# 中国A股2015股灾实录（一） By [Vault_of_Babylon](https://paragraph.com/@gilgameš) · 2024-12-17 --- 背景 -- 2015年8月上旬期间，人民币对美元汇率在中国央行引导下跳贬，短期内贬值10%以上，当时称为”811汇改“。 以下是当时中国国内的一些媒体报道： [https://www.icbcasia.com/icbc/%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%B8%82%E5%9C%BA%E4%B8%93%E5%8C%BA/%E8%B5%84%E8%AE%AF%E4%B8%AD%E5%BF%83/%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%BF%B0%E8%AF%84/2015%E5%B9%B4%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81%E6%B1%87%E7%8E%87%E8%B4%AC%E5%80%BC4.46%E6%B1%87%E6%94%B9%E6%AD%A5%E4%BC%90%E5%8A%A0%E5%BF%AB.htm](https://www.icbcasia.com/icbc/%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%B8%82%E5%9C%BA%E4%B8%93%E5%8C%BA/%E8%B5%84%E8%AE%AF%E4%B8%AD%E5%BF%83/%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%BF%B0%E8%AF%84/2015%E5%B9%B4%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81%E6%B1%87%E7%8E%87%E8%B4%AC%E5%80%BC4.46%E6%B1%87%E6%94%B9%E6%AD%A5%E4%BC%90%E5%8A%A0%E5%BF%AB.htm) ![http://finance.people.com.cn/n/2015/0814/c42877-27461156.html](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/07a60274a23134e812bcb02b8ef200d34505bf3d04ae69b9ec57a000c851e9c3.png) http://finance.people.com.cn/n/2015/0814/c42877-27461156.html 现在回头看，所谓的”811汇改“，大抵是中共金融技术官僚意识到中美之间关系性质的变化，为应对由此可能对人民币汇率、宏观经济造成的冲击，而对美元的一次主动性脱钩。 当时的中国A股刚刚经历一轮由配资（也就是加杠杆）所推升的牛市。2015年4月21日，人民网发布了著名的恶臭文章：《**4000点才是A股牛市的开端**》。到6月份，上证指数一度上涨至5000点以上，达到历史性顶点——上证指数之后十年都未能再次达到这一位置。 [https://finance.sina.cn/stock/ggyj/2015-04-21/detail-icczmvun9987467.d.html](https://finance.sina.cn/stock/ggyj/2015-04-21/detail-icczmvun9987467.d.html) 2015年7月份，股市开始回调。到7月底，”回调“已经变成了股灾级别的全市场大跌——通过配资杠杆满仓押注的市场参与者夺路而逃，彼此踩踏。 到8月初，市场终于勉强企稳。然而就在这时，“811汇改”来临了。此时中国股民还不知道这对他们意味着什么。以下是作者当时收录的一些网络炒股“大V”的言论，其中折射的，恐怕是在金融泡沫中迷失的人性本质，值得我们在十年后的今天，反思借鉴。 2015年7月7日：全线大跌 -------------- 我们先来总结一下战役第二天（7月7）的基本战果： **1. 券商股全线大跌。** 这一项，是最容易预料到的结果。周日中央硬逼着券商拿出1200亿救市，这感觉和战时被围城日久，宪兵队冲进城里富商的家里，用枪指着他们开粮仓济民是一样的。战乱时的粮食和股灾时的现金，地位相等，是极其珍贵的。能在股灾前累积起大量现金的人，都是具有非凡眼光的精英，他们所拥有的财富是用智慧和努力换来的。如今一个股灾，被人用枪指着脑袋，逼你掏钱去救那些因为借钱赌博的输光家产的愚昧人群，你觉得合理吗？ **2. 出现了历史前所未见的停牌潮。** 一般来讲，停牌只能在公司出现重大事项时才能发生的，而如今纯粹因为“害怕再跌”而毫无道理地就批准停牌，这样的做法和鸵鸟把头埋进沙里躲避危险有差别吗？鸵鸟政策不能改变垃圾股是垃圾的现实。强制不让人买卖，只是拖延而已，一旦开盘，仍然会跌到一文不值。 中央能允许这样的停牌出现，某种程度上已经是变相把A股变成“只准买不准卖，只许进不许出”的黑店了。笔者昨天文章中曾提到，“中央就差直接禁止股民卖出股票，或者‘你敢卖出就拉你坐牢’了”，当时这话是调侃，也是不相信真的要走到这一步，因为这么做无异于自毁信誉，完全破坏了自由市场的规则。 就好比开一个赌场，人家拿着2000元进来，赌到5000元。本想见好就收准备走人，谁知赌场老板跳出来说，不许跑，你这是恶意做空。