# 寫在一年之後，2022年回顧與省思

By [0xCE](https://paragraph.com/@cehsu) · 2023-01-12

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高度關注crypto已經兩年，去年的12月底正式全職加入crypto VC，也是市場的高點，這一年一路溜滑梯下來發生了一些令人驚心動魄的事情，如一覺起來發現UST已經剩一半價格，又或者本來只是當吃瓜群眾看Binance與FTX神仙打架，沒想到後來卻爆出一個幣圈雷曼，甚至整個DCG帝國都搖搖欲墜。年底到了也是各家機構出具明年展望的時間，但是在那之前似乎需要好好回顧過去兩三年發生事情，找出關鍵的問題點並形塑出一套新的心智模型，希望在未來crypto復甦之路可以走的更安穩。

What Just Happened?
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我覺得David在[這集podcast](https://shows.banklesshq.com/p/was-2021-just-a-gigantic-ponzi#details)總結的非常好，有聽過的人可以直接跳過這段到Key Takeaway那邊，這邊摘要他講的內容並配上其他資料整理與自己的一些觀察。

若要以一句話總結：「**Ponzi it until make it just failed.**」，利用印鈔來解決冷啟動問題自Sushiswap成功對Uniswap進行吸血鬼攻擊之後很大程度改變crypto項目的運作方式，從各種水果動物農場、新L1、新L1上的農場、到如Axie、DeFi Kindoms等遊戲化農場，一直循環造就了2021年的Bull market。印鈔來做冷啟動沒有問題，問題是項目或投資者們在冷啟動之後沒有找product market fit而是找下一個ponzi make me rich。

![Crypto經歷了兩年安樂死雲霄飛車後迎來了熊市](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6049fbf6ebb518fb57ef54544cf117e6e179afaa0a77a8414d4f72a3438db732.png)

Crypto經歷了兩年安樂死雲霄飛車後迎來了熊市

而這樣的收益遊戲引來hedge fund注意，並在這遊戲加上更多的槓桿，DCG集團創造出來的GTBC套利遊戲就是非常重要的槓桿來源，帶來更多流動性，配合一波波的[metagame](https://cobie.substack.com/p/trading-the-metagame)將幣價推到高峰，並且透過CeFi借貸平台將收益給推送到一般的投資者，而形成這個yield pyramid。

![Yield Piramid, Source: Blankless David](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2e82029fe244c2a7c17ca38b8a55754832740f2e8e75b651b3ef9a41c82db8d3.png)

Yield Piramid, Source: Blankless David

**Pyramid 1, 2 — Money Printing**

其實2020、2021年的牛市大多來自我們有能力印鈔票，然後透過流動性挖礦來換成真金白銀！從DeFi Summer，到Ethereum Killer，接著是Solunavx，最後換X to earn接棒，創造了一波又一波的收益遊戲，與此同時全球大降息創造了完美的契機讓民眾尋求高收益產品。

![一波接著一波的印鈔持續帶動這輪牛市](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5da815d6a5b9e3721a3e2ba389ca1bc8bc935af348398c5eedb884348ace3724.png)

一波接著一波的印鈔持續帶動這輪牛市

**Pyramid 3 — Hedge fund leveraged to the Grave**

避險基金看到了這樣的收益遊戲當然會忍不住來玩，但是它們是怎麼把槓桿越開越大造成危機的？就要先談一下灰度基金旗下的 GBTC產品，在DeFi Summer之後就一直維持著20–40%的溢價，只要存入一個BTC，六個月後可以拿到GBTC share，並以溢價賣出，3AC / Alameda與其他避險基金，看到套利機會並大量創造GBTC，接著再做為抵押品向Genesis借出大量BTC，循環套利。但當2021年初期溢價變成折價時，市場仍一片欣欣向榮，這些機構賺的滿手現金，自信心爆棚，不是做好風控縮減槓桿，而是開始向外投資其他風險資產如ETH/BTC，甚至在yield pyramid慢慢往上爬到更高風險的地方進行投資，也埋下爆炸的種子。

![GBTC折溢價歷史數據](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/980b889d983e8bddf4e51a771dfaf7925d1a4987e221998f189e9b32fcbb9243.png)

GBTC折溢價歷史數據

**Pyramid 4–5 — Yield (Risk) to the Masses**

而Genesis借錢給避險基金並收取高額利息，同時提供資管平台如Gamini、BlockFi 5–8%的利息，避險基金套利與投資的收益向一般大眾分發出去，卻不知道背後收益來源是高度槓桿與高風險的操作。

