# 《巴菲特给股民上的投资10堂课》笔记

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**Published on:** 2022-05-29
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第1课 什么时候买入股票当买入的价格物有所值时投资者的买价决定投资回报率的高低，投资者应该时刻把这个关键因素牢记在心……我从不购买价格并不明显低于企业价值的股票。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，最先应该考虑的主要因素之一是价格。只有合理的股价才能买到物有所值，才能取得合理回报。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，最先应该考虑的主要因素之一是价格。只有合理的股价才能买到物有所值，才能取得合理回报。 所以，他无论购买企业或股票，考虑的首先是股价是否物有所值，永远只做价格明显低于公司内在价值的投资。要做到这一点，他认为最主要的是考虑两条：一是投资报酬率，二是安全边际。 在大家都觉得1956年美国股市下跌得非常厉害时，巴菲特的评判只是“稍有下降”。他的理由是，虽然股价下跌得厉害，可是上市公司的盈利水平下跌得更多，所以投资者对大盘蓝筹股的态度依然过于乐观。 巴菲特认为，股票投资不能不考虑投资报酬率，因此也就不能不考虑买入价格。在将来的股票卖出价格不确定或现在难以确定的情况下，股票投资的升值空间，主要取决于买入价格的高低。买入价格越低，报酬率就可能越高，这是一个简单得不能再简单的道理。 所谓股票的可预测性，是指这家公司要求经营稳健，无论是管理层还是经营状况都不希望大起大落，目的是为了保证这种投资报酬率扎实、稳定。他认为，只有建立在稳定基础上的报酬率才是可靠的。 虽然比尔·盖茨担任伯克希尔公司董事，巴菲特却从来没有买过微软公司的股票。为什么？巴菲特说，原因在于他无法很踏实地估计微软公司未来的盈利和股价。 巴菲特的一贯做法是，如果某家公司不能很清晰地计算出未来的内在价值，那么也就无法进入巴菲特的信心循环（circle of confidence），他就不会投资该股票。 股市中经常有人通过历史资料来评估某只股票未来的股价，巴菲特认为，这种方法的最大缺陷在于，脱离了过去的时代背景。如果说，某只股票的价格在历史上的表现具有特定背景，而这种背景将来不复存在，这时候的分析和推断就是没有任何依据的。 股票买入价格一定要物有所值。不但现在的股价要在理性范围内，将来的股价也要有可靠预期。这一切都是建立在对现金流量、内在价值准确预测基础之上的。如果公司经营和业绩大起大落，就无法进行这种预测。当股价跌到非常有吸引力时我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格买到更多的股票。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，要看股价是否“非常有吸引力”。每当这种机会出现时，就是买入股票的好时机。 巴菲特在伯克希尔公司1992年年报致股东的一封信中，提出了购买股票时怎样认定股价是否合理的标准。他认为，“有吸引力的”股价应当具有“充分的安全边际”。也就是说，只有具有“充分的安全边际”的股价，对他来说才是“有吸引力的”。他当时是这样说的：他们的股票投资策略与15年前（1977年）年报中提到的完全一样——选择股票投资对象时，采用的是与整体收购一家企业完全相同的策略，投资对象必须符合以下要求：①对这家公司有深入的了解；②这家公司有良好的长期发展前景；③公司管理层诚实、能干；④买入价格非常有吸引力。唯一不同的是，与15年前的投资策略相比，其中有一条发生了改变，这就是第④条：过去提的是“有吸引力”的价格，而现在提的是“非常有吸引力”的价格。 那么，什么样的价格对巴菲特来说才“有吸引力”或者“非常有吸引力”呢？他说，绝大多数证券分析师认为是“价值”和“成长”，但实际上许多人把这两个术语搞混淆了，这就像穿错了衣服一样可笑。 他说，“价值”和“成长”是一对矛盾的投资策略。虽然这两种策略在关键时候相互一致，例如公司成长性总是其内在价值评估的一部分，它对公司内在价值的影响力有时候是正面的，有时候又是负面的；可是在绝大多数时候，这两者之间是对立的。 如果买入股票的价格比内在价值高，而投资者只是希望将来能以更高的价格卖出这只股票，这种行为只能称之为投机，不能叫投资。这种投机行为虽然不违法，也不能说不道德，但却不可能发财致富。 巴菲特认为，纠缠于“价值”和“成长”等术语非常枯燥无聊，为此他选择了另一条简单的道路，投资者只需掌握两条简单的法则：一是只买自己能够了解该公司业务的股票，业务复杂并且不断变化的公司不买。二是在前者基础上，股价必须具有非常有吸引力的安全边际，即相对于公司内在价值来说，这个价格非常之低。 根据后面一条法则，巴菲特认为，如果自己要买的股票价格在不断下跌，这应该是好消息，因为这会降低自己买入股票的成本。当利润丰厚的现金牛出现时我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利：我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。但是这种投资方法——寻找超级明星——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。 ——沃伦·巴菲特 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，应当看该公司是否具有利润丰厚的“现金牛”；当出现现金牛企业或项目时，千万不要错过。 这里所谓的现金牛，指的是那种盈利能力强、不需要进行大规模厂房投资和设备改造，研究开发费用也很少的公司。如果这样的现金牛能够投资或收购其他现金牛，那就更理想了。 巴菲特认为，消费垄断性是明星企业的一大特征，在此基础上，还要能做到利润丰厚而且稳定，善于再投资，保持利润稳步增长，只有这样才能不断提高企业内在价值。 如果一家企业具有消费垄断性，财务上却不安分守己，而是大肆举债进行投资，那么就要看它投资的项目和企业是否也具有某种消费垄断性了。如果是，那就可以大为放心。例如，首都/美国广播公司就曾经使自己的长期债务增加1倍，用来购买ABC电视台网，两者都具有消费垄断性，这就是一种理想的决策。 巴菲特认为，如果消费垄断性企业大肆举债投资非消费垄断性企业或项目，那就要小心了。怎么个小心法呢？主要是考察以下几点： 首先，消费垄断性企业会产生大量的现金流，而它所投资的非消费垄断性企业则不具备这种特征。所以，这时候就要考察被投资对象所耗费的现金流是否小于前者产生的现金流。如果是，前者的长期负债偿还才会有切实可靠的保证。 其次，消费垄断性企业投资非消费垄断性企业，结局往往不妙 如果是一次性的，消费垄断性企业所产生的大量现金流可能还能负担得了；如果是持续不断需要现金投入的“无底洞”，那很可能会拖垮盈利状况本来很好的消费垄断性企业。 最后，如果是非消费垄断性企业继续投资非消费垄断性企业或项目，那简直就是一场灾难，因为它们都没有能力获取足够多的利润来偿还长期借款，从而很容易步入财务危机。 无论是投资者个人还是上市公司，只要投资收益率能够超过平均数，那么就应该把投资获利进行再投资，这样的回报额最大。 回购股票就是收回自己的财产权利，随之而来的是，会增加仍然持有股票的原股东未来的每股盈利水平。 举个最简单的例子：如果某项投资原来有3个合伙人，投资盈利就要由3个人来平均分，每人各占1/3。而现在如果从其中1个人手中回购了全部股份，这样，这项投资就只剩下了2个合伙人，投资盈利只要这2个人平均分就行了，每个人的盈利水平当然也就提高了。 回购股票必须符合以下两大前提，一是自己拥有足够多的闲置资金（在伯克希尔公司，具体指标是不低于200亿美元的现金）；二是即使在保守估算的条件下，股票价格与内在价值相比也要有一个相当大的折扣。 对于持续盈利能力强、不需继续追加投资的现金牛企业，投资者要敢于买入。如果这样的现金牛企业还在继续投资或收购其他现金牛企业，就更要果断买入；当这些企业投资非消费垄断型企业时，就要保持警惕了。当经济运行规律出现转机时巴菲特认为，虽然每只股票都和股指有关，可是他投资的只是单只股票，并不是股指。所以，股票指数高低不重要，关注单只股票的内在价值及其运行规律才是更重要的。 巴菲特认为，股票的长期价值取决于该企业的经济运行，而不是股价波动。从一个相当长的时期看，每只股票的价格与其内在价值之间有着紧密的联系——如果企业的内在价值一天天增加，那么总有一天股票价格会上涨到与此相适应的价位；相反，如果企业的内在价值总是徘徊不前，甚至还在不断下跌，那么股票价格也会对此做出反应的。 如果投资者十分关心每天的股市行情，股价波动就会相对剧烈。因为这时候每一位投资者的情绪波动，都会对股价做出反映。 相反，如果投资者远离股市，他的投资就会更加理性，从而也会更加侧重于长期投资和价值投资。当管理层聪明而又精明时不必等到企业降至谷底再去购买它的股票。所选企业股票的售价要低于你所认为的它的价值，并且企业要由诚实而有能力的人经营。但是，你若能以低于企业目前所值的钱买进它的股份，你对它的管理有信心，同时你又买进了一批类似于该企业的股份，那你赚钱就指日可待了。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，要看该公司管理层是否“聪明而又精明”；如果是，并且这时候的股价又低于其内在价值，哪怕股价还没有跌到底，你也可以趁早买入该股票了。 当巴菲特斥巨资收购首都/美国广播公司股票时，业内人士纷纷表示震惊，看不懂巴菲特为什么要这样做。要知道，他过去的一贯做法是购买股票的价格要低于公司内在价值的2/3。 更让业内人士感到不可思议的是，即使在1987年10月美国股市大跌期间，巴菲特手中基本上只剩下3只股票时，其中就有1只是首都/美国广播公司的股票，而且它所占的投资份额最大。当时他持有的这3只股票分别是：首都/美国广播公司价值10亿美元，占投资组合的50%；政府雇员保险公司价值7.5亿美元，占投资组合的37.5%; 《华盛顿邮报》公司价值3.23亿美元，占投资组合的16.15%。 在整个20世纪80年代，首都/美国广播公司的毛利率高达一般美国企业的3倍，股东报酬率一直维持在5%至7%，超过了斯坦普工业指数。 吉列公司每当推出一种新产品时，都会把这种新产品的价格定在比原来最好品质的刮胡刀价格高出一半左右的价位。为了避免这样的高价位吓到忠诚的消费者，他们随之就会提高原来那种最好品质的刮胡刀价格，使得两者价格相接近，好让消费者觉得还是新产品“物有所值”。当傻瓜也能经营这家公司时你应该选择投资一些连笨蛋都会经营的企业，因为总有一天这些企业会落入笨蛋的手中。 ——沃伦·巴菲特 从那时开始的50年间，他一边喝可口可乐，一边观察它的企业发展史。他觉得，可口可乐公司的成功具有以下两大特点： 一是品牌虽然繁多，生产流程却非常简单。在全球最著名的5种碳酸饮料中，就有4个品牌是可口可乐公司的，即可口可乐、雪碧、芬达、健怡可乐。只要买入原料 后制成浓缩液体，卖给灌装商，掺入其他成分，就可以最终批发给零售商了。除此以外，可口可乐公司还向杯装饮料经销商出售软饮料糖浆，生产流程同样十分简单。 二是销售系统无与伦比。可口可乐在全球200多个国家和地区都有销售，美国以外的国际市场上的销售额占总销售额67%、利润占总利润额81%。例如在中国，它就持有中国大陆、台湾、香港等装瓶公司的股份。 巴菲特是什么原因几十年不碰该股票、却会突然持有该股票呢？ 如果你投资股票后想离开10年，而你了解你现在所知道的一切，当你不在的时候也不能改变一切，你会怎么办？ 如果你买了可口可乐公司这样的股票，放在那里10年不去管它，仍然是值得放心的。因为它的业务简单易懂、政策始终如一、公司领导层不会变换、长期投资业绩令人满意。如果说一定会有什么变化的话，那就是它的业务一定会继续扩大。 既然如此，那巴菲特为什么直到1989年才投资可口可乐公司股票呢？他解释说，可口可乐公司的特性确实已经存在了几十年，但他是看到该公司20世纪80年代 在罗伯托·格伊祖塔、唐纳德·考夫领导下所发生的重大变化，才下决心投资可口可乐公司的。嗯，这就完全说得通了。 傻瓜也能经营的公司通常具有以下两大特点：一是业务单一，依葫芦画瓢就行；二是拥有经济特许权，有资本“靠山吃山”。傻瓜都能经营的企业，一旦再拥有聪明而又精明的管理层，那就更无异于如虎添翼了。当发现有经济特许权存在时巴菲特认为，什么时候能够买入股票，要看该公司是否拥有经济特许权。经济特许权能够给企业创造超级利润，直接给投资者带来丰厚的获得回报。 巴菲特相信，企业要想在一个相当长的时期内取得竞争胜利，就必须具备经济特许权（economic franchise）。 那么，经济特许权是从哪里来的呢？一般来说，它来自某种产品或服务，这种产品或服务具有以下特征：一是消费者需要或者希望得到的。道理很简单，有需要才有市场，并且有需要才有持续的市场。二是消费者认为它在同类产品或服务中无可替代，也就是说它具有独特的价值。三是它不受价格管制，企业可以通过高定价来取得额外利润。 除此以外，经济特许权还有一项可爱之处，那就是它容忍不当管理。就是说，如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保佑企业不致于造成致命一击，而只会降低盈利能力。相反，那些没有经济特许权的企业如果要想获得超额利润，就必须不断改善企业管理、不断降低成本。否则，企业管理不善、成本居高不下，很可能会给企业带来灭顶之灾。 经济特许权还有一项可爱之处，那就是它容忍不当管理。就是说，如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保佑企业不致于造成致命一击，而只会降低盈利能力。相反，那些没有经济特许权的企业如果要想获得超额利润，就必须不断改善企业管理、不断降低成本。否则，企业管理不善、成本居高不下，很可能会给企业带来灭顶之灾。 巴菲特介绍说，他在投资喜诗糖果公司股票时，就学到了许多有关评估企业经济特许权的知识，以及投资这类股票的相关技巧。他把这些投资技巧运用在其它股票投资上，赚了许许多多的钱。 究其原因，就是因为它的无形资产（而不是存货、应收账款、固定资产公允市场价值）产生了超额利润率。 一方面，消费者在与该公司产品、员工打交道的过程中，给予了公司非常好的声誉；另一方面，这种良好的声誉又慢慢积淀成经济特许权，给企业带来良好的获利回报。 容易看出，商誉是经济特许权的一个主要来源。但除此以外，像电视台这种行业的经济特许权，还包括不受利润管制影响的政府特许权在内。 那么，投资者怎样来辨别所要投资的股票是否具有经济特许权呢？ 巴菲特介绍说，可以通过以下方法来检验：如果有一位杰出的企业管理大师，设想他拥有足够的资金，现在要让他来打垮某个竞争对手——如果他能打垮对方，就说明对方不具备牢靠的经济特许权；如果怎么也打不垮对方，那就说明对方拥有雄厚的经济特许权了。 可以把经济特许权简单地理解为某个地区、某个行业内的某种垄断性，以及强大无比的商誉或品牌。如果这个品牌的东西价格再高也有人买账，就会构成该企业的超级利润来源，原因是“独此一家，别无分店”。当短期套利能够获得短差时如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，还可以看短期套利能否获得确定的短差收益。意思是说，如果当上述条件都不具备，可是却可以通过快进快出打短差，“过把瘾就死”，这种股票买入也是可以考虑的。 善于套利是巴菲特的一项特殊才能。他认为，如果这种短期套利的每一笔交易对你都有利，就会积少成多，从而使得获利非常可观。他自己就经常采用这种手法进行短期套利，并且获利颇丰。 所谓套利，是指巧妙掌握股票投资时机，在买入一种期货合约的同时卖出另一种期货合约。这种期货合约对象，可以是同一种期货品种、不同交割月份，表现为跨期套利；也可以是不同期货市场上的同一种期货，表现为跨市套利；还可以是完全不同的两种期货，表现为跨货套利。 套利的好机会一般出现在公司转手、重整、合并、抽资、对手接收的各关口。在巴菲特有限公司早期，巴菲特每年都要用40%的资金用在套利交易上。 巴菲特最喜欢采用两种套利手法：一是用中期免税债券替代现金，二是接受长期资金的投资委托。 大多数套利者每年会参与几十次交易，而巴菲特坚持“少而精”的原则，每年只找一些重大财务交易事项进行套利。当你看好的股票出现危机时当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。 巴菲特认为，什么时候能够买入股票，还可以看你原本看好的、经营非常稳健的公司遇到了暂时的困难。这时候，你扮演“英雄救美”角色“乘人之危”、“趁机介入”，也不失是一种买入股票的好时机。 根据这一原理，巴菲特在1960年美国运通公司发生色拉油事件后大量投资该股票，在20世纪70年代大量投资政府雇员保险公司股票、1990年大量买入威尔斯法哥银行股票等行为，都是这种操作手法。 乘人之危，提前介入，等待股价上涨，最容易获得丰厚的回报。 巴菲特在伯克希尔公司历史上大部分时间都在寻找那种高现金流、低资本支出的企业，而现在则主要转向投资那些具有经济护城河的企业。 只要该企业的质地没有发生改变，这时候的每一次股价下跌都是买入该股票的理性行为，放长线才能钓大鱼。