我现在给你两个选择，你要不就把所有钱留下（停牌），下次来可以继续用这钱玩（等复牌，但遥遥无期）；要不你就坐下来继续玩下去（逼券商进场），但谁都知道，在赌场一直玩下去不走，最终的结果只能是输清光。 结合其余种种手段，真可谓是彻底暴露了这个政权对现代金融市场体制，监管，风险控制的一窍不通。回想1982年改革开放初期，在中国刚刚面临对外开放，建立特区的问题时曾出现过以下争论： 如今回顾历史，一定觉得当时的政府官员很无知很愚蠢吧？连换位思考都不懂，一个外资进来中国投资，你不保障他们的资金安全，还扬言“我随时都有权力充公你的所有资产”，那谁还敢来？ 但30年过去了，在新世纪的2015年竟然还会出现这种“强抢豪夺的情况”，让前段时间赚钱最多的券商冲进场送死，这会让整个世界怎么看？前段时间A股冲击5000点时，全国上下一片热情，这边喊着人民币国际化，那边喊着杀进MSCI指数，大有拳打南山猛虎脚踢北海蛟龙之势，如今呢？是不是觉得MSCI不让你A股进去是多么慎重的决定。光看中国应对金融危机时昏招频频，左支右绌的样子，再多观察个十年也不为过。 **3. 美国上市的中概股全面大跌，香港中小板只花3天就跌回一个月前。** 看着这图表，真是彻头彻尾的亲眼见证历史啊。 2015年7月8日： ---------- 今天的好现象是，国家队很尽力。 几乎每一个跌停的创小板票都给了资金，释放了一些套牢的筹码，但这些筹码变成现金，是离场还是参与后续的行情解救，这个就不得而知了。所以这也是最难的地方，国家队救场，救出来的资金可能拍拍屁股走了，还骂一声你个SB。 如果依旧是国家队单方面这种消耗式的拉抬，没有持续的资金进场，只能给一些救命的资金出逃。于此可能国家队也在琢磨，释放了一定的流动性以后，市场能不能自我活跃，如果还是一头向下，估计策略又要变了。 不确认明天会怎么样，类似如大蓝筹没有了国家队的关照今天就回到补跌的路径。长线资金看估值，出去观望的还没有到再回来的程度，短线活跃资金又被各种因素干扰和深埋无法积极参与行情。 今天敢进场的除了国家队，一些是博反弹的快进快出的资金，但IF和IC几乎都是跌停收盘，意味着有大量现货的大资金依旧出不来，通过对冲来降低风险。 外围的大宗期货今天也几乎都是全线跌停，恒生指数更是跳空低开重挫6个点。汇率是悬在头上的一把利剑，这个主动权在美帝。 明天的低开估计在所难免。明天如果一个低开，很多今天进去的做多资金又埋在里面，明天直面的是更多再次遭遇大跌之后面临平仓线的海量融资盘和今天挤进去抢反弹的短线资金看不对又变成空头了，个股批量往下10%，引发的主动和被动出逃的资金会更多，面临平仓压力线的信托资金和理财账户压力会越来越大，要关注这方面的消息，国家队手里的弹药多寡我们只能观察了。而且时间越来越紧迫，现在整个股市暴跌的悲观情绪可能开始传导到各个领域。 要恢复人气，就必须继续往上打，打出一个上涨的趋势，但往上打，依旧面临的是整个博弈情绪被严重破坏以后对于估值重估的博弈分歧，更重要的是大量资金几乎无心恋战，今天国家队在创小板如此救市，在本身创小板已经大幅超跌的背景下，跟进的资金也都不坚决，大家都很受伤，国家队也很吃力。 早期抱有希望的活跃资金都埋得七七八八了，起码今天的盘面本来是一手好棋，怎奈活跃资金手里都无余粮，国家队也是曲高和寡。外面的活跃资金有多少？愿不愿意进场？这个太难确认了。因为你只有通过走好行情来证实，如果打出上涨趋势，跟进资金依旧萎靡，后面我想大家都懂，但要扭转这种暴跌的预期应该是官方要去努力的。 现在无解的是海量平仓盘和资金出逃在大量个股缺乏流动性下造成的抛压几乎是万亿规模。通过今天的盘面虽然国家队解救了创业板的大部分标的，但沪深两市截止收盘依旧有接近900家封死在跌停板上，而且很多是开板以后又巨量封死跌停板，出逃意愿非常坚决。 今天的盘面是你救创小板，主板就跌给你看，你两个都救，资金上估计又捉襟见肘，你印钱万亿接筹，汇率那一边又是一个大问题，外围的风雨飘摇给大家的影响都不能说是积极的。 虽然现在救市当头，无所谓筹码资产质量，但整个行情几乎陷入了一种两难的境地。估值高不救会拖累整个股市两融资产平仓连锁反应导致的局部金融风险，救又面临整个市场筹码出逃抛售下的承接能力以及后续这些溢价资产如何处置的问题。 而且现在显露的是就算救了，风险依旧没有有效化解，大蓝筹表现出来的没有资金托市，又开始往下搓。 2015年7月9日：满怀期待盼反弹 ----------------- 极限反弹位在4100。 这一段的日线能量释放至前中枢产生一笔反弹做多头抵抗，那么3400到4000区间盘整，会有一个筹码交换和沉淀的过程。调整结束之后，方向选择要看4000上方被困的套牢盘是否割肉归零，因为决定后市上涨的关键在场外资金。如果答案为否，能解救的只有国家队。但据我所知，国家队救援的目的只是企稳指数防范系统性风险，管理层吸取这次教训后是不敢再意图把股市推到六千或一万点高位的。唯一的希望就是非国家队的资金，这些场外隔岸观火的资金会密切监控高位筹码，因为套牢筹码是拉升途中的滚石，这些隐患不消除是不会贸然进去的。那么这就是死循环了，你不割我不进，里面的资金陷入囚徒困境。直到高位筹码割肉下移到低位，整个市场悲观都是场外资金，上方没有阻力我才会进来，也才有后知后觉从怀疑到乐观到狂热的资金进来给我抬轿。当下一切交易按熊市反弹的策略来做。破4100后，逻辑和策略跟随改变。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/44a81bc74bdc1f507b85004f4b6e617decbd12377b7f8d00b7e922a40daa1a88.png) 把半数股票停牌、限制期货做空之后，证监会 央妈 带领公安部等十多名壮汉，终于把空头的手脚全部按住，围着狠踹。