# 加密利率市场春风将至？深度解析LSD利率市场服务商Pendle By [Mint Ventures](https://paragraph.com/@mintventures) · 2023-04-19 --- **作者：Colin Li, Mint Ventures研究员** 1\. 研究要点 -------- ### 1.1 核心投资逻辑 随着LSD叙事的深入，基于LSD发展更复杂的DeFi工具、关注和推演债券市场叙事的呼声逐渐大了起来，这其中包括开始被市场认识到价值以及挖掘新交易策略的Pendle。 * 从交易模型看，Pendle的V2版本中，基于Notional Finance提出的AMM模型，重新构建的AMM显著提升了交易效率； * 从底层资产看，Pendle已经逐步构建起4层不同风险水平的固定收益市场，基本可以满足低风险投资者、套利者、流动性提供者和收益率投机者4种不同用户角色的需求； 引入Ve模型，PENDLE代币开始逐步拥有了更强的价值捕获能力。随着TVL等业务指标持续向好，PENDLE可能已进入了部分稳健投资者的观察范围。 ### 1.2 主要风险 * **合约风险**：如果发生此类事件，对于项目的正常运营以及代币价值捕获会有明显影响。这个风险不仅仅在于Pendle自身，由于Pendle的底层资产来自于其他DeFi项目，所以其他项目如果出现合约风险也会牵连到Pendle。 * **战略风险**：如果没有选好资产、选好资产所在的公链，则可能会在下一阶段的竞争当中被竞争对手甩开。项目团队需要想清楚应该选择什么样的底层资产，以及对公链竞争的残酷性有准确的认识。 * **市场风险**：如果在项目运营期间市场出现大幅下跌，导致底层资产下跌，这对于U本位的投资者来说可能并不友好。 ### 1.3 估值 从“总市值/锁仓量”这个指标来看，当前PENDLE的估值低于同赛道其他两个已经发币的项目。 2\. 项目基本情况 ---------- ### 2.1 项目业务范围 Pendle立足于收益代币化市场，将生息资产锁定期限之后，分拆为本金代币PT（principle token）和收益代币YT（yield token），满足用户低风险流动性管理的同时，也为部分能敏锐把握收益率波动的交易者提供了博取高收益的工具。 关于加密商业世界的利率市场，笔者不久前写过两篇专门的文章，讨论了加密利率市场背后的商业逻辑和发展推演，即： * [_加密世界的原生基准利率该如何定义？_](https://research.mintventures.fund/2023/03/09/zh-an-exploration-of-risk-free-rate-in-the-crypto-world/) * [_加密世界的“原生债券市场”展望_](https://research.mintventures.fund/2023/03/30/zh-the-outlook-of-the-on-chain-bond-market/) 感兴趣的读者可以进一步阅读。 ### 2.2 过往发展情况和路线图 * 2021年3月，从Benchmark更名为Pendle，当月测试网上线； * 2021年6月，Pendle主网在以太坊上线； * 2021年11月，Pendle部署在Avalanche； * 2022年3月，提出Project Permissionless规划，即任何人可以在上面开设资产池； * 2022年11月，上线V2版本； * 2023年3月，Pendle部署在Arbitrum。 ### 2.3 团队情况 #### 2.3.1 整体情况 根据LinkedIn数据，Pendle团队的员工一共有13位，主要由工程师、BD人员构成。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0a62b9f8f51d2fb8c627f6cc6895fee8b39eab673ea5c5ff905026403bfeea9b.png) _来源：_[_https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/_](https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/) #### 2.3.2 创始人 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a521392ed10ddcb61b197e45dec4fb4b44737c712b32223b1d2ddfec54dfd42d.png) TN Lee是Pendle的创始人。在创立Pendle之前，他创立过数据分析公司DSR，并在2017年进入区块链行业发展，成为Kyber Network创始团队成员，负责市场和商务发展。在2019年担任RockMiner矿场顾问。同年，TN Lee创立了Pendle和Dana Labs，后者是一个专注FPGA的研发公司。 #### 2.3.3 核心成员 * Long Vuong Hoang：Pendle智能合约开发负责人，毕业于新加坡国立大学。在此之前在Jump Trading担任实习软件开发工程师。 * Jeffrey Soong：前端开发负责人，在此之前Jeffrey在多家互联网公司担任工程师一职。 ### 2.4 融资情况 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/eb3c591a0b9cb3af6314659cce82d7822e808f1faeb5db0c7dd631ad302433da.png) _来源：_[_https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa1_](https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa1) * 2021年4月，Pendle宣布获得370万美元融资，领头方是Mechanism Capital，其他知名机构包括 Hashkey Capital, Spartan Group等。 * 2023年4月，Bixin Ventures宣布通过OTC方式投资Pendle，具体交易价格和金额未披露。 3\. 业务分析 -------- ### 3.1 服务对象 Pendle可以为低风险投资者、利率交易者、流动性提供者和套利者4种不同投资群体提供相应的产品服务。 * 低风险投资者，可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付； * 利率交易者，可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益； * 流动性提供者（Liquidity provider），如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励； * 套利者，当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至pendle时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。 ### 3.2 业务分类 Pendle上线至今，一直专注于做收益代币化。到目前为止出现了V1和V2两个版本，通过两个版本底层资产的变化，可以看到Pendle业务战略思路的调整。 在V1版本早期，Pendle选择以借贷类DeFi的存款凭证为核心，底层资产是“稳定币+公链代币”。比如，在以太坊链上，底层资产选择的是Aave和Compound的稳定币借贷资产作为生息资产：aUSDC和cDAI；在Avalanche上，则选了Trader Joe的xJOE、BenQi的qiUSDC、qiAVAX等。这样的标的选择，符合当时“机构投资者进场”和“国库资金管理”的叙事：2020年开启的大牛市，让很多传统投资机构关注到了加密市场，伴随着市场体量的扩大，一些项目的DAO国库也充盈着大量的资金，能兼顾传统投资者熟悉的品类以及如何更好让DAO国库资金赚取更多收益，成为一些投资者和创业团队关注的重点。比如，在2021年10月Multicoin Capital就针对这样的愿景开始讨论利率管理工具。同时，与Rari Capital、Olympus合作，拓展一部分代币的应用场景。 从V1版本的晚期到现在的V2版本，Pendle进行了调整，关闭了Avalanche上的业务，开始部署在了Arbitrum上。同时，标的不再局限在公链代币和稳定币，而是主要变成了4个方向。其中，以太坊涉及到3个方向： * 在以太坊链上，以流动性质押衍生品LSD作为主要底层资产，比如stETH、ankrETH等； * 拓展质押收益高且相对热门的代币，比如APE和LOOKS； * 对于相对热门代币，提供周边服务，比如APE Compounder，为这些代币的持有者提供复投服务，并介绍相应的收益代币池。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d6d52779c969022de93edb8b8728b83c189eb05d457068f779bdc33efc7c91ce.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/pro/markets?utm\_source=landing&utm\_medium=landing_](https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing) ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a29e5a3346c3623c2c637c0e937e398b80142443d027cc00f389b626e70c97b5.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/utilities/ape_](https://app.pendle.finance/utilities/ape) Pendle在Arbitrum上的业务涉及第4个方向：把其他收益较高且风险并不太高的标的纳入，比如GLP和gDAI。GLP和gDAI分别是衍生品项目GMX和Gains Network的流动性代币，GLP 由约50%稳定币、28%ETH、20%WBTC和一些其他主流资产组成。流动性提供者通过铸造或销毁 GLP 进入或退出市场。gDAI的构成则都是DAI。GLP和gDAI都可赚取手续费、清算收益等。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/be7e58ac8806a7c472af183fd9183ad2dc2ec0020b50f3b76a9993a805c7e1c6.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/pro/markets?utm\_source=landing&utm\_medium=landing_](https://app.pendle.finance/pro/markets?utm_source=landing&utm_medium=landing) 到目前为止，Pendle并没有拓展自身代币的应用场景，比如邀请其他的DAO来做国库金管理，这可能是因为Pendle希望用户来这里就是为了直接使用其服务。 之前预计的PP（Project Permissionless）计划，虽然受到了合作方Rari Capital关停以及战略调整的影响，但是仍然没有中断：推出了可封装绝大部分生息资产的新代币标准：ERC-5115，解决了以往难以被封装并进行收益代币化的LP代币的问题。 除此之外，还集成了跨链方案LayerZero和去中心化交易所Kyber Network，用于支持其他链上可能出现的较高收益率的产品。 ### 3.3 业务详述 **Pendle的收益代币化业务，简单说就是把生息类代币分拆成本金和收益两个部分。** 以DAI为例，当用户把100个DAI存入Pendle之后，Pendle会先把DAI存入compound中，变成100个cDAI。