第2课 为什么要集中投资有助于对个股作详细考察我们继续将投资集中在很少几家我们能够完全了解的公司上。只有很少的公司是我们非常确信值得长期投资的。 巴菲特认为，集中投资的好处是有助于对个股进行详细的考察。道理很简单，如果你要重仓持有某股票，就必定会对该公司多加分析和研究；而这样做，又会降低投资风险，有助于确保投资收益。 巴菲特认为，如果一家公司管理层聪明而又精明，经营业绩稳定、经营方式长期不变，公司的内在价值就会慢慢体现出来。所以，他的主要精力总是集中在如何分析公司的内在价值、考察公司潜在经济状况，而不是股价波动、股市本身的发展上。 巴菲特采用的方法不是一个两个，而是有一整套。运用这一整套方法从各个不同角度来考察，有助于从全面的、整体的角度来把握股票投资价值。 巴菲特认为，股票投资也要根据“吃力不赚钱、赚钱不吃力”的原则，在详细考察公司的基础上，尽量寻找和挖掘那些“赚钱不吃力”的行业和公司。当这种股票出现时，就要紧紧抓住机会，集中投资。 他曾经对零售业和电视行业做过一个对比分析。 众所周知，零售业的竞争非常激烈，必须时时刻刻发挥聪明才智来应对激烈的竞争，可即使这样，盈利率也很低。 相对于需要“聪明一世”的零售业来说，电视行业被巴菲特称为只需要“聪明一时”就行了。 他举例说，如果你很早以前就买下一家地方电视台，即使你用人不当，也会经营得很好。例如，你把它交给你的一位懒惰而又差劲的侄子来经营，这项事业仍然可以经营好几十年。有助于投资者理性思维请记住，如果你用概率权重来衡量你的收益，而用比较权重来衡量你的亏损，并由此相信你的收益大大超过你的亏损，那么你可能刻意地进行了一桩风险投资。 巴菲特认为，集中投资的好处是有助于投资者理性思维。在他看来，一方面，集中投资必须是理性的，如果你集中资金搞的是盲目投资，这样的投资风险太大；另一方面，集中投资又会有助于投资者理性思维，因为你要集中投资，就必须冷静面对投资风险。 依据主观概率来进行投资，每一位投资者都会；可是，如果要通过理性思维来真正把握成功概率的大小、使之符合客观实际，就有一定的难度。不过巴菲特认为，只要你认真读过这家公司的财务年报，了解这家公司的内在价值，熟悉这家公司的业务，做到这一点就不难。 1990年初，美国西海岸出现严重的经济衰退。加利福尼亚州的许多银行由于贷款资金被住宅抵押所占用，经营十分困难。而在这些银行中，拥有最多商业不动产的是威尔斯法哥银行。所以大家一致认为，威尔斯法哥银行的股票走势最为脆弱。 伴随着这种判断，威尔斯法哥银行的股价从86美元急剧下跌，并且出现恐慌性抛盘。而这时候却乐坏了巴菲特，因为巴菲特对这只股票的判断与上述观点完全不同。 巴菲特了解到，这家银行自从现任总裁卡尔·理查特1983年上台以来，经营业绩一直非常不错。不但收益增长率、资产回报率高于同行业平均水平，而且运营效率在整个美国最高，放款业务非常结实，毫无风险。 巴菲特由此得出结论说，加利福尼亚州银行业发生“大地震”和金融恐慌性风险确实存在，可是发生在威尔斯法哥银行身上的风险微乎其微。 不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的一个小纸片，人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动，来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。未来，美国人肯定将运输更多的商品、消费更多的食品、要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。美国企业将会继续高效地生产、提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业奶牛将会存活上好几百年，还会生产更多数量的牛奶。决定这些商业奶牛价值高低的因素，不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道·琼斯工业指数从66点增长到了11497点（与此同时还支付了很多股息）。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人，但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。”有助于提高投资回报率巴菲特认为，集中投资的好处是有助于提高投资回报率。 巴菲特在伯克希尔公司1965年年报致股东的一封信中说，“我们的多样化程度远远低于大多数投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一只股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报；同时，使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。” 巴菲特的意思是说，只要看准这个股票能够获得巨大的回报、同时这种不确定性又很小，那就值得加大赌注。 巴菲特说，从长期看，只有集中投资于少数几只股票，才可能“获得超越市场平均水平的满意的回报率”。 他幽默地提请投资者记住美国百老汇主持人比尔·罗斯的一句名言：“如果你有40个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。” 巴菲特的这一策略受菲利普·费雪的影响不小。菲利普·费雪是从1929年美国股市崩溃后从事投资咨询业的，他的主要操作手法就是集中投资。 具体地说是：他只愿意投资于很少几只自己非常了解的股票，而决不投资于那些自己不了解的股票。即使自己非常了解的股票，也会好中选优，并不是每只股票都买一点。例如，菲利普·费雪的股票数量会限制在10只以内，其中25%的比例只投资在3至4只股票上。他在书中写道，许多投资者包括那些为投资者提供咨询的人，从来就没有意识到购买自己不了解的股票可能会比没有充分多元化危险得多。 他的意思是说，那些非常优秀的股票数量很少，也很难找到。只有真正买到它们，才能获得最好的投资回报。他的一句名言是：“我知道我对公司越了解，我的收益就越好。” 菲利普·费雪的投资理念对巴菲特的影响非常大，巴菲特甚至把他看作是自己的“精神父亲”。他说，他在股票投资风格方面，85%像本杰明·格雷厄姆、15%像菲利普·费雪。有助于对高概率事件下大赌注巴菲特认为，投资者在对公司没有进行详尽了解时，不能轻举妄动；而一旦碰到可遇不可求的投资机会，应当全力以赴地大举投入。他说，投资者对自己所做的每一笔投资，都应当有勇气和信心将净资产10%以上的资金投入这只股票。 巴菲特在这里所说的不超过10只股票，在投入金额上并不是平均用力的。纵观他的投资经历，从来都是主次分明、重点突出，他最擅长把主要资金集中投资于高概率事件股票上了。 最典型的例子是，1987年他在首都/美国广播公司1只股票上的投资，就达到伯克希尔公司股票总投资额的一半。 在科学原理中也经常用到这一点。例如，与概率论并行的另一个数学理论凯利优选模式（Kelly Optimization Model），就是通过概率原理来计算最优化数学模型的。对于股票投资来说，同样可以据此得出最佳投资的比例。当然，这种最佳投资比例一般不可能会平均用力。 资料表明，2015年末巴菲特有620亿美元集中投资在45只股票上，数量虽然超过了他以前说过的“10只”（这与伯克希尔公司目前规模过于庞大、难以寻找到体量足够大的标的有关），但其中前10只股票要占到投资总额的90%，其余35只股票基本上都只是蜻蜓点水。而在这前10只股票中，投资在可口可乐公司、富国银行、IBM公司和美国运通公司这“老四件”上的投资，又要占到投资总额的59%，重点可谓十分突出。而这“老四件”2015年给伯克希尔公司创造的获利分红高达18亿美元。这就是巴菲特集中投资的理念，用他的话来说就是“要赌就赌大的”。有助于最大限度地降低风险我们的策略是集中投资。我们尽量避免当我们只是对企业或其股价略有兴趣时这种股票买一点、那种股票买一点的分散投资做法。当我们确信这家公司的股票具有投资吸引力时，我们同时也相信这只股票值得大规模投资。 巴菲特认为，集中投资的好处是有助于最大限度地降低投资风险。 在巴菲特看来，集中投资的风险最小。道理很简单：因为既然你集中投资于少数几只股票，你就会用更多的精力了解透彻每一只股票；毫无疑问，你对所投资的每一只股票了解得越透彻，投资风险就越小。 他说，伯克希尔公司所投资的那些股票，集中在少数几家财务稳健、具有强大竞争优势，并且由能力非凡、诚实可信的管理层管理的公司上。只要买入价格合理，投资这样的股票几乎没有任何风险。 许多人认为分散投资有助于降低投资风险，可是他不同意这种观点。他认为，集中投资一定会使得投资者在买入股票前更加注重考察上市公司的经营状况，提高对上市公司经济特征满意度的标准。所以，这时候的投资风险一定会达到最小的程度。 值得一提的是，巴菲特采用集中投资的方式来最大限度地降低投资风险，其方式方法与普通散户有着本质区别。 巴菲特说，这种投资组合主要由三部分构成，各部分所占比重大小会直接影响到投资业绩。 这3个组成部分分别是：一是证券投资，主要是那些价值被严重低估了的证券，这在当时的投资组合中所占比重最大，通常会在持有量最大的五六只股票上，分别投入伯克希尔公司总资产5%至10%的资金，另外还会有10至15只持有量相对较小的股票。二是套利投资，这些股票的涨跌主要取决于公司的特定行为如合并、清算、重组、分拆等，而非市场供求关系，它构成了年复一年的相对稳定的盈利来源。三是控股，这通常要在一年或几年后才能见到成效，所以有时候这种投资行为会在某一年对伯克希尔公司不贡献任何盈利，与股市走势也没有什么关联。 事实上，在道·琼斯工业指数表现不好的年份，伯克希尔公司的投资回报率确实就是靠套利投资在支撑着；并且，他所说的第一种投资行为即证券投资，之所以要强调长期性，目的也是为了能够获得控股权，即转变为第三种控股投资行为。一旦控股，巴菲特当然也就不需要再在乎公司的市场价值（股价高低）了，只要其资产价值在不断增加，伯克希尔公司的收益也就会同步不断增加。有助于收益概率大于亏损概率用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者，这就是我们一直试图做的方法……这个算法并不完美，但事情就这么简单。有助于降低资金周转率投资人绝对应该好好守住几种看好的股票，而不应该朝秦暮楚，在一群体质欠佳的股票里抢进抢出。 巴菲特认为，集中投资的好处是有助于降低资金周转率 从短期看，利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期等因素，都会影响到股价变化。可是从长期看，决定股价变化最重要的因素是公司收益——总有一天，股价会趋于公司的内在价值。 根据罗伯特·哈格斯特朗的研究结果，股市投资中的资金周转率在10%至20%之间时获利最高。以资金周转率10%计算，表明持股时间为10年；如果周转率为20%，就意味着持股时间为5年。换句话说，持股时间在5至10年间的股票投资回报率最高。 集中投资有助于降低资金周转率、获取丰厚盈利的观点，最容易从伯克希尔公司股票上体现出来。例如，如果你在1965年以每股11美元的价格入股巴菲特有限公司1万美元，一直持有不卖，表面上看你的投资资金周转率为零，可是实际上其投资回报率却是最高。 研究表明，股票的持股期限在5至10年间，投资回报率最高。或许这就是巴菲特说“如果你不愿意拥有一家股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟”的理由。当然其前提条件是，该股票本身要是一只好股票。有助于应付股价不正常波动我越来越相信，正确的投资方式是把大量的资金投入到你了解而且对其经营深具信心的企业。有人把资金分散在一些他们所知有限、又缺乏任何买点的投资上，以为可以以此降低风险，这样的观点其实是错误的 巴菲特认为，如果分散投资，由于每只股票价格此起彼伏，很容易造成投资效益平均化。这时候，你买入的股票只数越多，随着每只股票价格上涨下跌所带来的心理就越复杂，将来就越是只能取得平均回报率。 巴菲特说，集中投资由于把所有资金都集中在少数几只股票上，虽然随着这少数几只股票价格波动心理也会产生颠簸，但只要坚持长期投资策略，就能忍受得住这种颠簸，在一个相当长的时期内获得丰厚回报。 那么，怎么才能做到这一点呢？他认为，最简单的办法是，把关注的目光集中于公司内在价值上，看股票的质地是否发生了变化；而不是去关心短期股价的波动。而不看股价波动的最好办法，就是远离股市。在巴菲特看来，股市是检验投资者是否愚蠢、是否会做出愚蠢决策的地方。远离股市，实际上就能避开短线炒作。 巴菲特认为，股市中要想获取高额收益，一是要忍受得住股价的剧烈颠簸；二是要集中投资、长期持股、不看股市。这两条抓住了，说明该投资者远离股市，定力不错。有助于投资一个成功一个巴菲特是集中投资的倡导者和身体力行者。他形容说，投资者应该假设自己手中有一张投资卡，上面只有20个孔，每投资一次就少掉一个孔，即自己可以做出的投资决策就减少一次。如果能做到这一点，投资者就会耐心地等待机会集中投资，从而大大提高成功率了。 巴菲特说，他越来越相信，正确的投资方式，应当是把大量资金集中投入到那些你了解、而且对经营管理又抱有极大信心的公司上去。你只要选择少数几种投资收益率高于平均数的股票，把大部分资金都集中在这些股票上面，即使它们面临长期的股价拉锯战，也能取得很高的投资回报。 1987年，伯克希尔公司持股总值首次超过20亿美元，可是让许多机构投资者大跌眼镜的是，这20亿美元竟然全部集中在3只股票身上，即首都/美国广播公司10亿美元、政府雇员保险公司7.5亿美元、《华盛顿邮报》公司3.23亿美元，这种集中投资的手法全球找不到第二个人。 1988年，巴菲特首先在可口可乐公司股票上投资1400万美元，然后不断追加，截至当年年末，他在可口可乐公司股票上的投资高达5.92亿美元。1989年，他又增加了917.55万股折股权，从而使得在可口可乐公司股票上的投资总额超过10亿美元。 这样的集中资金、集中投入，使得巴菲特获得了巨大的回报。仅仅在可口可乐公司身上，一年后的1989年末未实现收益就高达7.8亿美元。 巴氏投资基金合伙人李浩1996年涉足股市，与其他投资者一样，开始时也走过许多弯路。2006年，他开始采用巴菲特的选股标准集中投资。2008年金融危机时，他在每股20元左右大量抄底格力电器，每股6元时买入广东鸿图和莱宝高科，获利颇丰。以格力电器为例，在2008至2016年长达7.5年的持股期内，通过转增股本、增发和大规模派现以及长期的股息再投入，在该股上的总回报率高达12.3倍，年复合回报率39.7%。2013年，他又以同样的风格在每股10元买入招商银行，2014年每股130元买入贵州茅台。结合中国股市特点，他始终坚持这样一条投资原则：集中投资于自己熟悉的、具有长期竞争优势的股票，远离“生、烂、贵”企业。第3课 为什么要长期持股有助于培养投资理念，远离投机在投资中，我们把自己看成是公司分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师……最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。 巴菲特一直强调，观察股票的投资业绩要有相当长的时间跨度，一般要有5年，至少也要有3年。或许这就是中国人常说的“路遥知马力”。 他在伯克希尔公司1967年年报致股东的一封信中说，“一直以来我都敬告各位，三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。而大众对于投资业绩的衡量时限，却往往是按年度、季度、月度甚至更短。” 至于投资和投机这两个经济概念，虽然很不容易分辨，却又迥然不同。这主要可以看两点：一是投资行为看重长期的稳定回报，而投机行为着眼于短期内技术性套利的多少；二是投资行为追求双赢的发展路径，而投机行为只能增加未来经济的不确定性。 巴菲特说，那些总喜欢听信别人宏观评论或预测股市的人，不但是在浪费时间，甚至很危险，因为它会模糊大家对真正重要的事实的看法。 真正的长期投资是根据基本面而不是消息面决策的，寄希望与所投资的公司命运紧密结合在一起，从内在价值稳定而快速的增长中分享发展成果。长期投资是一种主动性行为，与无奈的“长期被套”完全是两回事。有助于分享主业的稳定发展投资明星企业不可能今天投下钱明天就能获得利润，我们应该看远一点，三年之后，或五年、十年之后，你再回头看看当初，也许你会发现原来钱是那么轻易赚来的。 长期投资的最大好处，就是让投资者从不断增长的主业发展中，轻而易举地就分享到其发展成果。 巴菲特曾经幽默地说：“不管你多有才能、多努力，有些时候你都必须坚持足够的时间。要生一个婴儿，只能是一位女性怀胎十月之后的事；如果只有一个月，十位女性一起怀胎也没用。” 巴菲特坚持长期投资的理念，所以特别看重公司未来的长期经营能否让他有安全感。分析他所投资的股票，他特别喜欢像可口可乐这样经营业绩长期稳定的公司，而不是那种一会儿一鸣惊人、一会儿就一命呜呼的企业，也不是那些成长性很好的高科技公司，它们的投资风险都太大。 巴菲特研究发现，盈利能力最强的公司，往往是那些5年来甚至10年来经营方式一直不变的企业。由于经营方式一直不变，企业管理层才有机会不断改善服务、改进产品线，不断提高生产技术；相反，如果公司经营总是发生重大变化，就很可能会随之经常出现重大失误。 