# 关于Circle IPO文件的分析与看法

By [E2M research](https://paragraph.com/@e2m-research-2) · 2025-04-14

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**E2M Research：**[**Shawn**](https://x.com/_ShawnYang) **(2025年04月)**

之前我们分析了稳定币的链上数据，发现从去年底开始，USDC的发行量增长迅速且已经创下了新高。而在4月1日，_Circle_向美国证券交易委员会(SEC)公开提交了_IPO_申请文件，准备在纽交所上市，代码为CRCL。

我们可以从Circle的IPO文件中看一看Circle的财务状况，以及对于Circle是否值得投资的讨论。

财务状况
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**一、收入来源与收入情况**
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Circle的收入主要分为两大类：

### **储备收入**

储备收入是Circle的核心收入来源，占公司总收入的95%-99%。

储备收入主要来自USDC储备资产的利息收益。Circle将其储备资金投资于安全性极高、流动性强的资产，如美国国债和货币市场基金。随着全球利率的上升，Circle的储备收入显著增长。

**数据分析：**

*   2024年储备收入为16.611亿美元，占总收入的99%。
    
*   2023年储备收入为14.306亿美元，占总收入的98.6%。
    
*   2022年储备收入为7.359亿美元，占总收入的95.3%。
    

### **其他收入**

其他收入包括开发者服务（如区块链基础设施工具）、Tokenized Funds（基于区块链的货币市场基金）以及交易相关费用。

**数据分析：**

*   2024年其他收入为0.152亿美元，占总收入的1%。
    
*   2023年其他收入为0.199亿美元，占总收入的1.4%。
    
*   2022年其他收入为0.362亿美元，占总收入的4.7%。
    

### **收入趋势分析**

Circle的收入增长速度与全球利率环境密切相关。2024年总收入达到16.763亿美元，同比增长15.6%，主要得益于储备资产利率的上升。

其他收入则呈下降趋势，反映出Circle在非储备业务上的增长仍需加强。

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**二、公司支出分析**
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### **分销与交易成本**

分销与交易成本是Circle的主要支出之一，包括USDC的发行和赎回费用、支付网络的交易费用等。

2023年8月，Circle与Coinbase签订了新的《合作协议》（Collaboration Agreement），对分销成本的支付计算方式进行了重大调整。这一调整显著影响了2023年及2024年的分销成本。

**分销成本机制：**

1.  **支付基数（Payment Base）**：USDC储备资产每日产生的净收入，扣除相关管理费用（如资产管理费和托管费）以及其他相关费用后的净收入。
    
2.  **发行方保留（Issuer Retention）**：Circle作为USDC的发行方，从支付基数中保留一部分收入，用于补偿发行稳定币和管理储备资产的间接成本。这部分保留收入根据USDC流通量范围从年化低双位基点到高十位基点不等。
    
3.  **剩余支付基数（Residual Payment Base）**：在扣除发行方保留后，剩余支付基数用于分配给Circle和Coinbase双方，分配比例依据各自托管产品或管理钱包服务中持有的USDC数量占总流通量的比例。此外，Coinbase额外获得剩余支付基数的50%。
    

**数据分析：**

*   **2024年**：分销和交易成本为10.174亿美元，同比增长2.91亿美元（40.4%）。增长的主要原因包括：
    
    *   **支付给Coinbase的分销成本**增加了2.166亿美元，主要由于储备收入的增长以及Coinbase平台上USDC余额的增加。
        
    *   **其他分销激励成本**增加了7410万美元，涉及与新战略分销合作伙伴（如Binance）的合作，其中包括向Binance支付的一次性预付费用。
        
*   **2023年**：分销和交易成本为7.277亿美元，同比增加4.329亿美元（150.8%）。增长的主要原因包括：
    
    *   **支付给Coinbase的分销成本**增加了4.432亿美元，主要由于储备收入的增长以及分销成本支付计算方式的调整（从2023年8月起采用固定比例计算，而非之前的可变计算）。
        
