# Luna帝国的蒙代尔三元悖论

By [The Undecided](https://paragraph.com/@dtttt) · 2022-05-20

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Luna的故事尚未尘埃落定，但已奄奄一息。在信息密度远高传统资本市场的加密世界，史诗级别的大事件都是极好的教科书，值得用历史的视角反复咀嚼和理解。如果将Luna帝国视为一个小型开放经济体，其模型设计和崩盘过程与90年代的金融危机有诸多相似之处。本文尝试由蒙代尔·弗莱明不可能三角入手，说明如历史上的所有开放经济体，加密模型只能通过在资本自由流动、固定汇率制度、独立的货币政策中三选其二达到稳态。

### 开门见山：蒙代尔·弗莱明三元悖论

![蒙代尔·弗莱明不可能三角](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/63e4101cbebc0b363fec7bce0b6b15932fcd2ba5f655c64471fd0a74d62e30ea.png)

蒙代尔·弗莱明不可能三角

在区块链著名的可扩展性、安全性、去中心化不可能三角(The Blockchain Trilemma)被提出前几十年，蒙代尔·弗莱明就基于对IS — LM模型和浮动、固定汇率关系的推导，提出蒙代尔·弗莱明不可能三角：

**任意一个开放经济体不可能同时拥有资本自由流动 (Free capital flow)、固定汇率 (Fixed exchange rate)和独立的货币政策 (Sovereign monetary policy)，而必须选择a、b、c中的某一边。**

我们举中国香港、美国和中国大陆来分别举例说明

*   **a边 — 中国香港**：通常来说，a边是最适合快速发展期经济体的模型。中国香港的做法是一方面促进资本自由流动降低外资进出门槛，一方面采用固定汇率制度促进贸易。汇率上的共进退要求利率上的共进退。为了将港币钉住美元，香港金管局放弃独立货币自主权，采取联系汇率制度。5月5日，美联储宣布加息后，香港金管局立即效仿提升50bps基准利率，否则，大量逐利游资会退出香港资本市场涌入美国，导致港币和美元脱钩。
    
*   **b边 — 美国**：美国是目前全世界唯一有资格站在b边上的国家。在布雷顿森林体系崩盘后，美元取代黄金成为全球信用货币，既解决了信贷扩展的桎梏，也成为各国汇率的锚。美国既保持资本自由流动，又赋予美联储极大决定货币政策的权利，采用浮动汇率以平衡围绕美元的外汇市场。
    
*   **c边 — 中国大陆**：中国大陆则特立独行地占据c边。自2001年加入世卫组织以来，内地高度依赖外贸拉动增长，这自然要求稳定汇率促进外贸。同时，中国国情要求央行坚持保持货币政策独立性。为了避免中外资本市场的息差引发资本外流和汇兑危机，中国采取严格的外汇管制和资本出入限制。
    

历史上，以索罗斯为代表的国际空军曾用类似的手段攻击英镑、泰铢和港币。Luna帝国的覆灭历历在目，我们先回顾一下被索罗斯狙击前的大英帝国，以及面对攻击英格兰银行是如何应对的。

### 以史为鉴：被索罗斯狙击的英国

**90年初英国的不可能三角**：

*   资本自由流动：欧洲祖传艺能，自由国度赖以存在的前提。
    
*   固定汇率制度：1979年，为了降低通胀和筹备货币一体化，法国和德国倡议建立欧洲货币体系，让各个成员国货币与欧洲货币单位挂钩。英国起初并不是该货币体系的成员国，但为了更好地融入大家庭，最终在1990年加入汇率机制，汇率规定为1英镑兑2.95马克，浮动幅度为上下6.0%区间。尽管在德意志银行的领导下，整个欧洲的通货膨胀成功降低。但对英国来说，固定汇率同时意味着，英格兰银行（英国央行）受制于德国央行的货币政策。
    
*   独立的货币政策：柏林墙倒塌后，东德人大量涌入西德，为德国经济注入强心剂。德国央行大量印钱弥补亏空，同时采取高利率用以限制通胀。和欧洲汇率机制的大部分成员国一样，英国应该适当调高利率与德国共进退。而此时，英国处于经济衰退期，亟需走险棋通过降低利率提高通胀以刺激经济复苏。这就导致英德之间出现明显利差，大量英镑理论上会被抛售换成德国马克投入德国，导致英镑虚高。
    

**脆弱的英镑系统遭到攻击**：

*   如Do Kwon一样，英国首相和财政大臣在公开场合一再重申英国有能力维持英镑和马克的汇率，英格兰央行会接回所有投机者抛售的英镑力挺英镑汇价。然而，和LFG的BTC子弹一样，英国央行300亿美元的外汇储备调动能力对国际游资来说是明牌。手握150亿美元筹码的索罗斯非常清楚，一旦英镑和马克开始脱钩，英格兰银行的对手盘将是对英镑失去信任的整个国际资本市场。
    