进一步研究这些明星企业会发现两大特点：一是其中的一些大型企业往往只用相对于利息支付能力来说很小的借款；二是其中只有一家是高科技企业，很少几家制药企业，绝大多数经营业务都非常普通、平凡。 这些企业的经营方式、销售产品都和10年前基本相同。虽然销售量可能更大、销售价格也可能更高，但基本上不销售引人瞩目的新型产品。这再次印证了巴菲特关于主业长期稳定的企业是好公司的论断。 巴菲特认为，主营业务长期稳定的公司，会给人以一种“注定必然如此”的感觉。因为谁都可以从它过去的经营方式、经营业绩中，轻易地推测其未来的业务规模和成就。 例如，可口可乐公司和吉列公司，你就很容易估算出它们在未来10年或20年内，将会生产、销售多少软饮料和剃须刀。虽然每个人的估算结果会不同，但都非常有助于自己清晰地把握该公司的发展轨迹。 即使是它们的竞争对手也不得不承认，它们未来仍然能在行业中占据领导地位，而且其领导地位可能还会越来越强大、越来越巩固。有助于集中资金做稳健型投资成功的秘诀有三条：第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。 本杰明·格雷厄姆稳健投资理论的核心是安全边际。他认为，买入股票的价格应该低于企业实质价值（包括资产、盈利、股利等项目），这低于的部分就是安全边际；两者之间的差额越大，安全边际也越大。 不过巴菲特认为，对于成长性股票来说，他觉得没有什么好方法可以用来预测买入价格是否合理、将来能够获得多大的回报，因为每个人的心理预期总会受莫名其妙的乐观情绪的影响。一旦投资者对成长性企业过于乐观，就会以比实际价值更高的价格买入股票。每个投资者都这样做，就会推动股价脱离内在价值，投资风险就呈现出来了。 稳健投资在遇到经济波动时会让你有充足的应对余地。 在巴菲特的所有投资名言中，最著名的一句是：“成功的秘诀有三条：第一，尽量避免风险，保住本金；第二，尽量避免风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。”他坚信，只要是投资泡沫，总有一天会破灭。 正是这种稳健投资、不冒风险的策略，形成了巴菲特个人的一大投资特色，伯克希尔公司才有今天这般巨大成就。有助于取得稳定的投资回报率这里我需要提醒一下大家尽管非常简单但却经常被遗忘的“投资”定义：投资就是为了明天收回更多的资金而今天投入一笔资金。 对于长期投资者来说，市场波动对他们并不重要，因为股市投资本身是存在一定风险的——短期持有股票（比如一天、一周或一年），相对于持有现金相关的投资风险要高得多。大部分投资者都可以、也应该把投资时限设置为数10年。短期的股价变动并不重要，投资者更应该关注长期购买力的增加。 巴菲特的意思是说，股价本身是会波动的，但股价波动与投资风险是两个概念；初看起来，手中持有的现金不会有价格波动，可是其购买力却在迅速下降，而这才是更大的风险。 巴菲特在伯克希尔公司2009年年报致股东的一封信中说，如果他不能评估该业务的未来价值，就绝不会投资，无论它的产品多么令人激动。过去，即使是普通人也能预测到汽车（1910年）、飞机（1930年）、电视机（1950年）行业的蓬勃发展；而伯克希尔公司要做的是预测未来几十年里某个行业的盈利空间，并且，这种盈利空间是可以合理预测的，虽然这种预测并不表明能够精确判断其利润率和资本回报率是多少。有助于取得马拉松式的长期回报巴菲特认为，长期持股的理由是有助于取得马拉松式的长期回报。 在巴菲特的家乡奥马哈市，有家全国最大的家庭用品商店内布拉斯加家具店。1937年，罗斯·布兰肯女士投资500美元创办了这家家具店，然后坚持“价格便宜、实话实说”的经营策略，生意蒸蒸日上。 巴菲特看在眼里、记在心头，认为这样的经营策略正符合自己长期投资理念，于是决定集中投资于这只股票。 1983年，伯克希尔公司收购了该家具店80%的股票，其余20%留给布兰肯家族。这时候的罗斯·布兰肯女士虽然已有90高龄，可是仍然坚持每天上班，没有休息日，公司总裁由她儿子担任。要知道这是一家什么商店呵，营业面积仅仅只有20平方米，年销售额却高达1亿美元！ 仅仅10年过去后，内布拉斯加家具店的年销售额就增长到2.09亿美元，每年为伯克希尔公司创造税后利润2154万美元。 巴菲特说，他从来不关心股票市场的短期波动。虽然大多数投资者对股市下跌都会感到难受，可是他却仍然像过去那样镇定自若，因为他坚信公司的内在价值比市场更具有判断力。有助于以逸待劳、多看少动我们的注意力在公司的赚钱能力上。从现在开始的未来5年、10年的收益，如果我们认为它的价格跟赚钱能力比很值，我们就买，能够这样赚钱的公司是我们关注的；如果我们不了解，我们就不投资。我们不是说对每一种股票都一种观点，我们要确定我们选的是对的，但是对于不懂的我就不投资。 巴菲特在伯克希尔公司2014年年报致股东的一封信中说，有些投资者频繁进出股市，错误地把股价波动看作是投资风险，这种大学商学院教导的流行观点误导了许多学生、投资者和企业经营者。 在他看来，正是投资者本身的这种频繁进出股市行为，增加了持股风险，并且许多人都有这个问题。 巴菲特是一位狂热的棒球迷，他和查理·芒格都非常赞同美国著名棒球运动员泰德·威廉姆斯的这句话：“我的观点是，要成为一名优秀的击球手，你必须等到一个好球才去击打。” 巴菲特用打棒球来形容投资说，股票投资是世界上最美好的职业，因为你永远不会被强迫挥棒击球——对面一个个球滚过来：通用汽车公司、美国钢铁公司……对你来说不去击打并不会受到任何惩罚，所谓损失无非就是错过一次投资机会而已。你可以花一整天的时间来等待着你想要的投球，当接球手打盹时，你跳起来猛地一下，就击中了。 巴菲特说，伯克希尔公司之所以致力于长期投资策略，就是认为股票市场的一个重要作用是重新配置资源，股市资金最终会通过各种交易流向耐心的长期投资者。所以，股票投资一定要有足够的耐心，等待好机会的出现，该休息时就休息。有助于发现不需追加投资的股票我们喜欢那些我们觉得有确定性的生意。如果一项生意我们感觉有太多的不确定性，我们无法估出一个数字，我们就不去搏它的回报了。 在他看来，投资股票一定要注重这项投资是否具有确定性，而要做到这一点，就有必要去选择那些不需要追加投资的公司。 巴菲特的这一策略，是和集中投资策略紧密结合在一起的。他认为，“好股票多多益善”。所以，每当遇到一家明星公司时，他总会千方百计地扩大持股比例，甚至想把整个公司都买下来。 但是他认为，值得买下整个企业的上市公司必须具备以下两个条件： 一是公司性质一般属于私营企业 二是这家公司不需要追加投资 巴菲特认为，许多公司虽然很赚钱，可是由于赚到的钱需要不断地投入设备更新改造，到头来这种盈利就会变得聊胜于无。 更可怕的是，如果有朝一日企业竞争力下降，就会连同这么多年来的盈利都化为乌有；而即使企业能够长期保持竞争力，投资者所能得到的回报率也不会太高，更不可能因此获得“暴利”。有助于不去关心每天的形势变化巴菲特认为，长期持股的理由是不必每天去关心股市行情。 在他看来，对于长期投资来说，没必要担心将来经济形势如何发展变化，只要关注这只股票的质地是否良好就足够；所以，最好的办法是远离股市，不去关心每天的股市行情如何发展变化。 内因是变化的根据，外因是变化的条件，这一点用在股价与经济形势变动的关系上也是很恰当的。请记住，关心股票质地是否改变比关心宏观经济如何变化更重要。该出手时就出手，才是理性投资的应有之道。有助于重复龟兔赛跑的故事巴菲特认为，股票投资中最重要的因素是时间，没有什么能比时间在长期投资中所起的作用更大。所以，他所投资的股票，只要质地没有发生根本变化，一般来说都会长期持有，考虑的就是这种复利作用。 1994年10月10日，巴菲特在美国内布拉斯哥大学演讲时说，复利就像从山上往下滚动的雪球。刚开始时雪球很小，可是只要往下面滚的时间足够长，雪球就会越滚越大。他用自己的投资经历打比方说，从他买入第一只股票开始，截至到现在（1994年）他的雪球已经在山坡上滚动了53年之久。 难怪查理·芒格要这样说了：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。” 由此可见，股票投资要想取得丰厚回报，关键是要投资到那些具有长期、持续竞争优势的明星企业上，然后就是长期持有，耐心等待股价上涨。 从历史上看，巴菲特持有的每一只股票好像都没有短于8年的，这与他一贯倡导的长期投资（长期而不是短期，投资而不是投机）理念有关。他曾经这样说过：“短期股市的预测是毒药，拥有一只股票期待它下个早晨或者下个星期就上涨是十分愚蠢的。”换句话说，投资者试图赚快钱是最忌讳的错误，他形容这样的投资者在股市中的行为“像小孩般幼稚”。 复利的神奇作用告诉我们：一是要选择质地优良的股票，因为只有它才能“有耐力跑完马拉松全程”（保持持久的高回报率）；二是长期持有股票，走小步、不停步，让时间来证明一切——谁笑到最后，谁笑得最好。第4课 怎样预测投资对象股票预测不需要高深学问成功的股票投资并不需要用到高等数学知识，不需要懂得什么β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或其他什么新兴概念。事实上，大家对这些东西最好一无所知，这样反而对投资有好处。 巴菲特认为，如果有机会在商学院里学金融投资，只要掌握两门课程就够了：一是如何评价企业内在价值，二是如何思考股票市场价格。 获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自己的能力圈，并遵从一个合理的规律：保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚笔快钱时，立即答复‘不行’。 从国外来看，那些真正长期的、优秀的投资纪录都是价值投资者创造的，他们积小步、不停步，稳扎稳打、步步向前。因为留有安全边际，所以在遇到市场行情不好时，虽然也会亏损，可是却亏得不多；如果行情好，则会赚很多。估测股票实际价值的方法对于股票或企业的估值，免不了要涉及到定性和定量等各方面的因素。简单地说，定性方法认为关键是要买对股票、而不用考虑它目前的价格，而定量方法则认为关键是要以正确的价格买入、而不用考虑公司的情况。当然，在实际运用时会两者兼顾。 他说，“正如洞察力往往都是偶然才能产生的一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以，如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策。” 巴菲特1988年第一次投资可口可乐公司股票时，有人问他为什么要买这只股票？他说，理由有三点：一是它的股东盈余额是市场平均值的15倍，二是它的现金流是市场平均值的12倍，三是它的市场溢价高达30%至50%。虽然它的净盈余报酬率只有6.6%，可是他认为，可口可乐公司有商誉做保证，相比之下这点盈余报酬率就不在话下了，所以自己愿意用高出账面价值5倍的价格来投资该股票。 巴菲特购买可口可乐公司的股票后，该股票在5年内的年平均上涨幅度高达18%，这样他就无法继续以低廉的价格继续买入该股票了。 在巴菲特眼里，所谓股价高低是相对于公司实际价值而言的，而不是股价在历史上曾经达到过什么价位。以比实际价值更低的价格买入股票，当然就是一种理性投资行为。当投资价格远远低于股票实际价值时，这种投资就是安全的、风险很小的。估测股票价格是否合理我们的投资仍然是集中于很少几只股票，而且在概念上非常简单：真正伟大的投资理念，常常用简单的一句话就能概括。我们喜欢一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，我们几乎不可能投资失误。 巴菲特选择股票有自己的原则，那就是公司业务简单、具有值得投资的内在价值。具备了这些条件，接下来就是看买入价格是否合理了。通过阅读年报提高洞察力我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。 巴菲特认为，预测股票投资对象离不开对财务年报的阅读和了解。 他经常对人说：“我的工作是阅读”。他多次在不同场合说过，他的学习方式就是不断阅读，以及和他认为很聪明的人不断交流， 巴菲特读得最多的是财务年报。从此以后，每当他准备投资一家公司时，就不但要阅读这家公司的财务年报，还要阅读这家公司竞争对手的相关资料，从而进行对比分析。 巴菲特建议，普通投资者阅读财务年报时要注意以下3点： 首先，要特别注意有“前科”的公司年报。 也就是说，如果某家上市公司以前出过问题，或者有过在财务上弄虚作假的先例，就要特别注意这份年报的可信度如何。巴菲特的原话是：“当管理层在幕前就表现出走上了斜路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。” 其次，要关注财务报表附注披露的信息。 在财务报表附注中，常常会有一些欲言又止的东西。巴菲特的经验是，越是复杂难懂的财报附注，就越预示着公司管理层不值得信赖。 最后，要特别小心那些夸大收益预测和成长预期的公司。根据报表调整所有者权益巴菲特始终认为，最能代表上市公司内在价值的不是每股盈利，而是这种盈利持续增长的能力。根据他的理解，所有者权益应当通过以下几个部分计算得到：①+②-③，这和财务年报中的现成数字以及上市公司招募说明书中的解释是不一样的，为此需要进行转换和调整。 上述公式中的各部分分别是指：①财务报告中的公司收益；②折旧、损耗、摊销费用、其他非现金费用；③企业为维护长期竞争地位和单位产量，每年用于厂房、设备的资本性支出，以及因此需要追加的流动资金投入。 对于大多数不具备财会知识的投资者来说，要搞清上述概念并不是一件容易的事。不过巴菲特指出，在美国华尔街上那些投资公司报告中出现的“现金流”概念，实际上很荒谬。因为在这些数字的计算公式中，只有①+②，而没有减去③。即使在上市公司的招募说明书中，大多数也是这样进行欺骗性介绍的。 那么，如果没有减去第③部分，说明什么呢？实际上，这就等于表明这些上市公司永远不需要更新、改造、整修。就好像这样的公司永远都能荣登商业金字塔的顶尖，永远能够成为最现代的商业企业明星一样。可是，这又怎么可能呢？ 尽管没有精确的数字，还是应当把所有者权益作为评估企业内在价值的真正指标，而不是用精确数字来表示财务报告中的每股现金流量。在这个问题上，他完全同意著名经济学家约翰·凯恩斯的观点：宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。经济商誉代表公司竞争力35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已发生巨大转变。但过去的偏见使我在许多企业分析上出了错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。 ——沃伦·巴菲特 投资者走向真正成功的唯一机会，就是寻找超级明星企业；而能够称之为超级明星企业的股票，它们都有一个共同特征，那就是具有长期持续的竞争优势。 这一点体现在财务报告上，就是要：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产；对有形资产需求则相对很小；能够远远产出超过产业平均水平的投资回报率。 不用说，这种能够远远超过产业平均水平的投资回报率，就是巴菲特所称的“经济商誉”。他总结说，他最喜欢的超级明星企业，就是那种“拥有具有持久经济商誉并且对有形资产需求最少的企业”。 怎样来理解经济商誉这个概念呢？巴菲特举例说，如果你去买喜诗糖果公司的巧克力，营业员告诉你说不巧正好卖完，于是推荐你购买另一种品牌的巧克力。这时候，你宁愿多走几步路、穿过一条大街去买喜诗巧克力，或者平时你愿意多掏5分钱来购买你喜欢的喜诗巧克力而不是其他品牌，这5分钱就是经济特许权的价值。 巴菲特说，这种经济特许权的价值无处不在、无时不有，所谓低价竞争策略在这里根本不起作用。 投资者在买入股票时，应当优先选择拥有强大经济特许权、较强现金创造力、巨大无形资产的公司，而不要一味从价格上比较哪个品牌的“巧克力”价钱更便宜。 经济商誉和会计核算上的商誉（会计商誉）是两个不同的概念：前者会不断增值（当然有时候也可能会贬值），至少会与通货膨胀同步增长；而后者只会随着每年在账面上的摊销（准确地说不能叫“摊销”，而叫“减值测试”）逐步减少，摊销完毕后就没有了。 经济商誉的案例从2014年开始在伯克希尔公司身上得到验证光大。 在过去几十年里一直买入一些最有价值的品牌后，伯克希尔公司本身的经济商誉在慢慢积淀壮大。2014年，它在收购了美国第五大汽车经销商范图尔公司之后，迅速把它更名为伯克希尔·哈撒韦汽车公司；同时，又把中美能源公司更名为伯克希尔·哈撒韦能源公司。紧接着，更有把伯克希尔品牌授权给欧洲和亚洲房产中介使用的打算，从而开启一条把投资公司品牌转型为消费者品牌的道路。看是否具备套利交易机会巴菲特认为，预测股票投资对象要看它是否具有套利交易机会。 不过巴菲特也承认，并不是所有股票都具备这种套利交易机会的。套利方式其他投资者也在做，巴菲特的可贵之处在于，他对这种投资方式采取行动的依据是自己掌握的一手信息，而不是道听途说。 在伯克希尔公司的业绩回报中，每年都有几个百分点是通过套利交易实现的，包括明的套利和暗的套利。套利交易是巴菲特最擅长的一项本领，当然，除此以外他也同样擅长兼并收购、价值型投资和无形资产增值。正确估计全球化带来的影响对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。 ——沃伦·巴菲特 在他看来，在对投资对象进行长期的价值分析时，必须充分考虑经济全球化给企业造成的影响。这种影响有可能是正面的，也可能是负面的。在中国早已加入WTO的背景下，正确估计全球化浪潮会给中国企业带来什么样的影响，非常有助于投资者正确估测其内在价值。 例如，在可口可乐公司，第一位外籍首席执行官罗伯托·格伊祖塔上任后，大力推动公司全球化，并取得了巨大的成效。1984年，可口可乐公司的国外销售利润还只有6.66亿美元，只占全部利润总额的52%；到了1987年，国外销售利润就达到11.1亿美元，占全部利润总额的75%。在此期间，市场总销售额增长了34%，可见大力推进经济全球化给可口可乐公司创造了多么大的巨额回报。 资料表明，1999年美国人消费了13亿双鞋子，其中93%是进口产品，美国本土产品根本无法与进口产品进行价格竞争。2001年，伯克希尔公司鞋业的税前经营亏损额为4620万美元，其中只有布朗鞋业公司有盈利。历史越清白，预测越可靠研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会看到，我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行两者（子公司和普通股）中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里，实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些迅速变迁的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会；但是，它排除了我们寻找的那种确定性。 ——沃伦·巴菲特 巴菲特1988年在伯克希尔公司股东大会上说，如果要想正确评价一家企业的内在价值，就应该预测这家公司从现在开始的长期现金流，然后用一个适当的贴现率来进行贴现。也就是说，预测企业内在价值的前提条件是，首先要搞清楚该企业未来现金流的大小。 巴菲特的对策是，只关注那些未来现金流量容易预测的公司。虽然这是一种“偷懒”办法，但却简单、有效，实在、可靠。 显而易见，预测未来现金流量的准确性，与公司经营是否稳定密切相关。公司过去的经营稳定性越好，业务越简单，历史越清白，就越容易测算其现金流量。 巴菲特非常重视这一点。从1982年开始，他每年都要在伯克希尔公司年报致股东的一封信中提及喜欢收购哪一类企业。他说，他最喜欢的企业必定要在经过实践检验的基础上具有“持续盈利能力（Demonstrated Consistent Earning Power）”，而不是未来收益的高低。 一家伟大的公司的优点在于巨大的盈利增长能力。请注意，这里关注的是盈利增长能力，而不是盈利能力。 巴菲特同意这一观点，但同时强调，必须在可以完全肯定这家公司具有巨大盈利增长能力的背景下，才会投资该股票。有些公司看起来盈利增长能力也很强，但外强中干，充其量不过是一种假象。如果不能非常确定就贸然投资，很可能会造成投资失误。 巴菲特认为，公司发展轨迹越稳定、考察期限越长，对它的预测结果就越可靠。对于那些处于迅速变迁中的公司或产业，哪怕蕴藏着巨大的成功机会，他也不会去投资，因为他无法评估这些企业的内在价值和未来。第5课 怎样评估企业价值学会亲自调查，拒绝听信股评巴菲特认为，投资者评估企业内在价值要学会亲自调查、拒绝小道消息。他在股票投资中很少出现昏招，就与他注重实地调查、反复研读财务年报、不听信各种消息传播有很大关系。 到现在为止，还没有任何人具有预测股市、预测个股的能力。正因如此，他从来就不去预测经济走势、股市走势、个股走势，而只关心股票的内在价值如何。他相信，即使目前的股价大大背离其内在价值，也总有一天会向内在价值回归的。 投资者持有股票的高风险行为之一是盲目听信小道消息、别人的建议包括投资顾问的意见。 他说“没有经济学家、顾问、电视评论员——当然包括我和查理——能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但永远不能填满你的钱包。”广泛阅读，养成独立思考习惯尽可能多地阅读。拿我来说，我在10岁的时候就把我在奥马哈公立图书馆里能找到的投资方面的书都读完了，很多书我读了两遍。你要把各种思想装进你的脑子里，随着时间的推移，分辨出哪些是合理的。一旦你做到这些了，你就该下水（尝试了）……越早开始阅读越好。我在19岁时读了一本书，形成了我基本的投资思维方式。我现在76岁了，做的事情就是基于我19岁时从那本书得来的同样的思维方式。阅读，然后小规模地亲身实践。 ——沃伦·巴菲特 巴菲特认为，投资者评估企业内在价值要在广泛阅读的基础上，养成独立思考的习惯。独立思考是他在股票投资中越战越勇的秘密武器。 股票市场波动无常，只有在广泛阅读基础上形成的独立思考，才能保证在混乱的局势中不至于迷失自我，才能看清市场走向。 巴菲特的阅读范围很广，但重点是财务年报。他在投资某只股票时不但要尽可能多地阅读有关这只股票的资料，而且还要阅读该股票所在行业尤其是它的竞争对手的财务年报。可想而知，他的阅读量有多大了。 2002至2003年间伯克希尔公司累计投资4.88亿美元买入中石油1.3%的股权，当时曾因中石油油田开发已到强弩之末，并且又拥有40万名员工、成本居高不下，这一投资广泛受到质疑。但实践证明这是巴菲特历史上最成功的投资项目，没有“之一”。要知道，虽然巴菲特每年致股东的一封信中会屡屡提到伯林顿北方圣太菲铁路公司、喜诗糖果公司、内布拉斯加家具店、吉列公司、可口可乐公司、《华盛顿邮报》公司、政府雇员保险公司等，如果以年度回报率排名，依然是中石油排名第一。具体战绩是：持有期5年，年复合回报率高达52%，总回报率720%。 有意思的是，排名第二的也是一家中国企业，那就是比亚迪公司，持有期6年，年复合回报率高达41%，总回报率671%。 巴菲特认为，投资者在买入股票时“必须知道你买的是什么”。那怎样才能做到这一点呢？巴菲特说，唯一的途径就是酷爱读书和读年报。 巴菲特回答说，最好的投资机会就在阅读中，要尽可能多地阅读。 巴菲特介绍说，他大概每天要花4至5小时用在阅读上。早在他1950年读研究生时，偶尔在一本旧名人录中发现他的老师本杰明·格雷厄姆是政府雇员保险公司董事长，于是利用周末坐火车去参观这家企业。没想到公司休息，于是他拼命敲门，后来来了一位警卫，让他上楼去跟当天唯一的一位值班经理、公司总裁助理洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）见面。洛里默·戴维森用4个多小时给他讲述保险经营知识。巴菲特说，他从这一课中学到的东西比在大学里学到的更多。现在他和查理·芒格通过各种不同的方式赚钱，而这些方法在三四十年之前是不敢想像的。其中就有种种通过阅读避免可能造成灾难性的投资行为和模式，避免投资倾家荡产。 他过去最喜欢读的是本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪的著作。他在伯克希尔公司2012年年报致股东的一封信中说，“在严肃认真投资者必读的、有史以来最佳投资书籍排行榜上，《聪明的投资者》排名第一，1940年版的《证券分析》排名第二，这本书（菲利普·费雪的《怎样选择成长股》）排名第三。”采用最简单的评估方法我可以理性地预期投资可口可乐公司的现金流量。但是谁能准确预期10大网络公司未来25年里的现金流量呢？如果你说你不能准确预期，你就不可能知道这些网络公司的价值，那么你就是在瞎猜，而不是在投资。对于网络企业，我知道自己不太了解；一旦我们不能了解，我们就不会随便投资。 ——沃伦·巴菲特 巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中坦言道，他对上市公司价值评估的方法采用的是现金流贴现；而且，他只评估那些业务简单、他能够理解并且可以预测、具有持续竞争优势、长期稳定的现金流。 概括地说，这种简单的评估方法包括以下三项内容：一是最简单的长期现金流 最简单的长期现金流就是指所有者权益，相当于上市公司财务年报中的“公司收益+折旧等非现金支出-维护持续竞争优势的资本支出”。二是最简单的贴现率 最简单的贴现率，一般参照长期国债利率来确定。三是最简单的明星企业 明星企业发展的历史表明，它们能够给股东以长期、稳定的获利回报。明星企业的典型特征是，拥有巨大的无形资产和经济商誉。把内在价值放在第一位内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。 巴菲特认为，投资者评估企业内在价值是股票投资第一要紧的事。 本杰明·格雷厄姆说，证券分析家们似乎总是在关注股票的内在价值与市场价格之间的差距；但我们不得不承认，股票虽然有内在价值，可这却是一个非常难以把握的概念。一般来说，它必须以一组事实为依据，才能有别于受到人为操纵、心理因素干扰的市场价格。 巴菲特对股票内在价值的概念做了进一步的发展和完善。他在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。” 巴菲特阐释说，大家一定要注意股票内在价值和账面价值两者之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而内在价值表明的是未来的预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。 股票投资也是这样。财务投入相同的公司，内在价值会有巨大差别。所以，作为投资者来说，必须擦亮眼睛，仔细测算公司的内在价值，从而作为你股票投资决策的主要依据。 对于债券来说，由于它有一个息票和到期日的关系，所以比较容易确定未来现金流量。可是对于股票来说，则需要自己去估算“息票”，并且充分考虑管理层的经营水平高低对“息票”所产生的巨大影响。 评估股票内在价值的最大难题，在于它必须根据公司未来的业务发展情况来进行，而未来的这种业务发展是动态的、不确定的，而且预测时间又长，所以很难精确。 从这个角度看，内在价值的评估既是一门科学，也是一种艺术。而且，它只能是一种估计值，不可能非常精确。即使是估计值，也要根据利率的变化和对未来现金流的预测，做相应修正。 更不用说，每个人即使针对完全相同的一组事实来进行估测，所得到的结果也总是会有差别的。巴菲特悄悄地说，正因如此，伯克希尔公司从来就不公布对某只股票内在价值的评估值。因为说实话，他和查理·芒格两个人的估测结果也总是不同。看账面价值是否稳定增长尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值。因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。 如果一家上市公司的每股盈利额能够持续不断地增长，那么相应地，表现在这家公司账面上的每股价值也会持续不断地增长。与此同时，一个很简单的道理是，从长期来看，股票价格也一定会随之回归到其内在价值上来。 巴菲特回答说，他投资了那么多家股票，绝大多数都没有见过该公司管理层。他了解这只股票的主要途径是阅读年报，而且是大量阅读，即不只是读一份年报，而是许多份，凡是能够接触到的公开资料都读。他说，通过阅读公司年报你会了解到许多东西，其中包括公司管理层的许多事。 他举例说，他读了一家石油公司的年报后，就发现这里面怎么也找不到有关石油勘探成本的内容，他认为这在某种程度上表明这家公司的诚信有问题。他很在乎这个，认为投资者把钱交给他们一年了，管理层如果都不愿意对投资者说些什么，是很说不过去的。看股东权益报酬率高低巴菲特认为，投资者评估企业内在价值的一个重要指标是股东权益报酬率，这也是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。 巴菲特为什么要用股东权益报酬率作为衡量标准呢？原来，这个指标更能反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率——股东权益报酬率高，表明公司股东权益在高速增长；相应地，这家公司的内在价值和股票价格也会随之稳定增长。 有一次，在伯克希尔公司股东大会上有人提问怎样来评价伯克希尔公司本身的内在价值？巴菲特回答说，评价伯克希尔公司的价值，方法和其他公司一样。笼统地说，就是用未来一定时期内能够产生的现金流，然后采用一个合适的利率来进行折现。考察是否具有消费垄断性巴菲特认为，投资者评估企业内在价值时要考察其是否具有消费垄断性。在他看来，买股票要选择自己的“英雄”股票，没有什么比这更重要的了。那么，怎样评估并找到这样的“英雄”股票呢？他认为，这种股票有几种类型，具有消费垄断性是其中之一。 巴菲特认为，英雄股票的主要特征之一，就是具有经济商誉和某种消费垄断性。怎样寻找这样的股票，是他的工作重点之一。 日常生活中我们每个人都会有这样的体会：虽然同样的商品成千上万，可是每个消费者都喜欢盯着自己常用的少数几个品牌，而对其它品牌不屑一顾。为什么？就是因为消费者对这些品牌有着商誉意识。反过来也可以说，这些品牌对这些消费者具有某种“消费垄断性”。 巴菲特说，要检验某家企业是否具有消费垄断性，办法其实很简单，那就是：如果竞争者不考虑赚钱的因素，能够在多大程度上对这家企业产生破坏力？ 例如，可口可乐公司。在全球，每个超级市场、饭店、电影院、旅馆、运动场甚至路边小摊贩都在卖可口可乐，这时候如果再冒出另一家同行企业，想挤占可口可乐的市场份额，可不是一件容易的事，这就能证明可口可乐具有消费垄断性。投资股票，就是要投资这样的企业。 现在的问题是，具有消费垄断性的股票一般来说股价已经居高不下了，这时候该怎么办呢？巴菲特认为，这时候投资者要做的是，挖掘一种还没有被大家所公认的这种股票，提前埋伏，获取丰厚回报。 巴菲特介绍说，识别这种股票的方法是：一般而言，这样的企业之所以具有消费垄断性、能够获取丰厚利润，关键在于它们的财富表现方式主要是无形资产，而不是土地、厂房、设备。 除此以外，还有一个特点是，具有消费垄断性的企业，产品技术性含量通常不高，如可口可乐公司、万宝路香烟、箭牌口香糖的产品，它们就都不需要很先进的设备和厂房，没有必要经常进行设备更新和厂房改造，为此可以省下许多固定资产投资。而且，这种产品的消费垄断性会一直存在下去；也就是说，消费者用惯了这个品牌会一直用下去，心甘情愿地为企业贡献利润。 以无形资产方式存在的消费垄断性企业，一般都有很大的现金流量，几乎没什么负债。现金充足、没有负债，就会促使它们有足够的能力去投资其他盈利性项目和企业，并且从这些盈利的投资项目中分一杯羹，反过来又扩大了自身的盈利空间。 消费垄断性企业通常具有以下特点：获取财富的主要手段是无形资产，产品技术含量不高，拥有充足的现金流，很少或没有负债。巴菲特大量收购纸媒，就是因为这种消费垄断性能保证它稳定的价值增长速度。重商业道德，道不同不相谋巴菲特认为，投资者评估企业内在价值时要注重该企业及其经营管理层是否具有商业道德。 巴菲特大量购买《华盛顿邮报》股票，当然与它所处的消费垄断性有关；因为在巴菲特看来，有了这种垄断地位，就能获取“过桥费”收入。但除此以外，他更看重的是这家公司的商业道德。 在面对要不要揭露事实真相时，《华盛顿邮报》公司董事长凯瑟琳·格雷厄姆冒着巨大的确的风险当机立断：媒体一定要维护自己的独立性。估值要保守，越保守越可靠投资必须是理性的。如果你不能理解它，就不要做。 投资者评估企业内在价值时要留有一定的余地，千万不要陶醉于美好的幻想。在他看来，估值越保守，投资就越可靠。 由于公司未来的业务发展前景不明，所以从长远看，现金流的数量和时间都难以确定，这时候唯一正确的办法是“就低不就高”。许多人的投资失败，原因就在于原来的过高估计偏离了现实。 巴菲特引用《伊索寓言》中的一句名言说，“一鸟在手，胜过二鸟在林。” 如果把这些小鸟理解为投资，那么投资者在买入股票时就有必要回答以下三个问题：一是你有多大的把握确定树林里有小鸟？二是这些小鸟会在什么时候出现、会有多少只小鸟出现？三是无风险利率是多少（通常以美国长期国债利率为参考）？第6课 怎样尊重市场先生唤股市一声“市场先生”巴菲特认为，股市投资要尊重市场、尊重市场先生。 “市场先生”的概念，最初是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆提出的。本杰明·格雷厄姆认为，股票价格受股市波动影响很大。这种市场因素变幻莫测，非人力所能控制，堪称是一位博大精深、神秘兮兮的“先生”。巴菲特完全赞同这种观点，并且很好地接受了这一观点。 巴菲特认为，正确看待股价波动，对于能否取得投资成功具有特别重要的意义。他说，你可以想象一下，股票交易价格就来自这位名叫“市场先生”的朋友，他是你的合伙人，特别乐于助人，每天都会出现。他报出的股价既可以买入你的股票，也可以卖出你的股票，什么样的可能都有。 但你必须知道，这个家伙有个毛病，那就是感情脆弱。有时候，他心情非常好，看到的都是对企业发展有利的因素，所以报出的交易价格非常高；有时候，他意志消沉、情绪低落，看到的都是对企业乃至整个世界的悲观失望，所以报出的交易价格非常低。不过，这个家伙也有讨人喜欢的优点，那就是他脸皮厚，从来不介意没人理会他。如果他今天报出的价格没人理会，明天就会提出一个新的报价来。 但显而易见，他可以报他的价格，最终是否买卖还是要靠你自己来决定。当他报出的价格太高或太低，感到狂躁或烦闷时，你正可以乱中取胜，所以这对你反而是有利的。 