# Tether 剑指Circle - 稳定币的前世今生

**Published by:** [Bellaaa](https://paragraph.com/@bellaaa/)
**Published on:** 2025-09-24
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## Content

9 月 13 日，Tether 发布全新稳定币 USAT，直接剑指合规市场，意在扩大在美国的占有率。 那今天聊聊稳定币的整体情况，我会从稳定币分类，稳定币经济模型，当前核心数据情况，各地监管，当前核心参与玩家，以及支付领域巨头stripe如何打通稳定币通路的细节情况来讲述。1) 类别法币储备型（Fiat-backed / EMT）：以现金、短期美债、回购、货基等高流动性资产1:1 锚定；主流支付/清算及监管关注的“支付型稳定币”都在此类（如 USDT、USDC、PYUSD、银行/支付公司发行的合规币如FDUSD）。加密资产抵押型（Crypto-collateralized）：就是拿 ETH、BTC 这些主流币当“抵押品”，而且一般要多抵押一大截（超额抵押）。最典型的就是 DAI（现在叫 Sky 的新体系）。它的稳定性主要靠清算机制和一些参数来保证：比如你抵押的币跌太多，系统会强制平仓来维持稳定。——简单理解：就是“拿硬币做房贷”，房价跌了就要被银行收走算法型（Algorithmic）：依赖算法/铸销规则维持锚定（历史风险大，比如 Terra UST 就是经典例子）。一旦市场恐慌，算法就撑不住，最后币价直接崩掉。合成/对冲型（Delta-neutral / Synthetic） 用现货多 + 永续空等对冲把抵押净敞口≈0，赚取资金费/基差以维持锚定。 代表：USDe（Ethena）。官方文档明确“delta-neutral 对冲”是核心稳定机制。靠“左手买、右手卖”锁仓，把风险压平，用利息来撑稳定。商品抵押型（Commodity-backed） 由实物黄金等大宗商品托管背书，价格锚定相应商品。 代表：PAXG（Paxos Gold）、XAUt（Tether Gold）还有些是拿美债的利息来兜底的“收益型稳定币”，靠固定收益撑锚定；或者是“一篮子货币/资产锚定”的“参照型稳定币”，分散风险不靠单一资产。2) 市场规模 & 场景多元化总量与增长：2025 Q2，稳定币板块新增 +$17.1B，前20大稳定币总市值达 ~$243.1B（历史新高）。2025Q3,新增 +$50B 目前总市值$300B，增长幅度达到历史最高点（QoQ 超过20%）币占比（dominance）: usdt usdc两大龙头的市占从2022年年初的73%上涨至如今的84%， 其次可以看到除了usdt usdc, DAI 之外2022年年初的前十中的剩余7名均已被替代，可以看到无论是熊市的冲刷还是竞争的激烈，让稳定币竞争格外的激烈。链分布：2025 Q2 以太坊与TRON为主导（CryptoRank基于多源数据：ETH ~51%、TRON ~32%），其他如 BNB、Solana 份额较小但在支付/高频交易上活跃（数据呢？）。以USDT为代表的交易与活跃：左图：USDT 交易所余额（Balance on Exchanges）走势：从 2024 年 Q4 开始明显上升，从 ~30B → ~50B。说明市场流动性增强，可能是cex中交易需求旺盛中图：USDT 交易所净流量（Net Transfer Volume from/to Exchanges）红色为流出（净提现），绿色为流入（净充值）。可以看到：整体波动剧烈，但 流出（红）更频繁。当用户把 USDT 提走，通常是进 DeFi、理财，或者冷钱包保存。大量usdt离开交易所，可能说明用户倾向于场外应用（DeFi、支付、跨境）（待进一步探查）。3. NVT Signal（Network Value to Transactions Signal）NVT = 稳定币市值 ÷ 链上交易量。NVT自今年7月开始持续下降，说明usdt流通效率增强，资金流转活跃。总体来看, USDT 供应创历史新高，交易所流动性充裕；但大量资金被转移到链外，说明稳定币正在向cex外的场景进行多元化使用；同时可以看到 USDT 的真实使用效率和需求在增强。3) 经济模型法币全储备型：发行人把用户的法币放在现金、活期存款、短期美债/政府货基里。发行人主要赚：准备金利息（高利率周期利润极高，如 Tether 2024 年利润约 $5.2B、2025 Q2 单季净利 $4.9B，核心来自美债利息/收益），较小的铸销/赎回费与运营费。其实就是，用户的钱拿去买国债，利息他们收，币给你用。加密资产超额抵押型：你要借稳定币，就得抵押 ETH、BTC 之类，还得付利息。利息和手续费就成了协议/DAO的收入，或者分给流动性池里的出借人。算法型（Algorithmic / 部分或无抵押）要靠借贷利差 + 质押收益 + 准备金补贴。合成/对冲型：用现货多 + 永续空对冲，使美元净敞口≈0；协议收入主要来自 资金费 + 期现基差赚钱，其实就是左手买、右手卖，把风险抵消，靠市场利息吃饭，还能分红。