# BOSS直聘投资机会分析

By [Lens of Darren](https://paragraph.com/@darrenli) · 2022-04-10

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执行概要
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**① 公司概览**

BOSS直聘APP于2014年上线，首创“**移动端设计+算法匹配+一对一直聊**”模式，隶属于看准科技集团。产品鼓励除HR以外的不同角色雇主加入招聘流程，增强B端C端的信息互通，缩短决策流程，提高招聘效率和满意度。目前已成为**用户规模第一**（截止2Q21，MAU超3,000万）、**营收规模第一且增速第一**（2Q21收入11.68亿元，增速174%）及**认证、付费企业客户总数第一**的在线求职平台。

**② 行业概况**

*   行业规模：国内在线招聘行业规模Top-down测算为450亿元人民币，由于行业界定模糊、应聘者求职路径依赖及传统产品服务较差，Bottom-up保守测算行业规模210亿元左右；
    
*   驱动因素：分散化、碎片化的小型企业招聘带来结构化需求驱动，叠加人口红利消退、劳动力回流及流动性增加导致的劳动力供给短缺，下阶段蓝领市场或打开市场天花板；
    
*   竞争格局：平台种类繁多、竞争复杂，招聘的供需双方数量限制了平台匹配成功的概率，因而拥有更“多”用户的综合类平台在各种模式中拥有最为稳固的核心根基；综合类招聘APP中，BOSS直聘作为后发者拥有最高MAU，但营收规模较前程无忧仍有差距；
    
*   成功关键因素：“多快好省”是招聘行业不变的追求，但随着HR SaaS系统渗透率提升及全流程覆盖，下一阶段通过技术手段实现招聘效率提升的平台或将成为刚需。
    

**③ 投资亮点与风险**

**_投资亮点：_**

*   公司壁垒高：BOSS直聘通过“出圈营销”占领用户心智，并引起其商业模式背后的社交逻辑初步形成了社交平台，积累了大量有效数据，叠加高研发投入、高薪酬激励，有望形成技术层面先发优势；
    
*   未来增长可期：作为龙头企业BOSS直聘有望享受行业快速增长的红利，并依照平台现有算法、招聘岗位数量的优势持续渗透更大的下沉、蓝领市场，且在乐观预期下有望逐步开拓金领市场；
    
*   当前时点承压价格合理：网安审查结果尚未落地，平台新用户注册暂停，且措施年末订单签约密集期，2022年业绩承压，是理想的进入时点。
    

**_投资风险：_**

*   网安审查对平台拉新、数据收集及分发带来负面影响
    
*   蓝领市场的特殊性导致公司渗透增速不及预期
    
*   老玩家转型、新玩家加入竞争加剧导致的价格战
    

**④ 财务概览**

![BOSS直聘核心财务指标](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4ec2bb30cc490a3c73ffe98b7bd7d5b622bccf4f0afa43b2f2f37bd15afa217e.png)

BOSS直聘核心财务指标

**⑤ 投资机会概览**

![中性情境下BOSS直聘投资收益测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b5b18390d12e60062c81b446ef85bcf3ad5abc0fd760c860889a1c324430322a.png)

中性情境下BOSS直聘投资收益测算

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一、公司概览
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BOSS直聘APP于2014年上线，首创“**移动端设计+算法匹配+一对一直聊**”模式，隶属于看准科技集团。拟用技术与更好的服务重新定义职业招聘流程，用更快捷、高效的方式提供更多平等的工作机会与选择，鼓励除HR以外的不同角色雇主加入招聘流程，增强B端C端的信息互通，缩短决策流程，提高招聘效率和满意度。目前已成为**用户规模第一**（截止2Q21，MAU超3,000万）、**营收规模第一且增速第一**（2Q21收入11.68亿元，增速174%）及**认证、付费企业客户总数第一**的在线求职平台。

![BOSS直聘商业模式及其特色](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6515a9e13464c0b7853a4fd5b6d65f02c102d3beff6a4ba7a5b5760ba812d4b0.png)

