，可以步步为营，慢慢入场，躺赢。 --- *Originally published on [ac](https://paragraph.com/@ac/1QNUBUWG9fNnNzIY84LZ)*