本杰明·格雷厄姆认为，对于投资者来说，每天的股价波动只有一个重要意义，那就是：当股价大幅度下跌后，会给投资者提供买入股票的机会；当股价大幅度上涨后，会给投资者提供卖出股票的机会。 如果在今后5年内你准备不断地买入股票而不是卖出股票，那么你希望这个期间的股价是不断走高还是不断走低呢？ 上述问题的答案都是显而易见的，因为这些问题的本身，就告诉了你答案是什么。可现在的问题是，许多投资者却把这样简单的题目做错了——他们明明准备在今后几年内是要买股票的，却在看到股价上涨时兴高采烈，并且还要追高买入；相反，当看到股价不断下跌时却愁眉苦脸，希望等待着股价进一步下跌。市场先生最遵循价值规律巴菲特认为，股市投资要尊重市场先生、尊重价值规律。 在他看来，市场先生在报出股票交易价格时，最终是遵循价值规律的。道理很简单：价值规律是商品经济的基本规律，而股市是商品经济的产物，理所当然要遵循价值规律了。 价值规律的表现形式是：在商品交换过程中，由于受供求关系影响，价格会围绕价值上下波动。从短期看，价格经常会背离价值；但是从长期看，价格一定会向价值回归。 有一次，在格雷厄姆·纽曼公司工作时，巴菲特向本杰明·格雷厄姆请教：投资者怎样才能确定一只股票的价值被市场低估、并且认为它最终会升值呢？对方耸耸肩说：“市场最终总是这么做的。从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。” 本杰明·格雷厄姆认为，影响股票价格有两个最重要的因素：一是企业内在价值，二是市场投机。正是这两者交互作用，才使得股价围绕着企业内在价值上下波动。也就是说，价值因素只能在一定程度上影响股票价格，股票价格偏离内在价值的事是经常发生的，丝毫都不奇怪。不被市场先生看作是傻子股票市场从短期来看是经常无效的，从长期来看则趋于有效。这是巴菲特非常重要的一条投资法则。他说，市场对他来说“并不存在”；即使存在，它的主要作用也只是看谁在做傻事，看谁是傻子。 股市就像天气，令人琢磨不透。谁要想准确预测股市，就像准确预报天气那样不可能。最好的办法是天晴也要防下雨，随时把雨具放在汽车后备箱里，出门无论下雨、下雪都不怕。 在股票投资方面，他宁可谨慎一些也不愿意过于乐观，像树木将长到天上去这样的“新观点”他是无法接受的，因为这会导致你造成永久性损失。 美国普林斯顿大学经济学家马尔基尔（Malkiel）认为，这些在高位买入股票的投资者，在别人眼里毫无疑问是傻瓜；可是他们自己却在幻想，虽然以这么高的价格买入股票，可是将来一定会有比自己更傻的人、以比现在更高的股价买走。他把这一现象称之为“更傻的人的原理”。 他当初买入可口可乐公司股票时，可口可乐股票的市盈率是20多倍。巴菲特认为，对于可口可乐公司来说，这样的市盈率并不算高。巴菲特买入这只股票后的10年里，可口可乐公司的市盈率迅速攀升到40至60倍。这也能从一个侧面表明，投资可口可乐公司不仅可以享受到企业效益增长带来的收益，还能从市盈率的上涨中获益。不相信“市场有效理论”巴菲特认为，之所以说“市场有效理论”不成立，主要原因在于： 首先，投资者并不总是理性的。“市场有效理论”认为，投资者采用了所有可信信息后，就会在市场上定出理性的股价来。可是可笑的是，投资者不可能都是理性的，即使是那些理性的投资者也不可能总是理性的。 其次，即使有关股票的信息是充分而有效的，投资者对这些信息的分析和利用也不可能都是正确的。尤其是他们不可能根据上市公司的内在价值来确定股价，而通常是采用其他更“便捷”的方式决定股价高低。 最后，即使投资者是理性的，也确实是根据公司内在价值来决定股价的，这些股价也是反映“当前”而不是“长远”的内在价值。显而易见，与当前的内在价值相比，长远的内在价值更重要。 1989年，《杰出投资人文摘》记者采访时问沃尔特·许洛斯，他的投资法则该如何归纳总结？爱德文说：“我们只是努力地买便宜的股票”。对于他们来说，什么现代投资组合理论、技术分析、总体经济学派，以及其他许许多多复杂的运算方法，一切都好像是多余的。 市场是不可能总是“有效”的，哪怕信息披露和交流再充分。股市的不可预测性并不在于市场本身，而在于股市中人的弱点和劣根性。从短期看，谁也无法预测市场；从长期看，股价必定会回归到它的内在价值。寻购价值被严重低估的股票巴菲特认为，股市投资要尊重市场先生，在市场波动中寻找内在价值被严重低估的股票。在他看来，这就是投资者尊重市场先生最好的办法之一。当市场先生发现其价值时你便可进行抛售，从中获取丰厚回报。 巴菲特早期创办的合伙企业巴菲特有限公司，主要采取以下三种投资方式：一是一般性证券投资，主要是买入价值被严重低估的股票，然后长期持有；二是套利性证券投资，主要是利用上市公司出售、合并、重组等机会进行套利交易；三是控制权投资，也就是说控股某个上市公司，获取控股权。选择行情低迷时入市投资者操作应遵守愈买愈少的原则。在股市冷清之时买入，当股价上涨之后，如果看不准，就不要再加码，先试探一下，确信还能持续上涨几天时才可买进，但量一开始要小。 巴菲特在伯克希尔公司2013年年报致股东的一封信中，引用一位被称为“美国第一投资策略师”巴顿·比格斯的话说：“牛市就像性爱一样，在结束之前达到高潮。” 他说，非专业投资者准备在什么时候买进股票很重要。这里的最大风险是，胆小的投资者或者投资新手，可能会在刚好市场剧烈波动前入场，然后在出现浮亏时幻想破灭。所以，他提醒投资者记住巴顿·比格斯上面所说的这句话。 怎么来解决这个问题呢？他的建议是，“在一个较长的时间内逐步买入，并且无论利空满天还是股价创出新高都不卖出。遵守这些规则，‘盲投’并且保持多元组合和低费率的投资者，一定会获得满意的回报。实际上，认识到自身不足的简单投资者，长期来看将会战胜那些哪怕只是忽略了一个弱点的专业投资者。” 从历史上看，巴菲特一共有过两次浮亏超过110亿美元的经历，可是他不但不感到害怕，而且还会越跌越买，并乐在其中。因为在他看来，这正是摊低持股成本、获取丰厚回报的好时机。 一次是2015年8月，因为股市暴跌，伯克希尔公司的账面亏损至少达到112亿美元，亏损幅度10.1%，与同期标准·普尔500指数跌幅相同（恰好也是10.1%）。其中跌幅最大的是伯克希尔公司持有的美国第三大传媒巨头维亚康姆，最大跌幅超过31%。 另一次是2008年全球金融危机爆发之时，具体是2008年9至11月短短两个月内，伯克希尔公司浮亏高达150亿美元。而这时候的巴菲特呢，依然越跌越买，当年用于企业收购和证券投资的资金高达280亿美元，最终大获其利。 巴菲特一贯的投资风格是，在挑选股票时非常小心，总希望能得到那些价值被严重低估的投资对象；可是一旦买入，就会抱着一种“无所作为”的态度长期持有。 这时候，他宁愿自己所拥有的股票价格不断下跌，也不希望它逐级攀升。 俗话说：“来得早不如来得巧”。要想尽可能多地获取投资回报，就要选择合适的入市时机，包括宏观股市低迷和微观行业或企业遇到紧急危难。只有具有足够的耐心和时间在低价位选股，才能确保未来大获其利。股市越低迷，安全边际越大一个投资者必须既具备良好的公司分析能力，同时又具备必须把他的思想和行为同在市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来，才有可能取得成功。在我自己与市场情绪保持隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆的“市场先生”的故事牢记在心非常非常有用。 巴菲特认为，股市投资要尊重市场先生。股市越低迷，这时候股票投资的安全边际区域越大，投资安全性越强，投资回报率越高。 1973至1974年，美国股市发生崩盘，而这时候的巴菲特却没闲着，股价越低他越买，媒体形容他是在“疯狂买入股票”。因为他就认准一个理：股价越低，表明这只股票的安全边际越大。 1972年，伯克希尔公司证券投资总额为1.1亿美元，其中用于股票投资的金额只有0.17亿美元，其他的投资都是债券。因为他感到当时的股价太高了，这样高的股价不值得投资。他形容自己的心情是：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到一个荒岛，我无股可买。” 当时，美国几乎所有投资基金都集中投向于一批知名度很高的成长型股票，如施乐公司、柯达公司、宝丽来公司、雅芳公司、德克萨斯仪器公司等，人称“漂亮的50种股票”。 投资者普遍认为，投资这样的股票是安全的，无论价位多么高，投资风险都不大。就这样，1972年时这些股票的市盈率纷纷上涨到80多倍。然而，巴菲特先人一步预料到的局面出现了——美国股市发生了大崩盘，即使这些“漂亮的50种股票”也未能幸免。几乎所有股票价格都拦腰一截跌去一半，这正好给巴菲特拣便宜股创造了良好的机会。 巴菲特翻开各家公司报表，看到市盈率都是个位数，高兴得几乎要跳起来。他大批买入原来看好的、现在跌得股价不像样的各种股票。他认为，这时候买入股票才是最安全的。例如，有一只联合出版公司的股票，发行价是10美元，一个月内就下跌到7.5美元，市盈率还不到5倍。这时候巴菲特大量吃进，据统计，1974年内有107个交易日他都在买入该股票。把投资风险降到最低最低如果我们买喜诗糖果或可口可乐，我们不觉得需要很大的安全边际，因为我们相信我们的假设不会有大的问题。我们当然喜欢发现一块钱的东西在当四毛钱卖。我们在看一个好生意时，就像你看见一个人走进门，你不知道他是350磅，还是325磅，但你知道他是个胖子，你不需要一个很大的安全边际。 尊重市场先生的表现之一，就是要千方百计将投资风险降到最低，而不让市场先生“幸灾乐祸”。只有这样，才能长期战胜股市。 要做到这一点，必须坚持以下三种态度： 首先，要具有强烈的投资风险意识 巴菲特承认股市投资有风险，但同时认为这种风险是可以避免的。他说，做到这一点需要注意以下几个方面： ①要投资自己熟悉的股票，不熟悉的股票坚决不碰。在这里，关键要学会怎样控制自己的情绪，学会用平和的心态来约束自己。 ②坚持长期投资。长期投资更符合经济和股市发展规律，获利回报也会比短期投资大得多；如果盲目追涨杀跌，很容易导致投资亏损。 ③注重公司内在价值。买入价格大大低于内在价值并且成长性好的股票，只要假以时日，就不会有任何投资风险。 除此以外，巴菲特还认为，投资一家股票应当高度关注该公司经营管理层是否具有应有的风险意识，能否为投资者挡住风险。 其次，要避免急功近利的短线炒作 巴菲特认为，股票投资风险和股票持有时间长短紧密相连。 他说，只要你看准一只好股票并长期持有，就一定能赚钱；可是即使是一只好股票，如果你仅仅是短线持有，照样可能赔钱。无论是谁，热衷于短线炒作就只能赚小钱、不能赚大钱。 巴菲特认为，究其原因在于，短线炒作股票要想赚大钱必须具备以下素质，而这是一般投资者很难达到的： ①准确把握买入、卖出时机，一旦错过时机，就会得不偿失。 ②能够跟得上股市热点切换、踏准节拍。 ③信息采集及时、准确，有足够的时间投入股市。 容易看出，无论是这三条中的哪一条，不要说普通投资者了，就连专业投资者也基本上做不到。这样，就难免会陷入追涨杀跌、晕头转向的漩涡，最终一败涂地。 最后，不要贷款、卖房、杠杆炒股 巴菲特认为，投资者绝对不能动用贷款甚至倾家荡产去炒股，哪怕你再看好某只股票，也不能这样做。 股票投资赚钱的秘诀不在于冒险，而在于如何规避风险。这种保守态度虽然会失去许多暴富机会，可是却稳扎稳打、稳操胜券。 巴菲特幽默地说，查理·芒格很早以前就说过：“我只想知道我将丧生何处，那么我就绝不会去那个地方。”这一逆向思维的智慧，是从普鲁士数学家雅各比那里得到启发的，他习惯于用“反向，一直反向”来解决难题。 尊重市场先生就要努力把投资风险降到最低最低，最好是零风险投资。归根到底，股市是无情的，股市中赚钱的秘诀不在于如何战胜风险，而在于如何规避风险。没有风险的背面，实际上就意味着你包赚不赔。不通过股价衡量投资价值巴菲特认为，股市投资要尊重市场先生，但不要以股价高低来衡量该股票的投资价值。在他看来，衡量股票投资价值的参照系，应该是其内在价值而不是股价表现。他坚信：“市场可能会对企业的成功忽略一时，但最终它会证实企业的成功。”第7课 怎样利用股市非理性不要试图预测股市走势对于未来一年的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。我们过去不会、现在不会、将来也不会预测。 巴菲特自己从来不预测股市，也从来不相信有谁能预测股市。他说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人”。他认为，对股票和债券价格所做的短期预测，根本不起什么作用；这种预测只能让你更了解自己（没有这种预测能力），而不是更了解股市、更了解未来。 巴菲特非常崇拜著名经济学家约翰·凯恩斯。他在每年伯克希尔公司年报致股东的一封信中，引用名言最多的是本杰明·格雷厄姆，位居第二的便是约翰·凯恩斯。世人只知约翰·凯恩斯是宏观经济学家，可事实上他还是一位投资大师。 巴菲特说，约翰·凯恩斯的核心思想就是不要试图预测股市，而是要集中精力了解上市公司。可是许多投资者不但热衷于这种预测，而且整天津津乐道。真不知道如果他们不去谈论股市走势，还有什么事可做？ 巴菲特认为，投资者不需要、也没必要通晓太多的股票乃至每一只股票，你只要在你的能力范围内评估几只股票就足够。每个人的能力范围有大有小，关键是你要知道自己的能力范围究竟有多大、在哪里？就预测股市走势而言，这几乎超出了每一位投资者能力范围的事。遗憾的是，这些投资者并不清楚自己的能力范围究竟有多大，并且不肯老老实实地做自己能力范围内的事，总是想走捷径，幻想能走在市场前面——通过预测股市，来提前知道股价的变化方向和大小——事实证明，这只能是幻想。不理性的股市才有机可乘出于某些原因，人们是从价格而不是从价值那里寻找其投资启示的。当你开始做一些你并不理解的事，或者只是因为上周什么投资方式对其他人有效时，这些投资启示就毫无用途了。世界上购买一只股票的最愚蠢的动机是：它的股价在上升。 巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性。股票市场的非理性不但没什么可怕的；恰恰相反，却有许多可爱之处，因为只有非理性的市场才有机可乘。股市不理性是好事，关键是你自己要能理性对待。 要坚持长期投资，降低频繁交易而带来的巨额交易成本。 “疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——对其中部分投资者来说是这样。毕竟，如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或者卖出农场——并且价格在短期内随着他的心情忽上忽下，那我不就可以从它疯狂的行动中赚钱吗？如果他的报价低得可笑，而我又有闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高得要命，那我就把自己的卖给他，然后去种地……我们要考虑的是能否估计公司未来5年，或者更长时间内的盈利。如果答案是可以，那我们就会在对应估计区间下限的价格买入股票；如果我们不具备估计未来盈利的能力——经常是这样——那我们就去考虑其他投资。” 巴菲特认为，市场先生应当是你的“仆人”而不是“向导”，所以，你要利用它，而不是被它利用。在股市中闯荡多年后，你迟早会发现，对你有用的是它的钱包。因为你的目的是能从它身上赚到钱，而不是和它比智慧。要知道，如果你和它斗智慧，是斗不过它的。 投资者很重要的一点是，要具备良好的判断力和控制力，与市场先生保持一定的距离。 无论你想买股票还是卖股票，当它报出的股价符合你愿望时，你就好好利用它；否则，就根本不用理睬它。总之一句话，你应当利用它，而不是被它控制。 投资者到处打听股市中有什么消息，以便自己能够做出相应决策；或者，凭着自己的臆测散布什么消息。这种种行为看起来好像可以理解，却很容易上别人的当。 因为对于那些专门靠提供投资建议谋生的人来说，无论什么样的投资技巧，如果能裹一层神秘的面纱，当然会更容易赚钱，也显得更有价值。可是对于普通投资者来说，这层面纱包括那些晦涩难懂的计算公式、计算机程序以及股票和股价形成的指标等，都不可能给你带来投资成功。 巴菲特1998年9月16日在伯克希尔公司股东特别会议上幽默地说：“我们希望股票市场上傻子越多越好”。为什么呢？因为这样的傻子越多，就会出现更多的非理性投资；而这时候，我们这些理性的投资者反而容易捕捉到更多的有利机会。战胜股市首先要战胜自己思考，在我决定该采取什么行动方面扮演了重要的角色；行动，也在改善我的思考方面扮演了重要的角色。思考和行动，在我的哲学、金融投资、生活等方面，都打下了深深的烙印。 巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性。要想战胜不理性的股市，关键是要战胜自己；而战胜自己的主要途径，便是独立思考和行动。归根到底，与股市博弈就是与自己博弈，因为股市是由无数个“自己”组成的。 巴菲特在伯克希尔公司1965年年报致股东的一封信中说，他在上一年年报中，对大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的业绩之原因，做了5点解释：“1）集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；3）声称必须从事‘安全’的投资的组织架构，而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；4）不理性的、强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点，5）惯性。” 