# 对冲基金风云录 By [lzh.eth](https://paragraph.com/@lzh) · 2021-12-27 --- 市场长期的宿命 ------- ### 人们总是在错误的时刻赎回基金 * 长牛条件 * 资金廉价且充裕 * 企业债务端编制 * 商业和服务需求被抑制 * 股票绝对价值被明显低估 * 长期熊市后估值、市净率回到前一轮牛市初期水平，BTC1-2w ### 1969-1974年的长期熊市 * Dji 1966年首次到达1000点，之后1982年才再次超越千点。期间美国居民物价上涨了8倍 * 1968年12月到达高点，1970年5月跌至631，跌幅达35.9%，top30跌幅达81% * 70年5月过后出现51%强劲反弹，在73年占上了1000点，但上涨集中在大盘蓝筹股上，68年的热门股票跌势并未改变 * 设想现在手头持有的是现金，我们怎么做 * 人们在手持现金尚未建仓时总是关注最新的投资机会，总会买入在那个时刻他认为最好的品种，而绝大多数的对冲基金都是第一年表现最好 * 当手头已经握着一个投资组合并准备重组时，会难以客观冷静作出决定，下意识认为这个组合自己已经拥有，是所信任的组合，它表现良好，只是因为某些原因没有充分体现市场价值而已 * 股票并不知道你拥有它 * 对一只股票保持忠诚并不一定能获得超额回报，有些股票你想买觉得便宜，想买又觉得不够理想，持有这样的股票只能让你变成一个业绩平庸的投资者 只有自大狂和傻瓜才换想抓住顶部和底部 ------------------ ### 每次市场创下一个新高，总是会紧接着再飙高10%左右 ### 趋势投资者，让市场告诉你自应该拥有什么，而不是由自己告诉市场哪些值得拥有 * 寻找可以持续一段时间的相对强势，如果一只股票上涨的比市场快，就会让手下的分析师研究它们。如果没有发现基本面有大问题，就会买进，然后持有到他们的相对强势消失为止 * 他从不会因为一只便宜去买，也永远不会试图抄底。 ### 培养反向指标 * 除非出现真正彻底的投降，否则熊市不会结束，投降时绝望的，无条件的放弃 * 投降理论的症结在于，如何判断人们是否真的投降了 俾斯麦与耶鲁基金 -------- ### 对于家庭财产来说，什么样的长期实际收益才是合理的 * 降低预期，有6%的实际收益率就很好了（去除cpi） * 俾斯麦喜欢买林场，实际收益率在4%左右，17-18年翻一番。不信任纸质证券 * 在战火、通胀、投降和萧条的时代，林场和土地（农场）比其他任何东西都能保值 * 土地和木材不需要投资天才就能管理，他的后代只需要永远保佑他们，并通过卖出木材获得收入 大自然的神秘力量与集体智慧的愚昧 ---------------- ### 一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆，而质疑、激烈的争论，甚至紧张气氛则是好现象 ### 总的来说，我相信技术分析最好与基础研究结合在一起使用。我也常看图表，但只通过它们了解资产价值已经到了哪里 ### 所有投资者都自然而然的会受自身记忆的影响。像开着跑车飞驰在陡峭的山崖上，却只靠后视镜来认路一样危险 ### 集体昏聩 * 人类是群居动物，群居的一个重要素质就是保持和谐一致。社会总是对新形态的观点施加可怕压力 * 例子 * 共同幻觉做出的集体推理 * 这只是牛市中间的另一次调整 * 对集团外人士的粗鲁负面评价 * 那些看涨的家伙是白痴，只有纸上谈兵的死脑筋采取研究估价模型 * 对集团成员的品质从不质疑 * 政府和企业进行政策决策时容易发生 * 幻想在某些危险行为中安然无恙 * 以前我们这么做过，也没事 * 不入虎穴焉得虎子 * 集体一致意见的假象和压抑个人疑问 * 委员会里的其他人都认为是对的，所以我也不用多操心 * 对异议者的无形压力 * 集体性自大自满 * 对以往辉煌领导人的盲从 * 会议上的例题闲聊 * 这是无组织的决策程序的标志，特点是讨论的议题空泛 * 没有使用系统性方法检测风险 ### 集体智慧并不存在 * 头脑是属于个人的，集体智慧这种东西并不存在，一群人达成的共识只是一种妥协和个人想法的平衡，理性思考的过程必须是每个人独自完成的，质疑创造性的过程无法被给予或接受，也无法被分享或借用。