# 系統性分析 USDT 爆雷的可能性

By [Benson](https://paragraph.com/@benson-4) · 2022-06-28

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[$USDT](https://twitter.com/search?q=%24USDT&src=cashtag_click) 會爆雷嗎？最近傳出有避險基金在大量做空 USDT，規模達到數億美金。這篇來分析下 USDT 爆雷的可能性。

我們先來看一下 [$USDT](https://twitter.com/search?q=%24USDT&src=cashtag_click) 的資產儲備成分，其實所有的穩定幣的資產儲備都跟貨幣市場基金成分類似，都是以現金、高品質的短期票券為主。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8390952460c91bb61fcc8b5daafbf3e33b9974656de0ea5400420071b7b4bb3f.png)

時間回到 2008 年，當時最大的貨幣市場基金 Reserve Primary 的規模達到 630 億美元，其持有約 7.8 億美元的雷曼銀行的短期債券（僅佔其總資產 1.2%）。

正是這微不足道的曝險，導致了市場的恐慌，因為雷曼兄弟破產的消息太過突然，Reserve Primary 來不及處理手中雷曼的短期債券，這些債券沒人想買賣，也無法評估其剩餘價值。導致他們沒辦法跟投資人確保，他們的 100 美分與 1 美元等值。

2008/9/16，Reserve Primary 宣布其每股淨值只剩 97 美分。打破了大眾對於貨幣基金價值永遠為 1 美元的認知。隨後，投資者的贖回狂潮讓 Reserve Primary 的資產規模在 2 天內縮水了 60%，使得該基金不得不宣布暫停贖回一週。

Reserve Primary 的倒下，導致了現代金融史上，投資人恐慌程度最嚴重的事件，在接下來的兩週內，投資人從貨幣市場基金撤出高達 1,230 億美元的資金。

要了解 $USDT 是不是會爆雷，要先回答兩個問題：

1.  **$USDT 資產儲備品質的流動性如何？**
    
2.  **$USDT 有沒有可能像 2008 年的貨幣市場基金一樣，短期出現超大量贖回潮？**
    

先回答第一個問題，[$USDT](https://twitter.com/search?q=%24USDT&src=cashtag_click) 資產儲備品質一直以來都在改善，原本有一半是 CP（商業票據），這部分慢慢被 T-Bill （美國短期國債）取代。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/037f3f15eb02caf2f45e4433377a97bffa0fc2ba9516749876d304361861ed56.png)

CP vs T-Bill 的比例

*   2Q21: 49%, 24%
    
*   3Q21: 44%, 28%
    
*   4Q21: 31%, 44%
    
*   1Q22: 24%, 48%
    

2022Q2 的報告還沒出來，不過根據 Tether 技術長的講法，Tether 在 2022/3/31 之後又減少了約一半的 CP，目前僅持有 84 億美金的 CP，這意味著 CP 佔比又下降到了 13% 左右，他們的長線目標是把 CP 的曝險降低到零。

由於 2022/5 以前 USDT 發行量沒太大改變，合理猜測原本 CP 的部位是轉倉到其他資產去了（大概率是 T-Bill）。

[https://twitter.com/paoloardoino/status/1536976210428846081](https://twitter.com/paoloardoino/status/1536976210428846081)

撇開 T-Bill 不談，USDT 持有的 CP 品質也是很不錯的，評級在 A-3 以上的 CP 比例一直在增加。在 2022/3 的[審計報告](https://assets.ctfassets.net/vyse88cgwfbl/1np5dpcwuHrWJ4AgUgI3Vn/e0dac722de3cea07766e05c52773748b/Tether_Assurance_Consolidated_Reserves_Report_2022-03-31__3_.pdf)中，揭露 USDT 有 99.5% 的 CP 評等都在 A-3 等級之上。

![Source: Tether Assurance Reserves Report](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/fef91bac393a5502ba95eccac639d95b8a43dbfaccbe9aaf754105c89850e088.png)

Source: Tether Assurance Reserves Report

英語有一句俗諺: action speaks louder than words

表現流動性最好的方式就是大量贖回的壓力測試，最近一個多月 USDT 已經被贖回了 170 億美金，流通量減少了 20%（830 億 -->660 億），其中有 100 億贖回發生在 UST 崩盤、整體市場最恐慌的時期（5/12-5/15）。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3ddeee4e51c4a5981a5d1432f01988ba2c3a0900c56b074c3583208002bfe7e0.png)