巴菲特认为，一个人要挑战股市心魔，是一件非常困难的事。作为一名投资家，他深深知道，仅仅告诉某个人要怎么做是远远不够的。就好比说，大多数人都知道要节食、多运动、戒烟等才能提高生活品质，可是仅仅“知道”这样做，还无法让他们产生“行动”。 新兴的行为金融学研究表明：亏损的投资者，往往是那些容易受市场波动影响、经常出现行为认知偏差的人。他们在股票投资决策时，常常会因为受各种心理因素的影响，出现大量的认知、行为偏差。通俗地说，这些人炒股票可以称之为“聪明人办傻事”。 行为金融学认为，投资者最需要克服的市场情绪主要有：过度自信 投资者过于相信自己的判断，过高估计成功机会，甚至以为自己真的能够“把握”股市 过度反应 以股价为代表的金融资产价格，普遍存在着反应过度现象。这是因为投资者对最近得到的信息，会自觉不自觉地赋予更大的权重，从而忽略历史信息，导致对近期股市发展趋势的判断过度偏离长期平均值，引发股价补跌或补涨。反应不足 反应不足实际上是过度反应的一种变异，指对最近得到的股票信息认识不足，有点麻木。 禀赋效应 投资者对于相同数量的盈利或损失，对放弃损失的厌恶程度会大大高于获得收益的喜悦程度。 后悔厌恶 投资者在做出一项错误决定后，往往会感到非常后悔；而这种后悔的痛苦，比错误决定所造成的损失更痛苦。在这种心理驱使下，很容易做出一系列不理性的投资行为来。羊群行为 代表性偏差 股评家常常会把各种纷杂无序的股市现象归纳为几种代表性类型。受其影响，投资者便常常会因此产生偏见。 自归因 通俗地说，这就是我们平常所说的“自要好”：把成功的原因归于自己，把失败的原因推给别人。抗拒诱惑，以静制动投资人总想要买进太多的股票，却不愿意耐心等待一家真正值得投资的好公司。每天抢进抢出不是聪明的办法……近乎怠惰地按兵不动，正是我一贯的投资风格。 巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性。在选择买入股票时机时，要能做到抗拒诱惑、以静制动，充分把握好投资机会。 而总观绝大多数投资者，都很难抵抗这种诱惑。结果呢，虽然在股市里不断抢进抢出，忙得焦头烂额，最终却没什么收获，甚至还要亏损。这就是股市中为什么赚钱的人少、赔钱的人多的真正原因所在。 面对中石油表现出的强劲发展势头，巴菲特分析认为：一方面，中石油所在的中国，正处于全球经济最活跃的亚洲地区经济引擎地位，石化、钢铁、电力等基础性行业受益良多；另一方面，当时正处于美国攻打伊拉克战争结束后不久，又遭遇全球“非典型性肺炎”危机，困扰全球经济发展的不确定因素很多，投资者都在犹豫彷徨。 “在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，这是巴菲特的投资原则。 巴菲特在对中石油的内外部环境做了详尽的考察和分析，认真研读了2001至2002年财务报告。在此基础上，他迅速抓住时机，于2003年4月主动出击投资中石油。 中石油H股是2000年在香港上市的，当时的发行价是每股1.27港元，上市不久后就跌破发行价，最低到1.10港元。 而2003年4月，当时的中国股市还非常低迷，使得巴菲特能够在股价在1.10至1.20港元之间买进了11.09亿股该股票，然后又以1.61至1.67港元的价格买入8.58亿股该股票，最终持股量达到23.39亿股，成为中石油第三大股东，仅次于第二大股东的英国石油公司。巴菲特对这只股票非常欣赏，认为这只股票比全球其他石油企业的业绩都要好。 仅仅过去半年后的10月，中石油就以83%的涨幅雄居香港股市第一名。从理论上说，这时候的巴菲特已经在这只股票上赚到了28亿港元。后来，巴菲特还亲自写了封信，感谢中石油公司为股东做出的贡献。坚持安全边际100年不动摇格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇：“安全边际”。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到100年之后，将会永远成为理性投资的基石。 巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性，坚持安全边际100年不动摇。因为在一个不理性的股市中，投资风险始终存在；但只要拥有足够的安全边际，就会把这种风险降到最小，直至忽略不计。 安全边际的概念，最早是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆提出的。他对巴菲特说，有两条最重要的投资原则应当牢牢记住：一是永远不要亏损；二是永远不要忘记前一条，即还是永远不要亏损。而要做到这两条，最简单的做法是：只买入那些价格大大低于内在价值的股票。 巴菲特牢牢记住本杰明·格雷厄姆的教诲。他认为，安全边际理论对任何投资者都适用，即使是那些最好的公司也不例外。也就是说，即使是那些最好的上市公司，投资者买入该股票的价格也不宜过高。 不但如此，安全边际还有一个重要作用，那就是股票投资报酬率的高低与投资风险成反比：投资风险越低，投资报酬率往往越高。 有一次在伯克希尔公司股东大会上，巴菲特回答一位股东提问“人们为什么要用β系数来衡量投资风险”时说，β值只能代表市场波动，不能代表投资风险。他说，β值确实是个好东西，它可以把数学的方法用于股票投资，但这种方法从根本上说是错误的。 例如，1980年的美国农场股票，原来的价格是每亩地2000美元，后来跌到每亩地只有600美元时，巴菲特买了一家农场。如果按照β值的计算方法，这时候的β值反而上升了；也就是说，按照这种荒谬的理论，巴菲特用600美元买到的东西，风险反而要大于用2000美元才能买到的时候，这难道不是胡说八道吗？ 安全边际原理其实很简单：那就是你买入股票的价格要大大低于其内在价值，价格越低投资风险越小。这里最关键的是投资者要具备相应的知识，能够大致评估其内在价值；否则，这种投资 就是盲目的，是赌博。关注大公司出现股价猛跌时对我们来说，最好的投资机会来自于一家优秀的公司遇到暂时困难时。当它们需要进行手术治疗时，我们就买入。 巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性。哪怕是再优秀的公司，也会冷不丁出现点问题；而当大公司出现股价猛跌时，投资者就有必要特别关心一下这家公司是否遇到了重大而暂时的困难。如果是这样，就能证明最佳投资机会已经到来。 巴菲特用在关注这些股票方面的时间，常常会长达几年甚至几十年。他有足够的耐心等待目标股价格下跌，一直跌到他认为进入安全区域以内、没有人愿意投资时，才会大手笔地买入，甚至完全控股。 1998年，巴菲特购买了1.29亿盎司白银，每盎司的价格是5美元。为什么会做出这一举动呢？他解释说，他对白银市场已经关注了30年，而此时此刻白银的价格是650年来的最低点。看，巴菲特的耐心就是这样好，一连关注30年，这可是世界上没几个人能做到的。 巴菲特在20世纪80年代大举买入可口可乐公司股票前，就已经对该股票关注了52年。他发现，这时候的可口可乐公司股价已经跌到足够的安全边际范围内，于是迅速出击。 投资股票的足够的安全边际，往往出现在具有持续竞争优势的企业出现暂时困难时。 所谓重大而暂时的困难，是指这种困难要足够大、问题又很严重，已经在市场上引发恐慌。只有这样，才会导致股价猛烈下跌。与此同时，这种困难虽然很严重，可却又是暂时的，它不会从根本上影响公司的长期竞争优势和盈利能力。 把这两者综合起来考虑，可以概括为一个词：“有惊无险”，这是把握问题的关键。一旦这“暂时”的阶段过去后，股价就会大幅度飙升，以真实反映这个公司的内在价值。 美国运通公司是“无现金的社会”发起人，1963年时就拥有1000万家用户，它的信用卡就像现金一样在社会上畅通无阻。 然而就在1963年，美国运通公司的一家仓库，因为接收了当时规模庞大的联合原油精炼公司提供的一批色拉油，这些色拉油实际上大部分灌装的是海水。由于联合原油精炼公司因此向银行抵押贷款，从而使得运通公司引火烧身，估计连带损失高达1.5亿美元，实际上已经处于资不抵债。 发生了这样严重的问题，美国运通公司的股价当然要大大下跌了。这时候巴菲特亲自走访各种消费场合，发现美国运通卡的使用率并没有因此受到影响，于是他断定这只是一个重大而暂时的困难。 巴菲特认为，正因美国运通公司的问题很严重，已经到了破产边缘，所以其他投资者才会纷纷抛售股票，从而使得股价大幅度下跌，从1963年11月22日消息传出时的每股60美元，下跌到1964年初的每股35美元。而对于投资者来说，这正是大笔买入这只股票的好机会。于是，他投资1300万美元买下美国运通公司5%的股份，占巴菲特有限公司资产的40%。 在接下来的两年里，该股票价格上涨了3倍，5年里价格上涨5倍，从每股35美元一直上涨到每股189美元。而巴菲特持有该股票4年，据此推算，他在美国运通公司股票上的获利应该在4倍以上。关注具有差异化优势的公司巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性，在买入股票时特别注重该公司是否具有差异化竞争优势。 在他看来，非常难以模仿的产业竞争优势，再加上该公司管理层在业务经营和资本配置方面拥有的高超技巧，这样的上市公司最值得理性投资者投资。 巴菲特当初投资政府雇员保险公司，主要是看中两点：一是它的良好信誉，尤其是那些安全驾驶的司机在这里投保能够得到低成本、高质量的服务，所以回头率非常高；二是这家公司的销售方式比较特别，能够大大降低销售成本——其他保险公司都是通过代理商卖保险的，为此不得不要付出10%至20%的保险代理费；而它主要创造性地发明了直销方式，把保险单直接寄到司机家里。这样做，既能加强与客户之间的直接联系，又能节省不菲的人员销售费用。 政府雇员保险公司创建于1936年，20世纪60年代取得蓬勃发展，可是1974年出现了首次亏损，亏损额为600万美元；随之而来的1975年亏损额骤然高达1.26亿美元，致使公司出现了非常严重的财务危机，已经到了破产的边缘。 巴菲特历来不相信“咸鱼翻身”，可是他至1976年拜访了政府雇员保险公司的管理层后认为，这家公司应当除外。在此以前，他曾经直接、间接地接触了几十个产业中的几百家“咸鱼公司”，从多方面考察它们经营业绩的发展变化。所以，他为自己的这一发现感到惊喜。 他认为，政府雇员保险公司虽然出现了严重的财务危机，可是并没有从根本上动摇它的竞争优势。所以他相信，它和1964年发生色拉油丑闻事件的美国运通公司一样，都只是出现暂时的财政危机。如果在这个时候进行投资，将来一定会有丰厚的获利回报。 有了这样的主意，伯克希尔公司1976年投资410万美元，买入政府雇员保险公司130万股股票。接下来，政府雇员保险公司发行了7600万美元的可转换优先股，伯克希尔公司购买了其中的1969953股，相当于其发行总量的25%，投资额1941.7万美元。紧接着，又在1980年投资1890万美元买入147万股股票。 到1980年末，伯克希尔公司就完成了对政府雇员保险公司的收购任务，共持有该公司股票720万股，买入总成本为4713.8万美元。而这时候，伯克希尔公司所拥有的这些股票市值已经上升到1.05亿美元，相当于股价已经上涨了1倍以上。 请特别关注巴菲特选择这些股票的理由：过去令人吃惊的低成本运作优势依然保存完好，1976年上任的新总裁领导的是一个确实卓越的公司管理层。两者结合，这样的公司必定会死而复生。 从1983至1992年的10年内，政府雇员保险公司由于采取直销策略，公司费用与保险费收入之比平均只有15%，相当于行业平均水平的一半，从而奠定了它的平均税前经营利润率在同行业中的领先地位，而且一直非常稳定。 政府雇员保险公司是巴菲特最经典的投资案例之一。伯克希尔公司20世纪70年代在政府雇员保险公司股票上投资4713.8万美元，到1995年（因为1996年该公司就成为伯克希尔公司的全资企业了）共得到投资回报23亿美元，20年内股价上涨50倍，平均每年能够为伯克希尔公司贡献利润1.1亿美元。 巴菲特认为，投资者要估算企业的内在价值，就必须了解它的业务，了解它具有哪些差异化竞争优势。如果该企业拥有这种优势，并且又拥有非常优秀的管理层，那么在它遇到有惊无险的危机时就是介入好时机。在突发事件面前临危不惧巴菲特认为，投资者应当好好利用股市的非理性。如果遇到什么突发事件，一定要临危不惧、冷静对待，避免惊慌失措而致错误决策。 如果你拥有某只股票，并且在一个星期前还继续看好它，可是明天一开盘就因为这次恐怖袭击把它卖掉，在他看来这是一种疯狂的举措。坚持在能力圈范围内投资任何情况下都不会驱使我做出在能力圈范围以外的投资决策。 巴菲特在伯克希尔公司2013年年报致股东的一封信中说，“认清自己能力圈的半径，并且呆在能力圈里面，非常重要。即便做到了，有时候我们还是会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是，这样做不至于会带来灾难。” “能力圈”原则是巴菲特提出的一个著名概念，我们可以简单把它理解为“不熟不买、不懂不做。”第8课 怎样避开投资误区经常用镜子照照自己投资人真正需要具备的，是对所选择的企业进行正确评估的能力，请特别注意“所选择”这个词。你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家，你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范围。 巴菲特认为，投资者要尽力避开投资误区，始终坚持在自己的能力圈范围内投资。只有做到这一点，才能准确评估投资对象的内在价值。 那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特介绍说，你可以在自己了解的股票名称前面做个记号，然后划掉那些没有内在价值、没有好的管理层、经过困难考验事实证明是不合格的公司，剩下的就是你了解的公司了。也就是说，对于这些股票的了解，都在你的能力圈范围之内。 巴菲特着重指出，对于投资者来说，最重要的不是看能力圈范围大小，而是看能力圈的边界所在。如果你非常清楚自己的能力圈边界，你会比那些不知道能力圈边界在哪里、能力圈范围比你大5倍的投资者富有得多。 在明确了自己的能力圈边界后，不用说，你应该把自己的投资完全投资于能力圈范围之内。也就是说，你只对自己了解的，并且具有内在价值、有一个好的管理层、经过困难考验证明是合格的公司进行投资，这样才能避免犯大的错误。 这些股票都有一个共同特点，那就是：业务相对简单，业绩相对稳定。如果企业的业务非常复杂，而且经常变化，投资者就没办法去预测它未来的现金流。在上市公司中，确实有许多公司业务非常复杂而且不断变化，但这和你没关系，你不去碰它就是了。只要坚持避免犯重大错误，投资者只需做很少几件正确的事情，就足以取得成功。 巴菲特认为，无论在什么情况下，如果能够非常严格地对自己进行纪律约束，虽然无法保证绝对不会发生损失，但至少可以避免许多不必要的愚蠢错误。保险和投资一样，要想取得成功，最关键的因素不在于做出几件非凡的英明决策，而在于避免做出愚蠢决策。博采众长，不断学习巴菲特认为，投资者要尽力避开投资误区，好学不倦、提高自己。 巴菲特搞投资是科班出身，大学毕业后他仍然好学不倦，一有空就去内布拉斯加州府林肯市图书馆，认真阅读各种保险业文献资料和统计资料，对整个美国的保险业业务发展了如指掌。不但如此，他还由此获得了许多美国保险业中乏人问津的具体数据，这为他后来拓展伯克希尔公司的保险业务打下了坚实的理论基础。 对巴菲特一生影响最大的是他的老师本杰明·格雷厄姆，巴菲特从他身上学到了许多投资理论和财务分析方面的知识。 本杰明·格雷厄姆同样也非常欣赏这位得意门生，他专门教巴菲特学习如何掌控情绪，以便在股价涨跌中更好地把握机会。事实证明，巴菲特取得投资成功的主要原因之一，就在于能很好地把握自己的情绪，始终不失理性。 对巴菲特影响最大的还有一位美国著名经济学家、被誉为“成长股之父”的菲利普·费雪。有一次，巴菲特在读完菲利普·费雪的著作《普通股和不普通的利润》之后，把它奉为圭臬，想方设法打听作者住处。 当然，博采众长的巴菲特除了这两位恩师外，还从不放过任何一个学习机会。 他的儿媳妇玛丽·巴菲特在《巴菲特原则》一书中这样叙述道：我们看到的巴菲特，有一部分是本杰明·格雷厄姆，他从他身上学到了以企业前景为重点的投资哲学，以及强调价格是选择投资的主要动因；有一部分是菲利普·费雪，他从这位神话般的资产管理人身上，学到的是只有最优秀的企业经营和远景，才是唯一值得投资的商业价格；有一部分是劳伦斯·彭博，他从这位20世纪30年代的思想家和作家身上，学到的是“消费独占企业”的最佳投资价值理论；有一部分是约翰·威廉氏，他从这位20世纪30年代的数学家和财务哲学家身上，学到的是投资价值理论；有一部分是罗德·肯尼士，他从这位英国经济学家身上，学到的是“着重组合概念”和“认真研究某个领域虽然重要但不可失之一隅”的理论；有一部分是艾格·史密斯，他从他身上学到的是长期投资股票理论；有一部分是查理·芒格，而且这是最重要的部分，他从这位好朋友、合伙人、法学家、财务公司主持人身上，学到的是如何把精力集中在精算购买优秀企业的买价上。 值得一提的是，巴菲特非常好学却又从不迷信，并不是那种食古而不化的人。以菲利普·费雪为例，他非常喜欢投资半导体和化学工业，可是巴菲特则相反，他从来就不买制药股。 巴菲特解释说，这种现象并不矛盾，可以说两人都对：因为对于巴菲特来说，要知道哪家制药厂生产什么药品并不难，但如果要深入下去了解它的企业竞争优势在哪里，就并不具备这个能力。