# 反身性汇率框架在当下的推演

By [archimonde](https://paragraph.com/@archimonde) · 2022-11-03

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传统市场认为，汇率的波动趋向于（货币供求的）平衡点，过高的汇率会刺激进口而抑制出口，最后汇率会重新趋向平衡。 一般来说，汇率由一些基本因素来决定，长期可能看经济状况表现，中期可能看经常账户和资本账户的表现，短期受风险偏好的影响。它们之间是因果的关系，这些基本因素的共同作用决定了汇率，但根据反身性理论，汇率本身也会寻找到一条可以影响这些基本因素的途径。基于这一个角度，我们来推演通货膨胀率和汇率之间的相互循环作用。

未来方便区分，我们将货币贬值的通货膨胀局面称为恶性循环，而将相反的情形称为良性循环。这两种现象当前都正在各国发生，代表性的就是发生在美国的货币升值通货膨胀和发生在欧洲的货币贬值通货膨胀。

#### 反身性浮动汇率循环模型

这里运用的分析模型源自于索罗斯先生关于外汇的反身性模型。 几个基本因素

名义汇率（e） 名义利率（i） 国内相对价格水平（p） 经济活动水平（v） 非投机资本活动 （N） 投机资本活动（S） 贸易平衡 （T） 政府预算（B）

汇率是由外汇的供求所决定的。为了研究的方便，我们可以将供求因素归并于三个项目：贸易、非投机资本交易和投机资本交易。由此形成了最简单的自由浮动汇率模型：

（T+N+S）→e

其中贸易（t）和非投机的资本流动（n）独立于预期，他们构成了影响汇率的基本因素。而主流偏向表现在投机资本活动（s）上。

而关于投机资本（S）。其为了寻求最大的总回报而不断流动，总回报有三个构成要素：**利率差价（i）、汇率差价（e）和当地货币的资本升值**。考虑到第三个要素的具体情况千差万别，我们可以提出下面这个一般规律：投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引：

（e+i）→S

#### 良性循环

首先我们要推演的是发生在美国的货币升值的通货膨胀的正反馈良性循环。首先我们要清楚一个前提，美国作为一个以消费需求为主导的国家，其影响汇率的基本因素主要是其资本账户的表现。当资本涌入美国是时就会导致其资本账户增加从而导致美元的升值，代表就是DXY指数的上涨。同时汇率的升值会形成一种正反馈来影响基本因素，就是汇率升值会寻找到一个途径来影响基本因素，这种影响一般是通过改变经常账户和资本账户来实现的。

首先是对经常账户的影响，经常账户是贸易平衡（T）的外在表现。汇率升值首先会提高本国货币的购买力，美国作为一个经常账户逆差的国家，本国货币的升值会改善经常账户的状况从而来抵消通胀的影响。简单点说就是，本国汇率的升值提高本国货币的购买力，这部分提高的购买力抵消了一部分由于通货膨胀导致的物价上涨，体现在经常账户上就是改善经常账户的情况。经常账户作为贸易平衡（T）的外在体现本身就是影响汇率的原本因素之一，尽管这种影响在美国是有限的。

E +i → S 汇率和利率的提升会吸引投机资本的S增加 T+N+S→E 投机资本的增加又会推动汇率的E增加 E→ T 汇率的增加会改善贸易平衡导致T的增加

接下来是对资本账户的影响，资本账户的变动体现在美国就是投机资本（S）的流动。为什么怎么说呢，因为美国作为全世界的债务分发国，为全球提供流动性，在浮动汇率的制度性以及资本自由流动的环境下。在美国主权货币汇率和利率上升的时会不断吸引投机资本的流入，而这种投机资本的增长又加强了汇率和利率的上升趋势，而这种强化的趋势又会增加投机资本的预期回报所以会继续吸引新的投机资本的增长。形成了一种良性的循环，直到崩溃。当然这种自我加强的过程持续越久，它本身也就越脆弱，最终还是要自我逆转，启动一轮反向的自我加强的过程。这是一个完整的周期，其显著特征是不仅汇率而且利率、通货膨胀率以及/或者经济活动的水平都发生了大幅度的波动。

这种良性的正循环一般会有一个明显的特征。我们重新来梳理下，我们把汇率E作为基本因素（非投机资本活动N和贸易平衡T）和主流偏向（投机资本S）共同作用的结果，同时根据反身性原则，汇率E会反过来影响基本趋势和主流偏向。所以特征是这种正循环在初期是自我加强的，而到了后期，随着趋势的延伸，这种循环机制就会变得愈加脆弱，即投机活动具有日渐增强的不稳定性，当一个长期的趋势到了强弩之末时，就会出现短期的反复震荡，而当主流偏向开始逆转时，又会开启了新一轮反向的自我加强周期。

