# Tokemak 深度分析 — 2022年4月

By [DeltaDAO](https://paragraph.com/@korbe) · 2022-04-27

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**项目介绍**
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**Tokemak解决什么问题**

Tokemak 是一种新颖的协议，旨在为 DeFi 和未来的 web3 应用程序产生深度、可持续的流动性。流动性作为 DeFi 产品的基础，衡量的是将一种资产转移到另一种资产的能力，而转移过程中，价格的变化应尽可能小。一个具有高流动性的去中心化产品具有低滑点、小点差和高成交速率的优势。这也是为什么在2020年的 DeFi Summer 中，各式各样的 DeFi 产品通过超高的年化收益率来吸引流动性提供者的原因。然而，追逐高年化率的资金在一个 DeFi 产品里留存的时间可能不超过24小时。这也使得很多 DeFi 产品面临持续发展的问题，尤其是对于流动性不足的产品来说更是如此。

Tokemak 以“流动性即服务”（Laas）的方式，通过奖励质押者来吸收流动性，再以投票的方式将流动性分配到不同的去中心化交易所，实际上以资管的角色出现，将 DeFi 的流动性提供和做市分解开来。Tokemak 允许用户将单币资产质押到协议，并用 $TOKE 代币投票控制流动性的去向。

通常情况下，一个 DeFi 项目可能需要将 25% 到 75% 的时间用于解决流动性采购、管理和做市的等问题上。而且每获得 1 美元的流动性，项目平均支付约 1.25 美元的原生代币。借助 Tokemak 可持续的按需流动性采购和管理解决方案，这个数字可以减少三到四倍！

**解决方案**
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通过阅读\*[白皮书](https://docs.tokemak.xyz/)\*发现，Tokemak 通过其平台汇集了两个主要参与者来完成这种流动性的提供。

1.  流动性提供者 (LP) — Tokemak 通过防止无常损失的机制向 LP 提供单一资产质押。LP质押者可以获得一定 APY 的 $TOKE 代币作为回报。
    
2.  流动性引导者 (LD) — LD 通过质押 $Toke 投票的方式，将流动性部署到不同的 DeFi 协议。他们承担部分无常损失风险，但不是全部，并获得一定 APY 的 $TOKE 作为回报。这个角色包括两大类：引导流动性以换取利润的投机者，以及流动性需求者，例如希望将流动性导向其代币的项目。
    

**几个名词解释**

**C.o.R.E (COLLATERALIZATION OF REACTORS EVENT) Reactor抵押事件**

Reactors 抵押事件是 $TOKE 持有者治理的第一步。持有tTOKE选票的质押者将投票选出每期C.o.R.E的前五名项目，它们将被加入到Tokemak流动池，也就是所谓的反应堆（Reactor）。

**Weekly Cycle 每周周期**

Tokemak 的流动性管理以“周”为单位。当流动性部署开始时，用户存入的资产将在下一个周期开始之前作为流动性部署，并且将从下一个周期开始赚取 $TOKE 收益。当用户需要提现时，必须先“请求”提现，然后在下一个周期的开始才能将资产全部提现。$TOKE 的奖励也只能每周提现。

引入每周周期的机制，是为了方便协议在市场波动的情况下为流动性方向选择、校准部署和阶段性提款留出时间。

虽然有以上的提现限制，但作为 LP 存入任意资产（ABC）时，将获得1:1的 tABC 资产。tABC 资产作为赎回 ABC 资产的唯一凭证，可以由任何人持有。这也意味着 LP 的流动性并没有受质押限制。Tokemak 正在使用储备中的 tAssets 为每个 Token Reactor 建立 tABC/ABC 的 Curve 池，以使用户能够在整个每周周期内轻松地交易进出他们的 tAsset.

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3b39474e5206e294e79153e2e38d317b76c2dbeb57943ee0253b6543867692fc.png)

**Reactor 反应堆**

1.  Token reactor 中质押的是波动资产，
    
2.  Pair reactor 中质押的是ETH和各种稳定币
    

交易对将从 Token reactor 和 Pair reactor 中获取后，为Dex提供流动性。

**Tokemechs Pilots 飞行员**

Tokemechs 是 Tokemak 的社区身份。 这是一个围绕激活 Tokemak 反应器构建的世界观，有精美的艺术设计，飞行员、专家、小牛……这些是Tokemak Discord 中的 Tokemech 身份和角色。未来还将以游戏世界观发行NFT.