BOSS直聘商业模式及其特色

### 1、产品服务

上市公司旗下拥有**BOSS直聘**、**店长直聘**和**看准网**三个品牌。其中，BOSS直聘是中国最大的在线招聘平台，致力于通过APP高效连接应聘者和招聘者，以“移动+智能匹配+直聊”为核心竞争力，树立“找工作，跟老板谈”的品牌形象。

![BOSS直聘上市公司旗下产品比较](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3f7323601fa30bdcd5eac77b2499090ed1b252f4cf77dba95235cc982acb6d26.png)

BOSS直聘上市公司旗下产品比较

① BOSS直聘：综合招聘平台，对标智联招聘、前程无忧等老牌在线招聘平台，针对各类招聘方、求职群体提供服务。产品收入几乎全部来自B端，商业化手段包括（a）**为B端和C端匹配岗位**，收取B端雇主品牌费用；（b）**提升企业和求职者竞争力**，收取B端雇主品牌费用及少量C端用户付费；（c）**为人才综合发展提供帮助**，收取B端雇主品牌费用、C端会员费及知识付费。

![BOSS直聘主营业务介绍](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/911d750f8b14a0286f30d9da29215dae47a5c11635830332b7473f1c169eeb48.png)

BOSS直聘主营业务介绍

② 店长直聘：蓝领招聘平台，作为公司的试点项目，扩大公司在蓝领市场的影响力，其新用户注册未受网安审查影响。

③ 看准网：招聘评价平台，专门为求职者提供服务，可通过平台信息评估企业信誉，了解申请或考虑加入的公司。

### 2、价值主张

**① 传统招聘**模式下，**低效反馈**、**头部效应**及**满意度低**是招聘行业**长期存在的痛点：**

*   信息反馈低效：格式化的简历提供的信息有限，且信息流是从求职者到雇主的单向传递，信息迭代反馈速度慢；
    
*   头部效应显著：流量分发基于中心化的搜索模式，倾斜于简历出色的候选人和财力雄厚的知名雇主，无法满足需求空间更大的普通求职者和中小微雇主；
    
*   效率低、满意度低：HR主导模式为主，无法大规模地吸引真正理解招聘岗位需求的Boss，真正的决策者没办法早期介入，预期管理程度较差，降低了招聘效率和满意度。
    

**② 公司的解决措施：**

*   尽早让“Boss”参与招聘流程：“Boss”代指大企业、中等企业的高管和中层管理人员，以及SME和小微企业的企业主。公司通过\*\*“Boss”直聊模式缩短决策链条，提高招聘反馈速度\*\*。作为关键的决策者，老板能够更好地评估候选人的能力，包括软技能和文化契合度等。传统HR模式受限于企业招聘预算，而BOSS直聘鼓励老板尽早参与招聘流程，促进平台聚集更有招聘感知力和付费意愿的最终决策者；
    
*   持续迭代的推荐信息流：**BOSS直聘利用平台实时数据和专有技术基础设施提供有针对性的工作和候选人匹配、推荐，流量分布更分散，匹配准确度更高**。而公司截止1Q21员工总数近4,000人，其中26%为技术、数据功能研发人员，叠加高研发费用（2020年研发费用26.4%）**投入**，允许公司抓取用户交互表现上的微小变化，通过AI模型进行处理分析，在几秒钟内提供精确地匹配结果。通过自身自然语言能力、庞大的数据库储备，叠加公司自身对专业、岗位和用户交互数据的深刻理解构建全面的职业知识图谱，不断迭代推荐引擎，提供更为精确的匹配结果；
    
*   高效平等沟通的直聊模式：求职者或企业用户可以在平台上随时与对方直接聊天，既符合招聘双方心理，在快速反馈的更大量信息中确认彼此意图及适配性，又提升了平台活跃度；
    

**③** 但**直聊模式**无疑存在其**局限性**，相较于大企业集中招聘，其**仅在大企业日常招聘、中小企业招聘市场两侧间接网络效应强**，同侧直接网络效应为正，存在直聊+技术匹配在效率提升需求。

![分企业规模招聘市场双边平台网络效应分析](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/71306eecca9a72b236f70561ec5304f44f8477d70cbbaa2cfbcac6a86f5c420c.png)

