# Откуда берутся доходы от LP Clipper

**Published by:** [Splinter](https://paragraph.com/@iwillrememberyou/)
**Published on:** 2022-12-08
**URL:** https://paragraph.com/@iwillrememberyou/lp-clipper

## Content

Поскольку конструкция FMM компании Clipper является новой, она генерирует доходность LP иначе, чем другие DEX. Чтобы понять, откуда берется LP-доходность Clipper, необходимо сначала понять современную портфельную теорию (MPT), как MPT использовала архитектуру Clipper и как эта структура работает на практике. Давайте разберемся в этом: Современная теория портфеля и диверсифицированный ребалансируемый портфель. Общепринятым принципом инвестирования является то, что оптимальным способом получения доступа к классу активов или сектору является диверсифицированный портфель с ребалансировкой. Современная теория портфеля утверждает, что портфель, состоящий из нескольких активов, обычно дает более высокую доходность при более низком уровне риска, чем инвестиции только в один актив. В хорошо диверсифицированном портфеле индивидуальный риск каждого актива вносит незначительный вклад в общий риск портфеля. Наоборот, их волатильность может компенсировать друг друга, снижая общий риск портфеля. Набор оптимальных портфелей, которые предлагают самую высокую ожидаемую доходность при заданном уровне риска, определяет эффективную границу портфелей. Эти портфели состоят из отдельных активов-кандидатов с целевым весом, установленным для каждого из них. Со временем изменения рыночных цен приводят к отклонению от целевых весов, что вызывает ребалансировку. Например: Многие финансовые консультанты рекомендуют классический личный портфель, состоящий из 60% акций и 40% облигаций. Если акции вырастут в цене на 10%, а облигации упадут на 10%, портфель станет 62%/38%. Затем проводится ребалансировка путем продажи акций и покупки облигаций до тех пор, пока целевой состав 60%/40% не будет восстановлен. Этот процесс ребалансировки невероятно важен, поскольку он сам по себе обеспечивает значительную дополнительную доходность. Другими словами, портфель с ребалансировкой может превзойти статичный ("удерживаемый") портфель, состоящий из любой первоначальной комбинации активов. Это происходит потому, что ребалансировка эквивалентна систематической "покупке низких и продаже высоких цен", таким образом, увеличивая распределение рискованных активов по мере падения их цены и продавая их по мере роста цены. До тех пор, пока краткосрочная волатильность достаточно велика по сравнению с долгосрочной волатильностью (что обычно и происходит), ребалансировка приносит дополнительную прибыль. Это хорошо изученное явление, которое принесло Гарри Марковицу Нобелевскую премию по экономике в 1990 году. Ежедневный ребалансировочный портфель (DRP) Ребалансировочные портфели лучше всего работают в условиях высокой краткосрочной волатильности по отношению к долгосрочной волатильности. Это часто случается с криптовалютами. Поскольку краткосрочная средняя реверсия эмпирически хорошо задокументирована, а криптовалюты регулярно демонстрируют высокую краткосрочную волатильность, оптимальная частота ребалансировки для криптовалют очень короткая, по крайней мере, ежедневная. Если частая ребалансировка является таким очевидным источником доходности, почему мы не видим ее чаще в TradFi? Потому что на практике ребалансировка стоит дорого. Каждый раз, когда портфель ребалансируется, он оплачивает транзакционные издержки, которые обычно в конечном итоге снижают доходность настолько же, насколько ребалансировка повышает ее. Поэтому мы часто наблюдаем портфели с ежеквартальной ребалансировкой и редко - с ежедневной. Если бы транзакционные издержки не были частью уравнения, мы бы, вероятно, видели часто ребалансируемые портфели повсюду на финансовых рынках. А в криптовалютах мы бы увидели DRP. Если вы хотите узнать больше о портфелях ребалансировки и о том, как они работают в различных условиях, вот некоторые сторонние ресурсы и научные исследования: Portfolio Rebalancing: A Stable Source of Alpha Investor's Alpha: Systematic Portfolio Rebalancing Optimal Rebalancing: A Scalable Solution A Mathematical and Empirical Analysis of Rebalancing Alpha Cover’s