最后我们来观察美国的E汇率的变化和S投机资本活动的变化来看一下这种反身性是否得到印证。e汇率我们可以用dxy指数来体现，而s资本投机活动我们可以根据外国直接投资来体现。

![美元指数](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/85d4ae2d0ac317ba44ff25f4a8ccd9a2378697f8fdfb30236d99eed9e05e8cfb.png)

美元指数

![过去两年外国直接投资](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/28d07d48737bbede7bce5028bd800672d866a10d4055cf86afd5458183c14b7f.png)

过去两年外国直接投资

我们可以观察到作为主流偏向代表的外国直接投资S和代表汇率E的dxy指数在走势上表现出了极高的相关性，这种相关性是符合我们上面论证的正循环模型的。

#### 恶性循环

接下来是发生在欧洲以及其他一些经济体的恶性循环。同样，如果把欧洲作为一个经济体，那么欧元的表现就是这个经济体货币汇率的表现。与美国不同，欧洲是一个能源短缺，靠高端制造业和部分金融服务业为主，所以体现在影响汇率的基本因素上就是即依赖经常账户的表现亦看资本账户的表现，相对于美国来说其经常账户对汇率的影响会更大一些。而且欧洲作为一个货币政策一致但财政政策不一致的共同体，其内部的问题更加复杂多变。所以作为研究对象英镑更具有代表性，下面就以英镑作为代表来进行推演。

回到反身性模型本身，影响英镑汇率E的基本因素是T贸易平衡，非投机资本流动N，以及主流偏向为代表的投机资本活动S。同样的，其可以表达为 E +i → S 汇率的降低会导致投机资本的S的流出 T+N+S→E 投机资本的流出又会推动汇率的E下降 E→ T 汇率的下降会改变贸易平衡导致T的恶化

与美国不同的是，在对汇率的影响上，欧洲的经常账户表现即贸易平衡T的占比会更大一些，同样的其S的相对影响也会减弱一些。但这不妨碍当这两个因素都反向作用于汇率时，它们会陷入一个恶性循环的事实。

![英国资本账户外国直接投资](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/74d8221b68cc40845553a01b4d528471a449b135df916d047d56929c514faaa8.png)

英国资本账户外国直接投资

![英镑的走势](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/95b776eff8ef14cafda724ebcb53c6d5d0742987d800f8dc7befab34f4b2d628.png)

英镑的走势

![英国经常账户历史表现](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f4173de65f1b7f6a5a1edf2f98b913e86cfef4bbf53dbe66a81dcec98ff20f3b.png)

英国经常账户历史表现

根据以上的三个数据的表现，我们可以看到一个显著的恶性循环。首先是经常账户T的恶化和外国直接投资的下降即投机资本活动（S）的流出导致英镑汇率E的下降，同时，汇率的下降又反过来加强经常账户的继续恶化和外国投资的下降，形成一个恶性循环。

#### 未来走向

当我们站在当下的时间点来回顾历史时，过去的就是唯一的，而未来是多种可能性的。正如索罗斯先生所说，我们要把金融市场当做一种历史进程来作为研究。过去已成唯一，而未来是由现在多方力量共同作用造就的，我们无法预测未来，但我们可以根据当下的诸多特征来进行概率性的推演，这也是我们研究的最大乐趣。

回到现在的国际环境中，由于我们本文的主要研究对象是汇率，那么基于当前的数据，再根据我们的反身性框架，这里对于未来美元以及英镑的汇率的大概率走向做一个概率性的推演。

首先是美元，当下美元汇率和投机资本属于一个不断自我加强的良性循环中，而这个循在不断的累积不稳定性，当投机资本活动开始放缓，主流偏向开始掉头，那到时候美元就会由正循环的崩溃转化到一个反向的恶性循环中，表现在dxy上可能就是不断加强的下跌。所以我们主要关注的是投机资本活动的表示，当它开始表现出主流偏向转向时，往往就是转折的时候。

同样的，英镑在这个恶性循环中也会累积不稳定性，当主流偏向转向时亦可能迎来翻转。这里主要关注的就是其经常账户和外国直接投资的共同表现什么时候开始停止或者逆转。

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