分企业规模招聘市场双边平台网络效应分析

### 3、发展历程

BOSS直聘的**发展可分为3个阶段：模式构建期→稳步扩张期→加速扩张期**。随着大数据技术积累、直聊模式及产品设计不断发展，叠加“出圈”的营销与激进的买量策略，BOSS直聘成为当前国内MAU最大的在线招聘平台。

![BOSS直聘发展历程及大事记](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ead3aa8410cb31a9d6cb9cd6a9942cd9acdf3466980d01068a2fca58a91fa6d5.png)

BOSS直聘发展历程及大事记

### 4、核心团队

公司管理团队经验的丰富且富有创业精神，创始人赵鹏先生在人力资源和互联网领域深耕，拥有超过22年的行业经验，曾任智联招聘CEO，带领公司扭亏为盈，在以往公司财务、声誉危机（如“李文星事件”）处理，营销策略把控及AI技术发展思路制定上持续体现行业老兵的经验与能力。

![BOSS直聘核心管理层情况](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/65fb3fae38f79c37fabfd23299a23ea8d8395d04795ff984d5f11fafa8cf653e.png)

BOSS直聘核心管理层情况

二、行业分析
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### 1、驱动因素

分散化、碎片化的小型企业招聘带来结构化需求驱动，叠加劳动力供给趋势，下阶段蓝领市场或打开市场天花板。

**① 需求端方面，招工能愈发困难，存量市场持续存在缺口**，具体体现在：

*   小微企业激增带来的招聘需求分散化：99%应聘者会考虑1%的大公司，但99%的应聘者会到99%的其他公司任职，随着小微企业在过去10年间的数目稳步提升，招聘需求更加分散化、碎片化；
    
*   城市化趋势叠加用工结构的调整：过去10年中国城市化趋势显著，产业升级促进了用工结构正在从第二产业向第三产业迁移，多元化、有专业技能的人才被众多小微企业广泛需要。
    

**② 供给端方面，劳动力市场呈现结构性变化，蓝领招聘将成为下一阶段的增量空间**，具体体现在：

*   人口红利消退：中国人口红利减弱，劳动力供给不断减少，用工成本持续攀升；
    
*   劳动力回流：劳动力向低线城市回流，一线城市劳动力供给差距进一步拉大；
    
*   劳动力流动性增加：根据CIC报告，年轻一代（16~35岁）工作更换频率比老一代多2倍，预计2025年非农就业人员平均工作更换频率将达到2.1次/年（2020年1.8次/年），劳动人口供需缺口愈发明显。
    

### 2、行业规模

国内在线招聘行业规模目前**Top-down测算约为450亿元左右**，由于**应聘者特性**（如金领习惯线下、内推渠道，建筑工人往往通过包工头集中应聘）、**招聘服务行业界定模糊**（包含单次购买的招聘服务费用），且传统线上服务产品没有很好的供给，因而BOSS直聘实际TAM的**Bottom-up测算规模保守估计仅为210亿元**。

① Top-down：仅考虑白领、部分蓝领（除建筑业外的制造业蓝领及服务业蓝领）群体时，根据CIC报告列明的中国招聘服务行业规模1,710亿元，其中32%为线上招聘市场，而白领和蓝领分别占比53%、41%，且根据Questmobile、国家统计局数据推算，制造业（不含建筑业）、服务业占比分别为22%、47%，可得2020年BOSS直聘TAM为450亿元，中长期可达千亿规模；

![Top-down行业规模测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6d5548095575b8235e4e44227cbb509b7c2bf0cb87045b9c6cb55888df12b91d.png)

Top-down行业规模测算

_注：市场规模测算基本假设详见附录_

② Bottom-up：以第四次经济普查数据及BOSS直聘企业用户年收费数据为基础，模型测算20年大型、中型、小型（不含微型企业及个体工商户）企业收入贡献分别为57亿元、46亿元及103亿元，合计行业规模210亿元，并有望于2025年达到320亿元，具体测算方法及假设见附录。

![Bottom-up行业规模测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/dd1fafadb34ddc42d504b811dbf40015a28999673fede4738825b8d6644e9947.png)