**PCA**

Portocol Contorlled Assets, 协议管理资产。部署资产获得的收益，减去无常损失补偿后将存入PCA.

**Singularity 奇点**

当前的 Tokemak 模式从 LP 那里获得流动性，然后导入 DEX。这只是 Tokemak 计划的第一阶段。Tokemak 的最终目标是在 PCA 中实现临界质量，直至不再需要 LP，并且实现协议引导流动性到所有 L1 和 L2。

**用户如何使用Tokemak**
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作为流动性提供者（Liquidity Provider），用户可以选择任一 Reactor 支持的代币种类，质押到 LP 池里，以获得一定 APY 的 $TOKE 奖励；如前面所述，LP在质押资产（Asset）后，将1:1地获得 tAsset，作为未来赎回资产的凭证。

Tokemak通过补偿的方式，使得 LP 的单币质押不受无常损失的风险。以 Tokemak 文档中的示例为基础，假设我们有一个资产 ABC，它与 ETH 配对，由 LP 引导到 Sushiswap。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6ec9001dbcfc73e601ea0eb010e874821213e62b3d64723d20ed1e5210a84f31.png)

LP 在周期开始时总共提供 125 ETH 和 25,000 ABC，它们都以 ETH-ABC 流动性配对并以上述价格点部署到 Sushiswap。

假如7 天周期接近尾声时，我们发现 ETH 价格下跌了10%，而 ABC 价格上涨了10%。流动性头寸的总价值低于开始时的总价值，

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7cdb46005a7d60b2ceaaffc0b80e562581e0c305524837958885cd971524bc0e.png)

此时发现，ABC 的数量减少了。当 LP 选择赎回质押时，LP 将赎回存入的25,000个 ABC, 因此协议将 ETH 换成补偿数量的 ABC 给 LP 质押者：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a1ed01fc67ddd94fb6b8fadd6a287fd087c5ed40c54ad215c755ba4d9c5b22d1.png)

产生的$5,013无常损失，和 ABC 数量赤字将由 ABC 的储备资产弥补。当 Reactor 中储备资产无法弥补损失的时候，将由协议的其他资金来源补偿。

为此，Tokemak设计了补偿瀑布，以确保任何损失都能得到补偿：

1.  从资产储备中提取资产（Reactor储备）
    
2.  全系统资产盈余和系统收入（在我们上面的示例中，ETH将盈余，加上流动性头寸产生的任何费用）
    
3.  TOKE（先从奖励中提取，不足时从分配给 Reactor 的质押 TOKE 中提取，在创世池资产不足的情况下，会从多个 Reactor 中提取 TOKE）
    
4.  协议控制资产（PCA）和系统范围的反应堆储备（仅在协议护栏无法防止极端 IL 的极端情况下）
    

为了防止极端的IL事件发生，Tokemak 使用部署护栏来限制 Reactor 部署的资产数量。护栏将通过可以通过改变变量参数进行控制，随着协议的成熟，这些参数将适应资产对特定风险、市场条件和其他因素。

例如，对于 XXX / YYY 矿池，仅部署遵循以下规则的流动性：

1.  仅部署储备中可用 XXX 数量的 V 倍，仅部署储备中可用 YYY 数量的 Z 倍
    
2.  仅部署 LP 贡献给反应堆的 XXX 的 M% 仅部署 LP 贡献给反应堆的 YYY 的 N%（这个不基于任何上述计算百分比的护栏将随着时间的推移而变大，因为它的主要功能是在流动性部署早期确保安全。）
    

为了进一步保护反应堆及其 LP，如果价格超出上述假设，则可以使用抵押到反应堆的 TOKE 来弥补赤字。

由于没有无常损失的风险，LP可以更方便地控制抵押资产波动带来的风险。

持有 $TOKE 的用户，除了可以参与 C.o.R.E 的投票，还可以成为流动性管理者（Liquidity Director）。LD 质押 $TOKE 可以获得一票投票权（1 TOKE = 1 票），他们可以通过无 gas投票，将其分配给不同的反应堆。除此之外，也将获得一定 APY 的质押收益（以 $TOKE 发放）。LD 的投票决定了流动性最终将引导到哪些 DeFi 协议，而支持的 DeFi 协议清单目前由核心团队 Multisig 维护。