    *   **其他USDC市场做市和分销激励成本**减少了990万美元。
        

随着USDC储备收入的增长以及分销渠道的扩展，分销成本预计会持续增加。

### **其他成本**

其他成本主要包括与Circle平台交易服务相关的费用和财务服务成本。

**数据分析：**

*   **2024年**：其他成本为680万美元，同比减少140万美元（17.2%）。减少的主要原因是停止传统交易服务产品后，相关费用减少了90万美元。
    
*   **2023年**：其他成本为820万美元，同比减少1450万美元（64.7%）。减少的主要原因是：
    
    *   与Circle平台交易处理相关的费用减少了920万美元。
        
    *   财务服务成本减少了610万美元。
        

### **薪资支出**

Circle的薪资支出主要包括员工薪酬、福利以及股权激励。

**数据分析：**

*   2024年薪资支出为2.634亿美元，占总运营费用的53.6%。
    
*   2023年薪资支出为2.961亿美元，占总运营费用的65.3%。
    
*   2022年薪资支出为2.130亿美元，占总运营费用的42.5%。
    

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**三、综合分析与未来展望**
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**收入结构优化**
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Circle的收入结构过于依赖储备收入，其他收入占比较低，未来需要进一步开发区块链基础设施服务、跨链协议等新产品，以降低对利率环境的敏感性。

### **合作关系价值**

*   Circle与Coinbase的合作是其成功的关键之一，但共享储备收入导致利润率下降。未来可以考虑通过技术升级减少合作成本。
    
*   Binance作为全球最大的加密货币交易所，Circle应进一步加强与其合作，扩大USDC的全球流通。
    

### **运营支出控制**

Circle已经显著减少市场推广支出，但薪资支出仍较高。未来可以通过优化组织结构、提高员工效率来降低薪资成本。

### **储备资金管理**

Circle的储备资金管理非常稳健，但随着USDC流通量的增加，其储备规模将继续扩大。未来可以考虑增加多样化资产（如企业债券）以提高收益率。

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Unchained 关于 Circle IPO 采访 Dragonfly 合伙人Omar
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主持人：关于Circle高昂的分销费用，例如2024年，Circle收入的一半以上支付给分销费用，以及近期与币安达成的支付数千万美元费用用于推广USDC，你如何看待这种比例，未来将减少或者会持续高昂的占比？

Omar：这是Circle扩大其规模的必须做的事情，因为目前稳定币市场面临很强的竞争，Circle需要通过分销费用的方式使USDC触达更多的用户。

主持人：那么Tether也支付了类似高昂的分销费用吗？

Omar : 这些没有记录，但是我认为他们大多数情况不会这么做，因为USDT拥有最大的市场份额和强大的网络效应。

主持人：Circle的收入高度依赖于利率，即使利率只下降1%也会对其储备收入造成很大的影响。但Circle可能认为利率的下降会促进USDC流通量的上升，你怎么看?

Omar：投资Circle从底层来看更像是对利率的杠杆押注。未来大概率会有降息，导致未来收入会下降，而USDC的供应量会面临USDT以及其他稳定币的竞争，这里面会有很多变数。而高昂的分销费用就是为了保证竞争力。

主持人：Circle的薪酬和行政支出很高，他们未来是否有可能降低？

Omar: Circle有900多名员工，他们在监管合规方面投入大量精力，确保他们在全球每个司法管辖区的政治层面都有代表。

主持人：Circle增长面临的结构性问题是什么，他们有什么办法克服这些困难？

Omar: 监管的明确性会使越来越多的竞争者加入这场游戏，因为稳定币是一个非凡的业务，你可以吸收存款并从中赚钱，你不欠用户任何东西，最终你可以把它当成一个更好的保险公司。有很多好的品牌可以在全球范围内分发稳定币产品，他们有很多实体店，庞大的数字业务和营销预算，有许多公司可以合作。Circle经历了USDC供应量的急剧下降以及恢复至高点，但未来其规模可能面临挑战而无法增长，且伴随利率的下降，50亿美元的估值可能很难赢得投资者的认可。

主持人：如何看待这个估值？

Omar: 我可能是20-30亿美元区间的买家。目前市场上没有纯粹的稳定币投资标的，你只能通过投资Coinbase或者Paypal间接获得稳定币的收入，如果你认为未来稳定币将有巨大增长，Circle可能是目前唯一的纯粹投资标的，但我依然认为估值过高。