![DCG集團如何為避險基金提供槓桿且將風險轉嫁給一般大眾](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ec792860d8dc45ba6f2773b4c366b917f31e2b7ca09ef2c584fff973ba5d36f3.png)

DCG集團如何為避險基金提供槓桿且將風險轉嫁給一般大眾

**骨牌倒塌**

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c0e9e9bfef10d9c26e7e74119293842e1c9ae5958c7ea232f93a185fbc44e7e1.png)

接著時序來到2022年中，骨牌一張張倒塌，網路上有相當多的文章描敘每一個事件的詳細經過在這就不再贅述細節，雖然看起來發生很多事情，但總結起來也是非常簡單，一層層疊加上去的槓桿，在市場轉向，無法持續印鈔之後，去槓桿的過程讓許多機構倒閉，且機構之間不透明的借貸關係惡化了事件的影響範圍。

Key Takeaway
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**低估了加密市場的擠兌規模與速度**

看著過去自己寫的[LUNA文章](https://medium.com/@0xCE/1h22-crypto-investment-thesis-21179347f0ce#:~:text=Stable%20Coin%3A%20%24LUNA%E6%98%AF%E5%94%AF%E4%B8%80%E8%83%BD%E5%A4%A0%E5%8F%97%E6%83%A0stable%20coin%E6%8C%81%E7%BA%8C%E6%88%90%E9%95%B7%E7%9A%84%E8%B3%87%E7%94%A2)提到BTC儲備、大造市商提供流動性都使UST脫鉤的風險降低，但沒想到一筆8500萬的提款就引發數十億美金等級的擠兌，同樣的FTX準備60億美元來應對平均每日2.5億美元的提領需求，沒想到短短三天就耗光所有儲備，沒有時間找到新資金或是出售資產。至於為何加密市場的擠兌規模與速度遠高於傳統金融，[此篇文章](https://abmedia.io/20221121-what-we-need-is-financial-stability-instead-of-por)說的滿好的。

![之前認為BTC儲備加上大造市商可以讓UST撐過流動性危機](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ecc4e2548450dc6f69e6281ed47b97cb41739b5a882b7f4e54e2631bc51c12b6.png)

之前認為BTC儲備加上大造市商可以讓UST撐過流動性危機

其中覺得最重要的原因是還是市場參與者都是投資與投機者，UST持有者都是為了賺20%利息、交易所的存款大多用來投機或是賺得利息，才加速了擠兌規模，一但有任何風吹草動，資不抵債的謠言就很容易自我實現。解決的辦法就是最後一點takeaway所提到的，不透過獎勵帶來的大規模採用。

**球員兼裁判的遊戲不要碰 — 證券銀行業務要分離**

金融防火牆限制銀行業與證券投資業分開是有其道理的，FTX與DCG事件都是因為不當將FTT、GTBC等流動性差的資產作為抵押物借走這麼大的金額導致這個結果發生，兩位老闆們身兼了球員與裁判，利用職權打破了風控的規則，其本身證券銀行結合的商業模式就是挑戰了人性，平台微薄的手續費比起自己下場做交易的利益差距太大。

**證券業務問題 — 不論是DEX或是CEX，託管技術仍需持續演進**

Self custody exchange成為顯學，但事實上在FTX事件之後，DEX(decentralized exchange)的[使用人數並沒有顯著上升](https://tokenterminal.com/terminal/metrics/fees)，說明了DEX的使用體驗對於一般人的摩擦力還是太高，尤其是用戶自己出錯的風險如忘記私鑰、害怕遭駭等等原因，交易所與用戶風險之間的trade off短期內是不可避免的。未來CEX如何使用ZKP技術來更有效率提供[proof of solvency](https://vitalik.ca/general/2022/11/19/proof_of_solvency.html)，而DEX/Wallet怎麼做到[社交恢復](https://vitalik.ca/general/2021/01/11/recovery.html)(social recovery)來解決用戶風險問題都是產業持續前進的方向。

![Vitalik提到的CEX與DEX光譜，用戶所承擔風險有所不同，但期望最終能朝向can't be evil前進](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/aa34e3b0cd265207c0eb790f0c8eb4e917e1376f18c3e543775fb0610320055f.png)

