# GMX 投研分析

By [Jewellon](https://paragraph.com/@jewellon) · 2022-12-17

---

**一、项目简介**

GMX是部署在Arbitrum 和Avalanche上的现货和永续合约去中心化交易所。GMX被认为是建立理想交易所的一次伟大尝试，其致力打造一个允许任何资产之间无许可交易的去中心化交易平台。

GMX由原来 BNB Chain上的Gambit更名而来，在去年第三季度开始在 Arbitrum 上线公开版本，并在今年1月份集成了 Avalanche 网络，最高允许 30 倍杠杆。

GMX 上的交易由一个多资产池提供支持，这一资产池通过从做市、兑换费用和杠杆交易赚取流动性提供者的费用，价格由 Chainlink 预言机和主流交易所的汇总价格提供支持。

GMX 在 Arbitrum 支持用 ETH、WETH、BTC、LINK、UNI、USDC、USDT、DAI、FRAX、MIM 来充当保证金，进行做空或做多 ETH、BTC、LINK 和 UNI，在 Avalanche 上提供 AVAX、BTC、ETH 合约，支持的抵押品类型包括 AVAX、WAVAX、ETH、BTC、USDC 和 MIM。当然，GMX 也提供止损、止盈等功能。

**二、项目分析**

**2.1 潜在市场**

永续合约和衍生品的潜在市场比现货交易大得多。即使 GMX 没有成为市场领导者，但仍有很大的增长潜力。链上永续交易的渗透率远低于现货交易。最大的现货 DEX Uniswap 占 Binance 每日现货交易量的 8-10%。然而，最大的衍生品 DEX dYdX 仅占 Binance 每日衍生品交易量的 2%。

**2.2 产品设计**

GMX在交易体验上的最大亮点就是大额交易零滑点：用户发起交易请求，并以流动资金池（GLP）作为交易对手，按预言机报价事实成交。

\*\*现货交易：\*\*交易者直接与流动资金池（GLP）进行交换。手续费会根据流动资金池中资产的比例和目标比例来调整，以达到设定的目标比例。

\*\*永续合约交易：\*\*交易用户存入保证金后，可以最多 30 倍的杠杆率开立多头或空头头寸，在开仓或平仓时均支付其名义规模0.1% 的费用。此外还按小时收取借款费用：每小时借款费率=所借资产规模/GLP对应资产的规模\*0.01%。用从GLP借出资金越多，费率越高的设计来补偿GLP潜在损失可能性提升增加。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/cc2fc51258a0a4ca33811b4f81ca5d0e91d4e5d114c8a0ed41a550292ad82f86.png)

**GLP（流动性提供者）**

用户可以将获得的资产存入池中以铸造 GLP，再添加到流动性池做市。如需要赎回相应的资产，则会销毁 GLP。GLP是由BTC、ETH、USDC、USDT、DAI等一揽子加密货币按照一定比例组合而成。由于是单币提供流动性，流动性提供者不会面临无常损失。（AMM的流动性提供者往往按1:1 比例提供两种代币参与做市，可能因为币价波动而面临无常损失）

**GLP的调整模式**

理论上GLP的代币结构为稳定币和风险资产（BTC、ETH等）各50%，但比例将随着交易者的未平仓头寸调整：当交易者总体做多ETH时，将减少ETH兑换为GLP的费率，来提升ETH在GLP的一揽子代币中的比重；若总体仓位做空，则提升稳定币在GLP的比重。

GLP价格受两个因素影响：一是GLP背后代表的资产价格，二是交易者的总体盈利或亏损：这是因为流动性池综合采取与交易者相反的位置，因此交易者获得的任何利润都是流动性池的损失，反之亦然。

下表模拟资产价格变动和交易者盈利/亏损对GLP的影响：假设2000美元购买ETH和稳定币1:1的GLP。GLP在ETH在上涨时赚的更少，下跌时也亏得更少。交易者对ETH的利用率相当于抵消GLP的相应部分风险资产，当利用率达到100%时，GLP价格较U保持恒定。因此GLP理论上永远可以兑付交易者的盈利和亏损，并且以U计价不会发生亏损。