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/401be57f2d85d80769ea8f0dbaeb6ca0a95611e0c118bcef71e7d6f63b2c3fef.png) 之所以玩命的呵护股市，主要是为了维护金融稳定。这里的金融是狭义的，基本上就是银行，银行由于没有进行安全风控，涉入了很多的配资业务，大量的银行贷款流入了股市。而股市的连续暴跌，让银行很受伤，损失惨重。之所以要救市，根本就不是考虑股民的损失，而是希望稳住阵脚，让银行有序退出来。否则绝不会4000点之上就玩命救市，并且赌上国家信誉，这也是为什么直到现在，只提救市而不提闭市的原因。因为关闭股市于事无补。用半数股票停牌来救市，这事被全世界笑掉大牙。许多上市公司选择停牌是出于对股价快速下跌的担心，它们当中不乏并且大多是估值泡沫依然没有挤干净的角儿，引发市场更不利的猜想。是福不是祸，是祸躲不过，躲得过初一，躲不过十五。 之所以危险，是从大面积停牌对救市的影响来说的。救市也好，护市也罢，其目的是股市维稳，不是重新制造泡沫。这意味着，**即便是稳住了，停牌个股的估值水平依然处于高位**。于是，等到或迟或早的大面积复牌后，仍存在估值泡沫的补跌行情，注定要对股市维稳构成新的负面影响，至少是被人为延迟了。 关于大面积停牌现象中所涉及的违规。股票买卖是投资者固有的基本权利，也是监管者必须保护、卖方或上市公司必须尊重的权利。但是，如果你知道停牌的真正目的是为了缓解大比例质押股权的大股东的压力，也就是因股价大幅下跌而导致的质押物加速贬值，进而构成的巨大债权压力，那么，这种拿广大中小股东交易权做垫背的停牌，你不认为涉嫌严重违规吗？如果被告之停牌的原因是为了方便公司员工持股计划的实施，以及为了公司内部人的利益，这不是公然藐视股东权利的违规行为吗？ 万一股市停止交易了，自己的钱真的拿不出来了，于是反而引起了进一步的抛售。最后的结果就是大盘越跌越快了。 **预计不久管理层就会要求那些停牌的公司尽快复盘交易，否则不但银行出不来，国家队也都陷进去了。** [**买入前做好最坏的打算**](http://xueqiu.com/9769652619/50770873) 大家有没有想过，万一市场在反弹后和A股07年或纳斯达克2000年一样开始阴跌大熊市，那么面对手上持有或想要抄底的“看起来”很便宜的股票，是否真的能穿越熊市？当年穿越熊市的公司有多少是哪些？思考的核心是**估值的锚要定在哪里？牛市启动前的估值作为买入的标志，还是以熊市中的估值作为买入的标志？** 这个问题一定要想明白，不然就会应了那句老话，老手高手死在抄底上。虽然现在和07年不同，07年是经济热冷转换带来牛熊，现在是经济一直趋冷，资金搬家和离场带来牛熊；也和纳斯达克科技股泡沫时不同，当时是互联网无盈利模式时代，现在是互联网结合实体的时代，但市场情绪是一样的，特别的，抛开这轮牛市没什么泡沫的便宜大蓝筹，仅考虑小盘股指数，如中小创业板、中证1000等，他们有很高的概率是对应07年成长蓝筹泡沫以及2000年科技股泡沫破灭后的走势。 **我的结论是，只有极少部分真正跌出价值的股票值得以投资的角度去抄底，其他的都归结于短线博反弹，大部分小盘股依然没到合理估值，更别提熊市估值，大部分蓝筹股只能说估值合理（还要考虑救市撤退的预期）。当然这句话只针对A股，不针对港股，我认为港股很多股票都是具有长期投资价值了。** 之前发过的几张图再拿出来用，分别是：07年某天和15年某天的对应走势（现在看真的是非常对应）以及创业板和纳斯达克的对比。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6ed888581d863177c053c9f8271b3be5c28460f2f2a9c545895d49a9f1ac9ca1.png) ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/61e9b91a2b6d276a20096bd5b3d7e8a423d7741abdae10bfe4f1ee5c633f2c3c.png) ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b2ad89485b0710ffee3d7df11d8be8d12e0d33e438c4eb0419ee334195cfe81f.png) ![A股炒家最爱的技术面分析](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d68878f82d1955b26f1192b7804ba819db951a798af1e916e334215dde6bb413.png) A股炒家最爱的技术面分析 这里很有必要参考推演一下在悲观预期（熊市开启）下行情的演变。即便你是短线抢反弹的投机客，也要考虑何时收手。提一点，创业板用了2年半从不到600点涨到4000点，纳斯达克同样的涨幅用了6年半，就不提两者公司基本面的差距了，假设是一样的。这足以看到资金杠杆推动的威力，A股此次暴跌速度之快也是合情合理。 说实话，现在最焦虑、迷茫的不是满仓或重仓的人，**而是低仓甚至看空的人**，从人性的角度看，**现在基本上到了最恐慌的时候了**，但显然救市底不会是底，救市资金和政策退出后引发的补跌（阴跌）才可能是市场底。