# 精通稳定币 ③ | 「1011」币圈大清算：稳定币与 DeFi 的风险传导，如何不做接盘侠 By [Mastering Stablecoin](https://paragraph.com/@masteringstablecoin) · 2025-10-21 stablecoin, crypto, crash, defi, investment --- 10 月 10 日至 11 日的那个夜晚，许多人醒来时才发现账户像被按下了重置键。“1011 夜”并不是一次孤立的黑天鹅，而是杠杆积累、预言机设计、流动性分布与清算规则在同一时刻叠加的结果。 [![](https://paragraph.com/editor/youtube/play.png)](https://www.youtube.com/watch?v=Xo_UlHRv6Ng) 在《精通稳定币》EP03 | 「1011」史诗级清算夜：稳定币理财和 DeFi 雷区大扫描中，以太坊开发者、PlanckerDAO 的核心贡献者 Pablo 对此次事件中暴露的链上理财风险进行了深入解析。 **逃生** ------ 爆雷发生时，Pablo 的经历提供了一幅近距离的样本。他预判了中心化交易所的标记价与清算规则不透明，极端时刻甚至会“拔网线”，因此不把关键杠杆放在交易所侧；与此同时他知道链上借贷使用**时间加权的预言机价格**（TWAP，取一段时间的平均价），短时插针不会立刻触发大规模清算，这给了他在暴跌当晚“先补保证金、再择机全部还款”的缓冲窗口，他说：“当晚我睡前看到跌到四千，我先补了自己的借贷；第二天早上醒来看到插到三千四，我就全还了。” 他不仅把 WETH/USDT 的循环贷（用抵押借出稳定币，再存入赚利息/补贴的循环）还掉，连表面“无风险”的 wstETH/ETH 循环也一并平掉，并从 Morpho 这种纯出借池撤出资金——哪怕当时年化收益有 10%+——优先换取随时可动用的链上流动性。结果是，他既没有在交易所侧遭遇强平或 ADL（自动减仓，行情极端时平台为自保直接把你的杠杆降下去），也没有在链上触发清算或被卷入潜在的坏账分摊，最终全身而退。这不是侥幸止损，而是基于机制的判断并按部就班执行。 **坍塌** ------ “1011 夜”的爆点集中在币安。稳定币 USDe 在交易所内一度跌至 0.65 美元，清算与强平叠加 API 拥堵，套利者无法把交易所内外的价差抹平，价格短时“割裂”。与此同时，DeFi 侧（链上）整体波动更小，AAVE 等借贷协议的标记价走的是预言机加权结果，而不是瞬时成交价。价格机制的分野在这一刻暴露无遗：中心化场内可以改标价、限流量、停撮合，链上则更像一台透明、但按规则缓行的机器。 这提醒我们，稳定币的“安全性”不仅是资产端设计，还是**分发与场景的工程学**——当流动性高度集中在单一场内，一旦大门拥堵，清算会把价格砸穿，而外部资本进不来。访谈中也有一个直观对照：链上 Curve 池中 USDe 的短时“脱锚”幅度当晚只有大约 0.3%，交易所内却有 35%，这恰是“门口堵死”的缩影。 要想在这种情形下活下来，仓位结构必须先“为最坏做设计”。Pablo 把杠杆线画在 60% 左右，他解释道：“我按 60% 借贷（LTV，即借款金额与抵押品价值的比例）。我统计过以太坊历史上‘睡一觉’（约 8 小时）期间的最大跌幅，一般在 15% 以内。我就按‘ETH 立刻跌 15%’去倒推不爆仓的借债比例。”这条经验把短时插针与链上清算之间的“时间差”变成生存空间，即使现货价格瞬间“插针”大幅波动，链上借贷并不会立刻按这个瞬时价清算，因为预言机用的是时间加权平均价（TWAP），价格传导有延迟。这段“延迟”给了你几分钟到数十分钟的缓冲窗口去补保证金或还款。中心化交易所还存在 ADL 等黑箱式风控，标记价与清算流程也未必与链上同步，往往会比链上更早、更猛地触发去杠杆。 所以设计仓位按“最坏情况”来算：应先参考历史波动，再考虑链上预言机使用时间加权平均价，价格不会瞬间打到位，于是把清算线再往上多留一截安全距离。接着用“我最慢多久能补保证金或还款”这个现实限制，倒推出自己能接受的最高 LTV。还款用的钱提前放在一个独立的钱包地址里，避免临时跨链、提币或卖币时遇到拥堵；出借和借入尽量不要用同一种或强相关的资产，降低“同涨同跌”的镜像风险。 **排雷** ------ **协议层的设计差异，是第二重关卡。