*   因此，索罗斯大量借入英镑换成德国马克，一面砸盘一面在市场上散步恐慌情绪，使市场对英镑的不信任开始发酵。几乎打光手中所有子弹的同时，英格兰银行为了吸引资金回流殊死一搏，将英镑利率分两次拉升至10%和15%，但收效甚微。脆弱的汇兑和货币体系带来了无穷的反身性，以至于千千万万的国际游资加入了索罗斯的行业，成功击垮英格兰银行。
    
*   索罗斯类似的伎俩也曾用在泰国和香港上，本文不做赘述。
    
*   上面这段历史回顾中，我们可以得出一个基本结论，同时占据不可能三角的经济体具有天然的脆弱性，汇兑市场的投机属性带来的反身性又常常给攻击者很大的操作空间，这才是是Luna帝国崩盘的底层逻辑。
    

### 回过头来：被币圈索罗斯做空的Luna帝国

**现在，请读者们想象两个场景**：

*   香港金管局（香港央行）保证20%的港币利息，允许港币自由和美金兑换，并且还需要锚定港币和美金的汇率保持在7.8:1？
    
*   英格兰银行（英国央行）保证20%的英镑利息，允许英镑和马克自由兑换，并且还需要锚定英镑和马克的汇率保持在0.35:1？
    

**这正是被做空前的Luna帝国的不可能三角，也构成了潜在崩盘的底层逻辑**

*   在最新的故事里，"港币"和"英镑"是凭空发行的UST，20%的利息是Terra生态中借贷产品Anchor的名义存款利率，Do Kwon掌控的Terra生态凭借Luna这一在公开市场流通的风险资产作为套利工具来锚定UST的价格为1刀，从而凭空掌握100%美元的铸币权。
    
*   \*\*资本自由流动：\*\*顺应加密世界Permissionless的宗旨，和任何一条作为小型经济体的公链一样，Terra生态允许资本的自由进出。这同时也是Terra机制成立的前提条件之一，即需要依赖套利者在链上和链下双向套利维持UST的价格稳定。
    
*   \*\*固定汇率制度：\*\*依靠双向套利机制，Luna帝国的"唯一核心资产和产品"UST在汇率上1:1钉住美元。
    
*   \*\*独立的货币政策：\*\*Terra的货币政策是一个“too good to be true”的核心卖点。通过Terra生态的自营项目Anchor，Do Kwon保证UST20%的年化利率（还不算衍生项目在上面进行层层加杠杆做到100%+的利率），令大量国际游资和小散垂涎三尺，纷纷购买Luna铸造出UST加入这场财富盛宴。
    

**除此之外，Luna的模式还有本身的脆弱性**：

*   **经济体内需求有限**。Luna的需求高度依赖UST的需求，UST的需求又高度依赖大Anchor里面提供的高存款利息，使得当UST产生depeg，不论是Anchor汇率是否变化，Luna的市场情绪都会产生恐慌。
    
*   **链上交易带宽有限**。每日链上只能做有限的UST / Luna交易，使得UST引起抛售时，会出现链上swap无法销毁足够的UST，使得链下抛压加剧的情况。
    

理解了常识，会发现Luna的故事并无新章——历史的一次又一次告诉我们，不可能三角的泡沫破碎之前，必然伴随着「资产价格升高、杠杆加满、情绪高涨」的彩色泡沫和「基本面出现裂缝」的导火索。

于是我们看到了Luna造富神话——Luna币价和UST的渗透率同步走高、UST在21年12月超越Dai，在22年4月超越BUSD成为加密货币市值第三大稳定币，仅次于USDT和USDC。笔者也曾加入UST挖矿的行列。

空头也等来了基本面变化的作战时机——宏观面美国加息市场信心不足，加之Terra通过Curve 3pool-4pool迁移带来UST流动性紧缺。

**剩下的故事只是历史的重演。UST成了港币，Luna成了港股。**

索罗斯筹集筹码 → 在外汇市场砸盘港币 → 港币 - 美元脱钩迹象 → 情绪面破坏 → 做空港股 → 港股暴跌，资本出逃 → 香港接盘解救危机。

币圈索罗斯筹集筹码→ 在链上DEX和链下CEX同时砸盘UST → UST - 美元脱钩迹象 → 情绪面破坏 → 双代币模型刺激套利者从市场上买入UST，烧毁后铸造Luna → Luna代币流通供给急剧上升 → Luna卖盘增加，价格进一步暴跌，市场对UST失去信心 → 无人接盘。

