# 监管风暴开启机会之窗，哪些去中心化稳定币值得关注？

By [Mint Ventures](https://paragraph.com/@mintventures) · 2022-04-15

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![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8c9919e4749adea507a39a687b2d2ed09f17da2aa6f08b7722667557f07eceee.png)

研究机构：Mint Ventures 研究员：许潇鹏

### 关于#赛道扫描

本篇研报属于Mint Ventures的#赛道扫描 系列，相对于针对单独项目进行全方位分析的#深度研报 系列，#赛道扫描 系列文章的重点在于关注赛道的发展趋势，以及从中找到具有代表性的项目进行横向对比，以此来把握加密商业中各赛道的动态和有潜力的项目。

这也是我们的新尝试，欢迎在留言区留下你的反馈。

**本期#赛道扫描 关注去中心化稳定币赛道，美国方面对加密资产的监管已经箭在弦上，而中心化稳定币是其监管的重要抓手，这或许将为近一年业务增速远低于中心化稳定币的去中心化稳定币项目打开机会之窗。**

在2020年之前，各类开发者对区块链商业的落地方向有丰富的探索，dApp的创业领域遍及链游、博彩、数据和社交等，但始终未能形成真正的商业浪潮，产品用户的规模很小，生命周期也非常短暂。

直到2020年DeFi之夏的来临，以Compound、Uniswap、Yearn Finance为代表的应用爆发，决定了2020年既是去中心化金融的元年，也是区块链商业的元年。由此，随着真实需求的涌现，加密世界的活跃用户、资金体量和创业者都呈现指数级的增长。

加密商业之所以首先在金融大赛道开花结果，我们认为其原因是多方面的：

● 金融行业的数字化、业务在线化的程度非常充分，具备“区块链化”的技术可能性

● 金融是基础服务，用户人口规模大、业务天花板高、赛道永续性强，是极好的创业方向

● 相比其他行业，金融是“看门人”最多、管制最多的领域之一，区块链金融服务无许可、自由组合、自由跨境的底层基因，让其创新的速度十倍于传统金融，用户体验的改善也是指数级的，天然会吸引大量用户、创业者和资本进入。

正如Bankless的创始人Ryan Sean Adams所说：“我们认为最好将加密世界理解为一种平行的货币系统，它的重要性不在于是一个去中心化的互联网，而在于它构建了一个无传统银行的金融系统。”

在这套逻辑下，以金融为核心的加密商业有三大核心赛道：生态系统（公链）、金融服务（借贷、交易、延伸品服务机构）和货币（稳定币）。

而在2021年，金融服务（DeFi）和生态系统（新公链）这两大叙事已经享受到了充分的市场热度，唯独货币赛道在年初的算法稳定币热潮退去后始终不温不火。

天时地利，或许现在是时候重新关注它了。

第一节 去中心化稳定币的赛道价值
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2008年，中本聪发布了Bitcoin的白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》，在随后的13年间，比特币作为一个小众资产实现了万倍涨幅，是这十多年间涨幅最高的资产之一。然而，受限于其网络容量、波动幅度，比特币并没有真正走向大众，成为一种广为接受的支付工具，而是更近似于一种类黄金的大宗商品，在日常生活中我们并不会使用黄金来支付、或是为商品定价。

目前来看，真正实现了“点对点电子现金系统”愿景的反而是以USDT、USDC、DAI为代表的加密稳定币，其目前的主要场景是人们进入加密世界的通道，无论是要交易加密资产，或是使用DeFi金融服务，大部分人首先都需要将自己的法币换成稳定币。

### 1.赛道规模：巨大而蓬勃发展的市场

Coingecko的数据显示，目前稳定币市场的整体市值已经达到1326亿美金（2021.10.14），日交易量为696亿美金。而在发行规模前10的稳定币中，其中去中心化稳定币已经占据5席，如下：

![数据来源：coingeko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a193a2012cd8d924e9a92bbf70494767e0640ad520a3df535bde061f1d050eef.png)

数据来源：coingeko

其中Dai、TerraUSD、Liquity USD、MIM、Neutrino USD和Fei都是去中心化稳定币项目，尽管它们在市值规模和交易量上尚与USDT、USDC、BUSD等存在较大差距，但已经不容小觑。

### 2.机会之窗：竞争对手面临监管大考

2021年是加密商业快速发展的一年，也有可能是加密世界面临监管的元年。

美国的金融和监管机构负责人、行业团体已经多次呼吁将加密资产和DeFi纳入监管框架，明确监管责任和范围。而中心化稳定币作为大部分资金通向加密世界的主要媒介，将会成为监管的主要抓手和行动对象，笔者简要统计了近期各国监管的吹风和动员讲话，具体如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/fa6ad236ee1da8c67c6b2c0b45cdfeb15bb76967e59da91fdaf0d236418bbf99.png)