更何况，即使是这方面的专家，也只有深入下去、紧跟产业发展变化，才能做到胸有成竹。而菲利普·费雪就不同了，他是这方面的专家，理应投资这些股票。 巴菲特是这样说的，也是这样做的。他认为，对于大多数人来说，要想避免出现大的投资错误，就必须对自己所要投资的股票和企业进行深入的了解。理性的投资是从自己熟悉的知识、运用自己熟悉的知识开始的。听起来这还颇像点我们平常所说的口号“学习、学习、再学习”呢！ 巴菲特认为，任何知识对投资都是有帮助的。但投资者如果能从自己熟悉的领域开始选择股票，然后不断地反问自己“我了解这只股票吗？”在得到反复确认后再开始投资，就会拥有更多把握，避免犯许多错误。不碰自己不懂的股票在快速变化的产业中预测一个企业的长期经济前景，远远超出了我们的能力圈边界。如果其他人声称拥有高科技产业中的公司经济前景预测技巧，我们既不会嫉妒，也不会模仿他们。相反，我们只是固守于我们所能理解的行业。如果我们偏离这些行业，我们一定是不小心走神了，而决不会是因为我们急躁不安而用幻想代替理智。幸运的是，几乎可以百分之百地确定，伯克希尔公司总是会有机会在我们已经画出的能力圈内做得很好。 · 不碰自己不懂的股票应当作为一条铁的纪律。他过去一再承认，他对高科技股尤其是网络公司股票一窍不通，所以几乎从来没有碰过这样的股票。 在汽车业，很难预言谁将是经久不衰的赢家。美国国产的汽车业有将近2000家公司，你能在网上找到它们全部的名字，需要40页才能列完。这么多公司接下来发生了什么？在2009年的春天，只剩下3家，而且其中2家都在申请破产。挑选一个未来赢家，并不是一件简单的事情。”他的意思是说，无论别人怎么评价都不会影响他的投资决策，不懂不会装懂，不懂就不会去投资。 巴菲特特别提醒投资者说：重要的不是评估这个产业对社会有多大的影响，也不是它的成长性，“而在于个别公司有多少竞争优势，且更重要的是，这种优势能维持多久！一种具有重重保护的产品或服务，才能真正为投资人带来甜美的果实。 他认为，他有能力理性地预测投资可口可乐公司股票的现金流，却无法准确预期10大网络公司未来25年里的现金流。在这种情况下，如果要去投资网络公司股票，这种投资无疑是在瞎猜、碰运气。 投资者要想避开投资误区，很重要的一点是要坚持实事求是态度：“不懂就是不懂，不要装懂。”如果你硬要在自己不熟悉、吃不准的行业投资股票，那就和赌博没什么两样。巴菲特不碰高科技股就是因为这一点。不买商品型企业股票巴菲特认为，投资者要尽力避开投资误区，不买商品型企业的股票。 在他看来，这样的企业类型最常见的有：纺织行业、食品原料行业、钢铁行业、石油和天然气行业、造纸行业、木材行业等。 从投资角度看，商品型企业未来的成长空间都不大。因为激烈的价格竞争，会使得这些企业利润率很低，企业缺乏扩张能力。而且，这些企业成本的一个重要部分是工人工资。当工资成本不断上升（这是发展趋势），以价格为主要竞争手段的企业优势就会随之消失。 巴菲特不主张购买商品型企业的股票，是认为这些企业的唯一竞争优势是价格，很容易在与同行的低价互残中头破血流。实际上，这和他一贯主张投资拥有经济商誉、现金牛、消费垄断性企业的原则是一脉相承的。只选择低成本企业投资市场就像上帝一样，帮助那些自己帮助自己的人；但与上帝不一样的地方是，它不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买入价格太高将使优秀企业未来10年业绩增长的效果化为乌有。 投资者要尽力避开投资误区，只选择低成本企业投资。要尽量把资金集中投向于低成本企业的股票，哪怕它不是行业领头羊。 巴菲特是这样选择股票的，自己也是这样身体力行的。在美国家具行业，成本最低的就是伯克希尔公司的内布拉斯加家具店，这家公司的操作成本只占销售价格的15%。除此以外，操作成本最低的是Levitz公司，它的操作成本就要占到销售价格的40%了。 内布拉斯加家具店的低成本优势与Levitz公司相比即是如此，与其他操作成本更高的同行相比，投资报酬率之高就更显而易见了。在这种情况下，只要保持这种优势并假以时日，就没有什么竞争对手值得放在眼里。 巴菲特为什么要投资沃尔玛公司呢？就是因为它的操作成本最低，同样只有销售额的15%。可是在美国，最大的电器连锁公司的这一比例却高达25%，最大的家具连锁公司的这一比例更是达到40%。 大型零售企业的一大特点是，谁的操作成本最低，谁的零售价就可能会进一步降下来，从而吸引更多的顾客；而更多的顾客必然又会带来更大的销量，从而进一步降低进货成本，形成良性循环。买物有所值，不贪便宜具有持续竞争优势的价值投资，要求以一般的价格买入一家不一般公司的股票，而不是以不一般的价格买入一家业绩一般公司的股票。不绝对以股价低廉来选择股票，这是避开投资误区的经验之谈。 1989年是个分水岭。在此之前，巴菲特的投资失误较多，而在此之后由于吸取了教训，所以他无论是买入公司还是股票都会坚持两条原则：一是这家企业必须是一流企业，二是这家企业必须有一流的管理层。 当他以非常低的价格买入一家公司的股票后，随后该公司都会因为经营有所改善，股价会随之上升，而这实际上，这时候便是让你套利变现的好机会。因为从长期看，该公司的表现很可能会越来越糟糕。好股票要紧紧捂在手里我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10年，或者15年，或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。 巴菲特认为，投资者要尽力避开投资误区，防止频繁换股。 在他看来，把好股票紧紧捂在手里这本身就是规避投资误区的一种手段。股票投资应当成为一种长期打算，应该让时间来证明你的投资决策是正确的。这种时间是一个相当长的时期，有时甚至是“永远”。 把好股票紧紧捂在自己手里，是巴菲特的一贯做法。 巴菲特认为，把好股票紧紧捂在自己的手里，同样是避开短期炒作误区的方法之一。所要注意的是，一定要切记其前提是该股票值得你长期拥有。如果是一只烫手山芋或一只烂瓜，那当然还是越早脱手越好的啦。学会如何规避投资风险“不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里”是错误的，投资应该像马克·吐温建议的那样，“把所有鸡蛋放在同一个篮子里”，然后小心地看好它。 巴菲特认为，股票投资风险确实很难精确计量，但在许多情况下却可以用相对精确的计量来判断。这种判断的主要依据包括以下五个部分： ①这家上市公司是否拥有评估长期经济特性的确定性。 ②这家上市公司是否拥有评估企业管理的确定性，包括公司管理层的潜能和明智使用现金流的能力。 ③管理人员是否值得信赖，公司获利回报是否面向全体股东而不是少数管理人员自己。 ④公司股票的收购价格是否合理。 ⑤未来税率和通货膨胀率（因为这关系到将来取得的总体投资回报具有多大的购买力水平）。 巴菲特认为，不同类型的上市公司所具有的投资风险不同，但有一点非常明确：如果投资者能够做到集中投资，就能在降低投资风险的同时，取得较高的投资收益率。 取得这样高的投资业绩，与巴菲特自觉规避投资风险是分不开的。说穿了，他的方法并没有多少神秘之处，简单地说就是“集中投资+长期投资”。 在巴菲特看来，规避投资风险也是要有自己原则的。就像都说房地产投资有泡沫却依然有那么多人追杀进去；或者相反，一听到房地产投资有泡沫就不敢进入一样，两者都不可取。规避投资风险最重要的是，你得懂这个领域，并且这种投资在你的能力圈范围之内，就这么简单。 巴菲特认为，虽然衡量股票投资风险的难度很大，可是规避股票投资风险的方法却相对简单，那就是“集中投资+长期投资”。在他看来，“把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”，然后小心翼翼地看护它，更省心省力。学记者采访掌握一手资料投资的一切，就是做出一份调查报告。 巴菲特认为，投资者要尽力避开投资误区，就要像记者采访一样，学会掌握第一手资料。有了对上市公司建立在可靠基础上的第一手资料，才能对该股票做出正确判断，从而避开投资误区。 当年率先报道水门事件的《华盛顿邮报》记者之一鲍勃·伍德沃德，有一次向巴菲特请教怎样才能赚到更多的钱。巴菲特说，你可以去投资呀。可是对方说，我对投资一窍不通，那怎么办呢？ 巴菲特说，其实投资一点都不难。说穿了，投资要做的一切，就是要你做一份调查报告。 然后，巴菲特就详细地告诉他具体操作办法：首先是设计一条详细、深入的报道思路；然后，为了写这篇报道，你自然而然就会提出许许多多的问题，并且根据这些问题去搜集素材；最后，当你这些素材搜集完了，你就对你的投资对象有了一个清晰而完整的了解。建立在这种基础之上的投资，基本上就不会有太大的风险。 巴菲特曾经想投资斯图德贝克公司，可是有点吃不准，于是前往这家公司实地考察，这才了解到该公司主要生产汽车上用到的屏蔽双绞线。 巴菲特在1965年专门用将近一个月时间，去堪萨斯城车站核实油罐车数量，并且追踪这一数据。后来，当他发现油罐车发货数量增加时，马上买入斯图德贝克公司的股票，股价当即从18美元上升到30美元。第9课 怎样不受别人干扰成功的投资者会掌控情绪你不需要成为一个火箭专家。投资并非智力游戏，一个智商为160的人未必能击败智商为130的人。理性才是最重要的因素。 巴菲特说，他周围的许多人智商都比他高，工作时间更长、更努力，但是他的特长是更理性，善于掌控情绪。他说，你必须能够控制住自己，不让情绪左右你的理智。保持理性，才能战胜不理性的市场。我们没有必要和别人比聪明，但却有必要和别人比自制力。 巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆认为，对待股票价格波动的正确态度，是所有成功的股票投资的试金石。从经验看，成功的股票投资者，往往都是那些个性稳定的人。如果你具有数学、财务、会计方面的高超能力，却无法控制自己的情绪，你仍然很难从股票投资中获益。 投资者需要的是一种正确的思维模式，其中大部分内容都可以从本杰明·格雷厄姆所写的《聪明的投资者》一书中学到。现在的关键是，学了这些东西后，要用心去思考真正下功夫就能充分了解的股票。再加上合适的性格，股票投资就会越做越好。 巴菲特在给《聪明的投资者》一书第四版所写前言中特别提到，股票投资要取得成功，必须学会控制情绪。如果读者能够遵照本杰明·格雷厄姆倡导的投资原则，尤其是该书第8章、第20章的宝贵建议，就能从别人的愚蠢行为中赚钱，否则你自己就可能会做出蠢事、让别人赚钱。 由此可见，不断学习并强化训练、学会掌控自己的情绪，是取得股票投资的一大法宝。 散户投资者能够掌控情绪的应有之义，就是摒弃使用杠杆操作。 巴菲特在伯克希尔公司2010年年报致股东的一封信中这样说道，“毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能会使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益会成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级时就学过，不管多大的数字，一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能给你带来‘0'。” 巴菲特说，“许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资来解决问题，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金靠得住。信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机，也可能使企业崩溃。事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机，就使得整个美国都濒临崩溃。”实地走访胜过任何谣传成功的投资生涯不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏该模式。 巴菲特在伯克希尔公司2014年年报致股东的一封信中说，“我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为更好的生意人。两者的经验是互通的，但有些真理只能通过实践才能彻底领悟。” 有一次，美国运通公司在新泽西巴约纳的一家微不足道的仓库，在一次普通交易中，接受了联合原油精炼公司送来的一批罐装色拉油。仓库给联合公司开出了收货凭证，联合公司则用收货凭证做抵押贷了一笔款。 没想到，没过多久联合公司就破产了。很自然地，债权人要用这张收货凭证来处理抵押品。令人意外的是，1963年11月当美国运通公司打开这批色拉油时才发现，其中只有少量的菜油，大部分是灌装的海水。也就是说，运通公司仓库蒙受了巨大的损失，损失额度估计在1.5亿美元，仓库为此不得不宣告破产。 按理说，这桩欺骗交易应该由联合公司来承担责任，但是它已经破产了。而现在仓库也破产了，美国运通公司总部是不是要对此承担责任还有待认定。这时候，一贯重视社会责任的美国运通公司首席执行官霍华德·克拉克勇敢地挑起了担子，主动承担有法律依据和没有法律依据的各种索赔，潜在损失十分巨大，总部也已经到了资不抵债的危险境地。 面对谣言，巴菲特决定去实地考察一下。他首先来到奥马哈市罗斯牛排屋，在收款机旁一边和店主闲聊，一边观察。他发现，罗斯牛排屋的顾客们仍然是用美国运通卡来支付餐费的，并由此推断其他商店也会如此。 接下来，他又来到银行和旅行社，同样看到人们在用旅行支票结账。后来，他又拜访了出售美国运通汇票的超市和药店，并且和美国运通公司的竞争对手进行了交谈。 经过这一系列实地考察，巴菲特得出两条重要结论：一是美国运通公司并不像大家所说的那样“即将倒闭了”；二是美国运通公司的招牌仍然是全球畅通无阻的标志之一，无论色拉油事件如何发展，它的顾客并没有因此流失多少。 在别人看来，这无疑是一场赌博。一旦赌输，巴菲特过去辛辛苦苦积累起来的财富和声誉将付之东流。可是在一贯不愿意承担投资风险的巴菲特看来，这根本不是赌博，因为他相信自己实地考察后的判断。认准了就要大胆去做胆大心细，这是做成任何一件事情的法宝，投资当然也不例外。我们不要想着去预测或控制投资的结果。实际上，人的贪欲、恐惧和愚蠢是可以预测的，但其后果却不堪设想，更难以预测。 巴菲特举例说，就像一个人开车在回家的路上时，突然接到妻子打来的电话，提醒他开车一定要小心；因为她刚听广播里说，高速公路上有一辆车在逆向行驶。这位丈夫听后回答说：“宝贝，他们根本没有看清真相的另一半：不只是一辆车，而是有上百辆行驶在错误的反方向上。” 巴菲特举这个例子是想说明，在股票投资上同样有太多的人在“错误地逆向行驶”。这些人很危险，弄不好就会车毁人亡，可是他们却偏偏熟视无睹。为什么？因为他们缺乏独立思考的习惯，只知道随大流。而巴菲特显然不是这样的。充分相信自己的直觉自己的直觉，是自己对即将购买的股票和企业的第一感觉。这种感觉是建立在对企业的充分了解之上的。但是，这种感觉很容易受到所谓的股市行情的干扰，特别是对于那些对股票投资不熟悉的投资者，往往会受到这种干扰的影响，改变原本是正确的投资决定，使结果适得其反。 就巴菲特而言，他对这只股票越了解、越掌握情况，由此得到的直觉就越符合客观实际和未来趋势，这一点非常符合价值投资法则。 巴菲特认为，一家企业只要能善于运用公司资本，并且保留相关盈余用来增加公司净值，那么从长期角度看，公司的股价就一定会回归到与其内在价值相符的价位。他在伯克希尔公司身上，就是这样做的。一旦买进就决不后悔在年景有好有差的一段时期，如果好的年景就表现出极大的热情，而差的年景就非常沮丧，是不会有收获的。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。尽可能选择长期投资如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义，除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增持股份。 伯克希尔公司虽然形式上是一家股份公司，但他们的态度却是合伙人企业。这就是说，虽然巴菲特对这家公司拥有控股权，但是他和查理·芒格却从来没有把公司看做是自己的私有财产，而是把它看做是所有合伙人共同拥有的公司，是一种为所有股东赚钱的工具。 而实际上，有人认为，巴菲特的这种长期投资是与杠杆运用紧密结合在一起的。具体地说就是，巴菲特的成功关键由三部分组成：一是大量投资蓝筹股，二是长期投资，三就是使用杠杆。 对于绝大多数投资者来说，第二点和第三点不能兼得，否则股价波动稍大就会血本无归。可是，巴菲特就能做到这一点。因为伯克希尔公司拥有多家保险公司，有高达数百亿美元的保险浮存金变相融资给巴菲特所用。巴菲特从来不避讳这一点，并且每年都要在致股东的一封信中阐述浮存金的好处。而据估计，保险浮存金给巴菲特提供的杠杆约为1.6倍。买的是股票，投资的是企业希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一纸价格每天都在变动的凭证，而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象；相反，我希望你将自己想象成为公司的所有者之一。 巴菲特认为，股票投资要学会不受别人干扰，把买股票看作是拥有这家企业的一部分。