所以现在抄底首先考虑港股，香港没融资套牢盘压力，没救市退出压力，AH溢价告诉我们港股比A股更便宜，但买左侧还是等右侧？焦虑啊！ 2015年7月28日：救市的国家队也被套牢了 ---------------------- [https://news.sina.com.cn/c/2015-07-22/112732135095.shtml?\_t=t](https://news.sina.com.cn/c/2015-07-22/112732135095.shtml?_t=t) > 据7月20日上午的有关媒体报道称，7月17日下午，证监会开始与证券公司代表就救市维稳资金如何退出展开了讨论，并称截至7月17日，**这部分资金买入规模约为1万亿，其中包括1280亿的券商出资，另一部分则是证金公司从银行体系获得的资金。（来源：证监会辟谣救市资金退出方案实情 2015年07月22日11:27 中国政府网）** 另一方面，外媒的消息： [https://www.aboluowang.com/2015/0729/591097.html](https://www.aboluowang.com/2015/0729/591097.html) > 中国救市的真实成本 外媒称投入5万亿 国家队入场股市也极大地提振了股市，但还是需要想出退出策略。 “香港解决这个问题的办法是，把买入的股票放入一支基金后进行重组来取代指数，并逐步卖出。内地也可以这样做，**但这会在一段时间内对市场形成打压**。”他说。 两种说法有差距，保守点就当他两万亿救市资金好了，这两万亿资金是哪里来的呢？是通过授信的方式提供的，说白了就是银行贷款。两万亿资金一天的利息都要吓死人。 国家有没有能力负担这笔钱呢？没有。关注一下中国近年的财政赤字率就能知道：2012年赤字8000亿，2013年赤字1.2万亿，2014年赤字1.3万亿，2015年赤字拟1.65万亿…… 猛增的财政赤字背后，是经济下行风险的持续增大，这些赤字得来的钱，每笔都得用在刀刃上。我是真不知道国家要再去哪里找钱来应付这两万亿的本金加利息钱。 这不，前几天，市场传言证监会在研究救市资金退市方案，股指应声跳水。每个人心里都清楚，这笔钱对国家来说是一个沉重的负担，两万个亿在股市里每多待一天，国家就要多被割一刀肉。国家想不想把救市资金撤出来呢？想啊，太想了，可是现在这形势，一旦救市资金退出，风雨飘摇的股市肯定分分钟暴跌。证监会于是立即辟谣，称救市资金短期内不会退出。讲归讲，可是如果你言出必信，救市资金确实是只买不卖（或者说净买入好了），那么就算接下来股市涨到天上去，也跟你没半毛钱关系，你赚的钱就只能永远躺在股票账户里，然而利息却是真金白银每天都在付出的，你拿什么还？还不起的时候你卖不卖？有人可能认为国家可以耍流氓不付利息，那也行，国家不付利息，那么银行就得承担这个巨大损失。 这笔钱拿出去放贷原本可以赚一笔，现在好了，一毛钱挣不到，在银行的会计账户里这就是妥妥的巨大亏损。试问哪一家银行可以放出去两万个亿，几年收不回一分钱还屹立不倒？本来救市就是保金融业，结果救来救去把银行救垮了，这可能吗？进一步说，股市即使真救起来了也不可能只涨不跌，万一再来一次崩盘怎么办？再拿两万亿进去？不，这次两万亿可能不够了。市场信心原本在所谓政策底的支持下稍有恢复，结果又化为泡影，这第二波崩盘需要的救市资金可能数倍于两万亿，let's say四万亿好了，国家敢不敢在填进去两万亿之后再赌四万个亿进去？连印钞狂魔温某人都不敢这么做。逆势救市如同美国当年深陷越战的泥潭，每救一次，国家就陷得更深一点。 股市没有什么承诺，只有金钱说话，一旦弹尽粮绝，国家队该卖的还是得卖，该强平的还是得强平。可能很多人没有意识到国家现在缺钱缺到什么地步。就按这一波牛市来讲，所谓的改革牛就是借一波人造牛市完成国企改革和社保养老金入市这两大任务。可是，难道熊市就不能进行国企改革了？熊市社保养老金就不能入市了？当然可以，但是当然会少赚不少钱，甚至可能赔钱。随着中国进入老龄化社会，社保养老基金的缺口只会越来越大，如果不借助牛市替这两只大老虎弄点肉吃，恐怕难以为继。万一股市真熊了反而亏上一大笔钱，那我朝政府真是要到危急存亡之秋了。所以政府这次救市才会像个输红了眼的赌徒，奋不顾身地孤注一掷。本来股灾就来源于风险积累过高，而政府救市的种种措施却是在进一步加大风险，饮鸩止渴。比如放松风险管制，允许券商自营盘超过上限；比如允许房地产抵押融资融券；比如授信两万亿救市……可以说，如果真有第二波牛市的话，风险比第一波只高不低，崩盘只会更惨烈。 \*\*纵观历史，没有任何一次股灾任何一个政府能够在股市凶猛下跌的途中强行扭转趋势转熊为牛的。\*\*很多人津津乐道于98年香港金融保卫战中国政府战胜国际炒家的科幻故事，麻烦你们自己去查一查历史，恒生指数从97年10月就开始暴跌，当月政府即开始出手救市，救了一年，跌了一年，恒指从16000多点跌到6000多点，空头吃得直打饱嗝，带着一万点的利润拍拍屁股回家，然后我们宣布打赢了金融保卫战，还要点碧莲不？我们的“赢”，是一种“算你赢”。武侠世界里低手一直缠着要跟高手较量，高手不耐烦，摆摆手说“算你赢”。我们的“赢”，就是这种“赢”。 PS：再补充说明两句，98年香港救市，恒指反弹是从98年9月开始的，然而此时空头本来就已经撤退，横向对比的话，日本、台湾、美国的股市都是在当年9月份开始反弹的，也就是说在这个点本来就要反弹。所谓的中国政府出手，不过是等敌军撤退了以后再跳出来大喊：“人呢？人在哪里？快来跟我决一死战吧！” 有些同学提到了可以把这笔钱买的股票转给社保和养老基金。