从历史上看，GMX的交易者累计亏损，由此带给GLP的平均年化回报在20%以上。从统计上，交易者失败是大概率事件，而高杠杆将增加其亏损概率。

![各种情况下GLP以U计价的资产变动](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f075f005da4a1b1ab351bc8a816a9f5ca66e1614ac91412bf1016173b5254e54.png)

各种情况下GLP以U计价的资产变动

![历史上看，GMX交易者累计亏损，对应GLP从中获益](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1b181c0ce703efa49fd2b242b95deb1472b020dc126dd76a1107a473f85ea797.png)

历史上看，GMX交易者累计亏损，对应GLP从中获益

**报价和交易指令的执行**

在较早的版本，GMX为了防止套利机器人利用预言机外部喂价延迟来获利，GMX规定除非价格变动>1.5%且至少维持3小时以上，否则交易者不能平仓。在22年3月GMX取消了这个限制，并引入keeper来解决：用户在 GMX 的交易操作会分为两部分：一个是用户发送交易，另一个是执行操作则是由Keeper完成：keeper有权限在预言机报价的0.12%幅度内执行，直到最大偏差达到2.5%才会强制执行。为了监督 keeper不篡改预言机的价格，还引入 watcher 节点来验证。这个改进虽然提升了用户体验，但也带来keeper的作恶风险。

**机制设计中埋下的预言机操纵风险**

今年9月，GMX遭遇了价格操纵攻击。攻击者先在GMX开立合约，然后在FTX操纵了AVAX价格，然后在GMX平仓获益；这是由于交易者可以预知AVAX的价格，而在GMX执行大额交易无价格冲击。在该攻击重复5次后，流动性提供者损失约57万美元。GMX的解决方案是通过限制低流动性代币开仓头寸，让操纵成本高于潜在收益，以及控制LP的损失。

Genesis 的衍生品交易部门负责人Joshua Liam评价这类攻击是针对GMX机制设计的漏洞，唯一避免方式就是取消交易零滑点的特性。

![攻击者操纵AVAX/USDT在FTX的价格](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7541b8c4074f9298b7a1791b38a3265e8c36d04caecbdd1064e69a5691fdcee9.png)

攻击者操纵AVAX/USDT在FTX的价格

**2.3 数据表现**

GMX的市值和TVL

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4ea8e98e812905fe073a219c3ce25333a895e5b189e190eb2f463332a84abdae.png)

DAU

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a11a387adf5de0fc85c1abe94afddd122cbedfcaf24665a673f8dbf2e08105de.png)

30日Dapps收入排名

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d88f7c452ea1d0b637a5bb589c1182f5d2c912677265e410f65df19c93aac476.png)

**2.4 竞争格局**

从协议收入角度，GMX为第一，大约为dYdX的两倍。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1fb30666165b87fb6490cd4c228b82a4e56794f220f9a42ae6fd7aae875459a3.png)

从市值角度看，GMX已经是去中心化衍生品交易所的第一名。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5ade384bbd7477c6a252b48b0b9d7dab8bb12288f2eb65fa2bb67ada1cb07efc.png)

**代表模式对比**

Injective，Mango都是和dYdX一样采用订单薄模型，差异不大且交易额和dYdX相差甚远。因此本次仅挑选机制有代表性的标的进行对比：下表将dYdX，perpetual protocol和GMX从机制设计，交易深度，标的可得性、流动性提供者的收益等角度进行对比。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8408a0e820c434ab479d78ccb6713efa764be686d7447b94df46343061222ffb.png)

dYdX目前交易量远超同类产品，但核心机制仍然是照搬CEX，除了提供代币激励吸引到流动性外，没有太多创新。由于链上交易成本高，订单薄模型的DEX难以和CEX竞争。

Perpetual充分利用了DeFi的可组合性，将UniswapV3作为执行层合可支持任何资产作为合约交易。但是其永续合约的交易深层远低于去中心化交易所，风险准备金的经营规模也没法与去中心化交易所相较，另外，Perpetual Protocol 的交易者的赢亏测算非常复杂。总而言之，目前Perpetual Protocol 的客户体验也有待改善。

