# 写在前面

By [Chivalri Partners](https://paragraph.com/@chivalri-partners) · 2025-02-27

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从2020年9月底开始，Chivalri Partners开始向其合伙人发送关于加密货币/Defi投资策略的月度沟通邮件，以报告过去一个月该策略的盈亏情况。这些报告长短不一，大多数时候不会涉及过多技术细节。毕竟如果投资人在这方面的知识和能力超过我们，他们就不应该再做投资人。

在2020年时，我们的投资策略规模微不足道。后来，它变大了很多。在写下本开篇语的2025年2月底，我们仍在努力让它变得更大一些。我们很清楚，这既需要我们自身的付出，同时也更需要正确的框架，以及一些运气。

此时，我们或许应该回顾初心，再次确认那些对于我们在市场中生存而言真正最重要的事。

以下是2020年9月时我们向合伙人发出的第一篇报告。接下来，我们会按月披露当年向合伙人发布的沟通邮件（但会隐去所有商业和隐私信息）；同时，我们也会尝试按月总结当下市场发生的事。

现在回看当时的想法，我们的不少认知是错误的，或至少是需要补全的。不过这些让我们“觉今是而昨非”的部分恰恰是最值得回顾和检讨的。因此我们要格外把他们呈现出来。比如在下面这篇中，我们做梦也想不到仅仅一年多后，伯克希尔哈撒韦的巨量现金储备就派上了大用场，而我们也从此进入了一个高利率、高通胀的时代。

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**为什么Defi投资机会是宝贵的**
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_2020年9月沟通邮件_

\[…\]我们希望在无需长篇大论解释什么是区块链、加密货币、Defi这些概念的情况下，帮助各位理解本策略的投资逻辑，也能帮助各位确认投资意向。

### **1\. 没人愿意慢慢变富**

杰夫-贝佐斯，亚马逊的创始人、董事长、CEO、总裁，是世界上最富有的人之一。据说有一次他在和巴菲特见面的时候，问这位美国成就最高的投资人，“你的投资方法是如此简单，你已经是世界第二大富豪，而你变富的方法是如此简单。为什么大家不模仿你呢？"

巴菲特回答说，因为没有人愿意慢慢变富。

> _Nobody wants to get rich slow. – Warren Buffet_

巴菲特确实是标准地“慢慢变富“的。巴菲特出生于1930年8月30日，今年90岁，总资产金额约为789亿美元。

而这些资产中的99.8%都是在他50岁之后赚到的。他的财富增长曲线是一张典型的幂律增长曲线图。所谓幂律增长，也就是理财顾问口中常说的“复利奇迹”。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e1f56aa9f57ef16439b510cfd53f0bc280100014725d1783516c4d75ad4fd121.png)

**2. 巴菲特的困境**
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但是巴菲特的经验又是无用的，因为我们的时代和巴菲特的时代已经不同了。

巴菲特成年后的20岁到80岁之间，处于一个人类历史上罕见的繁荣、和平、高速增长的时期，对他所在的美国市场而言更是如此。他开始投资的时候，大萧条已经过去，美国主导的新世界秩序在两次世界大战的废墟上冉冉升起。人与人的距离被缩小，文明随着资本扩张到全球，人类从一个科技革命迈向另一个科技革命。虽然期间有各种各样的波动、危险，但总体而言，人们的日子一年比一年好。

这和我们所面临的处境是不同的。我们如今面临着什么样的世界呢？很可惜，这是一个动荡、混乱、晦暗不明的世界。过去的世界秩序明显已经无以为继了，而新的世界秩序远远没有形成。惊心动魄的博弈只是刚刚开始。历史在这里不是像尼罗河一样平顺地奔涌向前，而是在险滩和急弯之间跳跃，随时可能因为微小的原因发生剧烈的改道。

到金融市场中，我们看到全球利率基准、资本回报率的大幅下降，和波动率的大幅提高。所谓负利率的本质就是，人们都预期日子会一年比一年难过，经济会一年比一年差。意味着也许2020年是过去十年中最糟糕的一年，但却会成为未来十年中最好的一年。

很多人还没有意识到这是一个多么凶险的局面——这意味着从长期看，假如世界真的像各国央行和主流金融机构预期的那样发展，不仅我们手里的法币资产都将归零，我们未来和后代的生活也将没有希望。

We are doomed.

