# Infinity Labs行业投资研究报告

**Published by:** [Infinity Labs](https://paragraph.com/@infinity-labs/)
**Published on:** 2022-11-15
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1、 宏观分析当前加密货币市场走势与传统金融市场（特别是美股）相关性越来越高，而金融市场是反应宏观经济的晴雨表，宏观环境的快速变化更凸显此时进行宏观分析的必要性，作为一家加密风险投资基金，掌握趋势才能更好的规避风险。当前市场存在诸多不确定性，主要几个风险因素如下： (1) 美联储的货币政策风险； (2) 中国经济增长复苏乏力； (3) 地缘政治动荡，俄乌局势持续影响宏观经济，能源价格飙升； (4) 欧洲、日本债务危机。 受2020年的疫情影响，为刺激经济各国央行开启了宽松的货币政策，尤其是美联储开启了0利率+无限制QE的措施，加密行业也迎来了牛市周期。到2021年后期，为抑制通胀率的攀升，美联储开始了紧缩的货币政策，从缩减资产负债表到今年3月以来的加息措施，加密行业也开始进入确定性的熊市周期。虽然个别央行并未在同周期采用相向的货币政策（例如中国、日本），但是起决定因素的还是美联储。由此可见，美联储的货币政策走向是对当前加密行业最重要的影响因素。对于市场来说，跟随美联储的指引做出反应往往是最高效的选择。 我们认为的几个重要关注点和预测：1.1 主要看CPI是否能得到有效控制美联储的货币政策调节目标主要为2个，控制通胀、促进充分就业，分别对应了最重要的两个指标：通胀率和就业率。在当前美国经济环境中，属于高通胀和低失业率状态。因此当前美联储的措施也是主要围绕CPI指标进行。10月13日公布的9月份CPI数据为8.2%，每月的CPI数据是决定美联储下一次加息多少的关键数据。1.2 加息周期结束时点据多数机构和专家的预测，当前美联储联邦利率还未见顶，至少要到4%-5%左右并维持一定时间，直到通胀得到有效缓解。11月3日，美联储再次加息75bp，当前值（11月8日）为4%，按50-75bp的市场预期加息幅度至少还要经历2次，也就是今年12月，预测明年至少还有1次25-50bp的加息幅度。从这一角度分析，此轮熊市周期至少还要持续半年以上（再考虑到比特币的减半周期进行乐观估计，按历史经验，减半前半年缓慢启动牛市）。1.3 其他宏观数据参考及市场反应1.3.1 市场利率（主要看2年期美国国债） 一般美联储的货币政策调整周期为2年1次，即降息2年，加息2年。所以2年期美国国债的市场利率是市场默认预测政策利率最有效的指标和先行指标，一般会领先政策利率3个月左右。2022年11月8日美国2年期国债收益率4.72%。1.3.2 美元指数 反应市场对风险资产的偏好程度，也是体现美元流动性最直接的指标，在9月末达到历史性高点的114.7后，10月由于叠加市场的一些其他因素（如财报公布超预期、美联储加息将在明年放缓等消息），至今有一定程度放缓。1.3.3 长短期利率差 美国2年期和10年期国债进一步倒挂，达到51bp（11月8日）。当此指标反转或者不倒挂出现拐点之时，是市场信心转换的重要指标之一。2、 行业分析2.1 2022年加密行业一级市场融资情况根据Messari报告显示，2022年上半年1-6月共披露了1199起项目融资事件，其资金总规模达到303亿美元，超过了2021年全年融资252亿美元。但是自5月后，融资笔数和融资进入都出现了明显下降，10月份整个行业融资笔数71笔，金额8.5亿美元，10 月无论融资数量还是融资金额均为近两年内最低。 由此可见，加密行业进入熊市周期后，一级市场的融资情况出现了断崖式的下降，各个资本也在谨慎对待和观望市场，不再随意出手。2.2 各大板块分析2022年上半年加密行业各大板块融资情况按大多数分析机构对加密行业的一级板块划分，可分为4大版块类：DeFi、CeFi、Web3&NFT、基础设施。