然后，Pendle会把100个cDAI封装成标准化收益代币sy-cDAI（[Standardized Yield](https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-5115)，缩写成sy），随后拆分成100个本金代币（principle token，缩写为PT）PT-cDAI和100个收益代币（yield token，缩写为YT）YT-cDAI。其中，每一个本金代币PT-cDAI在到期后，都可以兑换一个DAI；每一个YT-cDAI，可以兑换在持有期间的cDAI收益。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/be7e58ac8806a7c472af183fd9183ad2dc2ec0020b50f3b76a9993a805c7e1c6.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1_](https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1) 我们可以把本金代币PT看成是零息债券。越接近到期日，PT的价格就越接近面值；收益代币YT则获得持有期间的任何收益。比如，YT-cDAI在持有期间拥有借贷收益，也拥有Compound提供的COMP激励。 值得注意的是，在上述步骤中，YT+PT=SY。 以业务流程角度来看，用户在Pendle中存入资产后，一共会发生几个变化。我们在这里以用户存入的资产是ETH为例： * 用户存入ETH，在“Zap”模式下，Pendle将自动通过Kyberswap把ETH换成stETH； * Pendle将stETH封装成sy-stTH。标准化收益代币（[Standardized Yield](https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-5115)，缩写成sy）是ERC-5115标准下的代币，该代币标准下可以封装绝大部分生息资产。该代币协议也是Pendle团队设计的代币标准； * 如果用户选择“零价格冲击模式”（zero price impact mode），则Pendle会在第三步中，将一半的sy-stTH分拆成为收益代币YT-stETH和本金代币PT-stETH，并将PT-stETH与另一半sy-stTH组合成LP放入池子中，收益代币YT-stETH存放在用户账户中；如果用户不选择“零价格冲击模式”，则Pendle会在将PT-stETH与另一半sy-stTH组合成LP放入池子中的同时，把YT-stETH自动卖出，并将获得的资金购买更多PT-stETH。如果用户选择“manual”，则上述步骤都需要用户手动操作。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/94c91c697d920af798d5f3449f93ad8479e7b04de63dd664c01a7ac6b2d1120f.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/pro/pools/0x54e28e62ea9e8d755dc6e74674eabe2abfdb004e/zap/in_](https://app.pendle.finance/pro/pools/0x54e28e62ea9e8d755dc6e74674eabe2abfdb004e/zap/in) 除了直接存入资产组成LP之外，用户还可以直接通过Pendle购买PT和YT。 Pendle采用了AMM机制用于交易PT和YT，但这个AMM机制需要考虑时间流逝下的PT、SY价格，以及利率水平，与传统Uniswap的AMM机制有所不同。 V2版本中，Pendle改进了AMM机制，借鉴了另一个固定收益项目—Notoinal Finance的AMM模型。之所以进行这样的改变，是因为Pendle发现Notional Finance的模型在同等流动性的情况下，资金效率更高、用户的无常损失更小（下图中红色的曲线即Notional Finance的模型；黑色曲线是Pendle V1版本中的AMM模型；蓝色曲线是其他固定收益项目，如Element Finance、Sense Finance的AMM模型）。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c3365c36f8fc8e17d2e22e16df80ab10abc96ef9fc18a317fcd5834d332cb493.png) _来源：_[_https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2\_AMM.pdf_](https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf) 除此之外，Notional Finance的模型，相比与Pendle V1版本中的AMM模型而言，可根据不同生息资产的利率范围调整参数，制定更加适合不同资产的定制化AMM模型。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/449c5104aff48bea1478e797ed3db37793fe48973b07336ae337db8c3bb89c23.png) _来源：_[_https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2\_AMM.pdf_](https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf) ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5823ae46649900177c34c2af3b7bcd3269b24e151f13f3326bc59cadb52ccbd5.png) _来源：_[_https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2\_AMM.pdf_](https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf) 在上述模型中，调整“rate scalar”可设置到期时间，该参数可改进资本利用效率，如果到期时间越短，流动性越集中，资金的利用效率越高。