如果具有这样的心态，自然就会对股市中流传的各种信息干扰淡然处之了。 他认为，要做到这一点，投资者就必须了解这家企业的业务情况和运行状况，而不是在什么都不了解的背景下贸然买入该股票。 巴菲特一旦买进某股票，就会真正把它当做自己的企业来看待；而普通投资者却做不到这一点，因为几乎没有投资者能够买下某股票的控股权，或者因为不愿意长期投资而只愿意投机，即使有这个能力也不愿意这样做。 巴菲特非常欣赏他的老师本杰明·格雷厄姆所说的这句话：“当投资是以最靠近企业的方式来进行的时候，他就是最明智的。”巴菲特认为，“这是关于证券投资最重要的一句话”。 有一次，巴菲特看到某家上市公司的股价非常便宜，一看原来是一家亏损企业。他经过认真研究、分析后发现，这家公司虽然整体上是亏损的，可是公司的三大主营业务都依然经营得相当好。 于是他果断出手，大量买入这家公司已经跌得不像样的股票。后来果然如他设想的那样，没过一年企业就完全恢复正常，股价也随之暴涨。 这就是巴菲特经常说的投资股票要考虑安全边际的概念。毫无疑问，这个概念是针对上市公司、而不是针对股票市场而言的。 有一次在伯克希尔公司股东大会上，有人问巴菲特是怎样判断合适的安全边际的？他回答说，无论股票市场走势如何，他喜欢那些有确定性的投资；如果觉得某项投资有太多的不确定性，他就不会去博它的回报。 举个例子来说：如果他投资喜诗糖果公司和可口可乐公司的股票，就认为不需要考虑留有多大的安全边际，因为他相信这样的股票投资不会有问题，无论股市将来如何发展都是如此。就好像看到一个胖子进门了，无论他的重量是350磅还是325磅，这都没有太大的区别，你只要知道他是个胖子就行了。 巴菲特认为，只有把自己所买的股票看作是投资的企业，才会全心全意、真心真意地去了解并关心这家企业。这时候的你会更关心其内在价值，而不是股市上的消息传播。换句话说，买股票是为了投资而不是投机。看准目标，咬定青山不放松投资股票很简单。你所要做的，就是要以低于其内在价值的价格买入一家大企业的股票，同时确信这家企业拥有最正直和最能干的管理层。然后，你永远持有这些股票就可以了。 咬定青山不放松，体现在巴菲特投资股票的数量并不多，而是习惯于在少数几只自己熟悉的股票上长期持股不动，或者来回反复地持续做下去。由于股票数量少，所以容易掌握其内在价值、了解股性特征、熟悉股价变化发展轨迹。而要做到这一点，实际上与个人性格有关。 事实上，巴菲特集中投资的股票数量总是限定在10只以内。 巴菲特认为，股票市场是由两种成分组成的：一种投资者以长期投资、理性投资为主，他们相信股价总有一天会反映企业的内在价值。另一种投资者确切地说应该是投机者，他们把买卖股票当做是赌博游戏，看不到股票的真正价值；与此同时，股票的真正价值也会因为他们的这种频繁进出而被蒙蔽。 巴菲特咬定青山不放松的典型操作手法，体现在对吉列公司的股票投资上。伯克希尔公司从1989年起开始投资吉列公司，一下子拿出6亿美元购买了近9900万股股票，帮助吉列公司抵挡投机者的恶意收购。 从此以后他就持股不动，即使20世纪90年代末吉列公司股价大跌引发其他大股东连续抛售，巴菲特仍然不为所动。凭什么？凭的就是他对吉列公司的内在价值深信不疑，从而能够抗拒得住各种干扰和诱惑。 巴菲特半真半假地说，即使在股价暴跌的这个阶段，他每天晚上睡觉也同样睡得很香。因为他知道，第二天一早醒来，全球一定会有25亿男人要刮胡子。产品拥有这样广阔的市场，他还担心什么呢？ 尤其是接下来吉列公司在1992年向市场推出了女用敏感型脱毛刀片， 2000年又推出名叫“维纳斯”的女用三刀片，巴菲特就更高兴了。 他开玩笑说，“维纳斯”推出后，每天他躺在床上想的就不是男人的脸、而是女人的大腿了——男人刮胡须只需用1块刀片，而女人用的“维纳斯”却需要3块刀片呢——可是这样想了没多久，他又改想男人的脸了。他幽默地说，总想着女人的大腿，夜里不容易睡着觉。 长期持股不动，让巴菲特终于得到了丰厚的回报。16年后，吉列公司因为被宝洁公司购并而导致股价大涨，伯克希尔公司持有的吉列公司股票市值超过51亿美元——简单算算就知道，从6亿美元增值到51亿美元，年平均复合收益率高达14.3%。 关键是看什么时候现金分红对股东有意义、什么时候没有意义。他说，伯克希尔公司拥有大量的剩余现金却不分红，是因为这些资金具有以下三大用途： 一是要看“这些资金能不能明智地配置到我们现有各种各样的业务之上。 二是要考虑寻找收购与现有业务不相关的企业。 三是回购股份，即在股票价格相对保守的时候回购股份是非常明智的一种利用 资金的可靠方法，就好比用80美分或者更低的价格购买价值1美元的股票几乎永远不可能出错一样。 接下来才是轮到现金分红。突破前人，而不是死搬教条在发现我们喜欢的股票之前，我们会一直等待。我们喜欢在把握十足的情况下才采取行动，这就是我们的投资风格。 巴菲特认为，股票投资要学会不受别人干扰，包括突破各种教条。 在他看来，股票投资要克服各种教条很不容易，为此要学会怎样突破前人，不断修炼内功。考察巴菲特的成功历史，就能发现他得益于在继承前人经验的基础上不断总结、不断突破自我，而不是死搬教条。 巴菲特硕士毕业后刚刚进入投资领域时，也像其他人一样，书生气十足。例如，他严格按照老师本杰明·格雷厄姆的投资理论进行操作，一心一意寻找出售价格低于净资产的公司，先后购买了无烟煤公司、地方铁路公司的股票。可是他很快发现，这种做法很成问题。 巴菲特在几次碰壁之后，在这一点上很快就不再迷信老师了。他在农业机械制造业如丹普斯特米尔公司、百货公司如赫区柴德·肯恩公司、新英格兰纺织业如伯克希尔·哈撒韦公司等股票上都栽了跟头。吸取教训后，他决定不再严格按照本杰明·格雷厄姆的投资策略操作，而要脱胎换骨了。 这种脱胎换骨的过程异常痛苦，因而很迟缓，因为他太崇拜老师本杰明·格雷厄姆了。直到今天，巴菲特仍然非常崇拜他，认为自己从他那里学到的东西终生受用，尤其是他的安全边际理论。 他说，本杰明·格雷厄姆提出了安全边际的理论，而本杰明·格雷厄姆的每个学生都各自发展出了不同的方法来运用这个理论，从而寻找上市公司的实质价值和有价证券价格之间的差价。 你看巴菲特在这里说得多好：他既肯定了老师的安全边际理论，又肯定了包括他自己在内的其他人脱离老师具体操作方法的做法。 苹果公司虽然属于高科技企业，但同时也是巴菲特喜爱的那种消费型企业，要知道，它可是全球最成功的以消费者为导向的企业。除了市盈率低、股价经过暴跌后已经进入安全区域，还在于它拥有巴菲特一贯看好的稳定的现金流，即苹果公司当时拥有2300亿美元的现金和等价物，以及每年500亿美元的纯利润。 当然，还有另外一种很大的可能，那就是巴菲特本人对这两项投资并不知情，而是伯克希尔公司两位年轻的投资经理托德·康布斯、泰德·韦尔切勒所为。第10课 什么时候卖出股票当价值增值能力直线下降时投资就像是打棒球一样，想要得分，大家必须将注意力集中到球场上，而不是紧盯着计分板。 巴菲特认为，抛售股票的理由之一在于其价值增值能力下降。 在他看来，这甚至应当作为卖出股票的主要依据甚至唯一依据，而不是像其他投资者那样是因为股价上涨或下跌。他的理由是：从长期看，股价取决于公司未来的获利能力；而从短期看，这两者之间没有必然关系。 巴菲特认为，只要你拥有的这些股票从长期来看价值增值能力能够保持甚至超越整个产业的平均水平，这些股票的盈利能力即使在短期内发生暂时性变化，也不用过于担心，完全可以继续持有。 如果这些股票的盈利能力在短期内发生了根本性变化，那就应当毫不犹豫地说声拜拜。当不符合“七成五”法则时巴菲特说，在美国股市上，20世纪80年代以来许多投资方法如小资本化、大资本化、成长法、价值法、动态法、主题法、产业循环法等，都曾经起到过一定效果，但有时候什么方法都不管用。 为什么呢？问题的关键在于，股市中任何一种有效的投资方法，一旦被大家所掌握，投资者就会因为这些似是而非的理论丧失判断和分析能力。这样，亏损就是必然的了。更不用说，既然是一种被实践证明能够赚钱的理论，又怎么可能公之于众、“教会徒弟，饿煞师傅”呢？ 根据概率原理，80个人的生日分布在一年365天中，2人以上的生日是同一天的概率高达75%。也就是说，巴菲特的这一说法成立的可能性高达75%，不成立的可能性只有25%。 巴菲特把这一法则总结为“七成五法则”。在他一生的投资生涯中，这一法则被运用到了非常娴熟的地步。 把该法则运用在股票投资中，关键是要掌握两点：一是仔细研究你在整个股票市场中处于什么地位？如果你的股票盈利能超过75%的人、居于最前面25%的人之中，那么你就能保持常胜不败；二是无论是投资股票还是争取获利，都不要满打满算，而要考虑到只要具备75%的把握就值得去做，一旦失去75%的把握就要敢于止损。 有一次，一群投资者向巴菲特请教如何投资股票，巴菲特说，“股票是一项有巨大风险的投资，如果你们愿意，我给你们做两个测试，你们就明白了。” 话刚说完，他就拿出两张纸进行第一个测试。他在第一张纸写上“选项A：有75%的概率能得到1000美元，同时有25%的概率什么也得不到。”在第二张纸上，他写的是“选项B：确定能得到700美元”。 巴菲特拿着这两张纸问大家，你们是愿意选择A呢还是选择B？大家商量来商量去，最后一致同意选择B，理由是选A有25%的机会一分钱也得不到，不如选B更稳当，只赚不赔。 巴菲特一声不吭，然后又拿出两张纸让大家进行第二个测试。他在第一张纸上写上“选项A:75%的概率付出1000美元，但有25%的概率什么也不用付出”, “选项B：确定付出700美元”，然后问大家如何选择。这时候大家一致决定选择A，因为B要确定付出700美元，而A则有25%的概率不用付出，这样风险就会小一些。 做完这两个测试后，巴菲特说：“现在我可以告诉你们为什么不能在股市上赚大钱了，因为你们都讨厌风险；这种心理使得你们在赢的时候只能赢小钱，而在亏的时候亏的却是大钱。”当无法继续收取“过桥费”时我只关注永久不变的东西，我认为网络不会改变人们嚼口香糖的方式。 在他看来，买股票应当优先考虑那些可以收取“过桥费”的公司，有“过桥费”可收是业绩优良的上市公司的一大特征。当这家公司无法继续收取“过桥费”时，就可能到考虑卖出该股票的时候了。 巴菲特介绍说，怎样来理解“过桥费”呢？他认为，抽象地说，如果消费者都想购买某一独特品牌的商品，经销商为了满足消费者需要，就必须经销这种商品并保持一定量的库存；而要做到这一点，又必须通过各种渠道向生产商进货。 巴菲特认为，这种公司通常具有以下三个特征：首先，生产的产品使用率高，却不耐用，品牌家喻户晓 这方面最典型的是可口可乐公司。大大小小的经销商都必须采购可口可乐，并且保持一定的库存量。而市场上虽然有多种多样的可乐饮料，却都无法代替可口可乐。这就使得可口可乐的销售量和销售价格都能得到切实保证，能够获得很高的利润率。 其次，传播媒体在不断说服消费者购买的同时，能够提供重复性服务 在巴菲特的概念中，电视、报纸、网站等传播媒体是非常典型的收取“过桥费”的公司。由于它们为生产商做广告，生产商通过广告来说服消费者购买它的产品，这种需求是源源不断的，这就使得传播媒体能够不断向它们提供重复性服务。这源源不断做出去的广告、收取的广告费，就是名副其实的“过桥费”。 最后，能够提供一般消费者和企业持续需求的重复消费服务当你懂得什么时候见好就收时当你懂得什么时候见好就收时 巴菲特认为，抛售股票的理由之一在于见好就收。 在他看来，股票价格不可能永远高于其内在价值。当股价远远超出其内在价值时，投资者要克服贪婪情绪，懂得什么时候完美收场。 当股市中每个人都能轻而易举地赚钱，尤其是当人人都觉得牛市如火如荼时，就到了该退场的时候了。当发现更好的投资机会出现时巴菲特认为，抛售股票的理由之一在于出现了更好的投资机会。 在他看来，投资者固然要坚持长期投资理念，可是如果有更好的投资机会出现，这时候卖出股票就是必须的。要尽可能减少股票交易次数考虑到我们庞大的资金规模，我和芒格还没有聪明到通过频繁买进卖出来取得非凡投资业绩的程度。我们也并不认为其他人能够这样像蜜蜂一样从一朵小花飞到另一朵花来取得长期的投资成功。 在他看来，虽然卖出股票是必然的，但如果从降低交易成本、提高投资获利水平出发，尽可能减少股票买卖次数就是必须的。他说，这不但符合股票长期投资理念，更能避免把已经赚到的一点蝇头小利用来支付交易佣金还不够。 他说，持有股票的稳定性，就像人们喜欢白头偕老的稳固婚姻一样。究其原因，除了感情因素，很重要的一点是离婚成本过于高昂。根据《婚姻法》规定，离婚时要对夫妻共同财产加以分割；所以，你每离一次婚的成本都要至少损失一半以上财产。 在我国，目前还没有开征这项税种，但一旦开征这项税种，就表明每一次卖出股票后，如果卖出价格超过买入价格，就要把其中的相当一部分以资本利得税形式缴给税务部门；只有在股票交易亏损时，因为本来就没有资本利得，所以才不用缴纳这笔资本利得税。要学会拒绝市场先生的挑逗巴菲特说，股票投资的秘诀其实很简单。归根到底，只要在适当的时候、挑选优质股票买入；只要它们的质地没有发生根本性改变，就可以一直持有下去。他经常说：“我们喜欢购买企业。我们不喜欢出售，我们希望与企业终身相伴。” 巴菲特曾经公开表示，有3只主要股票他希望能够永久持有，这就是美国/首都广播公司、政府雇员保险公司、《华盛顿邮报》公司。 什么叫永久持有呢？他进一步解释说，就是即使这些股票的价格高得离谱，伯克希尔公司也不会出售这些股票。 回顾历史，伯克希尔公司年投资回报率排名第三的是巴菲特在一家房地产公司身上的投资。这就是1988年以分拆调整后每股4美元的价格投资1.08亿美元在有政府支持的抵押贷款保险巨头房地美公司（Freddie Mac）, 10年后股价升至70美元，持有期13年，年复合回报率24%，总回报率高达1525%。 值得一提的是，与其回报率之高相比，更有意思的是巴菲特卖出该股票的时机选择。 1988年巴菲特投资该股票时，对该公司充满信心，并且在接受《财富》杂志记者采访时还公开表示其好感。2000年时，巴菲特与当时担任房地美公司首席执行官的勒兰德·布兰德塞尔有过多次会面，交谈中总是会听到对方说要争取每年都能保持两位数的投资回报率。巴菲特听了心有不安，觉得这样的步子迈得太快了，所以悄悄地在一年之内就全部抛售掉所有该股票。果不其然，2003年就传出该公司报表做假（谎报盈利）的消息，最后导致该总裁被迫辞职。 接下来的事情就谁都知道了：2008年，正是因为房地美公司和房贷美公司发生次贷危机直接引爆了全球金融危机，股价自然一落千丈，2016年每股价格也只略高于2元。巴菲特因为早有防范、早就清仓，躲过了这一劫；不但如此，还创造出了伯克希尔公司历史上的一大投资奇迹。要尽量不去看当前股价涨跌投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企业的本身，看这个公司将来5年、10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看管理层是否喜欢并且信任，如果股票价格合适你就持有。 ，如果你相信自己比股市更了解你所拥有的这只股票，那么你就应当拒绝每天股价涨跌的诱惑；如果你没有这种自信，也就是说你认为自己还不如股票市场更了解你拥有的这只股票，你就不应该买入该股票——既然你不相信它，又何必投资它呢？ 他奉劝投资者自己做个试验：首先是连续48小时不去关心股市，包括不去看电视、看报纸、不去打听各种股市消息；然后看看这样一来你拥有的这只股票质地是否发生了什么变化？当然是什么都没有。接下来，你可以试着3天、1个星期、10天不去关心股市涨跌，这时候再去看一看这只股票的质地是否发生了什么变化？至此你会觉得，不去关心每天的股市涨跌，原来没什么糟糕的，而且会更省心、更轻松，每天该做什么就做什么。 巴菲特介绍说，在他买下股票之后，如果股市休市两年，对他的投资决策也不会产生任何影响。股市当然不会休市两年的，他的意思只不过是说他两年不去关心股市的每日涨跌，也一样耐得住寂寞。要守住好股票：死了都要爱许多投资人在公司表现良好时急着想要卖出股票以兑现盈利，却紧紧抱着那些业绩令人失望的公司股票不放手，我们的做法与他们恰恰相反。 在他看来，投资者持有的股票当然可以决定在什么时候卖出，但是有一条原则必须坚持：好股票要终生厮守、永远持有，用一句流行歌词来形容就叫“死了都要爱”。 在他眼里，这种最好的股票有可口可乐公司、吉列公司、《华盛顿邮报》公司、美国精密铸件公司等。他曾经这样说过，可口可乐公司股票的表现比他自己想象的还要好。在他眼里，这些企业的最大特点是，拥有一条宽而深的经济护城河，能够确保他的投资安全。 巴菲特深知，在全球最著名的5种碳酸饮料中，有4个品牌是可口可乐公司的，它们分别是：可口可乐、雪碧、芬达、健怡可口可乐。巴菲特特别推崇品牌的价值。当可口可乐已经成为美国文化的象征时，他相信无论什么力量都已经无法摧毁可口可乐品牌价值的内在增长了。也因此，像这样的股票他永远都舍不得卖。 巴菲特不但想把可口可乐公司股票永远持有下去，而且还多次后悔说他买这只股票的时机太晚了。 那么，究竟如何才能买到这样一家优秀的公司呢？他举例说，“如果你有机会买入一家位于家乡的优秀公司（的股票）……并且你知道那是一家不错的公司，你也知道它拥有优秀的管理者；然后，你在一个适合的价格买进，你就不会每天想着要去看报价。” 他说，“如果他们试图买卖股票，并且当股价略有下跌时就感到担忧、又在股价上涨时想着卖出，那么他们不会得到很好的结果。”“在判断你的投资是否正确时，你应该关注几年间的收益和股息，而不是频繁地查看股价。这才应当是人们对待股票的态度。”

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