GMX的模式类似于RFQ，用户提出交易需求，平台通过预言机为用户提供报价。零滑点虽然提供了良好的交易体验，缺点是支持币种少，且没有价格发现功能。

综上所述，以上模式在现阶段各有利弊，去中心化交易所仍在进一步迭代产品，目前无法判断哪种模式是最有可能成功，或许这些模式都能找到最适合的应用场景。

**2.5 路线图**

2022年8月宣布的X4方案中：GMX将由一个交易平台转向项目创建平台：

第一个功能是自定义AMM，对标Uniswap。

 它与我们通常理解的Uniswap那样的AMM池的区别是，这个池子的创建者拥有太多自定义的权限（而Uniswap上的创建者的权限其实跟所有普通交易者没有任何区别），例如随时都可以设置任意百分比的交易费用，买入与卖出这两个行为可以分别设置交易费用，甚至还可以自定义价格曲线。

而且到时候还会提供一系列工具（即用型交换接口、流动性、数量和费用跟踪以及与图表和实用程序），让“交易”页面直接呈现在项目方的官网界面。

相信以GMX的热度，上线后完全可以吸引大量项目方进来，至少形成短期的繁荣，但这种给池创建者太大的权限跟中心化交易所有什么区别，何况它还没有任何准入门槛。

第二个功能是PvP AMM，让交易者一对一匹配去做多与做空，同时还允许LP参与进来。不管怎么赚还是怎么亏，都是从这个小池子里清结算。

PvP AMM意味着GMX取消了白名单，从而接受各种资产，否则平台还要在LP的利益与交易者的诉求之间权衡，导致能进白名单的币种其实不多。

所以PvP AMM会让GMX不仅能够吸引链上的杠杆用户，它还提供了传统中心化交易所可能没有的小币种杠杆交易服务。

可以预见，无论是自定义AMM还是PvP AMM，都可以为GMX进一步带来更多的交易者，从而赚更多的手续费，再吸引更多的人来质押资产，这个故事到这里看起来很美好。

**三、团队及融资**

**3.1 团队**

虽然目前团队成员为全匿名。但从核心开发者@xdev\_10过往开发的一系列产品可以看出其强大的产品迭代能力和丰富的DeFi设计经验，GMX既延续了过往产品的特性，并在不断实践中做了优化。

20年，团队推出的第一代产品XVIX，之后推出杠杆代币X2，以X2的手续费激励XVIX用户。第三代产品Gambit既是前两代产品的结合，也是GMX的雏形：存入ETH等白名单资产铸造等值的USDG（赎回时的资产价值=铸造时的价值），将其作为杠杆交易的交易对手。在GMX的设计中，则用价格波动的GLP替换了USDG，并改为用手续费来吸引流动性。

2021年8月：GMX在Arbitrum向公众开放时上线。并向早期参与者提供奖励。

2021年9月：上线2周，GMX的交易额达到1.5亿美元，并产生了30万美元的收入。

2021年11月：上线3个月，GMX交易额达到65亿美元。在Avalanche上部署了合约。与借贷平台Olympus Pro达成了合作

**3.2 融资**

据了解，GMX 没有从机构投资者那里融资，GMX 的代币经济学也证实了这一点，里面没有为资方分配资金。目前出现在 GMX 代币股权结构表上的机构投资者，很可能是GMX 的前身 XVIX 和 Gambit 的支持者，因而收到了空投的45%。

**四、代币经济学**

**4.1 代币分配**

GMX采用双币模型：GLP作为流动性证明，供应没有上限；GMX作为治理和实用型代币。持有者可提议议案并进行投票代币，总量为1325万枚，其中836万枚已流通（63%），GMX持有者可DAO投票提案增加GMX总供应量。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/efa5eed6dce11b8a65e07f7eec33487d7ee620f8de4069a110266eab160c932a.png)

底价基金用于保证GLP的流动性并对质押的GMX提供ETH奖励。未来可用于回购并销毁GMX来保证GMX和ETH之间的相对价格。

**4.2 价值捕获**

GMX的代币价值捕获充分，收入100%分发给代币持有者（30%给GMX，70%给GLP）。且通过ETH和AVAX发放，而非平台代币的增发，给代币持有者带来真实收益。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3ae69808661fbacec7e65c70aac57eb47cd897994536832ddfd70ba8aa90b510.png)

此外GMX的代币经济还引入了Escrowed GMX和乘点来鼓励长期持有，详情如下：

**Escrowed GMX**

Escrowed GMX即为受托管的 GMX，不可转让，可以质押和解锁：质押Escrowed GMX与GMX一样可分享平台手续费收益。而解锁Escrowed GMX需要等待1年才能逐渐解锁，在此期间用户仍需继续质押 GMX 或 GLP。