对于质押奖励，Tokemak 分别从系统层面和 Reactor 层面设定了排放机制具体实现方式：

1.  系统层面，奖励总数由储备资产（ETH或者其他资产）中数量较小的为基准来计算，公式如下
    

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5ea48e63f69ee97ea93484a1478330562f3855512bbc62ff78f52b6687ce5d80.png)

1.  Reactor层面，不论是Token Reactor LP, Pair Reactor LP, 还是LD，动态平衡奖励，都遵守如下公式，
    

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d7cce6a8dea830e7ee9c44f32f7c62bc0df7a75da4f4a298ff283426e83c2f85.png)

幂次方动态平衡

详细公式可参考[白皮书](https://docs.tokemak.xyz/toke/liquidity-direction/system-level-reward-logic-and-equations)

**盈利模式**
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Tokemak通过将流动性导入不同的 DEX, 获得做市商收入。那么作为 LP 到底能赚到多少钱？

以 Uniswap 的 USDC/ETH 交易对为例，3月20日到4月20日（Tokemak最新财报发布）期间，单日产生的 Fee 约为 $200k，30天则为 $6m，这30天的平均 TVL 在 $400m 左右。也就是说，如果按照 Tokemak 目前的 TVL $1b 的 20%（在过去的30天，Tokemak部署的资产数量）来算，则相当于 $200m。假设这 $200m 全部部署在 Uniswap 的 USDC/ETH 池，那么这30天 LP 的收益大约为 $3m.

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ced6defd1f4aa4ecc6500a2b26e3cb3bc4ab227937f32ae345546950caabe010.png)

根据Tokemak 4月20日发布的[信息](https://www.tokebase.org/tokebase/news/state-of-tokemak-market-making-operations-and-the-future/)，过去的30天，略高于20%的资产部署，带来了 $4.4m 的PCA 增量（扣除流动性补偿费用后的收益）。这说明 Tokemak 通过自己做市策略，获得了不错的收益，提高了资金使用效率。

**团队组成**
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DeFi的市场中不乏各类流动性管理协议，那么为什么选择Tokemak? 来看看团队成员：

**_Carson Cook_**（[@LiquidityWizard](https://twitter.com/LiquidityWizard)) — Carson 于2017年成立了Fractal Wealth，过去几年一直专注于区块链和 DeFi 领域的流动性和做市交易。凭借先前的管理咨询经验，Carson 一直是一个强大的建设者和领导者。

\*\*_Mark_ \*\*— 作为CTO，Mark 拥有超过 25 年的证券交易所软件系统经验，专注于自动交易。

\*\*_核心团队_ \*\*— 其他核心团队成员来自于领先科技、财富 500 强公司。在流动性管理方面拥有强大的背景。详细信息可以在[这条推特](https://twitter.com/Shaughnessy119/status/1374549257718530050)上找到。

**0xMaki** — Sushiswap 的 0xMaki 在 11 月 24 日宣布将加入担任首席战略顾问。

总之，团队具有丰富的流动性管理和量化交易经验，是专业的量化做市团队。Carson 也曾在AMA 中表示 Tokemak 要做 DeFi 世界的 [Jump Trading](https://en.wikipedia.org/wiki/Jump_Trading).

融资情况，Tokemak 于 2021 年 4 月在 Framework Ventures 牵头的一轮融资中筹集了 400 万美元。Coinbase Ventures、ConsenSys、Electric Capital、Delphi Ventures 和 North Island Ventures跟投。机构资源丰富。

**投资分析**
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**代币经济**

TOKE 的代币分配情况：

总供应量：100,000,000 TOKE

30,000,000 TOKE（30%）：奖励释放（24个月释放）

5,000,000 TOKE（5%）：在“循环零”（Cycle Zero）DeGenesis事件和Core（Reactor Mortgage Event）中，将首次发行TOKE

9,000,000 TOKE (9%)：DAO 储备金，这些储备金可用于替换 DAO TO DAO 通信中的非 TOKE 资产

16,500,000 TOKE (16.5%)：贡献者（12 个月锁仓 + 12 个月线性释放）

14,000,000 TOKE (14%)：团队（12 个月锁仓 + 12 个月线性释放

）

17,000,000 TOKE（17%）：投资者（12 个月锁仓 + 12 个月线性释放）

8,500,000 TOKE (8.5%)：DAO 和做市商（12 个月锁仓 + 12 个月线性释放）

解锁时间为2023年2月

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/16868deb7d50490ff3d7a777ba8b6a404e68e7b45147bf0e2d7754376a59dddd.png)