例：Ethena USDe / sUSDe，他们主要的收入就是这些做空合约的资金费率，官方披露资金费与基差是核心来源（历史年化：2021 ~16%、2022 ~0.6%、2023 ~9%、2024 ~13% 为行业加权指标，用于说明波动性）。持有 sUSDe 可分到对冲收入。4) 监管合规以前全靠“执法先打再说”，现在开始变成“立规矩，把路修好”。换句话说，就是从“边查边罚”走向“有章可循”。 🇺🇸 美国 监管风格转弯了：从“SEC 一纸诉状就是监管”变成“国会立法+机构定规矩”。国会在忙着重启数字资产法案，想把 SEC 和 CFTC 的分工说清楚。SEC 也松口：协议层质押不一定是证券，部分“液态质押”也可能不用算证券发行（当然有条件限制）。 👉 这就被律师解读成：给 质押型 ETF 开了路。比特币、以太坊现货 ETF 之后，下个风口可能就是“带质押的 ETF”。稳定币和交易所的合规路径，也会比之前更明朗。🌏 亚洲金融中心香港：牌照体系更全，连 OTC、托管、衍生品、借贷都纳入规则。新加坡：稳币监管已经定稿，高门槛持牌制继续，门槛高但路径清晰。🇪🇺 欧盟MiCA 已经落地，自 2024-12 全面生效，但老玩家还有缓冲时间——到 2026-06-30 前能在“过渡期”里慢慢适应。🇬🇧 英国财政部+FCA 正在搞“全套规则”，涵盖交易、托管、披露、质押，目标是 2026 年前形成完整框架。🌍 中东 & 新兴市场阿联酋（迪拜 VARA、阿布扎比 FSRA）正在搭建“全牌照体系”，用来吸引全球金融科技企业落地。5) 稳定币赛道玩家传统/头部发行人：Tether（USDT）、Circle（USDC）、Paxos（PYUSD/USDP）、银行/支付系（如 Fiserv、SocGen 等，侧重法币合规与机构场景）。支付/金融大厂系： PayPal（PYUSD，由 Paxos 发行；以支付为核心，正扩链至 Stellar）；Fiserv（FIUSD，面向其 1 万家银行与 600 万商户网络）。银行/券商系： Ripple（RLUSD，银行托管/合规发币路径）；SG-Forge（USDCV，法巴系已落地欧元/美元稳定币）。交易所/托管驱动： First Digital（FDUSD，港系托管与月度披露）；Gemini（GUSD，NYDFS 监管）。DeFi/合成路径： Ethena（USDe，合成美元+对冲；规模已上 100 亿量级）；Frax（frxUSD，新版引入“可兑付+托管人+链上”混合设计）。很多玩家开始布局稳定币赛道，其中近两个季度频繁有动作的支付巨头stripe 基本已经打通用户和商家支付的稳定币支付窗口：6) Stripe 在做什么：从收单到“稳定币结算层”的支付帝国图谱应用流程：用户端是钱包（Privy）：你点几下，就开了一个数字钱包，签个名字就能发起支付。然后下一步进入网络／链＋传输（Tempo 或 Payment-card 网络）：钱或 stablecoin 在这里“跑”起来。再然后，Stripe 的中央处理层（Bridge + 风控 + 对账 + 法币／稳定币转换 etc.）：Stripe 控制这部分核心，让钱传得快、安全、合法、能换钱。最后进行商户结算：商户最后拿的是常规的钱（法币、美元等），就像现在刷卡那样到账。Stripe 的总体布局在五月份收购bridge， 然后陆续搭建整个前后端上下游，把“钱包 -> 稳定币 -> 链上结算 -> 商户收法币”这条线 全都自己做，省中间环节，让支付更快、更便宜、更安全。发行了这么多稳定币，我们作为普通人需要关注和注意的方面是什么呢？能不能真的 1:1 换回美元？看它背后拿的是什么：现金、国债、货币基金 -> 安全；如果是空气资产、波动币、没流动性的债权 -> 风险大。 👉 重点：只有“真金白银 + 高流动资产”才能保证你随时兑得出。钱放在谁手里？托管人是大银行、受监管的金融机构 -> 可信；如果托管模糊不清，甚至在项目方自己手里 -> 要小心跑路或被挪用。 👉 问题本质：资产在哪、谁保管。有没有定期透明披露？看它是不是每个月/每季有会计师或审计机构出报告；最好是 PwC、德勤这种大行来审计。 👉 透明度越高，意味着你更能相信“1:1”是真的。能不能随时按面值赎回？优秀的稳定币应该“想赎就赎，马上给你 1 美元”。如果遇到挤兑，就冻结、限额、打折赎回 -> 风险很大。 👉 看 SLA（服务承诺）：有没有写清楚“随时兑回，不打折”，监管能不能逼它执行。参考https://5264302.fs1.hubspotusercontent-na1.net/hubfs/5264302/special-insights/Stablecoin-Sector-Analysis.pdf https://www.goldmansachs.com/pdfs/insights/goldman-sachs-research/stablecoin-summer/TopOfMind.pdf https://legal.pwc.de/content/services/global-crypto-regulation-report/pwc-global-crypto-regulation-report-2025.pdf?utm_source=chatgpt.com

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