original 1991 work on “Universal Portfolios” Follow-up work on how universal portfolios are affected by transaction costs. Как функционируют пулы ликвидности Clipper Пулы Clipper были разработаны с учетом современной теории портфеля; они созданы для отслеживания эталона теоретического DRP с нулевой стоимостью. На каждой цепочке у Clipper есть один пул с несколькими активами, состоящий из WBTC, ETH, USDC, USDT, DAI и иногда других (зависит от цепочки). Каждый актив имеет целевой вес, который основывается на объеме торгов и волатильности. В Ethereum mainnet целевые показатели составляют примерно ⅓ WETH, ⅓ WBTC и ⅓ USD стабильных монеток. LP, которые вносят депозит в пул, владеют пропорциональной долей всего пула, а не только актива(ов), которые они внесли. Это означает, что стоимость депозита LP в реальном времени будет колебаться в зависимости от стоимости (деноминированной в долларах США) всего пула ликвидности. Это означает, что ЛП Clipper приобрели диверсифицированный портфель на эффективной границе доходности по отношению к риску. Инновация Clipper заключается в процессе ребалансировки. Вместо того чтобы платить комиссионные за транзакции при покупке и продаже, Clipper облегчает свопы по выгодным ценам с помощью шумного потока заявок от розничных трейдеров (шумного, т.е. случайно распределенного вокруг фактической рыночной цены). Таким образом, транзакционные издержки оплачивают трейдеры, а не LP. Clipper обеспечивает шумный поток, заключая сделки только с людьми-трейдерами, сдерживая чрезмерно информированных китов и запрещая ботов. Поскольку Clipper имеет ограниченные пулы ликвидности, объем меняется очень быстро, иногда несколько раз в день, что означает, что Clipper может быстро ребалансировать пулы, просто используя свой органический торговый поток. Альфа, генерируемая DRP с нулевыми затратами, является источником всей доходности Clipper. Здесь нет никаких "сборов", как в DEX первого поколения. Обратите внимание, что эта конструкция была разработана с намерением принести пользу трейдерам, а не только LP. Чем эффективнее LP могут зарабатывать доходность, тем ниже комиссия для трейдеров. Не случайно, что лучшие цены приходят от пула с лучшей доходностью; лучшая доходность обеспечивает лучшие цены. Это беспроигрышный вариант. Клиппер на практике Теория - это хорошо, но важна реальная производительность. Давайте посмотрим, насколько Clipper соответствует своему эталону. Обратите внимание, что это высокая цель: эталон Clipper практически недостижим, а реальные попытки отследить его (например, с помощью дериватива) повлекут за собой значительную комиссионную надбавку. Если мы посмотрим на показатели Clipper с 11 сентября 2022 года по 10 октября 2022 года (что включает событие "Слияние ETH"), то увидим, что ETH упал в цене более чем на 20%, в то время как биткоин потерял около 5% своей стоимости. Большое падение цены ETH стало причиной того, что оба портфеля потеряли деньги (в долларовом выражении) за этот промежуток времени. В целом, Clipper внимательно следит за DRP и немного опережает его, закончив интервал почти на 40 базисных пунктов выше эталона. Более чем в три четверти дней периода Clipper находился в пределах одного базисного пункта от эталона. В те дни, когда Clipper LP и эталон расходились более чем на один базисный пункт, Clipper опережал эталон более чем в двух третях случаев (23% против 10% дней). Причины расхождения в доходности объясняются тем, что Clipper's Formula Market Maker будет совершать сделки с трейдерами непрерывно в течение дня, тогда как теоретический Daily Rebalanced Portfolio смоделирован для беззатратной ребалансировки раз в день. Несмотря на расхождения, ежедневная корреляция процентной доходности с доходностью портфеля Daily Rebalanced Portfolio была чрезвычайно высокой, ρ = 0,9996. Кроме того, "сборы" Clipper являются регулируемым параметром, который может быть скорректирован с учетом волатильности. Сравнение Clipper с DEXами первого поколения DEX первого поколения, такие как Uniswap и Curv, работают иначе, чем Clipper. Это, пожалуй, удивительно, потому что они действительно выглядят как диверсифицированные портфели. Например, Uniswap имеет одинаково взвешенные