按公开报道来看，社保基金入市不过6000亿，养老基金总值大约2万多亿，入市比例30%，也不过六七千亿。两者相加不到1.5万亿。这笔钱或许刚好能接住救市资金的盘。但是，这里面有几个问题。 第一，社保养老金入市原本是要推动人造牛来圈钱以达到弥补缺口的目的，可是这下子稀里糊涂成了救市资金。牛市说白了就是靠资金不断流入，不停炒卖把股价做上去。这波牛市的一个重要逻辑就是将会有一笔大钱进来推高股市，**可是现在猛然发现，全国人民寄以厚望的这笔钱居然无声无息地已经消化了，而且这笔钱作为维稳资金还是不能随意买卖的，那么牛市逻辑还能站得住脚不？人造牛预期还在不在？接下来的牛市要靠什么钱来推动？没了燃料的火箭能不坠地**？ 第二，不论是这一两万亿救市资金，还是社保基金，国家的态度都是“亏不得”。 > [证监会辟谣救市资金退出方案实情](http://news.sina.com.cn/c/2015-07-22/112732135095.shtml?_t=t)：“关于如何管理这部分资产，券商在有关会议上都各自发表了自己看法，目前也只是初步意见，但至今依然未达成一致。”上述参会券商人士表示，的确有人建议可参照全国社保基金委托专业机构管理资金的办法，将买入的股票按照招标方式委托给专业机构，**允许他们在未来很长一段时间内慢慢卖出，甚至可以没有盈利的要求，只需要把资金回收就可以**。 虽然关于如何处理这部分资产还未最终定论，但在当前被钱逼疯的国家面前谁也不敢说把这部分资产亏出去。可是，我们知道一波牛市的启动需要不断投钱进去，不断地炒卖，价格才会不断攀升。已经投进去的救市资金是“死钱”（甚至可以说是准空头），虽然靠这碗鸡血又勉强续命了几天，可接下来钱从哪里来根本没人知道。一方面作为维稳资金你是不能卖的（至少短期内如此），一卖你就成了最大的空头庄家，可另一方面你又要求这笔钱不能亏。好比一个人站在那里说：“我又要保证站着不动让你们随便打，又要保证我自己不受伤。”除非这人有特异功能，否则画面太美不敢看。 第三，有人认为国家可以在股票上涨过程中慢慢出货，这样稳赚。说这话的人默认了三个前提：一是股票要长期持续上涨，否则你没有充裕的时间来慢慢出；二是股票会有人接盘，在你出货的时候不会导致股价下跌；三是没人看见你出货。 可是： 第一，股票如果真能长期持续上涨，也就不用你救市了，之所以救市，正是因为前途堪忧。这跟楼市是一个道理，前些年国家天天喊打喊杀要控制房价，房价反而蹭蹭蹭往上涨，现在国家救房地产了，房价反而不景气。 第二，慢出和快出是一样的，钱总的就这么多，慢慢抽干你的血和一次性放完，都是一样死。甚至说的不客气一点，真要耍流氓赚人民的钱，还不如一次性出完，你慢出的话，其他股东出的一定比你快。**一个坐拥两万亿股票的空头（是的，国家现在就是空头）在那里幻想有人慢慢地接我两万亿的货，也真是够可爱的。** 第三，全中国人都盯着你呢，君子之过如日月之蚀，除非瞎子才看不见，国家出货这么大的利空你指望市场没反应？难办，真难办。逆天改命就是这么难。钱或者说股票，究竟是在左边口袋里还是在右边口袋里并不重要，手心手背都是肉。这笔钱放在股市里，尤其是放在一个熊市里，简直芒刺在背。**是的，国家也被套牢了，你不是一个人在战斗。** 2015年8月3日：长期持有价值投资 ------------------ 我今天想和大家分享一篇巴菲特于1999年互联网泡沫时候写的文章，虽然我知道许多人的眼睛会基于一种神秘的，我还不明白的奇特的机制，能忽略若干他不想看的文字，我还是声明一下：**以下是我对巴菲特文章的个人见解，不代表巴老的意思，你们可以喷我，但希望各位积点口德，尊重一下巴老，先谢谢了！** 朋友们，我今天想谈论一下股票市场。我会讨论一下股票的定价，但我不会对他下个月或者下一年的走势进行预测，估值不是预测。 **短期内，市场是选票机；而在长期，市场是一杆秤。** 重量最重才是有价值的，但短期内，数量很重要。而且，这是一种非民主的投票。 股市投资人最近的期望可能有点过高，让我来解释理由，当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题，不过要说明一点我并不是要预测它下一步怎么走，在波克夏我们通常只专注在分析个别公司的价值，很少去管整个股市的高低，至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样，那更是不敢想。\*\*实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，虽然有一天一切还是会回归基本面。\*\*所以接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资人未来的投资绩效大大有关。首先让我们定义何谓投资，其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘，那就是现在先投入一笔钱，未来一段时间后再拿回更多的一笔钱，当然还要先扣除期间的通货膨胀。 股票的价格和价值并不是一回事请，股市偏离价值是常态，但终究会回到基本面。而这个会回到基本面是我们投资赖以生存的基本基石。 我这里讨论的是投资者，不是投机者。投资和投机，我认为是有本质区别的。 投资关注的是这项生意本身，是不是在人类社会中能发挥经济效果，如果能够，则我们投入自己的资本。投机，更关注的是其他市场参与者的结构和行为预期，投机的时候，我们并不真的在乎投机标的的内在价值，而是在乎其他人愿意不愿意支付更高的价格买走他，或者判断是否到了崩溃的边缘，我们好卖空它。 