# 「投资必读」比较 Uniswap、Sushiswap等 DEX 的盈利能力

By [BTX ｜ Research](https://paragraph.com/@btx-research) · 2022-07-29

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原文作者：Talking About Fight Club

编译：BTX Capital

> 当前的熊市对各种项目的代币经济学都是一种考验，追求可持续的利润已经逐渐变成叙事主流。本文是少有的直接从盈利能力来对比不同 DEX 的文章。作者认为能否创造利润是衡量协议好坏的关键，且重要性大于其他指标。

![不是收益，是利润](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/9475ff72191b785099328562fcd60b57403aa4e9978376b0d585eee4fd56ebe1.png)

不是收益，是利润

最近的熊市带来了对各种项目的更严格的代币经济学审查。叙事在很大程度上已经从追求在牛市期间创造奇迹的反射机制转变为追求在散户兴趣减弱的时期实现可持续利润。然而，很少看到根据盈利能力直接比较不同项目的资料，而且专门为此目的设计的资源也很少。

因此，我进行了以下研究，根据盈利能力比较主要的以太坊和 Solana DEX 。

利润将定义为： 利润= 收益 (协议费用) - 开支(流动性挖矿)

实际上，项目可能还有流动性挖矿以外的费用（例如团队工资、营销等），但这些数字通常不会公布。找到每个项目的协议费用和流动性挖矿数据已经够难的了；这需要加入他们各自的 Discord 服务器并提出问题，有时还需要持续不断地问。此外，并非所有协议都与其代币持有者分享利润，有些协议要求锁定代币。因此，我们定义了利润，以便绕过这些差异并在标准化的基础上比较协议。

我们想回答的问题是：

1.  协议赚的钱是否比支付的多（协议费用 > 流动性挖矿支出）？这有助于我们评估协议的当前策略是否可持续。
    
2.  协议以什么代币价格实现盈亏平衡（利润 = 0）？这为我们提供了一种估算代币“公允价值”的方法。
    
3.  代币持有者可以从协议利润中获得多大比例的份额（市值利润的 APR ）？这衡量了持有代币的可取性。
    
4.  协议使用其总锁仓量 TVL（TVL 的 APR 利润）能够产生多少利润？这让我们了解协议是否有效地利用其存入的资产。
    

在单独讨论项目之前，让我们先看一下整体结果。 结果

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/785ecceb946f34fa633b4304fdf0867a810a849fa273883d4dedeba18140de4e.png)

右侧突出显示的列提供了上述问题的答案。 每日利润 Daily Profit 是收入减去发行量。 盈亏平衡代币价格 Breakeven Token Price 是每日利润等于 0 的价格，盈亏平衡价格变动 Breakeven Price Change 表示代币价格与该价格之间的差异。这很有趣，但并不意味着是规定性的；这些数字不应被解释为代币“应该”的价值。这只是量化协议所赚取的收入与通过 流动性挖矿 释放的价值之间差异的一种方法。（注意：它不能应用于没有任何 流动性挖矿 的项目。）

市值和 TVL 的APR是通过将每日利润视为市值和 TVL 产生的收益并将其转换为 APR 来计算的。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/914c88ebcca7752675e422bd0442ef8c53b47109b6320070cffe529c55941ee8.png)

**Uniswap** 尽管从数据的角度来看并不有趣，但我觉得有必要将 Uniswap 包括在内，因为它在所有 DEX 中产生了最多的交易量。

Uniswap 既没有 流动性挖矿 发行，也没有协议费用，因此没有盈亏。然而，它确实有一个“费用开关”，治理可以在任何时候决定打开。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b452b69a11f3f47e8048e17591df02e267a8164cc3ca8bbd2e8c01e7f3d68809.png)