资本逃离香港金融危机的方式是卖出港股，在固定汇率下及时兑出美元。

资本逃离Luna帝国的方式是利用Terra机制，用UST兑回等值Luna，卖出Luna，在市场上抛售兑回美元。由于链上交易带宽有限，导致大量UST无法/来不及在链上兑换，直接在链下抛售。由于Luna系统更加脆弱，也有更强的反身性，加速死亡螺旋。

![UST脱钩时间线](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0fc1bbec9f568e6e9d50af00c903c666f7863cd267b495f6109f9824f9f70ab2.png)

UST脱钩时间线

### 几点复盘和启示：

*   **在危机来临的时候，项目方要尽快止损及更加坚决**。金融危机和Luna的事件走势都是一样的。随着信心崩塌共识涣散，你的对手盘除了空投、还有大量的游资嗜血秃鹫，以及你的用户和所有的stakeholder，在金融危机里是国家里面的万千工作者和中产家庭，在Luna事件里是所有曾经Luna和UST的持有方。
    
*   **在一切杠杆之外，项目基本面其实是最后的底牌和防线**。击溃彼时泰国香港的是大量的高杠杆高价格资产，击溃Luna/UST系统的也是大量从Anchor里面出逃的UST。UST真正的基本面是什么？是项目方reserve里面的BTC储蓄（在市场情绪乐观的时候不过3b），用户发现如果没有Anchor的高收益率、不能peg的UST仅仅是一张废纸，没有足够多的需求和消耗支撑，泡沫（aka 市场价值 - 公允价值）可以被快速吹起，也可以快速戳破。
    
*   **我们应该警惕任何项目从Tokenomics维度许诺用户不可能三角**，想要资本自由流动（加密世界自由交易是基操），就只能在利率汇率的自由取其一：你要么拥有独立的货币政策，有发币调整利率的权利，并牺牲汇率保证资产价格的波动；要么放弃独立的货币政策。
    
*   **不完全抵押的稳定币不是稳定币**：4pool中，不论是UST还是它的好朋友Frax都是采取<=100%的抵押机制，相当于凭空拥有一定程度的美元铸币权。借助美元来锚定价值使算法稳定币成为相对于DeFi空气币更优的旁氏模型，但它们绝不稳定。
    
*   退回来再做审视，加密世界的加大部分项目，持币主要的效用来自币价增值及各类福利派发（不论来自yield farming、还是潜在空投福利）—— **对于一个不能创造足够多内需/消耗的经济体系，为什么需要一个独立的货币体系？**
    
*   加密世界的许多项目仍是没读过哈耶克的哈耶克信徒，声称追求Economic Freedom，实际上只能通过单纯的Monetary Freedom实现Financial Freedom。大多数甚至连经济闭环都不存在的项目实际并不需要中央银行和ERC-20代币的凭空铸造，或许我们在长周期内将经历ERC-20 → ERC-721的转移，类似Uniswap v3所做的流动性切割。
    
*   **要解决经济自由和货币独立的问题，需要小型开放经济体拥有充分的国内产出和国内消费，达成经济体的有效内循环**。回归宏观经济学101，GDP = C + G + I + X（消费 + 政府支持 + 投资 + 净出口），一个空有资金流转挖提卖的经济模型很难创造长期价值，有“实体经济”的消耗和价值创造才是我们都期待的加密世界的未来。
    

**最后，引用美国财政部长耶伦今年4月的演讲："金融体系受益于负责任的创新"。熊市再次给我们敲响警钟，加密的出发点是金融，金融的本质是风险管理。**

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_5月10日，英国财政部宣布推进稳定币监管计划，并表示对出于「支付目的的稳定币」监管持开放态度，但并不包括算法稳定币，因为它们不具备稳定性。_

_5月10日，美国财政部长耶伦（Janet Yellen）在参议院银行委员会听证会谈及 UST 脱钩事件，并强调了稳定币监管法规的必要性，其表示，“说明这是一个快速增长的产品，但存在金融稳定风险，我们需要一个合适的框架。如果国会不制定针对该行业的新法律，金融稳定监督委员会可能会介入监管稳定币。“_

_5月17日：韩国金融服务委员会FSC和金融监管局FSS已要求韩国加密货币交易平台掌握与 LUNA 相关的交易量和收盘价状况、持有 LUNA 的投资者数量、不同金额的人数以及超过 100 万韩元的高价值投资者数量等现状。此外，该委员会和监管局还要求交易平台提供有关国内加密货币交易平台对 LUNA 危机的反应和行动的数据，以及交易平台判断的价格下跌原因。_

_5月19日，韩国金融证券犯罪联合调查组正式对Terra启动调查，调查对象包括Do Kwon等团队核心成员。调查组由不同进入监管机构成员组成，旨在起诉证券欺诈和不公平交易，Terra是该调查组重组后的第一例案件调查。_

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*Originally published on [The Undecided](https://paragraph.com/@dtttt/luna)*