Vitalik提到的CEX與DEX光譜，用戶所承擔風險有所不同，但期望最終能朝向can't be evil前進

**銀行業務問題 — 缺少長天期的收益產品以及期限結構**

另外一個長期問題是都存在於DeFi與CeFi之中的，證券業務即使到了光譜的最右端就是確保了資產安全性，但金融服務不是只有證券或是交易業務，要做好銀行業務才能真正實現金融自主，但Crypto基本上不存在著長天期的yield product，而銀行的本質是做資產負債不同期限的轉換，負債為短天期低利率存款，資產是長天期高利率產品，但crypto banking做的是抵押品貸款生意，多承擔了FX risk，導致清算、擠兌風險較高。但目前的crypto banking既沒有長天期收益產品，也沒有期限結構(term structure)來定價長天期產品，或是回購市場、IRS等金融工具來規避短期流動性與利率風險，因此找到**具有流動性、長天期、真實現金流產品**會是DeFi很重要的下一步，RWA (Real World Asset)當然是一個方法，鏈上活動有實際經濟價值又是另一個方法。

怎麼樣做好crypto banking是一個很值得探討的議題，之後有機會可以寫一篇文章討論RWA、money market, stablecoin與crypto banking的關係，a16z說”[Fintechs are becoming banks](https://a16z.com/2022/12/15/big-ideas-in-tech-2023/#:~:text=Fintechs%20Are%20Becoming%20Banks)”，我認為未來”DeFi protocols are becoming central banks”，如果要說tokenomic，其實央行是最會玩的，透過操縱貨幣供給來達到他的目標 - 控制通膨與失業率，當然央行有非常多的工具可以做，這個是現在的crypto所做不到的。

**如何設計有持續性的代幣獎勵?**

回到yield pyramid的最上層，可以發現讓hedge fund趨之若鶩的三位數收益大多來自token獎勵，最初想法的token獎勵是一個快速的冷啟動方式，並且透過給使用者所有權來提高他們對協議的認同感，很明顯這個方法失敗了或是大多設計的不夠好，一旦吸引到錯誤的用戶，token價格被dump，也意味失去社群的信任。

![一年前對於token incentive的想法，問題是這種方法吸引到的使用者都是trader而非真正user](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/13d83a18c22a57e93715b97a6ce9bb4e117427841ea95036705a2c1be682cd93.png)

一年前對於token incentive的想法，問題是這種方法吸引到的使用者都是trader而非真正user

有相當多人在討論不同的方法，如[雙代幣模式](https://future.com/reputation-based-systems/)(reputation token + liquid token)，將social capital也帶入獎勵體系，而social capital雖然較難取得，同時也較難交易，或許能解決冷啟動之後怎麼維持retention rate的問題。也有人專研甚麼樣的行為才值得獎勵，找到可以創造價值而非轉移、擷取價值的使用者，公有財提供如區塊鏈安全、碳權(carbon credit)是很好的例子，而DeFi之中GMX利用GLP token來獎勵交易所最重要的資源 — 流動性或是lending protocols獎勵重要的公有財 — insurance pool是另外一個例子。

總而言之crypto產業的行銷手段相較web2仍非常陽春，很難有效率的觸及目標用戶，事先預定好的代幣獎勵及機制很不合理，導致項目都不重視CAC與retention rate，近期有很多廣告聯播網的項目出現幫忙項目做精準的代幣獎勵分發，但最大問題是沒有好的廣告存貨，另外是用戶畫像仍做的不夠精細，web2與web3的用戶mapping rate只有2–3%，這也是需等待on-chain identity體系更加成熟才能有更好的行銷手段。

**怎麼不透過代幣獎勵而做到大規模採用的區塊鏈應用？**

當獎勵機制做得再精美，若是產品沒有人用也是白搭，所以crypto產業是該面臨早該面對的問題，到底crypto / blockchain技術帶來甚麼更好的產品、體驗? 不再需要高額的token獎勵就能吸引用戶，進而做到產業喊了一整年的mass adoption?

之後也會寫一篇文章來細說mass adoption所需要的基礎設施(infra)、用戶介面 (interface)、哪些領域的應用(application) 會最先有大規模採用。

My Mass Adoption Thesis

看著一年前自己寫的文章實在很有趣，有些論點現在來看顯得天真，有些問題過了一年產業似乎還是沒有前進，但也有些論點陸續被創業家們實踐當中，希望未來一年能對「為何web3比較好?」這個問題有更好的回答，而不是成為拿著槌子找釘子的幣圈人士。

![一年後看到一些機會但是要做到mass adoption還有很長路要走](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2eb581b1bc44cbe33f4e67ea5ee6ba63ddb1b6894394dabf3fb00540b5dd1781.png)

一年後看到一些機會但是要做到mass adoption還有很長路要走

謝謝所有曾經關心我還好的人們，該賠的錢都有賠到，但我很好，應該還是會繼續在這個產業打混，歡迎任何有興趣要了解更多的人與我聊聊。

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*Originally published on [0xCE](https://paragraph.com/@cehsu/2022)*