还是以投资而言，首先由于各国央行史无前例的货币宽松政策，导致市场的“无风险利率”实际上已经进入负值区间。以美国长期国债为例，作为全球最安全的资产，它目前的收益率如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/205c8f5b4c525958a2751bcb12e5e2a16fdd85837a2518e374fb080c1c68c349.png)

可以看到，即便购买十年期的长期美国国债，其所能提供的年化收益率也仅有0.68%左右，而对应的美国十年期盈亏平衡通胀率约1.64%，意味着购买美国长期国债的投资人将每年跑输通胀1%。这种贬值效应是复利累积的，在长期将摧毁投资组合的购买力。而欧洲和日本的国债收益率则要比美债还要低。

在如此低利率的环境下，2020年全球主要股市，特别是成长型公司均迎来全面上涨。诸如苹果、谷歌、脸书、微软（即俗称的FAMGA）之类的蓝筹科技股，在“1999科技泡沫重现”的呼声中，仍然是涨了又涨。本质上，这就是因为聪明的投资者（smart money）都意识到，在传统的金融资产已经无法提供所需的增长率的情况下，唯有先人一步投资风险更高但潜在收益也更高的投资品，就好像洪水到来要尽快爬到高处一样。因为有大量的金融机构，包括各类养老基金、保险公司都需要通过资产配置获得一定水平的收益率才能维持经营，只要低利率持续下去，这些机构早晚会被迫大量购入优质的风险资产。到时候，那些晚进入的机构就不得不为早进入的投资者“抬轿子”，越早进入，越能享受到更多的泡沫收益。

而反身性的魔鬼就藏身在其中——优质企业估值普遍高企的现象，进一步抬升了整个资本市场的风险。熟悉投资的人都知道，购买高估值企业的股票，几乎确定性地会降低未来的预期收益率，因为在高估值下（priced for perfection），公司不能犯任何错误，出现任何问题，都有可能导致趋势反转，股价暴跌。今天我们看到投资机构涌入这些大盘成长科技股，或许之后也能看到他们自相踩踏夺门而逃。

在这样的大势之下，巴菲特引以为傲的“价值投资”法更是陷入了前所未有的困境。巴菲特投资方法的本质是寻找价格具有良好安全边际的，业务模式优秀的公司，重仓持有，进入董事会把控大局，获得长期高ROE，即所谓的“好生意、好公司、好价格”。

但是，在全球投资人疯抢优质资产的大背景下，所有的好公司都估值奇高，以巴菲特如今管理的资金体量，根本无处下手。

巴菲特所掌管的投资航母，伯克希尔哈撒韦公司在2020年8月份的数据显示，该公司的现金仓位金额达到1470亿美元，占到公司的总市值（约5000亿）的29.4%以上。这就意味着，伯克希尔哈撒韦这家过去数十年来从不分红，以极高效率为投资人进行股权投资的复利机器，如今有近三分之一处于空转状态。

在2020年疫情爆发，美联储开启无上限量化宽松后，桥水的达里奥大呼，现金就是垃圾（Cash is trash!）。而在此情况下，为什么伯克希尔哈撒韦还是持有大把现金呢？在我看来，巴菲特和他的接班人们当然不是不想寻找质优价廉的投资标的，而是以他们的资金体量而言实在是找不到了。处于这种尴尬的状态，伯克希尔哈撒韦早已不是当年长期稳定跑赢市场的造富奇迹，近几年来增长表现显著低于标普五百指数，而且考虑到它如此巨大的现金仓位，在未来数年中恐怕也还会继续跑输市场平均水平。