上图为2022年上半年1-6月各板块的融资笔数和融资金额情况。以下为各板块详细融资情况（数据来源于Messari）： （1） DeFi（DEX、借贷、资产管理、收益器、稳定币等） Defi类融资笔数195笔，金额18亿美元，笔数和规模为四大板块中最低。该板块最活跃的细分领域为DEX、资产管理、收益器、稳定币、借贷服务。当前在以太坊上的DeFi项目占据主流，其它生态系统也在不断发展。 （2） CeFi（交易所、支付、做市商、储蓄、资产管理等） CeFi类融资金额为102亿美元，为四大板块最高。CeFi中融资最高的细分领域为交易所，吸金能力也最强，融资总量达32亿美元，是其他任何CeFi细分领域的两倍以上。其它较为热门的还有支付、做市商、储蓄、资产管理等。 （3） WEB3 & NFT（元宇宙、GameFi、DAO、社交、娱乐等） WEB3&NFT类融资笔数530笔，达到近一半占比，金额也达到85.47亿美元。其中细分领域的游戏类达41亿美元，是整个细分领域赛道中的第一位。 （4） 基础设施（Layer1、Layer2、中间件、工具、预言机、存储、数据、计算等） 基础设施类融资笔数252起，共筹集97亿美元的资金，规模仅次于CeFi。其中，智能合约平台融资总量为36亿美元，是资本押注力度最大的项目类型，其他热门的项目还有数据、托管、挖矿等。 基础设施类项目Layer1 中，过去两年Solana、BNB Chain在牛市中表现亮眼，生态项目发展势头不错，其它公链也表现出了一定的热度。但Solana、BNB Chain分别背靠FTX和Binance，表现出很强的资本色彩，并从频繁宕机和操作停链等事件中表现出过于中心化的现状。随着市场的降温和Luna项目给市场的冲击，再加上最近FTX交易所的崩盘，市场对于资本中心化控制的顾虑会加强，市场的注意力会逐渐回归到以太坊和其上的Layer2。 公链项目的融资量级在基础设施类中占比很大，今年Move生态的Aptos/Sui/Linera 最受关注，三个项目总融资约7亿美元。但是相比往年，Layer1公链的叙事有所放缓。当下，以太坊的生态逐渐丰富，各路以太坊“杀手”没有表现出上线前所描述的竞争力，从Aptos仓促上线后的表现来看，能有短时间的热度，但难以形成生态竞争力。 公链这个赛道是复杂性较高，系统性很强的，以往由技术大牛、社区极客们引导的发展路线逐渐转变成由资本主导，被工业化、标准化打造的趋势。我们认为，由于资本的逐利特性，这一改变对于整个行业社区化的价值并不是有利的。 Layer2 方面，依托于以太坊良好的生态基础，各种rollup解决方案比如Arbitrum、Optimism 、zk-rollup 的市场关注度还不错，其生态推广也比较健康，有望迎来不错的生态发展。 在今年，加密行业的发展受到传统监管机构的重视，Tornado cash的事件处理给行业埋下了一些很深远的影响因素，FTX崩盘冲击了整个市场后，势必会带来监管的更加趋紧，隐私、审查和抗审查被广泛关注起来。加上零知识证明技术的飞快发展，我们认为下一个阶段这一类工具和项目会逐渐展现出巨大的价值。 其次，随着越来越多的应用开发，行业内对数据服务的要求也逐渐展现出来，去中心化数据存储的解决方案应该受到更多的关注。 区块链天然的资产属性让行业内最大比例和最成熟的应用都和金融相关，Cefi分类中，交易所是最大的一类服务。因为各个国家对行业监管的不一致，交易所平台有野蛮生长的趋势，头部格局基本由Binance、Coinbase、FTX把持，但因为缺乏传统的风险控制和监管，时不时会有爆雷风险，FTX从金融巨头走到倒塌也就短短几天时间，这种现象仍然会延续直到行业走向成熟。其它新兴交易所通过产品创新、模式创新进行竞争，市场仍然有很多的机会，行业真正的增长期可能在下一轮牛市。 除去交易所，支付、资产管理类的服务也在乐观的增长。随着加密资产的出圈，在某些监管友好的地区已经被应用于消费和个人储蓄，还有一些Dapp的兴起让普通消费者越来越多的接触到加密资产。