通过调整“rate anchor”来设定利率范围，也可改进资金利用效率。 根据回测情况，不同的底层资产在使用新模型之后，其资金效率可以比V1的AMM模型显著提升。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d80d71b13ffd2490b2ccb1c69a4a17415e974a694c435022e2ac9e05f86c669e.png) _来源：_[_https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM_](https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM) 这个AMM模型的初衷是为了交易本金代币PT和标准化收益代币SY。不过，因为YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以这个AMM模型也支持收益代币YT的交易。 如果用户想买入YT，交易过程如下： 1. 买家将1个SY送入交易合约中，希望购买YT； 2. 交易合约会从池子中抽取N个SY； 3. 将N个SY分拆成N个PT和N个YT； 4. 将N个YT发送给买家； 5. PT送回池子。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a0dd379196407a49770da37a3ed0c07791affe589b70b583461f6e43d8f769e6.png) _来源：_[_https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM_](https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM) 如果用户想要卖出YT，则遵循以下步骤： 1. 卖家将N个YT送入交易合约中，希望卖出YT； 2. 合约将从池子中借出N个PT； 3. 合约将N个YT和N个PT合成为N个SY； 4. 一部分的SY将换成PT发送至合约，用于偿还步骤（2）借出的PT； 5. 剩余的SY将发送给卖家。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0c2b2df1e03f379c2f5dfea9820142264c0b4696b33947eead3c61cd8fb6be09.png) _来源：_[_https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM_](https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM) 因此，在Pendle的AMM模型虽然支持YT、PT和SY3种代币的交易，但没有YT交易发生的时候，池子中只存在SY和PT两类资产。 在这样的AMM机制下，就可以衍生出几种不同的投资策略。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/991159571d4dafe68a3275410df58eb2f3e78e1a800fead796e4a917c3440eac.png) _来源：_[_https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1_](https://app.pendle.finance/pro/learn?level=1) 首先，用户可以添加流动性做LP，赚取手续费与token激励。 因为池子中只有PT和SY两类资产，而1个PT在到期之前，其价格小于1个SY，且PT和SY的关系，建立在利率之上。所以，如果在Pendle上做流动性提供者，其实可以看做提供了一类资产，即SY。因为LP=PT+ST=SY_f(r)+SY=SY_（1+f(r)），这里1+f(r)<2，f(r)代表是利率的函数，且与利率成反相关，因为利率越高，PT价格越低；利率越低，PT价格越高。因此，在Pendle中作为LP，则可以看做是只提供了SY一类资产，且认为未来一段时间的利率水平会降低，即做空利率。 在到期时，LP=PT+SY=2SY-YT。 所以，在到期之前，作LP的收益来源有4部分： * PT的升值 * 部分交易手续费 * 激励 * SY底层生息资产带来的生息收益 如果LP持有至到期，则不会有无常损失。其次，用户可以存入付息资产，拆分成PT和YT之后卖出YT，锁定收益率；第三，用户可以直接买入PT，相当于买入零息债券，做稳健性投资；第四，用户可以直接买入YT，通过预判收益率变化的方向来博取更大的收益。 为了更好地指导用户交易，Pendle对“利率”这个概率给出了两个数据： * underlying APY，即持有资产的收益率； * implied APY，即隐含收益率，该收益率是市场交易出的结果，是对未来APY的预期。 implied APY计算方式如下： ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8138bc93692083613888892db67165c52a36377447507ad08a91c033458af26e.png) _来源：_[_https://docs.pendle.finance/FAQ/General#glossary_](https://docs.pendle.finance/FAQ/General#glossary) * 当underlying APY>implied APY时，此时可以考虑买入YT，或卖出PT、做LP。不过可能underlying APY与implied APY趋同的方式，是通过underlying APY下降而非implied APY上涨实现； * 当underlying APY