# 投资三板斧

By [bandi](https://paragraph.com/@bandi-2) · 2023-03-14

---

在过去的文章里，老唐曾多次引用过格老的名言：“**投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。**”

今天说这个“少许的努力和能力”。 

我认为投资比大多数人的理解要简单的多，只需要在**认识上和能力上各掌握三板斧**，就足够“达到令人敬佩的结果”了。 

**先说认识上的三板斧**

\*\*第一斧，\*\*你需要真正的理解：\*\*同等的盈利能力，一定有机会变成同等市值。\*\*它背后的原因是资本永不眠，all cash is equal。

简单粗暴的说，就是如同中国银行分别发行两种债券，其他条件一样，只有利率不同，一个利率是5%，一个利率是4%，那么在自由交易的市场里，5%利率的债券市价一定会高过4%利率的债券，市价差异将会小到二者持有期内回报近似一致。 

这第一斧，是一切的基础。不具备这个认识，投资之路是很难持续走下去的。 

**第二斧，你需要明白，上一条的“一定有机会”其实是个赖皮词汇，它究竟是十分钟还是十年，没人知道（号称知道的不是傻子就是骗子）。只能说“从历史数据和经验上说，三到五年时间是最有可能的”。** 

这就和各位大师经常说的“长期来看，如何如何”一样，这个鬼长期究竟是多久？如果是100年，有毛线用啊，毕竟“长期来看，我们都会死去”。 

未来会如何，没人知道。但历史上最残酷的数据，是美国道琼斯指数1964年底874点，1981年底875点——17年；1929年9月381点，1954年11月381点——25年；2007年10月上证指数6124点，2019年10月2900点——12年还差一半多。 

这个问题怎么解？无解。只有一笔数学帐能给我们宽心，那就是西格尔在《股市长期法宝》第三页的那笔账： 

> 如果一个投资者从1929年按照拉斯科布的建议构建投资组合，他每个月坚持将15美元投入股市，在计算该投资组合的价值时，你会发现，在不到四年里，该组合的收益将超过同样数目的资金投入美国短期国债的收益。
> 
> 到1949年，该投资组合累积的资金将达到9000美元，年化收益率达7.86％，高出债券收益率两倍以上。30年之后，这一投资组合将增至60000美元以上，年化收益率也涨至12.72％。
> 
> 尽管这些收益率没有拉斯科布预测得那样高，但股票投资组合在这30年间的总收益率将超出债券收益率8倍以上，超出短期国债收益率的9倍以上。

西格尔教授这段话不是为了给拉斯科布洗地，实际上拉斯科布也不值得让人洗地，他那时公开建议的方案确实有居心不良的嫌疑。

西格尔教授只是借用这个例子，用冷冰冰的数字告诉我们：**即便在最惨的假设下，从大崩溃的顶部开始，坚持投资股票的结果也会比投资债券更好（更远远优于存款）。**

然而我们意识到它的难点：**上述特点在前三四年时间里并没有显示出来。** 

> 注：拉斯科布是世界著名化工帝国杜邦公司创始人皮埃尔.杜邦的心腹，杜邦化工的财务总监。杜邦公司控股通用汽车后，此人担任通用汽车的财务委员会主席。
> 
> 离开通用后，担任美国民主党全国委员会主席，他是美国纽约帝国大厦的缔造者（1928年底计划，1930年动工，1931年5月建成）。 
> 
> 他在大崩溃前夕在媒体上发表《人人都能发财》，鼓吹所有人都应该/也能够/通过将薪资剩余投入股票发财的时候，正是自己大肆抛售股票后或过程中（为修建帝国大厦准备资金），即便真的是因为个人对后市的乐观，那篇文章归为居心不良也不算冤枉他。 

\*\*第三斧，\*\*你需要真正明白，在你不买卖的时候，**市价波动只是一张画皮，是为了骗你下场赌博的障眼法。**

要破除这障碍法，我们心中必须自备一张这样的图： 

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/02050ba27477f549dd2895ed30d6f509d7a1121de7f42ee2b272b4737cd79225.png)