**AAVE、Compound 属于老牌的“池子型”借贷协议，治理与风控流程久经考验；Morpho、Euler 等引入更灵活的“策展/隔离市场”机制，以更高的可配置性换取效率与收益。风险出清时，赔付逻辑尤为关键。很多协议采用“社会化损失”（出借人按比例分摊亏损）；AAVE 则把第一道缓冲放在“安全模块”（Safety Module），由质押 AAVE/GHO 的参与者优先承担风险换取额外收益。清算本身也不是“价到即卖”这么简单：以 AAVE 为例，到达清算阈值后还会叠加一个清算罚金（被清算时额外扣掉的百分比），老牌协议可能“罚得更重”（大几个点），新协议为了竞争有时只有 1%–2%。清算由专业机器人（清算 Bot）竞价完成，他们会把多步操作打包成“原子交易”（失败就整体回滚），并在高 Gas 时段激烈竞争，这就是为什么极端时刻手续费会飙升。 另外一个不容易被发现的风险敞口，是**“隔离市场”**的设置。所谓隔离，是把不同资产的借贷风险分开管理：每一个市场只允许特定抵押物与借款资产互相接触，出现问题时坏账就锁在这个小市场里，不会传染其他市场。Pablo 分析道，Compound 更接近“多对一”，每个基础资产有自己的独立市场；AAVE 则是“多对多”，同一大池内资产更互通，因此风险跨度更大，但它设置了“安全模块”作为第一道缓冲；Euler、Morpho 借助“策展人”把借贷对拆成很多“小市场”，不同池子独立运行。 对普通出借人而言，优先选择隔离市场的好处很直观：当某个新资产暴跌、被攻破或被超发时，影响范围被限制在对应的小市场内，你在其他市场的头寸不至于被殃及。实践上，这就要求在存钱之前先看清**“Market Exposure（市场暴露）”**：这个池子到底接触哪些抵押物、把钱借给谁；一旦发现池子新增了你不熟悉或不愿暴露的资产，及时撤离或换到更“干净”的隔离市场——Pablo 曾因某个 Morpho 的 USDC 池新增接纳名不见经传的稳定币而直接撤出；Pablo 的提醒很现实：挑协议，往往比挑 APY（年化收益率）更重要，因为“亏损如何被谁分担”与“清算如何执行、谁来抢”决定了黑天鹅落地的走向。 **避险** ------ **资产本体的喂价与锚定，是第三重关卡。**以太坊的流动性质押代币（LST，如 stETH、wstETH）与 ETH 的兑换比例会随质押收益缓慢上升，成熟借贷协议常直接读取合约中的兑换比例作为定价锚，而不是用市场价，从而避免在情绪恐慌时误杀良好仓位。 Pablo 当晚监控到链上部分 LST 对 ETH 的折价一度达到两成，WBETH 的折价更深至二三成，但他选择不做套利——“极端环境下套利很危险，我以前踩过坑。”这里的“折价”，意味着市场成交价明显低于合约内的兑换比例（可以理解为更接近其“内在价值”），按理论可以通过赎回/提现或等待兑换比例继续上涨来赚取价差；但在极端行情里，赎回/提现存在排队与时间成本，DEX 深度薄、Gas 飙升，价格随时跳变，往往出现“有价无市”，同时还要承担协议/托管/跨链等额外风险。因此，这类“看上去稳赚”的套利在风暴里反而是风险点，正好说明为什么要关注“资产如何被定价与喂价”的工程细节。为什么不少协议避开直接采信 DEX 的“现价”？因为主流预言机的数据源（如 Uniswap 池）在极端时刻也可能被跨区块 MEV（由打包/排序博弈触发的套利）或闪电贷短时操纵，所以对 LST 这样的资产倾向读取“合约里的慢变量”，把操纵面暴露降到最低。 **稳定币的类型与分发，是第四重关卡。**USDe 这类“合成收益型稳定币”通过主动管理把收益返还给持有者，叙事吸引，但管理层面的不确定也更透明。AAVE 选择把 USDe 的预言机锚到 USDT 价格，优先压低被做价攻击的风险，但若 USDe 真出现资不抵债，就可能有人把它存入池子、借走 USDT/USDC/ETH 等优质资产，留下坏账。这次链上清算“相对丝滑”，没有演化为系统性资不抵债，但权衡本身必须被看见。 另一方面，访谈也提到当晚链上 USDe 的脱锚幅度很小（约 0.3%），说明“稳定性”不能只看资产设计，还要看它在何处、以什么规则被使用。Pablo 的仓位选择是“短期可用、长期谨慎”：“我不会长期持有这类稳定币……我会在活动期做一段时间，然后换回 USDC/USDT 等体量更大的稳定币。”他也不神化传统稳定币——USDC 曾因托管银行风险脱锚，USDT 早年也饱受质疑，但体量与流动性形成了强大的缓冲垫。 **经验** ------ 策略层的卫生习惯，决定了“同样的池子，有人赚钱，有人爆仓”。