# 精通稳定币⑤ | 对话 ZEROBASE：Delta 中性策略风险在哪？

By [Mastering Stablecoin](https://paragraph.com/@masteringstablecoin) · 2025-11-13

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**Delta 中性策略（Delta-Neutral Strategy）**已成为当前稳定币底层资产管理中的主流策略之一，其核心逻辑是通过衍生品对冲消除加密资产价格波动带来的风险，从而以非美元资产实现美元稳定价值的锚定。这一策略被多个新兴稳定币协议广泛采用，代表项目包括 Ethena 的 USDe、Resolv 的 USR、Stream Finance 的xUSD 和 Stable Labs 的 USDX (两者现在均已脱锚）以及 Falcon Finance 的 USDf 等。

具体而言，Delta 中性策略通常包括以下操作：

**• 持有现货资产（如 BTC、ETH 或流动性质押代币）**

**• 在永续合约市场建立等值空头头寸，以对冲价格波动**

**• 通过资金费率收益与质押收益为协议创造收入，增强稳定币的可持续性与资本效率**

然而，Delta 中性策略起源于加密货币圈子，而是一种自上世纪70年代起已被华尔街广泛应用的套利策略。

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因此，本文想回答一个问题：

**Delta 中性策略到底可不可信？** 

[![](https://paragraph.com/editor/youtube/play.png)](https://www.youtube.com/watch?v=eGQBLziKvsQ)

「精通稳定币」在第五期访谈中请来了 **ZEROBASE 首席市场官 Gink**，作为近日首发币安、并管理过**超过4亿美元规模的 Delta 中性策略基金**的核心成员，为我们提供真实线索与洞察。本文在此基础上用通俗语言做进一步梳理与解释。

ZEROBASE 的 zkUSDT 资产凭证也采用类似机制，通过 ETH/BTC 等币种的“多空对冲”，维持资产组合美元价值稳定，并提供年化约 10% 的收益。

![图片](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e004e3bca5fe414355852009eec4a9a15213e3c50d5926089d892ef5d7443ea5.webp)

  

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**第一问：Delta 中性策略怎么赚钱？**

Delta 中性的直觉很朴素：同时持有等价值的「多」和「空」，把价格涨跌的影响对冲掉，不靠行情吃饭，去赚「利差」。这些「利差」主要来自两个地方。

第一是**资金费率（Funding Rate）**：在永续合约市场，多空双方会定期互相付利息，费率为正时多头付空头、为负时空头付多头。策略会选择站在「收利息」的一侧，把这部分当作稳定收入。

第二是**不同交易所、不同产品之间的「价差与费差」**，由于流动性分散、社区偏好、资金沉淀差异等原因，相同标的在不同场所的定价并不完全一致，策略通过跨所布局，把差额收入囊中，同时维持多空对冲，尽量不暴露方向性风险。

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**第二问：有什么风险敞口？**

**1\. 交易所 ADL（自动减仓）**

在极端单边行情里，如果交易场内没有足够的对手方承接你的仓位（价格一直跌，没有人开多），交易所可能会为了系统安全（风控）**强制给你减仓**。一旦一侧被减，短时间内你的「**多空对冲」会被打破**，账面就会出现损益波动（现货价格在跌，空单已经平仓）。

Gink 表示，市场恐慌、流动性枯竭、小币种深度差、以及高杠杆账户更容易被列入 ADL 队列，他强调「**单边杠杆≤1.5x、只做主流币**」就是为降低被 ADL 命中的概率。不过他也透露，在「1011币圈大清算」当天，很多交易所触发了 ADL 机制，但事后大都给出了相应的赔偿或补偿。

**2\. 资金费率反转**

资金费率并非总流向空头。牛市里多头拥挤，费率常为正，站在「收息」一侧等于在赚取稳定现金流；一旦情绪反转，空头占优，费率转负，收益会瞬间变成成本，策略进入**「倒贴」**的周期。

**3\. 对手方或交易所出事**

对手方或交易所一旦出问题——被黑、停机、风控拉闸、提现受限，甚至临时拒付，中性平衡可能瞬间失效。哪怕现货还在，合约被动「断线」，波动会直接打在净值上。

**4\. 技术层面的快照频率限制**

很多场景只能做到分钟级快照与风控触发，在这几十秒到几分钟的空窗里，价格可能已经走完一轮剧烈波动，而程序尚未完成调仓，短时 Delta 会偏离到「半裸」的区间。选择主流币种、把杠杆压低、把预警做前置，才能把这段不可避免的暴露窗口控制在可承受范围内。