这里我们现只讨论投资，投机是个大学问，是另外的学问。 现在就让我们回到34年前，你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比，看看当时股市的状况： **道琼工业指数** **1964年12.31 874.12点** **1981年12.31 875.00点** 即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，头十七年间指数没什么变动!!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富杂志前五百大的销售额(当然组成公司会有变动)成长近六倍，但奇怪的是道琼工业指数竟待在原地踏步。 为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变量-**利率与获利**： **利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大**，任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即殖利率的高低，会连带影响到其它投资的价值，债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着殖利率的波动而作反向变化，至于其它的投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其它变量，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。 在1964到1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅走扬的态势，从原先的4%飙到最后的15%，这彷佛是要人们在三倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。 这里巴菲特列举了一个现象，1964年到1981年的股市基本没涨，而GDP成长了370%，企业的利润增长了六倍。 巴菲特做了一个比喻，利率之于投资好比地心盈利之于物体。如果利率高，那么引力大，起飞就难。如果利率低，则投资就容易起飞。 利率对投资的作用体现在很多方面，如果固定收益利率高，则一方面资金不愿意走向风险资产，另外股票投资的融资利息也会高企，这相当于抽血效应严重。 企业经营日常的贷款也会支出更高的财务成本，利率高的影响非常大。 **另外一个原因是美国企业的获利**，下表是企业获利占GDP的比重，各位可以看出，这个比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了1950年代开始在4%到6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点，所以事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天，而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法，这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档，这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。 这里提到的另外一个重要的因素是企业的获利，GDP 虽然高速增长，但如果GDP的增长不体现在企业的利润里的话，那股市并不会和经济同步。 毕竟股市代表的是上市公司的所有权，而不是整体经济的所有权。 股市最后的收益，必须通过上市公司才能技术性实现，绕不开这一步。 不过接下来的十七年，情况却发生大逆转，大家或许记得FED前任主席伏克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通膨的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债一百万，到了1998年底在殖利率降为5%的情况下，你的投资将增值为8,181,219，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼工业指数，你将得到19,720,112，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。 不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%，**这两个投资人最在乎的变量的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过十倍**(道琼指数从875一路攀升到9,181)，当然也将加上市场的心理因素，一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃，事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待，今年七月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到五年的菜鸟投资人预期未来十年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有二十年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。 