# 新概念股并非泡沫：我们坚信它们处于深度价值洼地 By [bajin](https://paragraph.com/@bajin) · 2021-12-21 --- 文章作者 ：Catherine Wood(Chief Executive Officer Chief Investment Officer) 【_两个对文章理解有利的注释：_ _FAANGS-指 Facebook，Apple， Amazon ，Netflix，Alphabet_ _EBITDA-指Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，税息折旧及摊销前利润。即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。 EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。_】 **楔子** 在我的职业生涯中，当我们的投资创新颠覆性公司战略失宠的时期，我主要关注的是我们的客户。或许是受到媒体负面标题和我们策略固有波动的影响，一些客户在市场周期底部附近卖出，将原本暂时的损失变成了永久的损失。 出于这个原因，ARK 非常关注我们的五年投资周期。并使用博客、时事通讯、媒体采访、网络研讨会和其他主题视频（如我们每月的“In the Know”系列）不断向我们的客户解释。我们的主要观点是创新的技术融合可以解决目前的社会难题，并有望在未来五到十年内加速改变人类生活。我们还重申，我们在股市调整期间利用波动性，并将我们的投资组合集中在我们最看好的股票上。与我们的客户接触的结果是资产保留比许多观察者预期的要好。年初至今，我们的资金流入明显大于流出，表明大部分投资者还是看好我们的主动管理投资流程和长期投资策略。 根据我们的研究和历史经验，在下跌期间投资组合的概念集中会导致了亏损，但随着市场反弹也会出现相对优异的表现。 我们目前估计，我们如今所做的旗舰战略可以在未来五年内实现 40% 的复合年回报率。在 ARK 的历史上，只有一次，即 2018 年底出现了如此之高的五年回报。 经过近 11 个月的修正，创新股似乎已进入深度价值领域，其估值仅是峰值水平的一小部分。许多怀疑者将我们去年的巨额回报归因于“呆在家里”的股票，并预计今年它们的基本面会恶化。例如，自 2020 年 10 月 19 日见顶以来，Zoom 的股价已下跌约 68%，至 2020 年 6 月 1 日以来的最低水平，如下所示。 然而，自截至 2020 年 7 月的财政季度以来，Zoom 的收入和 EBITDA 分别增长了 58% 和 53%。上个季度，在新冠危机最严重时期，Zoom 的收入同比增长了 367%，其收入增长了 35%，EBITDA 增长了 52%。 在我们看来，新冠危机在价值 1.5 万亿美元的企业通信领域引发了“淘汰和更换”周期，这是自大约 30 年前互联网出现以后第一个主要产品更换周期。我们认为这种转变不是暂时的。在新冠的刺激下，向数字时代大步迈进的转变已经成为人们在混合工作世界中“保持联系”和“保持竞争力”的标志。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/274e79b95c7af2128d53a50f5d8881222e621bb408e525028b440489d6be69e2.png) _数据仅供参考，不应被视为投资建议，或购买、出售或持有任何特定证券的建议。_ _资料来源：ARK Investment Management LLC，数据来自第三方（彭博）_ **通货膨胀是否破坏了颠覆性创新？** 自 2021 年 2 月中旬以来，许多宽基指数已创下历史新高，并在此过程中从成长型股票转向“价值型”和防御性股票，包括 FAANG。这种轮换的主要原因是担心通胀不是与供应链瓶颈相关的短期问题，而是对冠状病毒引发的过度货币发行和宽松财政政策反应的结果。与强劲的经济周期相关，通胀往往有利于“价值股”，尤其是能源、金融服务、工业和材料。与此同时，通过提高贴现率和降低未来现金流的现值，激进的成长股带来的高利率往往会损害长期资产。如通常这些股票的标的公司会牺牲短期盈利能力，并积极投资以利用大量增长的机会。 2021 年 11 月，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，通胀可能不是“暂时的”，这会加速向价值股的轮换，并让投资者有更多理由在年终时在创新领域抛售税收亏损。 **量化策略和算法交易是否加剧了对通胀的担忧？** 与去年冠状病毒最严重时期的情况一样，在今年的前三个月以及最近又一次，基于量化和套利算法的策略似乎主导了股市活动。据估计，套利算法交易约占美国所有交易的 70%，在波动性加剧的时期，这一比例甚至更高。