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**第三问：如何评价一个Delta 中性策略产品？**

Gink 认为可靠的 Delta 中性策略应该是这样的：

**交易与仓位**：只做主流币（市值前500），长期保持多空等值（Delta≈0）。

**杠杆纪律**：单边≤1.5x（总≤3x），目的是显著降低 ADL 命中率与极端时的穿透风险。

**收益结构**：以资金费率为主，辅以跨所资金费率/价差套利。

**实时可验证**：分钟级快照与零知识证明，约束不满足即时预警。

**流动性设计**：赎回等待期尽量缩短，提供「闪电赎回」并按周平仓保障赎回。

**交易所/对手方风险**：优先主流场所，遇 ADL 先承受账面波动、事后按规则申请补偿；利用如 VIP 借币的 T+1 延迟清算缓冲极端日。

**透明与容量平衡**：不做「全量公开」，改用「约束式证明」保护策略容量。

**代币形态与系统性**：避免可自由转移和 AMM 流通的「稳定币化」，采用按「总资产净值」申赎的「存款凭证」以降低传染链条。

**收益预期**：常见区间约 6%–10%，ZEROBASE 自身目标 ~8%；显著高于 10% 通常意味着更高杠杆/更高波动。

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**第四问：ZEROBASE 在「1011大清算」中表现如何？**

ZEROBASE 可验证地执行着一个稳健的 Delta 中性策略投资组合，是否能抵挡住 10 月 11 日的单边极端行情？Gink 给出以下答案：

**1\. 小赚**

> “我们那一天大部分策略是打平，然后表现得比较好的策略是小赚。”

**2\. 未受币安 USDE 脱锚波及**

> “我们并不直接持有任何 USDE 的现货，并且我们实际上我们的 USDE 是通过 VIP 借币来借出来的，有一个 T+1 的清算延迟，所以几乎没有受到任何损失的。” 

**3\. 安全完成大额赎回**

> “那一天其实有非常大额的这个闪电赎回，用户需要这个捡带血的筹码去补保证金、抄底或者其他用处，我们在两三天内完成了超过一亿的赎回，一定程度上也给了我们的用户足够大的信心，本金安全是最重要的。”

**4\. 历史最大回撤0.15%**

> “我们历史上也出现过一次回撤，在在 15 分钟之内回撤了0.15%，就是因为被交易所自动减仓了（ADL），但整个事情只出现了非常短的时间，因为首先我们其他的策略是盈利的，第二是我们在很短的时间内完成交易所对于自动减仓之后的赔偿。”

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**第五问：为什么不把 zkUSDT 做成稳定币？**

同样是 Delta 中性策略收益产品，zkUSDT 是个有代表性的「反例」：它并不把基金份额做成像 USDE、USR、USDf 一样**可自由转移、可进 AMM 的「稳定币」**，而是按净值（NAV）申赎、**不可转移的存款凭证**。好处在于限制了被当作「底层乐高」无限嵌套的路径，避免出现「上层抵押、循环贷、再包装」的链式传染。

与之形成强烈对比，Delta 中性策略代表性产品 USDE 则因为其「稳定币」属性，在币安交易所内被用作保证金资产，以及由于一个「持币即赚年化12%收益」的限时活动，被**大规模嵌套进循环贷**。

「1011」当天发生币价大幅暴跌时，USDE 作为保证金资产、循环贷抵押物被触发**自动清算变卖**，币安内 USDE 价格出现了短暂的「死亡螺旋式」下跌。虽然 USDE 价格随后被修复，但此次事故也损害了投资者的信心，USDE 出现了大规模的赎回，发行量缩水 ⅓ 至 90亿美元左右。

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**致投资者**

在认可 ZEROBASE的设计初衷 ——「拒绝成为稳定币」的同时，「精通稳定币」也想提醒大家：**当一个「生息稳定币」可以自由流转、还能被叠加在各种 DeFi 模块时，系统性风险也在同步被「搭桥」**。脱锚风险并不总是来自于策略本身，它可能来自于交易所、抵押借贷协议等外部场所对流动性的管制，和外部场所本身的风险敞口。

判断**「真收益/真风险」**的三个问题其实并不复杂：

第一，策略到底证明了什么？

是否覆盖了币种范围、杠杆上限、对冲到位这些核心约束，证明的频率是否足够高（分钟级）？

第二，拿钱是否顺畅？

赎回等待、闪电赎回、历史大额赎回的履约记录是否有据可查？

第三，极端日怎么过？

历史最大回撤是多少，出现问题时如何与交易所沟通、是否拿到补偿、恢复速度如何？

这些问题的答案，与「8% 年化靠不靠谱」相比，更能决定你拿得稳不稳、睡得安不安心。Delta 中性不是「魔法」，它是一套把波动尽量让渡出去、把利差尽量收回来、同时承认「短时暴露窗口不可避免」的方法论。

在 DeFi 中，无论你最终选择什么产品，请优先去看**「他的底层资产是什么」、「他的收益来自于哪里」、「他的避险风控机制是什么」**，而不是「他的TVL和APY有多高」。如果这三件事在你心里有了答案，所谓「生息稳定币靠不靠谱」，也就不难判断了。

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