主持人：关于加密货币高管推动允许稳定币支付利息的法案，有何看法？

> 💡
> 
> 美国国会近期关于稳定币支付利息的讨论主要围绕两项法案展开：《STABLE法案》（全称《为更好的账本经济而制定的稳定币透明度和问责制法案》）和《GENIUS法案》（全称《指导和建立美国稳定币国家创新法案》）。这两项法案旨在为稳定币提供监管框架，但对是否允许稳定币支付利息的态度存在分歧。
> 
> **《STABLE法案》**
> 
> 《STABLE法案》由美国众议院金融服务委员会推动，最新进展显示，该法案于2025年4月3日以32票赞成、17票反对通过委员会投票，并将提交众议院全院表决。该法案要求稳定币发行人维持1:1的储备金，并明确禁止稳定币支付利息。众议院金融服务委员会主席French Hill强调，立法初衷是将稳定币视为提升支付效率的工具，而非投资产品，避免其落入证券或银行监管范畴。这一立场驳回了Coinbase CEO Brian Armstrong的提议，后者呼吁允许稳定币支付利息以增强其竞争力。
> 
> **《GENIUS法案》**
> 
> 《GENIUS法案》由参议员Bill Hagerty于2025年2月提出，并在参议院银行委员会以18票对6票通过（2025年3月13日）。该法案为稳定币提供监管清晰度，并探索允许收益型稳定币的可能性。与《STABLE法案》不同，它未明确禁止支付利息，而是试图平衡创新与监管，允许发行人在一定条件下探索收益模式。然而，该法案的具体实施细节仍在讨论中。
> 
> **当前争议与进展**
> 
> 截至2025年4月6日，国会尚未就稳定币支付利息达成一致。众议院倾向于严格限制，认为支付利息可能使稳定币被视为证券或银行产品，增加监管复杂性。参议院则更开放，试图通过《GENIUS法案》支持加密行业创新。X上的帖子反映了这一分歧，例如有人指出“GENIUS Act允许探索收益型稳定币，而STABLE Act明确禁止支付利息”，显示两院立场的差异。
> 
> **意外细节：市场影响**
> 
> 一个值得注意的细节是，这一争议可能影响稳定币的市场定位。如果禁止支付利息，稳定币可能更倾向于成为纯支付工具，削弱其与传统银行存款的竞争；若允许支付利息，则可能吸引更多用户，但面临更严格的证券监管。这对USDtb等新兴稳定币尤为关键，因其已在交易所提供5% APR的激励。
> 
> **结论**
> 
> 美国国会近期关于稳定币支付利息的法案主要体现于《STABLE法案》和《GENIUS法案》。前者禁止支付利息，强调支付功能；后者探索收益可能性，支持创新。目前，众议院更占主导，但最终立法可能在2025年底协调两院立场后出台。这一结果将深刻影响稳定币在全球金融中的角色。
> 
> —来自Grok

Omar：稳定币支付利息将会使这项业务丧失吸引力，同时支付利息会让稳定币变成证券。有些公司开始尝试代币化业务，例如BUIDL，但显然没有稳定币的业务好。如果不支付利息，这将是一个好的业务，如果支付利息，这会是一个好的产品。

主持人：随着监管明确性，稳定币未来会有很多进入者例如银行等，你觉得稳定币领域在未来一到两年会是什么样的情况？

Omar: 大型金融机构会行动缓慢，而希望获得份额的小型金融机构会进展更快，最开始可能会产生严重的碎片化，例如可能有数百种稳定币，随着时间的推移会逐步发生整合。五年之后这可能是个数万亿美元的市场，会有30-50个发行人，这些发行人的规模都很大，但在某个时刻他们会逐步整合，最终只会有少部分品牌存在并占据绝大部分份额。

投资分析
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### **1\. Circle的底层垄断性分析**