我们发现，自从进入8月以来，各国监管部门的领导者就开始加大监管的吹风力度，而到9月密度进一步提高，尤其是针对稳定币的监管讨论和表态大幅增加， 美国财政部、美联储、SEC，美国重要的监管机构都齐齐盯上了稳定币。

根据纽约时报9月19日关于的稳定币监管的报道，他们认为美国监管机构将从以下几个方面发起对稳定币的监管：

● 将稳定币定义为系统性风险

● 把稳定币归入证券

● 将稳定币定义视为货币基金

● 对稳定币提出银行级别的监管要求

报道还称，关于稳定币监管的标准和计划已经在制定之中。

中心化稳定币由于有明确的法律主体，并且需要与传统金融在资产托管、通道等方面进行合作，监管难度较低，可能会是DeFi领域最早面临冲击的项目。

另一个角度来说，当中心化稳定币被纳入监管框架，极有可能为一直落后于它的去中心化稳定币打开机会之窗，让其获得更多用户和协议的主动采用。

当然，从长期来看，各国的监管机构不可能放弃对去中心化稳定币的监管，但是由于去中心化项目的监管难度更大，且监管落在中心化稳定币和去中心化稳定币上的时间差，已经足以为后者留出了宝贵的时间差和赶超的空间。

### 3.网络效应：先发者的护城河

网络效应说的是某种服务，随着该服务的用户数量的增加，所有用户都可以从网络规模的扩大中获得更大的价值。这个网络包含的用户越多，范围越大，其整体价值也就越大，因此越容易被新用户优先采用。

在谈到网络效应时，我们常常会拿电话网络、社交产品作为例子，实际上网络效应历史最悠久的案例是货币。

网络效应的威力在稳定币市场上体现得淋漓尽致。

USDT作为最早被广泛使用的稳定币，即使因为其资产透明度、合规性、操纵市场等问题饱受诟病，也曾出现过脱锚的短暂危机，但就是因为其强大的网络效应，始终保持行业龙头的位置。

MakerDAO发行的Dai作为第一代去中心化稳定币，尽管在2020年3月曾遭遇过坏账事件，同时面临着大量新一代去中心化稳定币产品的挑战，但目前依然保持着遥遥领先的优势。

拥有网络效应这一护城河，市场领先的去中心化稳定币项目可以用更低的成本维护其领先位置，这是大部分赛道项目所不具备的核心优势。

巨大的市场空间，竞争对手面对监管挑战可能让出的市场机会，强大网络效应创造出的竞争优势，这些都是去中心化稳定币赛道所拥有的独特价值。

但要捕获这些价值却并不容易，稳定币赛道的竞争远比其他赛道更为残酷，那么目前哪些项目值得关注呢？

### 4.本期研报所关注的项目

市场上稳定币的项目不下50个，其中大部分是基于算法或超额抵押机制稳定机制的项目，本期研报受限于篇幅，仅选取其中5个项目进行分析和比较，主要的筛选标准以及设置该标准的理由是：

### 已发行的市值规模在前20名

网络效应的存在决定了目前已经具备了一定规模的项目更有优势。

### 在以太坊上有部署

以太坊是目前最繁荣的商业生态，在以太坊有部署的稳定币更好观察其在加密商业中的应用情况；此外，在以太坊上成功的稳定币项目更容易实现跨链竞争，但其他新公链原生的稳定币要跨入以太坊抢占市场则难度较大。

### 稳定机制基本得到验证

稳定是业务的基础条件，无法在实践中保持稳定的稳定币项目或许有短期投机价值，但不具备长期使用价值。

### 获得了较多或大型的DeFi采用

侧面印证了其适用场景和其他社区的认可程度。

### 登陆头部中心化交易所的数量

侧面印证了中心化加密机构的认可程度。

由此，笔者选择以下5个去中心化稳定币项目进行比较：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5470396a2fb89b86a61073063f36fa74d111ee808cd8ca3599cd4695f8a98725.png)

通过比较，我们希望主要回答以下问题：

● 各项目目前的运营情况如何

● 其稳定机制和稳定历史如何

● 各项目有哪些独特的产品或机制创新

● 哪些项目有望在未来进一步扩大市场份额

第二节 去中心化稳定币赛道概况
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### ▌1.行业规模、增速和潜力

根据Coingecko数据，目前市值规模排名前10的去中心化稳定币的总发行规模为136.95亿美金，如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/af1e8f9a611619f804c3442c78e09bb9a66b634a6e3bb79e76154e95c6790225.png)