这张图中，红线是市值波动图，中间一条企业利润×25的蓝线是企业合理估值线。

25倍的含义，是在大约3%~4%的无风险利率条件下（即现金的市盈率在25倍~33倍范围），用企业未来增长的可能性（包括潜在的真实价量增长，和企业商品或服务价格对通货膨胀的抵御能力），与现金资产近于100%确定性相互抵消，将二者视为大致具备同等盈利能力的资产。 

鉴于我们已经有两把斧头：“同等的盈利能力，一定有机会变成同等市值“，及“大概率在三到五年时间里”，于是我们需要操心的问题就简化成为：**三到五年时间里，当“市值=企业利润×25”的时候，回报是否令我满意。**——满意，买入。不满意，坐等。 

至于另外两条线，企业利润×50和企业利润×15，属于一眼可以看见市场先生白送钱的时候。它是意外之财，遇到捡一捡，遇不到也无所谓。 

为什么卖出线是50倍，我在今年4月的\*\*[《实战细节分析：老唐为什么不用950的茅台换7元的分众？》](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI5NzA5MDEzNg==&mid=2649976139&idx=1&sn=88f12eeb14ca8e8d1dbd58d2b4cec477&chksm=f4bda07cc3ca296afb708aa75c309e1fa2391a8ad232d7458ef08001ac30ea74eb635da76786&scene=21#wechat_redirect)\*\*一文里阐述过，此处不重复了。

下面有条15倍线是以前没聊过。没聊过的原因是我个人经常在15~25倍线之间就买满了，几乎没机会等到15倍以下——老唐擅长坦然面对浮亏和嘲笑，不擅长手持讨厌的现金坐等。 

其实15倍也不难理解，就是未来三年哪怕该企业的增长只能达到5%，三年后按照25倍合理值考虑，也是大约翻倍。

而我判断自己选择的目标企业，未来三年高于5%的年增长（三年累计增长16%）确定性非常高。所以15倍线以下被我视为可遇不可求的黄金雨机会，是需要“想办法找”钱来加仓的罕见时机——当然，少不了判断错误被打脸的时候。 

25倍蓝线上另外依附着一条黑色的波浪线，那是想说明企业的利润增长并非线性，它依赖于人的努力和市场的变化，所以总是有波动的。

目光长远的投资者，将其近似视为一条指向东北方向的直线。 

可惜的是，**股市千千万万的人，总是不满足25倍向上线带来的利润，总是希望从红线的起伏中再额外捞一笔。这种贪婪，这种对自己能力的高估，就是绝大多数人在通向财务自由道路上的核心障碍。** 

投资者需要能力圈，但**第一重要的能力圈不是对某行业或某企业的认识，而是“真的知道”自己没有能力高抛低吸，没有能力获取短期内市价波动的利润。**

不知为何，这个简单的事实，却总是有大把人如同旅鼠跳河一样前仆后继地妄想突破它，如同那些执迷于制造永动机的“科学”怪杰。 

所有网络传说里，全球公开业绩中，最传奇的是西蒙斯教授1988年创立的大奖章基金。

据说大奖章拥有神秘的数学模型（迄今为止也无人知道原理），聚集了一大堆数学博士，配备着变态级别的计算机，运用超大比例杠杆，保持极小规模运行，最终创下全球第一高收益记录：20年存在期内，费后年化34%（数据来源网络，不确定真假，暂且当做真实的看待）。

西蒙斯的基金公司后来向公众发行的文艺复兴基金，传奇程度就差多了——并不是不好，去年也有8.5%的回报，算蛮不错了。 

每周五个交易日累计拿到1%的波动利润，无需杠杆也是年化收益68%。这意味着哪怕是地球第一的传奇数据为真，扣费之前的收益水平也没达到每周捞1%的水平。我想这足够证明每周累计赚到1%波动的人在这个世界不存在了吧？ 

然而今天很多既没有博士头衔，也没有变态计算机和神秘数学模型在手的小散，居然关注的是每天的涨跌，意图从中掏出金钱来，甚至期望值还远远不是一周1%。

**抱着这样不切实际的梦想入市，亏钱难道不是必然的合理结果吗？**

行为的三板斧

有了以上认识上的三板斧以后，行为上也要有三板斧。

**第一斧，你需要保证你的资金是长期资金，越长越好**，最低限度要有能力在三到五年时间里无动用需求。 

巴菲特在1969年清算了基金，然后用一家股份公司作为投资载体，不知道大家有没有想过他为此所付出的代价？以基金为载体的时候，他每年有收益分成，改以伯克希尔为投资载体后，这笔收益没有了。