пулы двух активов (например, 50% WETH - 50% USDC). Аналогично, пул Tricrypto компании Curv состоит из ⅓ WETH, ⅓ WBTC, ⅓ USD Stablecoin (аналогично весам Clipper). Как Clipper, так и эти DEX первого поколения обеспечивают бета-эффективность (доходность, связанную с общей доходностью рынка) для смеси активов в их соответствующих пулах. Однако на этом сходство заканчивается. Вместо ребалансировки, о которой говорится в современной теории портфеля, DEX первого поколения торгуют в соответствии с постоянным маркет-мейкером продукта (CPMM). CPMM фактически генерирует отрицательную альфу (доходность, не зависящую от доходности рынка). В лучшем случае, если цены не изменились к концу периода, CPMM не приносит убытков. Если же цены двинулись в любом направлении, то убыток существенный. Это известно как непостоянный убыток. ИМЭК не получает прибыли от краткосрочной волатильности и теряет деньги от долгосрочной волатильности. При этом доходность поступает не от процесса ребалансировки, а скорее от произвольных комиссий, взимаемых с трейдеров сверх цены самой сделки. Другими словами, непостоянный убыток не является атрибутом всех DEX, скорее это атрибут исключительно всех AMM на основе ИМЭК. Концептуально, ИМЭК "продает низко и покупает высоко" при изменении цен, что противоположно DRP (и здравому смыслу). На рисунке ниже показано, как ИМЭК учитывает только начальную и конечную цены актива. В отличие от этого, ДРП зависит от того, как именно движутся цены в промежуточный период; ДРП извлекает прибыль из волатильности. Как видите, атрибуты ИМЭК не очень благоприятны для ЛП. Почему же тогда его используют все DEX первого поколения? Ответ заключается в том, что она чрезвычайно проста в реализации, и, вероятно, в то время было мудрым решением начать с простого. Доходность клиппера в сравнении с доходностью ИМЭК Поскольку сообщество DeFi настолько привыкло к DEX, таким как Uniswap, которые используют CPMM, большинство рекламируемых сравнений APY для LP предполагают, что базовые пулы структурированы как CPMM, с комиссиями и постоянными потерями. У Clipper нет ни явных комиссий, ни постоянных убытков. Скорее, его сделки диктуются DRP, которая просто накапливает стоимость пула. Это затрудняет сравнение итоговых показателей LP Clipper с итоговыми показателями доходов, которые используют большинство других DEX. Чтобы обеспечить полную прозрачность и информировать LP, Clipper сообщает о сопоставимых показателях и исторических доходах на панели данных Clipper. Эти метрики включают: Profit Yield: сумма положительной разницы между входом и выходом Clipper на свопах, согласно оракулам цен на цепочке. Этот показатель отражает общую прибыль Clipper LPs за данный период. Сопоставимая APY: доходность в верхней строке, включающая непостоянные потери, которых удалось избежать благодаря конструкции FMM компании Clipper. Эти APY напрямую сравнимы с APY, заявленными большинством других DEX (например, Uniswap и Sushi), которые рекламируют завышенные цифры, не учитывающие скрытые расходы. Избежание непостоянных потерь: рассчитывается путем сравнения прибыли или убытков Clipper LPs на крипто-основе (в отличие от долларовой основы) с убытками на крипто-основе механизма CPMM, используемого Uniswap и др. Этот крипто-базисный убыток может быть рассчитан на основе (и будет меняться в зависимости от) разницы в долларовой стоимости активов на начало и конец данного периода. Ничто в этой заметке не является инвестиционным советом. Скорее, это руководство к пониманию того, откуда берется доходность Clipper, как Clipper показал себя относительно теоретического эталона, как этот теоретический эталон показал бы себя в различных рыночных условиях, чем Clipper концептуально отличается от AMM первого поколения, и как можно вставить круглый колышек в квадратное отверстие, чтобы сравнить их. Мы надеемся, что эта статья поможет вам в вашем собственном исследовании.

## Publication Information

- [Splinter](https://paragraph.com/@iwillrememberyou/): Publication homepage
- [All Posts](https://paragraph.com/@iwillrememberyou/): More posts from this publication
- [RSS Feed](https://api.paragraph.com/blogs/rss/@iwillrememberyou): Subscribe to updates