Bottom-up行业规模测算

_注：市场规模测算基本假设详见附录_

### 3、细分市场竞争格局

**① 总体格局：当前网络招聘平台**种类繁多、竞争复杂，综合招聘模式竞争力较强。受益于移动互联网的快速发展，招聘平台移动端渗透率快速提升，优势逐渐凸显。根据艾瑞咨询《2021年中国网络招聘行业市场发展研究报告》，网络展品平台可分为（a）综合招聘、（b）垂直招聘、（c）分类信息招聘、（d）新兴招聘平台等模式。**招聘的供需双方数量限制了平台匹配成功的概率，因而拥有更“多”用户的综合类平台在各种模式中拥有最为稳固的招聘平台核心根基**，拥有较强竞争力。

*   综合类模式：以广告+简历下载收费为主要模式，前程无忧和智联招聘是老牌头部公司，已形成一定品牌效应和口碑积累，BOSS直聘作为后来者在C端创新，实现了用户数量层面的全面超越；
    
*   垂直类模式：聚焦特定人群、行业、岗位或低于，用户画像单一，猎聘（猎头参与的中高端职位招聘）、鱼泡网（建筑行业蓝领职位招聘）、脉脉（主打社交、内推的中国“学历认证版”领英）各具特色，处于细分赛道领先地位；
    
*   分类信息模式：58同城在PC端拥有较强优势，但移动端赶集网较细分领域竞对已拉开较大差距；
    
*   新兴类模式：通过社区、社交及视频等方式链接求职者与企业，当前体量较小。
    

![行业竞争格局比较分析](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b9b58e9b6c7269b52a8fa8fe68c9f73a15688178bf8fc3a0b06856744694cfa5.png)

行业竞争格局比较分析

② 综合类招聘APP：综合类APP中，目前前程无忧虽然营收较以往年度有所下滑，但目前仍与BOSS直聘存在较大差距（近2倍），但毛利率水平（65.8%）低于BOSS直聘（毛利率88.4%）；但在用户数量维度来看，BOSS直聘2020年底MAU水平较竞品已拉开较大差距；从增速层面来看，虽然前程无忧、智联招聘在2018~2020年度MAU水平有小幅度提升，但前者营收水平有所下降，BOSS直聘则实现了MAU（2018~2020年CAGR达104%）、营业收入（2018~2020年CAGR达83%）快速增长；而ARPU层面，2020年前程无忧ARPU达308.3元，而BOSS直聘ARPU仅为95.6元，体现了前程无忧作为老牌平台积累的简历等核心资源较新平台仍有较大差距。

![综合招聘APP关键指标比较](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/83ccc75fbbb5c0159cb512fd4315ec2dbc6626641aefb991cfa6f7d640fbaeb4.png)

综合招聘APP关键指标比较

三、公司分析
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### 1、运营表现

① 运营及用户数量情况：平台的发展依赖用户的增长，精细化运营下平台的自增长是增长的前提，有了自增长才能证明平台产品能力是被用户接受的、在用户中有口碑效应的。接下来投放的效果与留存是平台长期用户增长的核心。BOSS直聘的推荐与直聊模式，加之精细化运营，补充了被传统招聘平台忽略的C端用户感受，虽然BOSS直聘起步相较智联招聘、前程无忧更晚，根据公司半年报，BOSS直聘2021年Q2 MAU已达3,040万，同比增长44.8%，远超起步较早的智联招聘、前程无忧，跃升为中国移动用户第一大在线招聘平台。因3Q21限制新用户注册，MAU有小幅下降，但MAU在在线招聘平台中依旧遥遥位列第一，可见公司产品力的进步。

**②** **商业化表现：公司收入、交易用户数、ARPU及毛利率在报告期及预测中均呈现显著上涨趋势，量价齐升**。

![BOSS直聘关键运营指标分析](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3bb3e75bb5036f038b759c8a75b6957561d547198378efc477698079e1d1c4e7.png)