这个变化导致巴菲特少赚多少钱，可能朋友们没有概念。 

我曾经拉过一个表格，以巴菲特1969年解散合伙基金时基金净值约1亿美元，其中2650万美元属于巴菲特为起点，假设巴菲特继续使用这1亿美元的基金展开投资，收益率就使用伯克希尔历史真实收益率数据。 

1969~2018年50年期间实际年化收益率为18.8%，2018年末基金净值将变成5562亿（和现在伯克希尔的市值大致接近），按照每年超过6%的部分提成20%的规则假设，最终这5562亿里有3600亿属于巴菲特个人所有。 

这意味着什么呢？意味着巴菲特从合伙基金模式变成股份公司模式，付出的代价是五十年里自己少赚2000多亿美元。

换来的是什么呢？是从1969年起再也不需要考虑资金的期限，自己所掌控的每一分钱，使用期限都可以按照“永久”来考虑。 

或许巴菲特那时也没想到未来50年可以做到18.8%的收益率，但就算按照10%年化去提前估计，他也应该清楚地知道自己为了获得投资资金的永久性质（不需要面对基金持有人不定时的赎回要求了），所付出的巨大代价。 

他为何这么做？很显然**把资金使用期从短期变成长期，非常非常重要，重要到值得他用未来五十年的数百亿甚至数千亿去交换**。

以老唐的个人理解，我甚至可以确定，**如果没有近似永久性质的资金，巴菲特决然达不到目前的规模和收益率**，个人身家反而可能比目前还低，因为他的**投资决策必然被资金的短期波动所干扰。** 

这段阐述，是想让朋友们知道，**是否以长远眼光和长远准备去考虑投资，对于收益率的影响是相当巨大的。**

我的建议是**投入股市的资金，一定是至少三到五年内可以不动用的资金**，否则很有可能会在市值处于合理值之下时被迫离场。 

**第二斧才是企业分析**。

企业分析很重要，它主要是寻找一条合理估值线会向东北方向运行的企业。但实践中，我认为大部分书籍和投资者都将企业分析看的过于复杂和精细了。 

在我看来**企业分析的核心**就是《价值投资实战手册》113页第一自然段谈到的**三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？** 

利润为真，意味着利润表上的净利润数据，不是由应收账款和不可靠的会计手法创造出来的。

如果企业利润的含（现）金量低于100%，可以通过调低25倍市盈率这个数据，来模拟净利润含金量较低这个事实，但净利润含金量低于60%的企业，我会尽量回避。

因此我用“三年后15~25倍市盈率卖出赚1倍的价格就可以买入，高杠杆打七折”来概括我的估值法。其中的20倍或15倍并非依照行业不同或者干脆就是拍脑袋去主观调低，而是依照财务数据的显示结果，模拟该企业净利润含金量较低的事实。 

通过思考企业产品或服务的生产和销售模式，我们需要弄明白企业在未来几年里产品或服务是否能继续被客户所需要？这些商品和服务在生产过程中，是否还需要企业不断地投入大量新资本，才能维持当前的盈利能力。 

**如果你无法有信心地回答这三个问题，那就别买个股，直接将准备用于投资的长期资金存放于沪深300指数基金里。反之就可以在指数基金的投资之外，额外增加个股的投资。** 

伴随时间的推移，能够理解这三个问题的企业越来越多，个股的投资占比自然越来越高。我个人认为，每三年能认识清楚一家公司，就已经足够你行走在财务自由的大道上了。 

**行为第三斧才是估值。**

**准确估值其实是整个投资体系中最不重要的部分。** 

估值的要点，是搞懂**你所能理解的企业**，是否处于**明显高估**状态，或是否处于**明显低估**状态。

注意三个关键词，第一个是“你所能理解的企业”，第二个“处于明显高估的状态”，第三个“处于明显低估的状态”。 

不讲复杂的理论，在我看来，**一家符合三大前提的企业，如果处于50倍市盈率附近，我就认为是明显高估；处于15倍市盈率附近，我就认为是明显低估。处于二者之间，判断难度比较大，需要“付出无比的智慧与无数的精力”。** 