去年，随着股市在 3 月和 4 月对冠状病毒的现实做出反应，量化和算法驱动的策略似乎简单地抓住了两个变量——公司资产负债表上的现金水平和现金消耗率——而且，仅仅几周后，他们将许多股票价格压低了 50-75%。\[5\]动量追随者和市场评论员接受了这种“显而易见”的交易，但他们错了。其中许多股票都在基因组领域，它们的基础技术对应对冠状病毒至关重要：基因组测序、合成生物学、mRNA 技术、机器学习和分子诊断测试等。与传统观点相反，购买这些股票是正确的举动。 我们可以看到在今年的部分时刻随着通胀和利率飙升，量化交易员和算法似乎再次主导了交易活动。这一次，他们似乎抓住了一个变量：基于在冠状病毒期间受益的股票的短期收益的高估值。相反，他们偏爱能源和金融服务等低多个行业，我们认为这两个行业将分别受到自动新能源交通和数字钱包/去中心化金融 (DeFi) 的巨大破坏。市场评论员——投资者、策略师、高频交易员和其他人——再次跟随影响者，警告科技和电信泡沫期间犯的错误。 在我们看来，这些条件反射的反应将证明与冠状病毒危机初期的反应一样错误。他们是向后看的，并没有认识到今天积极投资的公司出于一个重要原因而牺牲了短期盈利能力：利用世界从未见过的创新。这个新时代得益于当今不断发展的五个主要创新平台：DNA 测序、机器人技术、能源存储、人工智能和区块链技术。与因短期股东要求“现在”获得利润和股息而瘫痪的公司不同，真正的创新公司正在进攻。 投资瘫痪或基准敏感性似乎植根于科技和电信泡沫破灭期间以及2008-09年全球金融危机期间形成的肌肉记忆。然而，如果我们的研究是正确的，那么短视地关注短期盈利能力的公司并没有投入足够的资金来利用与五个创新平台相关的爆炸性增长机会，这些平台自其种子在技术领域结束的 20 年中播种以来一直在萌芽。和电信泡沫。相反，许多人可能会遭受“创造性破坏”。由于区块链技术和人工智能在所谓的“元宇宙”中的融合试图破坏集中式数据聚合器的角色，将经济权力拱手让给创作者和消费者，即使是 FAANGS 也可能受到伤害。 **其他市场并未证实对通胀的担忧** 也许奇怪的是，由于与颠覆性创新相关的估值已经崩溃，今年公开股票市场出现“泡沫”的言论令我们感到鼓舞。为什么？......因为其他市场没有证实通胀会持续存在的担忧。例如，基础广泛的公开市场指数接近历史高位，其估值处于科技和电信泡沫以来的最高水平。八十年代初，随着通货膨胀肆虐美国经济，标准普尔 500 指数过去 12 个月的市盈率 (PE) 跌至 6.8 倍的低点，大约是今天水平的四分之一。 哪个市场错了：与颠覆性创新相关的股票还是基础广泛的公共股票指数？同样，由于连续的上涨，私募股权市场估值接近历史高位。 最新的例子是 Nubank，今年开始时以 250 亿美元的估值进行了一轮融资，本月以超过 400 亿美元的价格上市，上涨了 60%。与此同时，管理良好、具有竞争力的电子商务和金融科技股 Mercadolibre 的股价已减半。 最后，债券市场似乎在警告美联储不要收紧政策。自 2 月以来，以 10 年期国债和 2 年期国债收益率之差衡量的收益率曲线已从 159 个基点趋平至 80 个基点，表明经济衰退的可能性上升，在明年降低通货膨胀，或两者兼而有之。 在我们看来，建立在高倍股票背后的担忧之墙对创新领域的股票来说是个好兆头。最强劲的牛市确实会爬上一堵担忧之墙，而那些拿科技和电信泡沫进行比较的人似乎忘记了这一事实。 1999 年不存在忧虑之墙，也没有考验股市。这一次，忧虑之墙已升至巨大的高度。 **风险可能是通货紧缩吗？** 七十年代末，当通货膨胀飙升时，我在大学期间开始了我的职业生涯。当时，大多数经济学家认为通货膨胀是暂时的，除了所罗门兄弟公司的亨利考夫曼和第一波士顿公司的阿尔沃尼洛尔和米尔顿弗里德曼。目睹了这种分歧后，我意识到我可能在通货膨胀上的观点是错误的。话虽如此，我越来越相信市场更大的惊喜将是价格通缩——包括周期性的和长期的——而且，在今年暴跌之后，明年多只股票的上涨可能会急剧好转。 “良好”通货紧缩的长期理由是强有力的。根据我们以赖特定律为中心的研究，五个创新平台将引入通货紧缩的力量，这些力量将随着时间的推移而形成，并影响全球的每个部门、行业和公司。根据赖特定律，我们的研究表明，使用长读长技术测序的全人类基因组数量每增加一倍，相关成本将下降 28%，而与短读长相关的成本将下降 40%。同时，工业机器人和电池产量每增加一倍，成本将分别下降 50% 和 28%。此外，人工智能培训成本正以每年 60% 的速度下降。具有挑战性的是，这些平台正在融合，随着 S 曲线相互补充和加强，创造了更显着的成本下降的潜力。例如，根据我们目前的研究，机械化加储能加人工智能之间的融合将创造自动驾驶出租车巨大的增长潜力：到 2030 年，自动驾驶出租车网络可以从目前的无收入增长到全球 9-10 万亿美元，再加上从车轮后面解放出来的生产力提升，总额可能超过 20 万亿美元。从长远来看，美国今天的 GDP 大约为 21 万亿美元。换句话说，“良好”的通货紧缩可能会导致那些处于变革右侧的公司获得超大的增长率。 