BOSS直聘关键运营指标分析

### 2、财务分析

① 公司收入实现快速增长：BOSS直聘收入结构分为B端付费与C端付费，以B端付费为主。公司2019年实现营收9.99亿元，其中企业端服务占比98.8%，2020年营收19.44亿元，B端服务占比99.1%。公司递延收入2019-2020年分别为13.34亿元，25.3亿元，同比增长89.6%，占收入比重分别为133.6%、130.1%，公司递延收入较多的原因是公司确认收入方式，以时间为维度的产品，客户预付现金作为递延收入记录，在客户服务期内直线法确认收入，以项目为维度的产品，客户的预付现金作为递延收入，在项目交付时间点确认收入，因此递延收入占收入比重基本保持不变。同时公司收入受企业用户购买习惯有一定季节性变化，一般而言，企业会在四季度指定招聘计划与购买招聘服务，使得通常四季度收入较高，而春节会放慢企业招聘活动，因此通常一季度收入较低。

② 公司费用率随着收入快速增长稳步降低：销售费用率从2019年91.8%降至2020年69.3%，研发费用率从32.6%降至2020年的26.4%。因为人员扩增、筹备上市等因素，管理费用率有较大提升，从2019年的13.3%升至2020年的41.0%。

**③** 公司经调整净利润从2019年-4.7亿元收窄至2020年-2.8亿元，经调整净亏损率2019年~2021年Q1分别为46.8%、14.6%、16.2%，2021年Q2调整后净利润由负转正至2.5亿元，经调整净利率达21.1%。随着公司业务规模快速增长，我们未来预计公司经调整净利率不断提升。

![BOSS直聘关键财务指标分析](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/06015530119e8a05a5930016c76daa55ebe9340bb47f15bf181a2b0e4a198616.png)

BOSS直聘关键财务指标分析

四、核心问题讨论
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### 1、网安审查对于BOSS直聘及所述行业造成了多大影响，如何影响我们对于投资机会的判断？

**短期业绩承压，但长期增长可期**，从3Q21的表现看，公司通过做深老用户、持续节流改善了盈利水平，**或有机会在当前业绩承压的时点进行长期价值投资**。

**①** **网安审查当前状态：截止2022年1月11日，网安审查结果还未落地**，且有调研指出最终方案大概率是要求企业回港上市，但BOSS直聘新用户注册目前还在暂停中；

**②** 已经实现的影响：由于平台无法新增用户注册，MAU有环比下降趋势，但商业化保持高速增长。

*   C端：3Q21的MAU达2,882万，同比增长28.6%，环比降低5.2%。且7月起，平替用户基本盘体稳固，显示了较强的用户粘性；同时公司重点改善前期用户留存较低的金领用户和弱势群体用户的体验，在监管影响下，4Q21仍维持了2,485万的MAU；
    
*   B端：公司3Q21实现营收12.0亿元，同比增长104.4%。在无法新增B端用户注册的前提下，公司做深企业服务，提升付费率，3Q21时LTM付费用户达400万，环比提升9.8%，同比提升52.5%；
    
*   内功：针对个人信息保护法，据中金公司《BOSS直聘：用户暂停注册影响短期基本面，仍看好长期成长空间》一文调研，公司升级了对个人信息的保护措施，结合B端、C段用户体验、留存及商业化的提升，预计对收入对的影响有限；
    
*   盈利：费用率显著降低，盈利能力明显改善。公司销售费用率由2Q21的45.7%降低至3Q21的34.4%，研发费用率由2Q21的21.4%降低至3Q21的17.3%，主要原因是公司在停止新用户注册期间减少品牌广告及效果广告投放从而实现节流；
    

**③ 潜在影响的分析：**

*   短期来看：由于四季度是用人单位制定招聘预算，招聘平台“签合同、拿订单”的时期，此时平台未解封将错过一年的绝佳收获期，**未来一年的业绩增长只能依靠老客户续约维持，会导致增长低于上市时的预期**；
    
*   长期来看：一方面，招聘行业必然涉及个人简历，而个人信息具有潜在商业价值，我国进行更严格的个人信息安全监管是大势所趋，早改早经历阵痛，有望在行业内竞对接受监管时快速、合规扩张；另一方面，网安审查结果终究要落地，**只要监管没有打破BOSS直聘的核心壁垒，长期增长依然可期**。
    