这里提到GDP中企业占比的提高（前面的加分项增加），然而股市的价格除了内在的价值之外，另外一个重要的因素是其他投资人的态度。 牛市来临的时候，所有的投资人都赚钱，然后是人类典型的线性的预期思维，会认为这样的事情会无限延续下去。 只是接下来我要提的事可能会泼大家一大盆冷水，我认为参考前述变量未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上，个人认为合理的推估应该是，假设GDP年成长率是5%(3%实质成长;2%通膨)——事实上这已是最乐观的估计，而利率没什么变，则股票的价值将不会有什么变动，当然你还可假设股利报酬率高一点，但事实上以目前的股价水平，股利所占的比重已大不如前，而透过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用，因为同时也会有许多公司透过初级与次级市场大量地释出股票与选择权。 所以回到之前的推论5%的GDP成长率，这将大大限制了股市投资人未来的报酬，你不能一直预期年投资报酬率一直维持在12%，当美国企业的获利率顶多只能达到5%时，若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率维持不变，通膨维持在2%左右(当然有可能上下变动)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉强可达6%，我是指对股东整体的投资人而言，而如果说这个预估是错误的话，只有可能向下调整的份儿，此外你还必须考虑到一点，**未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系**，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富五百大企业(事实上五百大等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字。 **获利:334,335,000,000** **市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)** 当我们在看这两项数字时，必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得之160亿与State Farm的获利(注:美国最大的车险公司)因属半公家单位故无参考市值，此外美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除，当然也包括一些不具经济效益的冲销，事实上是可以加回实质获利的，但不管以上那些例外情形，大致上美国股市投资人等于每年花十兆美金赚取三千多亿美金的获利。 这里说的回报率，并不能比美国企业的获利率高这一观点，是很让人沮丧的，但事实是，天上不会掉馅饼，价值是企业创造的，离开企业的飞速增长的净值，不过是水中月，镜中花而已。 当投资的额度和最后的企业收益不成正比的时候，将来会怎么样其实已经很明白了。 **有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这真得是企业真正赚得的**，当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价，但假设财富五百大企业合并成一家公司，而所有投资人都拥有一小部份股权，则前述的作法只会将股价越炒越高，但却没有一点实质的经济效益，**真正要靠的还是企业的实质获利，让可以分的饼变得大一点，此外还要考虑交易成本，我把它称之为摩擦成本**，在现实社会中可是高得惊人，除了营业员赚的佣金差价，政府抽的税收与经理人的管理费，不要有意无意的把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外，根据个人的估计光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过一千亿美金，等于是花三分之一块饼来决定如何去分那剩下的三分之二，所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好，今天如果投资人真想要在未来的十年甚至于二十年要有类似的投资报酬率，则我认为至少要有以下三项变量来配合方有可能： 这里我们暂时不考虑投机套利者的话，股市就是一个企业利润作为根基的机制。真正靠的还是企业的实质获利，而非其他玄玄乎乎的东西。 这里谈到的交易成本，巴菲特又用物理来比喻，比喻成摩擦成本。 这个表面上看上去不惊人，但你仔细算，会发现它其实占了非常大的一块。印花税和券商的佣金其实加起来非常可观。美股的交易成本还算低的。 如果再计算高利贷水平的场外配资，这抽血效应是可怕的。 （1）利率必须要再往下降，若政府公债利率能由现在的6%继续降到3%，则光是如此就等于让所有的股票价值增加一倍，当然若你真得预期利率会这样，或甚至降到像日本的1%一样，建议你赶快去投资债券或利率选择权。 （2）企业获利占GDP的比重必须再成长，曾经有人半开玩笑地根我说，纽约的律师多到比人还多，这跟企业获利会超过GDP的意思一样，当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误，若你乐观的认为企业获利占GDP的比重会一直维持在6%的水平，那我会认为你未免有点过于天真了，一个主要原因在于产业的过度竞争，另外一个原因牵涉到公共政策议题，\*\*若企业投资人想要分食更多的美国经济大饼，等于是其它的团体只能分到更小的一块饼，这肯定会引发政治问题，基于此点个人认为社会资源的大幅重分配是不太可能发生的。 