一些瞄准这个领域的服务商有可能在接下来的几年中迎来用户的大量增长。 除去Cefi，在加密领域原生的DeFi在上一轮牛市中迎来爆发，甚至可以说上一轮的牛市是由DeFi应用的发展而带动的。从数据上来看，DeFi板块降温很快，甚至有些疲软。分析其原因，一是技术更新的匮乏，二是业内反复抄袭代码在一个新的公链生态利用新用户的FOMO心态来投机导致用户亏损后热度降低。但我们依旧坚信，区块链的技术特性天然的和金融服务契合，DeFi的微创新和新的产品架构推出都能给DeFi板块带来下一次增长，我们期待DeFi 2.0。比较值得关注的有稳定币、资产管理。 GameFi和元宇宙在上一轮牛市中热度很高，从融资笔数来看，项目数量也是最多的。当前的web3.0基础设施日渐成熟，让这一类应用的用户体验迎来了质的飞跃。但是从结果来看，之前市场上的GameFi 项目可以说并没有太多精品，绝大多数的GameFi项目缺乏游戏性，早期推出的play to earn机制更多的把重点放在了用资产收益率来吸引用户，而游戏用户的转化率并不高。接下来重点可以关注一些精品类的游戏项目，这类项目基于好的游戏产品，再通过引入代币经济给游戏赋能，可以让游戏更健康的发展，从而沉淀更多优质的项目。 NFT是加密技术对非标类资产很好的一种诠释，NFT的热度可以说是推动了整个加密圈飞跃发展，因为它让圈内的用户基数出现了好几倍的增长，让之前不了解加密资产也不了解web3的用户参与了进来。现在NFT项目的主要发展是在PFP，头部市值项目以BAYC这类为主。未来可以关注NFT在不同领域的应用，包括社交、身份、成就、凭证等等。3、 项目分析策略对于具体项目的分析，Infinity labs建立了自己的分析框架。主要从项目基本面的8个维度进行分析。在熊市期间项目分析策略应该更侧重于关注团队情况、产品当前开发进度和团队资金情况这几个方面。牛市期间可偏重运营、社区、经济模型。 3.1 赛道/板块 关注项目所处的赛道/板块是否过于热门或冷门，所在板块或细分领域进入门槛的高低。 3.2 产品 （1） 关注当前产品开发进度和成熟度，是否完成测试版本，有无demo演示； （2） 产品在当前解决了什么问题，解决了用户什么痛点； （3） 与现有竞品对比，具备哪些核心竞争力； （4） 以用户的角度进行体验和感受，是否具备吸引力和可持续力。 3.3 技术 （1） 产品技术门槛高低，复杂程度； （2） 代码提交频率，是否开源。 3.4 社区、运营 （1） 从twitter、discord、telegram、medium等平台以及google搜索度看社区建设和项目热度； （2） B端生态合作情况。 3.5 团队 （1） 团队核心成员资历背景，web2和web3的项目经验是否丰； （2） 团队人数配比是否合理，全职和兼职情况； （3） 团队成员默契度情况，合作情况； （4） 团队对项目的投入精力，信心是否坚定。 3.6 估值 在当前市场环境下，seed、private、public等各个轮次估值是否合理，采用横向对比估值法。 3.7 经济模型 （1） 代币供给和需求是否过于失衡，用途及获取方式是否太过单一，代币用途与产品自身关联度如何； （2） 代币分配和解锁机制是否合理； （3） IDO或IEO计划情况。 3.8 投资机构、融资情况 （1） 团队成立至今融资情况如何，是否具备足够的资金支撑过整个熊市； （2） 投资机构明细。 当前加密行业的周期没有明确的定论，宏观环境转变和市场信心真正建立起来后市场才会迎来实质性的拐点。二级市场即使在不同的行业周期有不同投资策略，比如定投，做空交易，或是通过技术分析进行高抛低吸等。一级市场致力于找到行业内真正的价值标的。作为专业的投资孵化机构，我们只有不断的更新我们对市场的理解和认知，找到更加确定性的胜率机会。

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