### 2、市场为什么看好BOSS直聘，其核心壁垒是什么？随着竞争加剧，壁垒是否能保持坚固？

BOSS直聘的核心壁垒是：围绕“直聊”模式适配的商业模式和运营策略从而形成的高活跃度职场招聘平台，由于其通过难以复制的“出圈营销”占领了C端用户心智、将直聊根植于商业模式，从而积累了大量有效数据，在高研发投入、高薪酬激励的加码下，有望维持长期竞争优势。

① 壁垒一，“出圈营销”抢占了用户心智：回顾BOSS直聘用户增长趋势，该APP实现对于传统平台的超越关键时期（2018~2019年）恰是其大规模投放“魔性广告”的时期。这一时期内其创造了较为两次成功的宣传，其一是2018年世界杯期间的广告投放，其二是2019年春节期间的广告刷屏，分别带来了单季度净增用户数154万、241万。“找工作，我要跟老板谈！”的广告语突出了BOSS直聘机具差异化的直聊功能，抢占了用户心智，顺利切入在线招聘市场并实现对于老玩家的超越；

② 壁垒二，初步成型的社交化平台：**虽然BOSS直聘首创直聊与推荐模式，但**产品模式可以被复制，关键在于促成社交的逻辑能否在不同产品中复现。传统以简历为核心仍延续“简历→电话”方式简历联系，从而脱离平台，无法实现平台线上聊天所能进行的大数据积累，进而也难以提升推荐的准确性。而BOSS直聘中更多为非HR招聘人员（占比约65%），对聊天招聘形式适应性比HR更好，更有利于快速进行双向选择。从更本质的商业模式层面来讲，**BOSS直聘的产品定价以“畅聊卡”为核心卖点，主要突出平台的聊天功能，按照每日可与特定数量的“牛人”（求职者）直聊进行收费，招聘方可以在初步沟通后按照沟通效果免费向求职者索取简历，因而促使招聘方进行聊天（也借此积累了大量数据）**；传统平台虽然也添加了直聊功能，但更倾向于一种辅助性工具，招聘者眼中主要从成本仍花在下载简历上，关注点也就放在了筛选简历上；

③ 壁垒三，技术层面的先发优势：**如上文所述，BOSS直聘的算法匹配不仅能够弥补搜索匹配的精准度误差，也更符合移动互联网的信息传播路径；而要提高算法推荐的精准度，前期的数据积累非常重要。在线招聘平台中，BOSS直聘的研发费用率在2019年、2020年分别为32%、26%，远高于头部其他公司（如猎聘，2019年、2020年研发费用率分别为12%、13%）。此外，研发人员薪资方面，BOSS研发人员平均56.9万元/年的薪资高于其他招聘公司，与互联网一线大厂水平持平。考虑当前**BOSS直聘巨大的流量盘、平台活性而产生的用户交互数据，在持续的高研发投入优化算法，并用高薪酬激励留住核心技术人员，初步形成了良性循环的平台生态，有望建立并维持技术层面的先发优势；

④ 对于未来其他企业突破公司壁垒的看法：

*   短期：竞对虽然上线了“直聊”功能，但未进行商业模式、运营策略层面的重塑，因而并未摆脱传统在线招聘平台的弊端，难以对BOSS直聘的核心壁垒形成直接的威胁；
    
*   中长期：随着信息化系统在HR领域的不断渗透，单一信息聚合平台、当前阶段充当HR SaaS系统的产品未来将大概率不能满足招聘企业的需求，而以算法驱动，能切实提高招聘效率的技术有望在中长期持续为用户创造价值；而BOSS直聘在这一赛道中领先对手一个身位，有望维持先发优势。
    

### 3、BOSS直聘未来的增长点是什么，在对应领域能拿下多少份额？

① 增长点一，下沉、蓝领市场的持续渗透：据分析，BOSS直聘的直聊功能带来的效率提升与中小企业招聘存在天然适配性，而根据CIC数据，在线招聘行业未来增长的最大动力在于蓝领市场的快速增长，未来五年复合增长率高达41.1%。蓝领市场对应制造业、服务业（如零售店员、外卖员等职业），选取其中两个职位进行测试时，BOSS直聘搜索收获来那个远超智联招聘、前程无忧；信息质量层面，BOSS直聘结果绝大多数为精确结果，部分为高度相关的职位推荐，相关性较强且无外包人力资源公司介入。考虑岗位数量是平台竞争的核心因素，BOSS直聘在蓝领市场有望持续渗透；