受到更多争论的是通货紧缩的周期性情况。持续时间比我们大多数人预期的要长得多的供应链瓶颈加剧了辩论，尤其是现在密歇根大学消费者信心指数已降至冠状病毒危机最严重时期以下的水​​平。 随着刺激支付在 2020 年春季使储蓄率膨胀至 33%，消费者在商品上的支出（约占美国总消费的三分之一）飙升，压倒了已经关闭的企业。在冠状病毒之前，企业已经处于“避险”模式，这不仅是因为中美之间的贸易紧张局势，还因为 2019 年夏末收益率曲线的倒挂。随着企业倒闭2020 年初，一些消费者转而使用政府刺激性付款来“囤积”商品，从而提高了他们家和车库的“库存”水平。加剧了一些供应链问题，今年年初消费者开始假期购物，因为担心货架会空着，将 CPI 通胀率推高至 2021 年 11 月的 6.8%。与此同时，美国消费者储蓄率降至 8% 以下，在冠状病毒危机之前就已经到位，为未来的消费和囤积留下了更少的空间。 因此，在未来三到六个月内，消费增长可能会显着放缓，因为供应链瓶颈正在消除，库存过剩可能会给企业带来负担。如果我们是正确的，在接下来的三到六个月内，市场可能会更多地关注美国经济衰退的风险、中国和新兴市场经济体的增速严重放缓，以及通胀可能出现意外下降。一些大宗商品价格已经在闪烁：铁价下跌了 36%，或许是为了应对中国的房地产动荡。而波罗的海运干货指数下跌了 39%。半导体产业价格下跌了 27%，美国木材价格下跌了 35%。就连石油价格也下跌了 15%。 通常，在经济放缓期间，新技术的采用会加速，因为相关企业和消费者更愿意改变行为。他们现在求助的许多技术领导者似乎都处于深度价值领域。 **创新型股票处于“深度价值”区域** 在 90 年代后期，股票投资者忽视价值股而青睐成长股，尤其是科技、电信和生物技术领域的股票。互联网及其网络效应似乎很神奇，足以让投资者追逐梦想：上行的波动是一件美妙的事情。不幸的是，太多的资本追逐的机会太少——这些技术非常昂贵，而且还没有准备好迎接黄金时段。例如，当时对第一个全人类基因组进行测序的成本为 27 亿美元以上。思科、甲骨文、惠普、英特尔和世通等科技和电信公司并不是后来创建云、软件即服务或人工智能芯片的公司。然而，他们的股票估值过高。投资者再次追逐梦想——通常将眼球作为唯一的估值指标。价值管理者认为，根据公司在 10 年内可能在全球服务的潜在眼球数量来评估公司的价值不会有好结果，他们是对的。清算的日子比预期的要长，但在 2000 年 3 月 10 日，泡沫破灭，价值股起飞。 受到 2000-03 年科技和电信泡沫破灭以及 2008-09 年金融危机的蹂躏，如今的投资者——尤其是机构投资者——更加厌恶风险。波动率已成为一个坏词，因为自 2000 年以来波动率指数 (VIX) 的每一次飙升都与熊市有关。投资者似乎并没有在新兴的创新领域寻找和研究令人兴奋的投资机会，而是拥抱他们的基准并展望过去以取得未来的成功。基准将投资者引导至已经取得巨大成功的公司。 **由于颠覆性创新，广泛的股票基准可能会受到损害** 全球经济正在经历历史上最大的技术变革，因此大多数基准可能会受到损害。和许多与创新相关联的股票不同，股票基准以创纪录的高价和接近创纪录的高估值出售，在过去 12 个月的基础上，标准普尔 500 指数为 26 倍，纳斯达克指数为 127 倍。然而，涉及14项技术的五个主要创新平台可能会改变基准所代表的现有世界秩序。因此，我们认为，随着 DNA 测序、机器人、能源存储、人工智能和区块链技术的规模和融合，“久经考验”的投资策略将在未来五到十年内令人失望。 在五年的投资时间范围内，我们对这些平台的预测表明，我们今天的策略可以在未来五年内实现 30-40% 的复合年回报率。换句话说，如果我们的研究是正确的——我相信我们对创新的研究是金融界最好的——那么我们的战略将在未来五年内实现三倍至五倍的价值。然而，随着今年接近尾声，投资者似乎对“稳扎稳打”更感兴趣，并更接近基准，我们认为，在未来十年内，这些基准不太可能产生平均回报。就像 ARK 早期对电动汽车 (TSLA) 和区块链（BTC）的研究和投资一样，颠覆性创新似乎处于深度价值领域。根据我们过去八年的研究。未来十年，创新性股票的基准规模将从今天的 10-12 万亿美元（约占全球公共股票市值的 10%）扩大到 200 多万亿美元。 我们不会让基准和跟踪错误使我们的战略受制于现有的世界秩序。冠状病毒危机永久地改变了世界的运作方式，使消费者和企业比其他情况更快、更深入地进入数字时代。将创新策略视为“呆在家里”掩盖了一个关键点：创新以消费者和企业欣然接受的方式解决问题。投资成功的关键将是走向变革的右侧，避免陷入“创造性破坏”的十字准线的行业和公司，并拥抱那些处于“颠覆性创新”前沿的行业和公司。 --- *Originally published on [bajin](https://paragraph.com/@bajin/5Ubxf1AVfxDutGF6W5ks)*