其中 35% 是完全作为奖励排放的，剩余的 65% 由团队、投资方、项目贡献者、DAO 储备资产和做市合作方持有。

目前，$TOKE 代币具有以下作用：

1.  用于奖励LD投票引导流动性；
    
2.  用于奖励LP质押资产提供流动性；
    
3.  用于投票选出 Reactor 所支持的资产。
    

项目初期，$TOKE 可以作为流动性凭证，1 $TOKE代表1个单位的流动性。随着 PCA 的资产积累，$TOKE 的价值将由 PCA 支撑。当项目达到奇点时，将不再需要第三方 LP，所有 PCA资产将由协议和 $TOKE 持有者支配。不依靠第三方 LP，除了能提高资金的效率，也能使点差接近于0，从而实现流量宽带的终极理想。

参考 CRV/CVX 的贿赂机制，[Votemak](https://votemak.com/) 允许参加 C.o.R.E 的项目方贿赂 $TOKE 持有者。随着PCA 资产的积累，可以想象，未来 $TOKE 持有者除了捕获投票权价值，也能享受到较高的项目贿赂收益。

**币价以及关键指标**

Tokemak有完整的叙事，加上 Tokemech 构建的宏伟世界观，在项目上线初便受到了社区的追捧。币价最高达到了 79 美元。然而，近期币价却一路下行，已经跌到了历史最低位附近。

2021/8/5 创世启动活动（DeGenesis）结束时，$TOKE 的价格锁定在 8 美元。接下来的“循环零”（Cycle zero），通过较高的APY吸引了大量资金涌入，将 $TOKE 价格一度抬升至 $50. 这时创世活动排放的部分 $TOKE 选择获利出场，价格出现较深幅度的回调。

9月28日，官方宣布第一期 C.o.R.E 投票活动开始，$TOKE 价格一路飙升至历史最高位 79 美元附近。官方从9月一直到12月初，不论是社区运营，还是项目合作都有频繁的更新。一系列的运营活动保持了市场对项目的预期，币价相对稳定。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7495608f6051a1b4959126695b32ba09f848081bd59cd2129f9cdcf783f77ef5.png)

那么币价为什么会在12月出现大幅回调呢？通过观察 $TOKE 合约地址链上交互情况，发现除了获利盘出逃，导致 $TOKE 代币波动另一原因是筹码分布。目前，$TOKE在CoinMarketCap 上显示的流通市值只有约 $82m. 而 TOKE/WETH 对在 SushiSwap 的流动性深度达到了$95m. 交易池的深度确保了大额交易不容易受滑点影响，也使得大量资金能够频繁进出。通过观察链上数据，单笔交易额大于 $15,000 的地址数在交易中占比较大。结合市值和单笔交易额度分析，应该就能解释币价波动比较高的原因了。

到目前为止，持有 $TOKE 的地址数有 4697 个，而持有 tTOKE 的地址数只有1459个。 从下图可以看到，tTOKE 持有者最高值是2月22日的 5541 个。从2月到4月，质押 $TOKE 的人数出现了断崖式下跌，币价也随之下跌。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/83879cb61ae202a6f743a1234e82bc7eee1c39dcb7540b736431a4564206c65d.png)

一方面可以认为，追逐高收益的热钱流出；另一方面，市场整体流动性变差，资金回流大饼以太。

几个短期影响币价的因素：

1.  每个周期内已部署资产的收益，收益不仅与市场整体环境相关，也与协议部署的资产百分比相关；
    
2.  近期是否有 C.o.R.E 事件，项目投票贿赂会大幅增加 $TOKE 的需求量，推进币价上升。目前已经完成了两个阶段的 C.o.R.E 投票，第三阶段将于5月2日开始；
    