![BOSS直聘在蓝领市场的发展潜力](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ab83828a1180043e64d0eb7f915f376b3c7438b0ba7c505191be078a22940115.png)

BOSS直聘在蓝领市场的发展潜力

② 增长点二，金领市场的潜在机遇：从各平台用户年龄分布层面看，BOSS直聘当前年轻用户相对更多，因而在金领（工作时限较长、已升至管理层）的人才库积累上并不占优势；而按照月VIP套餐简化后得到的各平台单份简历成本相比，BOSS直聘当前单份简历报价也远低于主打中高端求职的猎聘，侧面引证BOSS直聘人才库背后隐含的劳动力价值也明显更低。但若将金领市场作为乐观情境下BOSS直聘可能产生预期外收入的来源来看，**BOSS直聘若能长期维持平台用户粘性，随着人才库中年轻用户不断积累职场经验，有望在金领市场产生意外收获**。

![BOSS直聘在金领市场的发展潜力](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3e3a753072513460da312a16b5b61e2dcc97b995038ab7fa53007c338a5645e8.png)

BOSS直聘在金领市场的发展潜力

③ 增长点三，享受行业增长的红利：如上文所述，随人口生育率的下滑，适龄劳动力规模存在趋势性递减，招聘市场供需矛盾将会更为明显；BOSS直聘针对热门岗位会给出更高报价，可因行业矛盾激化获益。而对标海外市场，根据CIC报告，我国求职者在线招聘的渗透率有望从2020年的17.9%提升至34.9%，单价、频次不变的前提下仍有近2倍提升空间。BOSS直聘作为行业龙头，如能有效维持领先地位，则有望受益于行业快速增长。

五、盈利预测及估值
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### 1、基本假设

假设长期来看（2030年），BOSS直聘能够在占据技术、商业模式优势的中型企业、小型企业市场分别将渗透率从2020年的17%做到2030年的40%、15%提升至30%，而大型企业从2.5%提升至8.0%。乐观预期较中性水平高20%，而悲观预期下，2030年BOSS直聘只能守住小型企业市场，维持30%渗透率，中型企业市场渗透率大幅放缓，大型企业根据2021年4季度管理层预测进行推断。

![基本假设](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2f1cb758de2663aaff51fc79d7c86ffcdde160fd0d5500b02bbe6c0420891a9f.png)

基本假设

_注：估值的详细基本假设详见附录_

### 2、盈利预测

BOSS直聘收入端以企业付费为主，因此预测收入以B端收入为核心，模型拆分为B端市场规模\*市占率，而B端市场规模可进一步拆分为大、中、小客户数量\*对应客户的ARPU，其中考虑到行业供需结构及平台供需变化，核心、中型客户比例逐步提升，考虑到BOSS直聘的C端活跃度与强大销售能力，判断企业端付费未来量价齐升，具体盈利预测情况如下，完整假设、财务报表及其他预测内容见附录。

**①    中性情景下的盈利预测：**

![中性情境下的盈利预测](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0e1fdeaece1f1ca6eef34471bec75df644b7a3b5b443a0f4b4a2d3265ee0b729.png)

中性情境下的盈利预测

**②    乐观情景下的盈利预测：**

![乐观情境下的盈利预测](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ff9497526be669b8e4ca6f6fb4cb4573f0f9fce51d0da521f79288473d9f6650.png)

乐观情境下的盈利预测

**③    悲观情景下的盈利预测：**

![悲观情境下的盈利预测](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/966a9b0967ea7811d7796390690d44273df9e6c9e7e957ed9d1a2979f3eb5002.png)

悲观情境下的盈利预测

### 3、估值分析

对于DCF估值，具体结果如下所示。

**①    中性情景下的估值结果：**

![中性情境下的估值结果](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/204e60c80bb7a109c67139282ee39f67339602fb721d49e38d4141fa84b3a7a6.png)