它只属于单独的，个体的人 互联网泡沫 ----- ### 长期来看股票、btc带来的收益要大大高于债券，但在3年-5年的区间内，股票、btc（时间/3）的表现可能大大低于债券，如果你在此期间需要收回投资，会感觉非常痛楚。1929年的大崩盘之后，股市花了15年的时间才回到崩盘前的高点 * 解决痛苦的办法是，拿出在此期间可能要收回投资的钱（撤出本金和所需的改善生活开销）减少剩下拿住的痛苦 ### 作者在1999年底把科技股的仓位降到了15%，在2000年上半年错过了一波科技股行情，被嘲讽，为之动摇和痛苦过 出色的投资经理都是紧张可可的狂躁症患者 ------------------- ### 不要盲目坚持，伟大的投资者懂得止损 * 最初的损失通常是比较小的，一个人可能犯的最严重的错误就是盲目的持有，拒绝承认自己错了，有时一个人研究一只个票研究的太多了，自认为对他已经非常了解，可以战胜市场上的对手 * 新手经常会卖出已经赚了钱的股票，而保护为他带来损失的股票。由于好的仓位没赔钱，甚至赚了钱，卖出他们在心理上容易接受 * 对一只股票不要做第二次交易，除非有利可图。永远要卖出给你带来损失的股票，只有小孩才买正在跌的股票 * 当一只原本强劲的股票没能因利好消息而上涨，这就是踏出毛病的第一个信号，也就是时候抛掉它了 * 如果一个仓位跌掉10%时，也许有人了解一些你不知道的信息，规定自己必须重新对基本面进行系统细致的分析，这时要运用各种内部和外部资源。重新分析后，如果发现基本面没有变化，只是股价跌了，就继续买进。如果我们不能确信，就要平掉至少一半的仓位 ### 投资的关键是洞察世事的兴衰，弄清人们情绪的潮流。这就是小说和诗歌的作用所在 人们记得的总是你最近的表现 ------------- ### 如果你管理的是一只每天面临市场和投资者压力的基金，你很容易在踩错一个节拍后步步都才做。这不是说你将永远无法跟上正常的市场节奏，但一个错误的信号有其自身的惯性，往往经历多年才能纠正 ### 如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律，如果你相信聪明的管理人将最终超越基准，拿在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义，反而是双重孙志，因为你已经忍受了低于基准的痛苦，又将失去业绩反弹的快乐 ### 巴菲特的价值投资在20年的时间段里超越了主要指数，但在统计年分中有30%-40%的时间表现不如S&P500，没有一家公司是年年都能跑赢指数的 * 不过在落后的年份里，基金的表现大多只比指数低一点，而在超越指数的年份里，与指数之间的差异就极大 ### 投资是马拉松 * 查理芒格曾经在连续5年中4年表现落后于S&P500 拥有财富之后如何抓牢 ---------- ### old money 喜欢珠宝 * 新时代的珠宝是什么？比特币？NFT？ * 战乱中高价值珠宝比钻石、黄金更通用 * 继承珠宝不用交遗产税 ### 风投的高风险与高回报 * 破产率高，违约率高，对新进者没什么门槛。而且退出很难 ### 谨慎选择hedge fund * 2500w * 40-50w睡后维持生活方式 * 500w债券，22.5w收入 * 200w10年国库券，做战略储备，8.5w税前 * 500w-700w股票指数基金 * 剩下的交给几家组合基金 ### 不要自己做对冲 * 利用好组合基金 * 专业的事情交给专业的人 ### 艺术品投资 * 艺术品的康波周期 50年 * 高峰期 * 1770-1780 * 1830 * 1880 * 1929 * 1985-1990 * 2035-2040？ * 20世纪晚期日本的艺术品泡沫 三类投资信条：成长、价值和不可知 ---------------- ### 寻找成长型股票及其苦难 * 成长型公司指的是那些处于周期行特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的工资 * 理想的投资方法是持有上升行业的股票、直到行业开始衰落，而卖出是因为行业前景发生变化而不是股价上涨 * Byd、宁德时代、茅台 * tsla、nvda * BTC、ETH * 行业前景没有发生变化、只是价格上涨了，不要卖出多于3年开销的资产！ * 成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票 * 投资不是谈恋爱、价格涨上去了就要跑掉，可以爱一个人、爱一条狗但不要爱一只股票 * 所谓成长，就是一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高 ### 价值投资者喜欢差公司 * 大多数投资者都会犯错，经常会对一家公司的基本面做出错误判断，通过低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界 * 安全便捷：公司资产的清算价值（其他同业他愿意支付的资产购买价格）高于股票成本的那部分差额 * ldo、bas ### 不可知论者 * 投资中的一切都是短暂的，投资信条经常会在关键时刻失灵 * 成长型股票相对便宜，整个经济环境了好时候，投资成长型股票 * 当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂是，选择价值型股票 ### 成长和价值：谁的表现更好 * 历史数据来看，价值型投资的表现优于成长型投资 * 1927年投资1美元 * 小盘价值：35957 * 大盘价值：4802 * 小盘成长：1089 * 大盘成长：820 * 个人退休账户和长期性指数投资者更适合小盘价值股 * 市值751-2500之间的公司定义为小盘股，纳入小盘价值、成长指数 * 指数基金管理费率18-27个bp，主动管理型基金管理费率在80-150bp * 在成长型泡沫最盛的年代，1998-1999成长型投资才超越了价值投资 * 总的说我算不可知论者 * 2020-2021 * A算成长型大年？ * 美股也算成长大年？ * 币圈算价值大年 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7de476d22034ce3251d9c26fbd3057ebdb495f4b7af18d5d3bb1818a095ed05e.png) 泡沫与真正的信徒 -------- ### 泡沫都是从有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的，然而当投资者么不是用理智判断，而是仅凭以前的辉煌业绩来盲目乐观的预测未来时，就产生了泡沫 * 温和泡沫 * 有生产力的资产和金融证券的泡沫 * 恶性泡沫 * 没有生产力的资产产生的泡沫 * 地皮，郁金香、东京高尔夫课程 * 当银行融资支持的非生产性资产（不包含科技股股票、债卷，而是加杠杆的地皮炒作）成为泡沫时通缩和萧条成为不可避免的结果 * 要弄清泡沫何时破灭极为困难，它们持续的时间往往比最耐心的金融老手预测的还要长，也比大多数人相信的药吃酒。 * 观察市场动向也没什么用处，20世纪90年代末，确实有几次市场迹象显示狂热终于到顶、泡沫的破灭近在眼前。1999年4月互联网知乎在8个月中飙升了340%。看来更疯狂的情况不可能发生了，就连坚信牛市的人也都闭了嘴。果然8月初互联网指数下跌30%，ebay、amazon下跌50%，关键趋势线和支撑点被击穿，大多数人觉得末日即将到来。但末日没有马上到来，接下来的7个月中，互联网指数再次起飞，涨至原来的3倍，eBay从每股70美元涨到250美元，看空者开始绝望，但之后的2000年初，网络股崩溃互联网指数从690跌倒400电。在一个已经过度膨胀的专业市场上，这样的大跌却被认为是暂时现象。 * **_现在是不是1999年8月？_** * 合成谬误 * 在危机中，对个人来说理智的行为对群体而言则是非理智的，从而带来灾难性的后果 * Eg：满是人的剧场里响起着火的呼声，对于个人来说冲向出口逃命是理智行为，但每个人都同时冲向出口时就形成了恐慌 * Eg：在金融恐慌中，每个人在卖出自己股票时都是理智的，但个人理智拯救自己的同时，造成了群里恐慌（轧空、多杀多） ### 康波周期 * 50-60年重复出现的经济周期，启动历史创新和资本投资浪潮的涨落及其社会后果 * 每一个周期都是随着大量的资本供应积累和越来越多的杠杆投机而结束，然后在一个长时期中，多余的资本被随之而来的萧条、资本货物市场的崩溃和长期的停滞缩小话 * 停滞时期通常容易出现保护主义和大额的债务拖欠，越来越严重的知己便知则为下一个增长期打好了舞台。 * 大萧条能够重新平衡经济、清算债务，并扫除积重难返的资本过剩 * 3-4年的库存周期 * 7-11年的固定投资周期 * 9-10年的朱格拉周期 * 20年的建筑周期 * 很多时候灵验只是出于人们的幻想？ ### 黄金 * 不喜欢黄金的理由 * 会带来负收益，因为需要花墙来储存她 * 没有内在的公式可以为他定价 * 价值主要体现在报纸方面，而且代价昂贵 * 旧约中公元前600年1oz黄金买350块面包，现在还是这个价格，作为一种投资，其收益相当匮乏 * 20世纪中，股票的升值速度比黄金快10倍 * 人们持有黄金的意愿去绝育其他可替代资产类别的回报率（实物资产与债券） 凯恩斯 --- ### 货币改革论 * 主张中央银行应当在价格上涨时调低利率，在价格下跌是跳高利率 * 通货膨胀的伤害主要在于改变财富的分配，而通货紧缩的破坏力则主要是阻碍财富的产生 * 通货膨胀不公平 * 通货紧缩不聪明 * 只要不是过度通货膨胀，两害相权，还是通货紧缩的害处更大，因为在一个陷入贫困的世界上，通货紧缩加剧失业，而不是损害食利者。 * 长期是对目前的一种误导，在长期，我们都已经死了 ### 1929年底，他预言降低利率可以重振世界经济，商品价格在短期内就将恢复。但结果却是1930年价格总水平的大幅下滑完全压倒了低资金成本能够带来的任何效果，因为即使在名义利率降低时，实际利率仍在上涨，他意识到光靠降低利率是不够的，财政政策也必须被利用起来，消费者应当得到输血 * 1931年熊市底部的备忘录 * 通货紧缩早晚将导致极低的资金成本 * 有些事情，比如世界末日，是无法防范的风险，所以担心也没有用 * 如果我们逃离了股市，一般不会立刻回头，等到回去时总是已经太晚了 * 大崩盘期间遭受的挫折使他改变了个人投资方式。以前他是个用科学武装起来的赌徒，利用经济循环的波动投机货币和商品期货。他知道杠杆很危险，但他更相信自己的聪明，觉得什么或是自己都能躲过。 * 在1930以后，凯恩斯开始远离这类投机，称他们是费力不讨好的游戏，因为在偶然性事件带来的巨大不确定性面前，任何理性分析都可能毫无用处 * 大崩盘后他专心投资股市，关注股票的价值，做法更像是一个长期价值投资者 ### 就业、利息和货币通论 * 对于那些完全没有赌博天性的人，专业投资的游戏无比枯燥，也过于艰苦，而具备这种天性的人则需要为自己的禀赋付出代价 * 赤字财政：在成熟的资本主义经济体中，充分就业只能在政府支出的帮助下实现。在经济低迷时期，政府应当有意识的增加赤字支出，以补足个人需求应当扮演的角色。政府预算不应该只是对财政支出和收入的合理规划，而应该是稳定国民经济的一种主要是手段 * 被批判者说为垃圾理论：把钞票塞进酒瓶子埋入地下，自由放任私营气压挖出钞票，来解决失业问题 * 凯恩斯的思维过程受到了大萧条的影响，认为萧条和通缩在很大程度上要归咎于为用于消费的储蓄。 * 我们越是具有美德，越是努力节俭，在国家和个人财政方面越是固执和传统，利率相对资本的边际效用得到提高时，失去的收入也就越多 * 在一个健康的经济体中，必须存在持续不断的投资，古埃及人在两个方面非常幸运：建造金字塔和寻找珍惜金属 * 其成果无法被消费，也就不会造成过剩 * 股市：由报纸赞助的选美比赛 * 不要选择自己眼中最美的佳丽，甚至也不要选择大家眼中最美的，进入第三个层次搞清楚大家是如何猜测大家的观点的 ### 1937-38的个人财物缩水 * 1937年11月，战争的阴霾，主要市场股价急跌，凯恩斯投资组合缩水，他想坚持他的逻辑，忠实的持有那些看好的股表，但杠杆困扰着他 * 1937年10月21日他预感价格一定接近底部，9天后华尔街再次大幅跳水，次年3月面对人在下跌之中的故事，凯恩斯承认，减少负债才是谨慎之举，即便这意味着要出售蓝筹股票 * 1938年底他的资产缩水到14w，比1936年末下降了62%，接下来的数年，他的投资不再那么激进，但更加专注于股票。1946年去世时，手中的投资组合价值约40w香锅鱼今天的3200w，但一直没能把财产恢复到1936年时的最高水平 ### 1944年7月，布雷顿森林体系 * 建立以固定汇率、美元、黄金盯住汇率制为基础的世界新秩序，创立了世界银行和国际货币基金组织 --- *Originally published on [lzh.eth](https://paragraph.com/@lzh/o2q9IC7rbdOmCdfiyES3)*