### **(1) 稳定币的网络效应**

*   **USDC的市场地位**：
    
    *   USDC是Circle的核心产品，具有较强的市场信任度和一定的网络效应。其透明的储备金管理和合规性使其在机构用户中占据优势。
        
    *   然而，与USDT相比，USDC的市场份额仍然较小（USDT占据稳定币市场的主导地位），网络效应尚未形成绝对垄断。
        
*   **网络效应的局限性**：
    
    *   稳定币的网络效应主要体现在流通性和接受度上，但该领域的进入壁垒较低（例如，其他金融机构或科技公司可以快速推出类似产品）。
        
    *   如果监管明确化，银行等传统金融机构可能会进入市场，进一步削弱USDC的网络效应。
        

### **(2) 分销渠道的权力分配**

*   Circle与Coinbase的合作协议显示，Circle不得不支付高昂的分销费用（2024年支付给Coinbase的费用占总收入的50%以上）。这表明Circle在分销渠道上并不具备强势地位，反而需要依赖合作伙伴扩大USDC的流通。
    
*   这种分销成本的高昂性削弱了Circle的利润率，也表明其在产业链中的权力分配较弱。
    

* * *

### **2\. 企业权力分配与竞争格局**

### **(1) Circle的权力分配现状**

*   Circle在稳定币发行和储备管理上具有一定的技术和合规优势，但在分销环节上依赖Coinbase等合作伙伴，导致其利润被显著稀释。
    
*   与Tether相比，USDC的市场渗透能力较弱，且需要通过高昂的分销费用来换取市场份额，这表明其在市场中的权力分配较为被动。
    

### **(2) 竞争格局的演变**

*   当前稳定币市场的竞争主要集中在USDT和USDC之间，USDT凭借先发优势和更强的网络效应占据主导地位。
    
*   未来，随着监管明确性提升，银行和其他大型金融机构可能进入市场，进一步加剧竞争。这些机构拥有更强的品牌信任度和分销能力，可能对现有稳定币发行人形成威胁。
    

### **(3) 权力分配的关键变量**

*   **监管环境**：监管的明确性将决定哪些企业能够在稳定币市场中占据主导地位。如果允许支付利息，传统金融机构可能更具优势；如果禁止支付利息，目前的稳定币发行人（如Circle）则更有可能维持其市场地位。
    
*   **分销渠道**：谁能控制稳定币的主要分销渠道（交易所、支付网络等），谁就能在市场中占据更大的权力。例如，Coinbase目前在USDC的分销中占据重要地位，而Circle需要通过高昂的分销费用来换取市场份额。
    

* * *

### **3\. 稳定币市场增长中的价值捕获标的**

在稳定币市场增长过程中，以下几类标的可能捕获最大的价值：

### **(1) 基础设施型企业**

*   **具有底层技术优势的企业**：
    
    *   提供稳定币发行、储备管理、跨链支付等核心基础设施的企业可能捕获最大的价值。
        
    *   例如，Circle虽然在分销上较为被动，但其在储备管理和合规性上的技术优势使其在基础设施层面具有一定的垄断性。
        
*   **跨链协议与支付网络**：
    
    *   支持不同区块链之间稳定币互操作的跨链协议可能成为价值捕获的关键。例如，提供高效跨链支付解决方案的企业可以从稳定币的流通中提取价值。
        

### **(2) 分销渠道控制者**

*   **交易所与支付平台**：
    
    *   控制稳定币主要流通渠道的企业（如Coinbase、Binance）将在市场中占据重要地位。
        
    *   这些企业通过掌握用户和流通环节，可以对稳定币发行人收取高额费用，从而捕获更多价值。
        

### **(3) 具备品牌信任度的金融机构**

*   **传统银行与金融科技公司**：
    
    *   如果监管允许，传统金融机构可能利用其品牌信任度和现有客户基础快速进入稳定币市场。
        
    *   这些机构可以通过发行符合监管要求的稳定币，吸引更多用户并捕获市场价值。
        

### 参考

1.  [https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm)
    
2.    
    
3.  [https://www.techflowpost.com/article/detail\_24755.html](https://www.techflowpost.com/article/detail_24755.html)

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*Originally published on [E2M research](https://paragraph.com/@e2m-research-2/circle-ipo)*