投资者的目的是找赚钱的生意，而不是高大上的行业。这很重要很重要很重要，因为是否赚钱和对人类是否做出重大突破性贡献未必一致。 你如果投资了一个超级有用的黑科技，但它几乎没有准入门槛，没有护城河，那么过度竞争把利润压到没有是极有可能的事情。 我们并不能用利润之外的东西来衡量投资价值，当然，如果你为了人类的未来不介意花点钱推动一下是另外一回事情，我们这里只讨论投资收益。 (3) 具有信息的优势，关于这点可能有人会很乐观的认为别的投资人或许很逊，但是他自己可就不一样了，这在早期信息封闭的时代或许真有那么一回事，只要找到明牌，跟着营业员跑，便能乘风破浪。 不过我还是建议你回过头来看看过去世纪初曾经改变整过国家的产业-汽车业与航空业，先说汽车业，这里有一页(70页当中的一页)美国汽车与卡车制造业者的名单，总计约二千多家的业者，其中有一家姑且叫波克夏汽车，另一家叫奥玛哈汽车，当时若你具有足够的见识，你一定会说我们的未来在这里，但时至今日，看看这些公司经过多年的竞争厮杀后，却仅存三家公司，所以这是一个对美国影响深远的一个产业，也是对所有投资人影响深远的一个产业(虽然与当初预期的完全不同)。 你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却很难从他身上赚到钱，不过从另一个角度来看，**有时在这种革命性的产业反而比较容易找出输家**，比如说以这个Case来说，马匹就是很明显的例子，坦白说我很惋惜为何我的老爸当初没有看空马匹，因为当时在内布拉斯加州我们很容易就可以靠买卖马匹来图利。 **美国马匹数量** **1900年:21,000,000** **1998年: 5,000,000** **另外一个本世纪革命性的产业就是航空业**，一个让投资人想到其美丽远景便口水直流的新兴产业，为此我特地跑去找当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到1939年间，大约有三百家公司之多，但到现在可能只剩几家还能茍延残喘，这里有最近二十年宣告破产的129家航空公司名单，大陆航空甚至聪明到名列该名单两次，截至1992年止，所有航空公司的合并净利是零，没错连一毛钱也没赚过，我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来，我觉得卡尔马克思对资本主义所造成的伤害可能还远不及莱特兄弟，对于其它深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述，不过我倒是要下一个结论，**那就是投资的要旨不在于评估这个产业对社会有多大的影响，或是他有多少的成长性，而在于个别公司有多少的竞争优势，且更重要的这种优势能维持多久!! 一种具有重重保护的产品或服务才能真正为投资人带来甜美的果实。** 最后我不免想到17年后的人们会是个怎样的状况，或许经过17年的摧残，届时他们的心情又会跌到谷底，不过还好那应该只是因为当初他们期望太高而引发的失望所致，企业实质的获利应该会比表面上看起来好很多，而其所创造的财富将会平静的流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平! 行业总体不赚钱，就算高科技也是枉然。根基的根基还是上市企业的利润，不是玄玄怪怪的东西。 有优势的赚钱法门才是最关键的，而非其他。 股市的收益来自于上市公司利润，要面对所有摩擦成本的损耗，一切超越上市公司利润的都是要还的账，因为天上不会掉馅饼，财富是企业创造的，互相捣鼓的游戏并不创造收益，金融能够使得资金分配到更高效的地方去，是它的贡献，是它唯一合理的收益来源，互相捣鼓的游戏只是增加摩擦而已。 不折腾，就是省钱和减少犯错误。道理如此简单，能做到的不多。 赚钱的时候想想自己的钱从哪里来，赚的是谁的钱，不想明白别轻易下手。 投资者的钱来自于投资的业务创造经济价值，是从经济发展这里赚到的钱，需要关注的是现在的股价和企业未来的盈利能力的比例关系。你需要对这个行业有洞见，对于这家企业能否赚钱有洞见，不是关注K线图。 投机者赚来的钱，来自于其他市场参与者，投机需要关注的是别人行为的预期和能力。我们往往关注预期，而忘记其他参与者的能力。 比如牛市的末期，人人的预期都是看好，而走到末期，大家都是持有股票而不是现金的时候，最后的情况变成多杀多互相踩踏。也就是我上一篇文章里最后一个表格所代表的情况。都满仓了，只剩卖了。 所以投机者一方面要非常熟悉这个市场里大家的脾气，会被何种消息鼓动，会被什么样的故事吸引，另外一方面最最要紧的是了解市场的资本结构。 投机者有点像玩牌类游戏的人，你除了要知道对手的脾气习惯外，你还得要猜测对方手上的牌，从而做出决策。我们未必关心标的本身的价值，而是关注整个局里面参与者的力量分布，对于谁有多少筹码，谁的能力底线在哪里要清清楚楚。 你必须看到你的对手，并且能够洞悉他下一步的动作。 当然，两者并不总是相斥的。如果我们发现有个未来会赚钱的生意，并且赌桌上大部分人已经出局了。这种情况是非常有利的，何必纠结自己是投资还是投机。 **_未完待续_** --- *Originally published on [Vault_of_Babylon](https://paragraph.com/@gilgameš/a-2015)*