我们可以发现，DAI在去中心化稳定币的市场目前仍然占据绝对的龙头位置，尤其是其交易量，占到前十的近90%。

以上前10大去中心化稳定币无论是总市值还是总交易量，都已经占到整个去中心化稳定币市场的90%以上。尽管如此，其市值规模占整个稳定币市场的比率仅为10%左右，其日交易量更是仅2%左右，如下：

![数据统计来源：Coingecko 时间：2021.10.14](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/cd73259a2bd342b99805804f4e635517dc2fd7d010e1840df09567958b896a58.png)

数据统计来源：Coingecko 时间：2021.10.14

一方面，这说明了目前中心化的稳定币依然有绝对的统治力，尤其是USDT，其交易量占比高达87.5%。但站在另一个角度来看，这也说明去中心化稳定币有着极大的增长空间，尤其是当中心化稳定币面临监管掣肘的时候。

就去中心化稳定币的市场规模增速而言，截至目前其市场规模实现了10倍左右的年同比增幅，根据Debank统计的数据，去中心化稳定币的总量从去年的7亿美金左右，增长至目前的77亿多美金。

而Debank的数据并未包含Terra主链上的UST，以及其他一些较小和较新的去中心化稳定币，因此实际上总的去中心化稳定币市场规模增速是远高于10倍的。

![去中心化稳定币市值规模的增长趋势，数据来源：DeBank](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/fcc021850c6f21d49b6a2c5d86738abce88cbb29af521dd30c2358f71256354a.png)

去中心化稳定币市值规模的增长趋势，数据来源：DeBank

其中最大的去中心化稳定币DAI，其市值年化同比增幅为900%左右。值得一提的是，DAI的现有规模已经超过2021年5月的市场高点并持续创出新高，这也说明去中心化稳定币市场规模的增长可能并不完全依赖于牛市周期。

### 2.去中心化稳定币类别

产品大类上，我们可以将现有的主流稳定币进行以下分类：

![图片来源：Mint Ventures研报《Terra：稳定币军团的崛起之路》](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b1f8a61c1df09100f455d4d269ecd4d64647d930e510aa44f17ea17cf7ad3025.png)

图片来源：Mint Ventures研报《Terra：稳定币军团的崛起之路》

在去中心化稳定币中，我们可以根据稳定币的铸造是否有超额抵押机制，将去中心化稳定币分为超额抵押的去中心化稳定币和基于算法的稳定币。超额抵押稳定币的历史更为悠久，算法稳定币在今年也出现了不少出色的实践，比如UST、Frax和Fei，虽然都曾出现过短期的脱锚情况，但是在大部分运营时间段其价格都处于$1附近。

但是在发行规模上，超额抵押的稳定币仍然占据更大的市值。尤其是DAI，其市值占到半壁江山、交易量更是遥遥领先。

第三节 业务分析
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在基本面分析环节，我们将从多个维度对本研报关注的去中心化稳定币项目进行分析。

**一个稳定币项目能否成功，主要关注两点：1.稳定币机制是否可靠，历史上的稳定情况如何；2.稳定币的用例、场景和接纳范围，以及人数、活跃数据如何。**

第一点是项目成功的基础。代币在证明其稳定性之前，没有用户或商家愿意将其作为稳定的货币媒介或度量单位，长此以往这将意味着项目的失败，尽管这不妨碍它们成为纯粹的投机游戏；

第二点反映了该稳定币的实际业务拓展情况。稳定币项目只有具备一定的用户体量和商业网络才有价值，当关键的业务指标突破临界点后，其支付网络的增长就会进入一个不断自我强化的循环。虽然我们并不清楚对于各项目来说这个临界点的具体值是多少，但可以肯定的是项目在各个核心指标上的数据越低，其距离那个进入正循环的临界点也就越远，失败的可能性就越大。

除了稳定机制和业务表现之外，我们还将关注项目的通证模型，以了解项目权益代币的价值捕获情况和目前的估值水平。

最后，我们也会尝试对项目的监管风险进行初步分析。

### 1.Dai-MakerDAO

### 项目简介

Dai由MakerDAO发行和运营，MakerDAO成立于2014年，有着悠久的历史。MakerDAO协议是以太坊区块链上最大的去中心化应用之一，也是第一个获得大规模采用的DeFi应用，其主要服务就是铸造去中心化稳定币：Dai。Maker的机制是允许用户通过协议支持的加密资产作为抵押物，来铸造（借出）Dai，并对用户借出的Dai收取稳定费（借币利息）。

### 稳定机制

#### a.Dai的稳定机制

Dai的目标是与1美元锚定。其稳定来自于两方面：

**1.超额抵押**

所有的Dai都是由用户在MakerDAO协议开设Vault（金库）并存入协议支持的抵押物后，以抵押物超额抵押铸造\\借出的，所以每个Dai背后都有超额资产背书——担保物的价值总是高于Dai债务的价值。