数值可以微调，不是非常重要。**拥有这样一个数值很重要**，它有助于帮助你头脑清醒，抗拒恐惧和贪婪，赚到市场最肥美、最显而易见的利润。

**收购这家企业，需要付出多少钱，是否明显划算？卖掉我的这家企业，可以回笼多少资金，是否明显划算？这就是一个大概率赚钱的投资者，应该关注和考虑的内容。**

如果你的大脑里永远关注的是这样的数据，如果你的股票App永远显示这样的界面，恐怕你想亏损反而是一件非常困难的事情。

**关注企业整体出售的价格，做好长期的资金准备，忽略明显高估和明显低估之间的波动，坚持只在明显低估位置买进**。

此时，就算你做的估值有偏差，那又如何？不会影响你赚钱的。举个大家最近担心比较多的公司：洋河股份。

我给的估算是2022年155亿±10%（即140~170亿之间）的净利润，很多朋友说我太乐观了。是否乐观我们现在先不谈，我们现在假设从2018年到2022年洋河年化增长只有5%左右，导致2022年净利润只有100亿。 

\*\*那又如何？\*\*如果2022年估值波动于20~30倍市盈率，市值也就2000亿~3000之间，相对于今天不到1600亿的市值，不也是有25%~88%的利润吗？远远高于类现金资产收益。 

心中充满恐惧的人，是对一家次高端龙头白酒企业年化5%以上增长没有信心呢？还是对股市的牛熊起落里，达到20~30倍市盈率的可能性没有信心？

追问起来，恐怕都不是。一些人是恐惧，不加思索的恐惧，不知道为什么反正就是恐惧；另一些人是贪婪，贪婪于或许还有更低价供买进，贪婪于买后立刻就能赚，不用承受波动之“苦”。对咩？

对于老唐的持仓股，持同样担心理由的（或者说嘲讽态度的），除了洋河还有腾讯和分众——或许因为股价涨了一些，海康最近反而少人担心了。

这些担心，都差不多，根子无外乎就是上面这段里的恐惧和贪婪。市值在合理估值以下担心或嘲讽，市值在合理估值之上羡慕或眼红，周而复始地被市场先生牵着前进。 

再举个市值在25倍线之上的例子：茅台。目前无论出于什么原因，提醒老唐最多的就是茅台为什么不卖，万一跌下来怎么办？是啊，跌下来怎么办？那绝对只能凉拌。 

就算现在走个腰斩，不过也就600元左右。企业干着一模一样的五斤粮食出一斤茅台酒的活儿。\*\*为什么年初的600元就欢呼雀跃，年底的600元就应该垂头丧气？\*\*要说区别，可能就是酒库里的茅台基酒又多了两万吨，账上现金又多了几百亿。

说到基酒，10月3日茅台公司召开2020年度生产大会，会议披露2019年茅台基酒产量和质量双双取得近五年来最好水平。全年生产茅台基酒4.99万吨，截止第六轮次系列酒基酒产量达到2.36万吨——这是喜气洋洋的口吻。

但如果这个数据无误的话，这里实际上藏着一个“利空”：**今年下半年茅台基酒产量，出现了较大幅度的下滑。** 

去年上半年是3.04万吨，全年是4.97万吨，意味着去年下半年产量是1.93万吨。今年半年报披露产量是3.44万吨，如果今年全年是4.99万吨，那么下半年的产量就是1.55万吨。

由于今年和去年农历节气接近，都是6月底提取了第四轮次的基酒，所以下半年三个轮次**产量同比降低将近20%**。 

这个数据与半年报数据形成的市场预期对比，有较大的预期差（比如我就在半年报后推测全年基酒产量在5.4万吨以上），可能构成股价波动的“利空”。

有利空怎么办？关注短期波动的人通常想到的是回避。躲过“大概、可能、也许会出现的回调”后，重新买入，成功赚到差价，哦耶 

**持这种思维的人不计其数，他们的命运基本类似，就是在正确的股票上也没赚到什么钱，更不用说错误的股票了**

---

*Originally published on [bandi](https://paragraph.com/@bandi-2/PPOwpQxuJTFJKF9cZTuF)*