3.  短期内项目方是否宣布有空投。比如之前宣布的 $BRANE、CitadelDAO 对 $TOKE 持有者的空投计划，都引起了币价的反应；
    

长期来看，项目创始人 Carson 已经意识到高波动性对于 Reactor 的不利影响，在去年12月已经开始寻求稳定币解决方案。与此同时，也正在开发新的项目[Membrane](https://www.tokebase.org/branebase/insane-in-the-membrane/)，作为支撑 Tokemak的 OTC 协议，将支持加密资产的多链净额清算、交易和借贷。随着 C.o.R.E3 即将到来，以及社区透露的 pAssets 的对流动性管理的优化，Tokema k的未来还是让人期待的。

**估值**

Tokemak 是一个全新的模型，有太多的未知数，很难建立一个合适的估值模型。一个容易观察的指标是流动性杠杆率，即可以控制 Reactor 中每个 TOKE 引导的流动性数量。

_流动性杠杆倍数 = 流动资产 TVL / TOKE LD TVL_

根据上面的公式，目前（4/25/2022）的流动性杠杆倍数 = $973m / $164m = 5.9

也就是说，以 $TOKE 目前的使用率和价格，每 1 美元的 $TOKE 可以引导 5.9 美元的流动性。根据Tokemak的3倍乘数法则，2–5 倍的流动性杠杆对于 TOKE 来说可能是一个合理的交易范围，也就是说目前 $TOKE 的价格($15)可以视作是低估的。

这里需要注意的重要一点是，分配给反应堆的 $TOKE 百分比非常低，大约 700 万个 $TOKE（占总供应量的 7%）。明年对 $TOKE 来说将是恶性通货膨胀（大量解锁），这个数字将大幅上升，因此需要 Tokemak 以较高的速度聚合资产，才能维持流动性杠杆倍数在2–5倍之间。

**竞争与护城河**

对于 DeFi 项目来说，流动性越充沛，越容易形成大而不倒的效应。就目前 TVL 排名第一的Curve来说, 不但整合了多链，同时不断吸引各类项目与其进行流动性互换，稳固其 TVL 第一的地位。Tokemak 想要实现 PCA 奇点的目标，在未来市场的大环境下捕获更多的流动性是项目成败的关键。

Tokemak 的竞争优势是单币质押和转移无常损失风险。团队有丰富的做市经验，由知名机构投资者背书。作为第一个去中心化流动性服务商，Tokemak 不但有先发优势，PCA 的扩大以及做市经验的积累，随着时间和规模的增加，底层资产会慢慢积累，提升 $TOKE 的内在价值。

**风险**
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**模型风险**

流动性管理基础设施在 DeFi 领域至关重要。是当前行业的痛点，符合行业发展的大趋势。但由于其商业模式较为新颖，尚未得到市场验证，目前尚无法确定中长期投资价值。

**下行风险**

另一个值得注意的风险是平台在极端 IL 条件下从 LP 承担下行风险。虽然该团队声称已经考虑各种下行风险，但可能只需要一个黑天鹅事件和一个过度分配的 Reactor 就可以阻碍 Tokemak 实现可持续 PCA 增长的道路。

**代币分配风险**

分配给投资者和团队的 $TOKE 占总供应量的近 50%。而 DAO 储备仅持有 9% 的供应量，值得注意的是，当奖励分配结束时，如果没有实现奇点，Tokemak 依靠其代币继续推动增长的能力可能有限。

**智能合约风险**

Tokemak 模型的复杂性虽然一定程度上形成了护城河，但它也引入了重大的智能合约风险，虽然 Tokemak 的合约已经过审计，但它仍需要经过时间的验证。

**项目最新进展**
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*   从最新的社区发布中了解到，Tokemak 接下来除了5月2日开启的 C.o.R.E3 投票，还将支持DAO 与 DAO 的代币交互；
    
*   $TOKE 代币上线中心化交易所 Gemini (GSR 为做市商)，接下来还会上线更多的头部交易所；
    
*   流动性乘数将从 0 增加到 0.5，显着增加部署的资产，从而提高收益；
    
*   OTC 协议 [Membrane](https://www.tokebase.org/branebase/insane-in-the-membrane/) 的发展也值得期待，它不但能为 Tokemak 锁定大量流动性，还有望降低资产储备的波动；
    
*   TOKE/ETH Curve L2 矿池部署即将上线；
    
*   启动快照和论坛以进一步治理 DAO；
    
*   与多个主要协议的合作；
    
*   …
    

> 原创：赜林

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*Originally published on [DeltaDAO](https://paragraph.com/@korbe/tokemak-2022-4)*