中性情境下的估值结果

**②    乐观情景下的估值结果：**

![乐观情境下的估值结果](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e036a34216607e91bfba096e5a563ee54572ab9ab2f9383042769d59e3323b54.png)

乐观情境下的估值结果

**③    悲观情景下的估值结果：**

![悲观情境下的估值结果](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/db21357b9b4be62573e9669d845859affbc285127dd2eedf75741465aef47eab.png)

悲观情境下的估值结果

对于相对估值采用可比公司估值法，因前程无忧与BOSS直聘模式不同，且猎聘更多集中在高端招聘，因此参考招聘赛道中头部公司SEEK和Recruit，考虑BOSS直聘相较于SEEK与Recruit更快的业务增速及创新的商业模式，给予23年35.8x P/S，108.2x P/E，对应目标公司市值226.5亿美元，目前市值下有211.7%上升空间。

![可比公司核心财务及估值指标](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2729265232f370b69eb7fceb951889228f4366a84543079bb2a9785afe95fc47.png)

可比公司核心财务及估值指标

六、投资机会及回报测算
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### 1、投资机会

本轮拟于二级市场公开交易，投资5,000万元人民币购买标的，不晚于2022年3月31日完成建仓、2024年12月31日前完成平仓，具体条款情况如下表所示。

![本次投资的投资条款概要](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/41ca1366fbcfef8fc64cce534c4e84ca1b119c38e03766f062b9eded5b6c0e35.png)

本次投资的投资条款概要

### 2、投资回报测算

**①    基本投资假设：**

![DCF模型基本假设](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3e96469f75c645196ee6da1a3861abdb06507b87c4da54bcfc8c823ec0e0ce96.png)

DCF模型基本假设

**②    中性情境下投资回报测算：**

![中性情境下的投资回报测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bad91c3ffe6adb36c4f1e189e0294a4c4e7d104226aedef244b2a3ff1e267fd5.png)

中性情境下的投资回报测算

**③    乐观情境下投资回报测算：**

![乐观情境下的投资回报测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4221df463433918e56661448f475727b108effffbd8ec922d9204fc4af5458f9.png)

乐观情境下的投资回报测算

**④    悲观情境下投资回报测算：**

![悲观情境下的投资回报测算](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a372a7f90d089892fd0d7adc19f31125a7b07b70a59ae142d6fdb8fffd08f7c3.png)

悲观情境下的投资回报测算

附录
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**①    Top-down行业规模测算基本假设**

![Top-down行业规模基本假设](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1501d9e118d71453d9f52d39e201cb1808dd718bccc80cdbd805cd6441059cb8.png)

Top-down行业规模基本假设

**②    Bottom-up行业规模测算基本假设**

*   企业数量及从业人员数量：基于13、18年经济普查数据预测，大企业及其就业人数增长放缓，略有下降，小型企业和就业人数增长显著高于经济增速；
    
*   人员流失率：我们认为大型企业的员工更换工作频率更低，考虑到90、00后跳槽频率更频繁后续流失率提升，假定大型/中型/小型企业的2020年度人员流失率分别为30%/30%/80%(预计随着年轻人离职率的提升，后续假设缓慢提升)；
    
*   各规模企业年均招聘需求=从业人员数量/单位数量\*人员流失率；
    
*   各规模企业招聘人次单价=BOSS直聘对应规模用户年收入/(企业用户数量\*企业年均招聘需求)；
    
*   各规模单位招聘市场空间=单位数量\*年均招聘需求\*招聘人次单价，后续按照5%稳定增长；
    
*   线上招聘渗透率：假设大型/中型/小型企业的2020年线上招聘渗透率分别为100%/80%/50%，后续随着移动端渗透率的提升，渗透持续提升。
    

![Bottom-up行业规模基本假设](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d028cf44352b15efdcf6bd020307a08a1d2f76b46de3c48bc55ce4ab234c7504.png)

Bottom-up行业规模基本假设

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**（The END）**

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*Originally published on [Lens of Darren](https://paragraph.com/@darrenli/boss)*