**乘点**

当用户质押 GMX 时，每秒都会获得乘点数。质押 1000 个 GMX 一年，可获得 1000 个乘点数。用户可以继续质押乘点数，每个乘点数可获得与 GMX 相同的质押收益。一旦用户取消质押 GMX，则会销毁相应比例的乘点数。也就是说，当某个用户初始质押 GMX 时，可以获得 esGMX 和乘点 MP。可以将 esGMX 和 MP 再质押以提高 APR。质押 GMX 数量越大，时间越长，可以分享的协议收入比例就越高。

**4.3 估值对比**

**横向估值对比**

目前GMX代币已释放60%，Perpetual已释放50%，dYdX仅释放13%。未释放代币越多，则未来代币价值被进一步稀释的程度就越高。根据token terminal在2022/10/11的数据，从完全稀释估值/交易手续费和完全稀释估值/协议收入角度，GMX的估值相对dYdX和Perpetual Protocol更便宜。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4ff7c2cd5d272abdc0c66ed4115ad563bd4a75b0da7e03f6b8ec6ca293821011.png)

注释：协议收取费用是指协议向用户收取的手续费，协议产生收入是指向LP支付外，协议可留存部分

**纵向估值对比**

从过往6个月完全稀释市值/手续费估值看，GMX同样处于估值较低区间。

![dYdX，Perpetual，GMX过去6个月FDV/Fees(完全稀释市值/手续费)](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2a84537225ed2f82a14b5bac14dfae4d9b410dca3ca9247795c8e2b368119f4f.png)

dYdX，Perpetual，GMX过去6个月FDV/Fees(完全稀释市值/手续费)

**五、结尾**

目前GMX的设计存在诸多缺陷：例如支持的币种少，流动性提供者风险敞口高，预言机操纵等问题。但GMX在产品迭代上非常快，并且有强大的社区支持，即将发布的X4有望将GMX从交易平台变为更多项目方可使用的DeFi工具箱。

交易平台流动性打包出售是GMX的另一增长点，GMX也在路线图第二阶段提及更注重结构化产品，来自其他DeFi协议、收益聚合器对GLP的需求将进一步推动其TVL增长。

多链扩展，支持更多资产也是可能的增长方式：21年底上线的Avalanche目前贡献了1/3的交易额。团队之前有在BSC上开发的经验，并有计划支持更多EVM兼容的链。

更大的想象空间来自利用DeFi智能合约取代金融中介，从而为用户减少“中间人”支出：GMX这一创造百亿美元交易规模的链上交易所，起初核心团队却仅只有4人，其余均由社区自发建设。与传统金融机构和科技企业对比，GMX单位雇员创造收入更高，估值也更低。若DeFi的技术最终能从加密货币领域破圈，应用于传统金融衍生品，将有更大的增长空间和潜力。

内容均来自网络，如有侵权，请联系本人删除：

[https://twitter.com/lonjin666](https://twitter.com/lonjin666)

特别是本文第一位被引用者，大部分内容来自：[hyperchaincapital.eth](https://mirror.xyz/hyperchaincapital.eth)，笔者只是更新部分数据并理解整理。

以上仅为个人整理学习，均不是投资建议，DYOR。

**Referencens:**

[https://mirror.xyz/hyperchaincapital.eth/Tu3EMDLLJpjaHf-rBiY6-EOGg9SR7L8bamNPqqyD7UE](https://mirror.xyz/hyperchaincapital.eth/Tu3EMDLLJpjaHf-rBiY6-EOGg9SR7L8bamNPqqyD7UE)

[https://medium.com/huobi-research/gmx-an-innovative-decentralized-spot-and-perpetual-exchange-7c325e446cd](https://medium.com/huobi-research/gmx-an-innovative-decentralized-spot-and-perpetual-exchange-7c325e446cd)

[https://www.defi.to/cn/gmx/](https://www.defi.to/cn/gmx/)

[https://twitter.com/giraffedante/status/1567873604112773122](https://twitter.com/giraffedante/status/1567873604112773122)

---

*Originally published on [Jewellon](https://paragraph.com/@jewellon/gmx)*