# DeFi 现金奶牛

By [CoinSummer](https://paragraph.com/@csresearch) · 2022-12-26

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本文梳理了当下有规模（市值&收入）的DEX，对比了代币分发政策和相关估值指标。目的是找到找到crypto行业的现金奶牛，然后择时入场。

TL; DR
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1.  Fees = Supply-side Fees + Revenue; Revenue - Token incentives = Earnings
    
2.  P/F 衡量协议需求端的用户付费能力；P/S 衡量协议的提成能力&实际情况；P/E 考虑代币增发后的净收益。P/D（D→Dividend，指代币持有者得到的分红）衡量代币持有者的真实收益率。
    
3.  受市场和周期的影响，文中的指标是存在一定波动的。除了横向的行业对比之外，纵向的时间轴上的对比也是非常重要的。例如，180天P/S的变化率。
    
4.  如果交易策略是“持有价格相对合理的治理token 然后获取到协议分红”，那么P/D应该是我们最看重的指标。P/E可以作为辅助，衡量协议的可持续性。值得注意的是，往往协议是有铸币权的，因此，代币激励并不一定完全转换成为真实的成本（至少不会迅速转换），应该理解成当前的抛压和稀释收入。
    
5.  还有一些额外的代币估值影响因素：CRV卖代币激励，CAKE参与launchpad的机会。
    
6.  熊市背景下，DEX P/S ratio 仍然相对偏高，没有能称得上现金奶牛的项目。大家买币，还是买的增长预期。监管的加剧，未来的增长预期相对不明确。
    
7.  现在币圈的核心需求是交易，核心项目是交易所，但大型CEX不分红，小型DEX也分不了多少，暂时GMX和即将分红的UNI，但不论是CEX还是DEX，都不能去重仓。
    

框架
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1.  定义
    
2.  数据分析
    
3.  项目分析
    
4.  总结
    

定义
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在我们进行分析指标之前，我们需要明确各个术语的定义，以便于更好地理解和应用指标。下面介绍一下本文所涉及的一些定义（来自[TokenTerminal](https://docs.tokenterminal.com/metrics/fees-and-revenue)）：

1.  协议费用（Fees / Demand-side Fees）：协议的需求方（即用户）所支付的费用（不包括gas费）
    
2.  协议供给端费用（Supply-side Fees）：资源/服务提供方所得到的费用
    
3.  协议收入（Revenue）：协议费用 - 协议供给端费用
    
4.  代币激励（Token incentives）：为激励用户而分发的代币的美元价值
    
5.  利润（Earnings）：协议收入 - 代币激励
    

    Fees = Supply-side Fees + Revenue
    Revenue - Token incentives = Earnings
    

![Fees ](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2b0e852e774b17f390de73b8e8f72be4bf69a06bd6caa24b76cf5b3ce7aa5627.png)

Fees

![例子](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e6b435079b089f56eb97b322a63039489df83911ce5e953e7f0b1e628bc3e5e4.png)

例子

指标

1.  P/F = FDV / Annualized fees
    
2.  P/S = FDV / Annualized revenue
    
3.  P/E = FDV / Annualized earnings
    

其中FDV（Fully Diluted Value）是指完全稀释市值。**为什么指标分母用的完全稀释市值而非流通市值呢？主要原因是，指标考虑的是协议作为一个整体的营收能力，而不仅是流通的部分。**

数据分析
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*   数据来源：Token terminal 2022/12/05
    
*   筛选条件：
    
    *   去除公链
        
    *   过去180天协议Fees 大于 10M
        

![Source：https://tokenterminal.com/terminal](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d9a84cc3f86fd425e326eb84a879d9d427994e355532ca1ea9f03686539c6572.png)

Source：https://tokenterminal.com/terminal

![Source：https://tokenterminal.com/terminal](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0a2a26ac85fcb5d0177f25faa690c879089135cd410ab11202deaffa906f12c2.png)

Source：https://tokenterminal.com/terminal

横向对比了Curve 官网，Dune和DefiLlama的数据，我们发现Token terminal上的Fee更少，因此我们对Curve的数据进行了修正：

*   [过去180天Fees](https://defillama.com/fees/curve)（2206 ~ 2211）: 5.7 + 2.3 + 3.2 + 3.6 + 4.8 + 8 = 27.6m
    
*   revenue = 27.6m \* 0.5 = 13.8m
    
*   P/F = 2254m / 27.6m = 80x
    
*   P/S = 2254m / 13.8m = 40x
    

从数据的角度，我们有以下一些观察和思考：

*   过去180天，FEES最多的协议是Uniswap，OpenSea，Lido Finance，分别是295m，261m和156m。其中，Uniswap没有协议收入（最近有提案），OpenSea没有治理代币。
    