开打这个费用开关无疑会增加利润，但也会造成一个循环，即LP费用减少 → 流动性减少 → 交易量减少→LP费用减少，直到达到平衡。

**SushiSwap** SushiSwap 是 Uniswap 的一个分支，它已经扩展到提供各种服务。

SushiSwap 似乎是更可持续的协议之一。我对他们的生态系统不太熟悉，所以我能想到的解释只有他们相对较低的流动性挖矿发行量。

**Curve** Curve 是以太坊上最大的稳定币 DEX，最近已扩展到非稳定货币对。

在本研究包含的协议中，Curve 的 流动性挖矿发行量最大，是其收入的 10 倍以上。Curve 最近发布了他们的 v2 池，所以看看他们是否可以有意义地增加 Curve 的收益将会很有趣。

**Serum** Serum 是 Solana 的中央限价订单簿。

相对于其产生的收入，Serum的流动性挖矿发行量也十分巨大。它的完全稀释市值甚至比 Uniswap 还要大，这也是它在提供激励方面有很大余地的部分原因。

**Saber** Sabre 是 Solana 上最大的稳定币 DEX。 虽然 Sabre 产生了可观的交易量，但其极低的费用意味着该协议的收入非常少，其中大部分来自其 USDC-USDT 池的 0.5% 提款费。无论如何，相对于其产生的收入，其流动性挖矿发行量相当可观。

**Orca** Orca 是 Solana 上最大的 Uniswap v3 风格 DEX。

Orca 目前仅为其固定产品池收取协议费用，并且与 Uniswap 一样，尚未为其集中的流动性池启用费用开关。打开它们会增加利润，但也会减少销量，因此很难判断它会产生多大的影响。

**Raydium** Raydium 是 Solana 上的 DEX，既拥有自己的资金池，也将其流动性发布在 Serum 的订单簿上。

Raydium 已通过稳定的流动性挖矿奖励来激励其大部分资金池，目前激励已远远超过其收入。随着集中流动性在 Solana 上变得越来越普遍，Raydium 越来越难以像以前那样在主要货币对中占据交易量份额。

**Lifinity** Lifinity 是 Solana 上一个相对较新的 DEX，具有许多独特的功能：

*   无流动性挖矿发行
    
*   该协议拥有它提供的大部分流动性（因此为这部分流动性收取 100% 的费用）
    
*   围绕预言机价格集中流动性，显着降低甚至逆转无常损失（即不做价格预测，通过低买高卖，从做市中获得利润）
    

值得注意的是，Lifinity 是本研究中唯一产生可观利润的 DEX。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/55f52e559307d0819a73bee15b20e548e16799dbbf05f57c640aa538fc950326.png)

**结论** 所有 DEX 在某种程度上都是有用的基础设施；它们使做市商能够提供流动性，而交易者可以通过支付费用来获取该流动性。然而，流动性挖矿发行的存在通常是一种隐含的承认，即作为任何交易的发起者，交易者都会占据上风，因此流动性提供者需要额外的补偿，而不仅仅是费用。

流动性挖矿发行的必要性使人们质疑协议是否可以捕获比其发行更多的价值。TCP/IP 等 Internet 协议也非常有用，但未能捕捉到它们所创造的任何价值。这也会是大多数 DEX 的命运吗？

这也显现了为什么 TVL、数量和收入等指标的用处远没有人们想象的那样有用；这些数字可以通过增加流动性挖矿的发行来人为夸大。归根结底，如果一个协议无法为其代币持有者创造利润的话，这些指标还会重要吗？

当然，在考虑投资时，盈利能力并不是最重要的。协议如何使用其利润也很重要，投机在代币价格是否升值方面起着重要作用。但是没有办法量化这种力量；我们只需要关注当前产生的利润。因此，这似乎是分析的正确起点，尤其是与上述指标相比。

我希望这种类型的数据变得更容易获得，并成为一个不仅可以比较 DEX，还可以比较其他类型的协议（贷款、杠杆流动性挖矿等）的标准指标。我确信其他人能够比我更有效地收集这些数据，理想情况下他们应该创建一个监控协议的盈利能力的仪表板。

原文标题：《Comparing the Profitability of DEXs》 原文链接：[https://tafc.substack.com/p/comparing-the-profitability-of-dexs](https://tafc.substack.com/p/comparing-the-profitability-of-dexs)

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*Originally published on [BTX ｜ Research](https://paragraph.com/@btx-research/uniswap-sushiswap-dex)*