# 为什么加密货币的市盈率不那么靠谱 By [BTX ｜ Research](https://paragraph.com/@btx-research) · 2022-08-01 --- 原文：DeFi Education 编译：BTX Capital “P/E”代表市盈率，它是**代币价格与底层协议收益的比率**。在股票中，市盈率是股票价格和每股收益的比率。 人们在股票中**使用市盈率是为了创造可比性**，比如： A 公司生产一种产品并获得了 1 亿美元的收入。 B 公司生产另一种产品并且也获得了 1 亿美元的收入。 你应该买哪一家的股票呢？没办法知道。 现在假设你可以以 3 亿美元的价格收购 A 公司，以 5 亿美元的价格收购 B 公司。 你还知道 A 公司的市盈率为 3 倍，而 B 公司的市盈率为 5 倍。 A 公司比 B 公司“便宜”。当然，这并不一定意味着它被低估了并且值得买入。也许 B 公司的增长速度更快，因此市场对其收益的估值高于 A 公司。为了理解这个概念，让我们**假设所有其他条件都相同**，A 公司是更便宜的。 通过查看每家公司的市盈率，我们能够为这两家公司之间的比较建立基础，从而使我们能够做出更明智的投资决策。你还可以查看“远期市盈率”倍数，即当前价格与预期收益的比值。远期市盈率告诉你市场如何评估未来的收益。 即使在股票领域，市盈率也有很多限制。比如说市盈率没有考虑到债务因素 —— 也许 A 公司以 3 倍的市盈率交易是因为它有一笔将在几个月后到期，但它却无力偿还的巨额贷款呢？ 同时市盈率也没有考虑增长。人们使用 PEG 比率来解释这一点，它等于市盈率除以增长率。 只看市盈率倍数会导致收益的质量被忽视。一家收入来源稳定、盈利可见度高（风险较低）的公司应该更有价值。在用市盈率或者其他倍数来比较公司时，你至少需要了解这些差异。有些公司便宜是有原因的。而另一些公司就应该以更高的倍数进行交易，因为它们是更高质量的快速成长公司。背景极其重要。 这将我们带到了加密货币领域。在这里，人们正试图理解全新类型的商业模式。我们将讨论在 DeFi 中使用市盈率的一些陷阱。 加密货币的投机性 -------- 我们已经多次重复过这句话：**DeFi 协议高度依赖加密市场中的投机活动来赚取现金流。** 投机活动在加密市场中以惊人的方式繁荣和萧条。 这意味着一个 DeFi 应用可以快速赚取数百万美元，但最后结束时却一无所获，这一切都可以在短短几个月内发生。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/57af47db96c26822148a2a3333230cd5bbe95bd29088539201bd2df05780d06e.png) > 使用市盈率来评估加密协议的问题之一是，你正在查看的现金流可能上个月还是 1000 万美元，到下个月就变成了 0 美元，但你是用过去的 30 天来进行年化计算。 > > — @BowTiedNightOwl 请记住，传统市场的市盈率是当前价格与**年**收益的比值。在加密货币中，我们看到人们需要用最近一个月或最近 3 个月的收益，然后通过年化计算（乘以 12 或 4）得出年收益，最后为了可比性的目的再计算出市盈率。 事情是这样的：对于 DeFi 这种波动剧烈的市场而言，用最近的收益来衡量年收益是非常可怕的。DeFi的收益和投机者能够获取的价值有关。虽然投机总是会存在，但加密货币的复制粘贴属性意味着投机会被类似的项目蚕食，最终总会失败。 \*\*如果你执意使用市盈率，请使用远期市盈率并模拟在更现实的情况下的收益情况。\*\*例如，更现实的假设是：在一年中，可能有 4 个月的投机活动高，4 个月的投机活动中等，其余 4 个月的投机活动低。然后，你可以根据你所处的位置（例如，我们目前处于投机活动低迷时期）来调整你的预测。 也许你的观点是收益已经稳定，或者是我们正在进入一个多年的熊市。不管它是什么 —— 重要的是，如果你想建立一个强有力的论点，你就应该摆脱用最近30天的收益来计算年化的这种想法。 