綜上所述，我們可以知道：

*   USDT 儲備資產品質一直在改善，**以往被人詬病的 CP 比例已經降低到 13% 左右**
    
*   T-Bill 佔比則不斷上升，目前已接近 50%，**新一季度的審計報告很有可能超過 60%**
    
*   USDT 僅持有 investment grade 的 CP，**有 99.5% 的 CP 評級在 A-3 級之上**
    
*   USDT 已經證明了短期間大量贖回的能力，單就 5/12-5/15 贖回潮的表現，**USDT 的流動性甚至比一些類銀行單位還要好**
    

那麼來到第二個問題，假設市場超級恐慌，出現超大量的贖回潮（譬如一週內贖回超過 80% 的發行量），USDT 會不會脫鉤？

答案是大概率會，快速贖回意味著需要短期大量賣出資產，稍有滑價都會產生脫鉤的問題 事實上所有穩定幣都過不了這關，要是真的發生這種超級黑天鵝，你換到 USDC 也沒用。

所以第二個問題更好的問法是，**超級贖回潮發生的可能性有多高？** [**$USDT**](https://twitter.com/search?q=%24USDT&src=cashtag_click) **有沒有可能像 2008 年的貨幣市場基金一樣，突然被天量贖回壓垮？**

首先貨幣市場基金的證券就是個投資工具，除了孳息之外沒其他用途，當信心產生裂痕，所有的投資人都會想要逃，就像 14 年前的 Reserve Primary 2 天內就被贖回 60%。

但 USDT 不一樣，**USDT 作為老牌穩定幣，其作用早已遠遠超過了穩定幣本身**，所有 USDT 交易對造市商都必須持有 USDT 才能運作（無論合約、現貨都是，這個量體起碼是 100 億美的規模），很多 OTC 出金管道、灰色產業甚至黑市的交易都必須仰賴 USDT，而交易所本身也需要 USDT 儲備，假設 USDT 真的爆雷，交易所也不太可能直接挪用用戶資產去跟 Tether 贖回美金。

簡單來說，比起可能會因為信心崩潰而「樹倒猴孫散」的貨幣市場基金，USDT 有很大一部分的人根本不會逃（或是說逃不了），這樣的比例我粗略估計至少佔 USDT 發行量的 20% 左右。

此外， USDT 的贖回也不是任何人都可以申請，只有經過白名單驗證的機構才可以直接跟 Tether 交易，把 USDT 換成美金。 **所以當極端行情出現，USDT 也不太可能像 Reserve Primary 一樣短期就被掏光家底，砸鍋賣鐵滑價滑到天邊去**。

USDT 的儲備中有 85% 是 cash & cash equivalent，這部分可以視為「能在短期內迅速賣掉換成現金」的部分，而 85% 當中有一半以上是流動性很高的 T-Bill。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/660ef5236b13207da256528ec5dd42ef48d2982791135ef79766b0b093976b52.png)

我們假設 USDT pair 的造市商，跟一些不得不持有 USDT 的人加起來佔總發行量的 20%（事實上應該更高），這些人逃不了，面對 Fud 也只能腳麻

假設剩下的 80% 流通量想逃，這個逃的過程會是：

1.  USDT 因為賣壓而脫鉤
    
2.  套利者介入購買 USDT，跟 Tether 換 USD
    

只有 2 的套利買盤不足以抵擋 1 的賣盤，才有可能會導致恐慌蔓延造成更大規模的脫鉤。

由於 Tether 的 redeem 流程一直很順暢，從發行以來沒關過，所以這種脫鉤通常都是很短暫的，即便是 5/12 這種 UST 崩潰的極度恐慌時刻，也都只讓 USDT 短暫脫錨至 $0.95，很快就反彈。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3d27d754d86eaf193b0e074c97d780691cea45d266b0a8b4b20749b7083070b8.png)

這中間不是只有能直接跟 Tether 交易的套利機構會買，市場其他不怕死的投機性買盤也會介入，就像 UST 有一大堆根本不會套利的人只是想賭他會回 $1，這些買盤讓 UST 硬是拖了一週才真的爆掉跌到 0.5 以下 這種投機性買盤的介入在 USDT 只會更強，從 2017 以來幣圈已經經歷過太多次 USDT Fud。

綜上所述，USDT 會爆雷嗎？ 我覺得機率很低，那些避險基金大概率要賠掉做空的利息，但如果被他們亂 fud 出一個小坑（let's say ~0.95）他們及時平倉還是會賺錢的。 所以他們現在拼命放消息在 Fud，也就不難理解了。

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*Originally published on [Benson](https://paragraph.com/@benson-4/usdt)*