Pablo 分享他的个人做法是尽量保持结构简单：用 AAVE、Compound 这类久经考验的主协议作为底座，只做一次循环贷（把借出的稳定币换地址再存入，既拿补贴又隔离风险），把收益拆分为“基础利息、补贴、借款成本”逐一核算，而不是只看面板上的“漂亮 APY”。他在 Celo 的 AAVE 上存入 WETH 获取基础利息与生态补贴，同时借出 USDT 拿到借款端补贴，再把借出的资金在另一个地址存入有收益的池子。 用最直白的话讲，就是“用以太坊生息，再用借来的稳定币再生一层息”，但只循环一层、并控制杠杆。举个数值化的小例子：如果存入的 WETH 端年化（基础+补贴）大约 6%–8%，按 60% LTV 借出等值 0.6 的 USDT，借款端净成本约 3%–4%（实际随时变动），把这 0.6 的 USDT 在另一个地址存入获得 7%–8% 的年化，那么综合下来，WETH 端赚 6%–8%，减去借款成本 3%–4%×60%≈1.8%–2.4%，再加上 USDT 存款收益 7%–8%×60%≈4.2%–4.8%，合计区间大致在 8%–12% 左右（会随实时利率与补贴浮动）。 之所以“换地址”，是因为同一账户的出借与借入会共享抵押，容易在极端波动时产生联动清算风险；把借来的稳定币转到另一个地址单独存入，可以把风险隔离开。做 LP（做市提供流动性）并不是必须尝试的高阶玩法——Pablo 明确避免复杂 LP 做市，先把单边出借与谨慎借入打牢，补贴再叠加下，即便只循环一次，净收益也能达到两位数； 总结几个容易被忽略的细节： * 同一账户内的出借与借入会共享抵押物（collateral），因此需要换地址隔离风险； * “Market Exposure（市场暴露）”指池子最终把你的钱借给谁、接受什么抵押； * APY 的“突然变高”很可能来自池子利用率飙升，许多借贷协议在利用率超过某阈值（如 80%）后，会把利率曲线斜率抬高，迫使借款人还钱、出借人补流动性，短时的高利率并不一定“更安全”； * 还款所需的稳定币要提前放在同链的独立地址，避免极端时跨链、提币或卖币拥堵； * 关注“可提取流动性”（liquidity）与利用率两个指标，而不是只看 APY； * 优先选择隔离市场而非共享抵押池（多资产统一池），池子一旦新增陌生资产要及时复盘并考虑撤离； * 留意协议的预言机与喂价机制，LST 以合约汇率为锚的更不易被瞬时做价误伤； * 有安全模块的协议在坏账分担顺序上更友好，但也要关注其资金规模。 把这些关卡串联起来，我们就得到一幅更清晰的风险地图。价格的形成机制决定行情如何传导，分发与场景的集中度决定踩踏是否会封住大门，协议的清算与赔付规则决定亏损如何在链上平摊，资产本体的锚定方式决定恐慌时是否会误杀，策略层的卫生习惯决定策略的缓冲能力。下次再看到“高年化”“新池子”“新稳定币”的诱惑，先问三个问题：这笔收益来自真实借款需求还是补贴？这个池子的市场暴露指向哪些抵押品与借款方？当门口挤满人时，我的仓位能扛多久、退路在哪？ 写到最后，尽管稳定币的兴起为加密金融市场带来了更有价值的工具，也为链上理财打开了更可靠的通道，但在极端压力下黑天鹅仍可能出现。《精通稳定币》频道希望借此次访谈，揭示稳定币理财的核心风险与机制边界，帮助大家以更科学的方法开展稳定币理财：理解价格与预言机的传导、识别协议与池子的风险暴露、管理杠杆与流动性，在可控风险的前提下参与并穿越波动。 * * * 关注我们：X（@MstrStablecoin） ![post image](https://img.paragraph.com/cdn-cgi/image/format=auto,width=3840,quality=85/https://storage.googleapis.com/papyrus_images/29d9ac3d30558701d7abb93fe29ad16f.png) ![post image](https://img.paragraph.com/cdn-cgi/image/format=auto,width=3840,quality=85/https://storage.googleapis.com/papyrus_images/87e7ecd4cf8e4cbf1c3ff4f94ad1fbda.jpg) --- *Originally published on [Mastering Stablecoin](https://paragraph.com/@masteringstablecoin/1011-crypto-crash)*