巴菲特错了吗？他的投资哲学过时了吗？

我们认为没有。只是他的那套方法在目前这个特殊的时局下，在传统金融领域找不到发挥的场所了。

要知道，“价值投资”并不是稳健低风险的代名词，实际上与当年同时代的投资者比，巴菲特绝对是那个路子够野，胆子够大的另类分子。他在年轻时热衷于拣烟蒂、套利交易、杠杆收购、困境反转交易，即便在中后期也经常重仓乃至全仓少数几家公司，都是属于“艺高人胆大”，常人不敢为的操作。巴菲特的“慢慢地变富”，其实是“快快地慢慢地变富”，也就是聪明地承担风险，在尽可能保障本金的情况下，追求长期的超额收益，每年都比别人快一点，长期积累自然成果惊人。

同时代的投资者，没有巴菲特的才华和资源，往往会采取更保守的投资方法：

*   比如说所谓的经典组合（Classic Portfolio），即60%资产投资于股权，40%资产投资于国债和投资级债券，定期再平衡。在熊市期间，就可以用债券利息收益逐步抄底股票。
    
*   还有一种更保守的组合，就是用100%资金全部投资最安全稳健的美国长期国债，然后用国债利息买入股票。
    

在如今国债负利率的时代，以上两种策略都已经失效。特别是第二种，现在听起来好像天方夜谭。但是要知道，历史上美国国债的年化利率也曾经一度维持在15%左右，足以支撑这个策略的实施。回望历史，一个基准利率达到两位数的时代，并不是一个坏时代，而恰恰才是一个发展中的，有希望的时代，也是一个可以批量制造富豪的时代，一个我们已经错过的时代。

3\. **History doesn’t repeat itself, but it does rhyme**
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以古鉴今，可以知兴替。回顾历史，我们发现，现在的Defi领域像极了那个我们错过的高速发展的世界。在这个刚刚出生不到12个月的金融新世界里，你仅仅是借出对标美元的稳定币资金，就可以获得两位数的年化收益率，而这个收益率高到足以支撑你去投资到那些风险巨大，潜力也巨大的，层出不穷的创新项目中。当然，你必须明智地选择。

这是传统金融机构做梦都得不到的世界。这个新世界当然是充满着未知和迷惑的，实际上没有任何人可以声称他掌握着在这个新世界稳赚不赔的法则，因为每个参与者都平等地站在起跑线上，都在摸索这个新世界的规律。这是一个属于年轻人的行业，这个行业最富声望的开发者生于1994年，在19岁时参与开发了以太坊。

我们不知道加密货币和Defi会发展到何种地步，但我们明确地知道，这是一个已经放出瓶子的精灵。它是一个一旦被创生，一旦迈过了从零到一的界限，就必定只会不断发展壮大的生态系统，它的发展必定超出所有人的认知范围，也必定改变金融行业，进而改变整个世界。

我们应该要相信，也必须要相信，那些位居高位的建制派老爷们是错的，大而不倒的传统金融机构们也是错的，这个世界不会像他们预期的那样慢慢烂下去。时不时的，在世界不起眼的未知角落，总会有年轻人鼓捣出闻所未闻的新奇玩意儿，颠覆所有人的认知。他会像大卫击倒歌莉娅那样击倒那些大而不倒的巨人。老家伙们会因为反应迟钝、抱残守缺而坐以待毙，而那些现在看起来一无所有的年轻人，最终将继承世界。

在中短期内，我们已经看到Defi给我们的投资策略注入了一股全新的血液，允许我们仅承担较小的风险，却能获取强劲的现金收益；而长期看，我们有机会进入这道门，看到这个世界未来的希望，看到人类仍然潜力无限，而我们今天的努力，可以让我们的子孙过上我们无法想象的更为富足和美好的生活。

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