代币经济 ---- **加密代币不能直接与股权相提并论。 它们有自己各自独特的经济结构**（例如我们将在后面讨论的持续发行）。 相比之下，股权是一个简单的结构 —— 你拥有公司的一部分，这使你有权获得其现金流。 你的风险是来自于公司的未来表现以及你的股权是否被稀释。 加密货币就没有那么简单了。 人们使用加密代币进行交易、对治理进行投票（类似股权）、质押以赚取更多代币，并且还可能对应用程序具有实用性。 例如，你购买 Curve 的 CRV 代币不是为了其潜在收益，那么你为什么要使用市盈率来衡量其价值呢？ 相反，你可能会查看通过一定数量的 CRV 可以激励多少流动性，然后对用户想要购买的数量做出假设。 代币的用途远不止现金流，这一事实使得在市盈率（或任何基于价格的倍数）的基础上比较代币变得具有挑战性。 市盈率中的“盈” -------- 市盈率（P/E）中的“E”代表收益，也就是是收入减去支出。 不同协议的费用可能会有很大差异，但最大的现金支出一般会支付给团队成员和其他贡献者。 在大多数情况下，最大的总体支出会是代币发行。这些代币通常用于激励某种类型的行为，例如为协议的代币提供流动性。这应该被视为费用。然而，它是非现金的，这意味着协议不会自掏腰包支付（代币是凭空铸造出来的）。 有人说你应该减去这种非现金费用以获得最准确的市盈率，类似于基于股票的薪酬。 我们不同意，下面就是原因。 从根本上说，在估值和财务分析中最重要的是**现金流**。一家公司的内在价值是什么？未来现金流的现值。虽然人们在传统估值中确实使用市盈率倍数，但市盈率本质上是有缺陷的（如前所述）。现金流是一种更好的衡量标准。如果我们必须在部分准确的非现金指标或完全准确的不包括代币的现金指标之间二选一，我们会选择后者。 那么问题就变成了，你如何解释代币的发行？这不仅是协议的实际成本，也是被稀释的代币持有者的实际成本。这种稀释被代币持有者参与 质押/流动性挖矿 和其他代币分配计划所抵消，但这仍然是一种成本。 对此我们的回答是：出于市盈率的目的忽略它。这里的原因是实用的而非技术性的 —— 如果你在每个市盈率计算中都包含代币发行，你最终会得到太多不可用的数字（负的或极高的市盈率），从而使这个指标变得毫无用处。 相反，你应该查看市盈率倍数并对代币的分配计划进行单独的评估（这就是我们所做的）。如果一个协议依赖于高代币释放，你应该打折或完全忽略其价值，如果你预计释放抛压会抵消买盘。 或者，你也可以完全忽略市盈率倍数并专注于市销率（“P/S”），这洋就完全回避了争论（尽管这是现金流的更差代表）。加密应用程序具有高风险，以增长为导向，并且很少达到稳定点。无论你在行业生命周期的这个阶段使用市销率还是市盈率，都不会影响你的分析。分析项目时完全因代币发放认为它们只有 2% 的利润空间。 请注意，如果你使用市销率并忽略费用，那你应该了解协议的财务状况。剩余的“起飞”时间 = 库存现金 / 每月现金消耗。 这是一个包装，市盈率在加密货币方面有很大的局限性。使用时，请务必了解这些限制并进行相应调整。通常，这种调整忽略了市盈率并专注于其他指标。 此外，由于这是一篇供免费阅读的帖子，我们不得不这样说：显然存在细微差别，一些协议通过发行大量代币并将所有收益内化来滥用其代币。但总的来说，根据我们在过去 1 年多的时间里钻研的所有内容，这对我们来说是最直观的方法。 原文链接：[https://defieducation.substack.com/p/why-pe-ratios-are-broken-in-crypto](https://defieducation.substack.com/p/why-pe-ratios-are-broken-in-crypto) --- *Originally published on [BTX ｜ Research](https://paragraph.com/@btx-research/GC99evgNWMfDKk5BZQkE)*