*   Lido P/F 3.6 P/S 36，过去180天下降10%，也就是说协议的营收能力是在上升的。反映出以太坊POS下，流动性质押的强烈需求。Lido协议获到10%的用户质押奖励（LDO国库5% + 节点运营商5%），而代币持有者并未得到分红。
    
*   考虑代币激励，几乎所有协议的利润为负，可持续性堪忧。流动性奖励的不可持续性，会降低协议的吸引力和收入。**因此，一些代币奖励降低的关键时间节点，是需要我们重视的。**
    
*   就DEX而言，QuickSwap（Polygon Uniswap v2 fork）P/F & P/S 最低，而Uniswap，PancakeSwap，Curve的指标都偏高。
    
    *   对Uniswap最近的分红提案而言，3个币对的成交量只占总成交量的5%左右，就算所有交易对收10%，且全部分给代币持有者，P/S也就在107x左右。
        
    *   Curve是个例外者。除了他本身的技术创新和先来者优势外，Curve的VE投票模型同样也支撑着CRV的市值。因为，Curve有一部分代币购买力来自于对其他协议代币LP的流动性激励，这相当于卖代币激励。假设我们把一部分的CRV代币激励（例如60%），算成协议的Fees，P/F会降低，P/S不变。
        
*   就Lending而言，AAVE和Compound的P/F和P/S都相对偏高，协议产生费用和留存收益的能力偏弱。
    
*   NFT marketplace的收费能力比较强；Opensea 没有发币，没有共享协议收入，迎来了Looksrare和X2Y2（83%，100%的收益分享给代币质押者）。这两个协议的估值低，但收入水平在下滑，潜在抛压比较高。
    
*   相较之下，GMX算是比较不错的标的，P/F 6，P/S 20，GMX质押收益率15%（7.5% ETH, 7.5% esGMX）。GMX过去180天Fees上涨了31%，代币价格却上涨了52%，导致P/S上升了15%，说明协议的营收增长已经反应在了价格里面。
    

项目具体分析
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![项目横向对比](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f05f8ee5af2deb7f8f33de3ef04244bf8b8417101f76aebeebbe1e021069729a.png)

项目横向对比

![项目横向对比](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/597ec48f63b11e9f238dae0e9ba81d82c306307d7b476f60aa1fa75412cc5030.png)

项目横向对比

总结
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熊市的大环境下，投资者的目光从看赛道，看成长空间也逐渐转向看估值，看现金流。本文从估值的角度，带大家了解P/F，P/S和P/E这三个指标，并对现有的DeFi项目进行了梳理和对比。有以下一些思考：

1.  本文的数据来源是Token terminal。由于其计算方式是非公开的，我们直接采用其数据是有一定风险的。改进的方案是自己找数据和对比多家数据源。
    
2.  受市场和周期的影响，文中的指标是存在一定波动的。除了横向的行业对比之外，纵向的时间轴上的对比也是非常重要的。例如，180天P/S的变化率。
    
3.  P/F 衡量协议需求端的用户付费能力；P/S 衡量协议的提成能力&实际情况；P/E 考虑代币增发后的净收益。这里引入一个新的指标，P/D（D→Dividend，指代币持有者得到的分红）衡量代币持有者的真实收益率。
    
4.  如果交易策略是“持有价格相对合理的治理token 然后获取到协议分红”，那么P/D应该是我们最看重的指标。P/E可以作为辅助，衡量协议的可持续性。值得注意的是，往往协议是有铸币权的，因此，代币激励并不一定完全转换成为真实的成本（至少不会迅速转换），应该理解成当前的抛压和稀释收入。
    
5.  还有一些额外的代币估值影响因素：CRV卖代币激励，CAKE参与launchpad的机会。
    
6.  **熊市背景下，DEX P/S ratio 仍然相对偏高，没有能称得上现金奶牛的项目。大家买币，还是买的增长预期。监管的加剧，未来的增长预期相对不明确。**
    
7.  对比传统行业，美国国债吸引力巨大。
    
    1.  spx500 dividend yield 1.71%
        
    2.  美国大城市 price to rent [30](https://smartasset.com/data-studies/price-to-rent-ratio-in-the-50-largest-us-cities-2022)；中国一线城市 price to rent [50~100](http://www.cityhouse.cn/default/leaserank.html)
        
    3.  美国国债1年 4.6%

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*Originally published on [CoinSummer](https://paragraph.com/@csresearch/defi)*