**2.通过稳定费和存款利率来调控Dai的供需**

Dai的稳定费（Stability Fee）类似于用户抵押借出Dai的贷款利率，在别的条件不变的情况，贷款利率越高，用户铸造Dai的意愿越低，大量Dai会被归还，流动性进入收缩周期，反之则用户铸造意愿增强，流动性增加；存款利率（Dai Savings Rate, DSR）指的是用户把Dai存入协议储蓄账户可以获得的存款利息率，当其他条件不变，DSR上升，会增加Dai的需求，用户会铸造更多Dai来存款，反之则会降低用户铸造Dai的需求。

![Dai目前的存款利率仅为0.01%，来源：https://oasis.app/](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a9f4c18d12e8bad8294933080d1aef87460396cb3b180d745b1b0cb4ff7ecad8.png)

Dai目前的存款利率仅为0.01%，来源：https://oasis.app/

**3.PSM模块**

PSM是Peg Stability Module（锚定稳定模块）的缩写，在这个模块中，用户可以将特定的抵押品按照1:1的比例换成DAI，这里的“特定抵押品”主要指的就是像USDC这样的稳定币。与其他资产抵押借出DAI不同，在PSM模块用户是拿自己的USDC直接换成DAI，因此将不再拥有USDC的所有权，等于是Maker获得了USDC，而增加了DAI本位的债务。该方案将会为Maker积累大量流动性良好的中心化稳定币，这将保证DAI的稳定性，降低Maker系统整体的杠杆。但另一方面，由于USDC的发行机构拥有超级权限，某种意义上可以强行冻结Maker所持有的USDC地址。

除此之外，MakerDAO还为系统的看护人（Keeper）提供了套利工具，以维持DAI的价格在1美元左右。

PS：看护人（Keeper）是MakerDAO的外部参与者，负责通过套利来维持DAI的币价稳定，并参与系统清算等工作。

总的来说，超额抵押机制抑制了Dai在极端情况下的大幅折价，再通过稳定币、存款利率两个宏观利率工具来调控供需，再加上PSM模块的存在，这些综合机制维持DAI相对于美元的强稳定。

#### b.稳定表现

Dai作为去中心化稳定币的鼻祖，其稳定表现是逐年提升的，在19年至20年的上半年，其经常出现脱锚的情况，有折价，也有溢价，振幅在0.93-1.06$之间,，偶有几日单日折价幅度超过5%，不过基本都在1天内恢复。但其近一年来的稳定水平已经大大提高，几乎没有出现过大幅偏离1美元的情况。

![随着交易量的迅速扩大，Dai近一年来的稳定性也大大提升 数据来源：Coingecko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7f70e0a5a36b1d4f8a41ab230639ac825e77b77e382d9cfcd81f5a15f9fc5a9b.png)

随着交易量的迅速扩大，Dai近一年来的稳定性也大大提升 数据来源：Coingecko

这或与与Dai近一年来的体量、用户数量、交易量、场景等核心业务指标的快速增长有关。

### 业务数据

Dai的核心业务数据如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/51a5370b2b188887d1e4b0787b235d5b6a04b28fd7f154065492cefdd60ca15b.png)

此外，MakerDAO还在积极探索新业务。

一方面它在不断拓展新的资产作为铸币抵押物（近期新增了Matic），还开始引入Uniswap上的LP作为抵押资产，该模块的抵押资产自8月以来快速增长，截至目前已经突破1亿美金大关。

![MakerDAO的LP抵押物金额趋势图，数据来源：Duneanalytics](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c6f8258d7422c6597aa9d15baab4e184f8c9c0ca85a3a430ccdd0943141f0530.png)

MakerDAO的LP抵押物金额趋势图，数据来源：Duneanalytics

另一方面，MakerDAO与真实世界资产（Real world assets，简称RWA）的合作也在不断深入，并有专门的社区小组负责此事，其主要合作伙伴是Centrifuge，目前RWA的资产池金额已经超过860万美金。

![MakerDAO的RWA资产池趋势，数据来源：Duneanalytics](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2ed6c502351f065a733e51de853224c9d00e7f1d8813f07ee8ecb93343dda267.png)

MakerDAO的RWA资产池趋势，数据来源：Duneanalytics

除了新抵押品和现实世界资产的引入，MakerDAO还在展开更为宏大的叙事：DAI将成为“清洁货币”（Clean Money），作为未来非常重要的环保×金融的解决方案。

该方案由MakerDAO创始人Rune Christensen在近期提出，其核心观点是：

● 环保问题关乎人类的长期命运，但是现有的全球政府和经济系统由于其对短期利益的关注，无法真正地将环保这类长期问题的解决置于短期经济目标和那些垄断集团的利益之上。

● MakerDAO将致力于将清洁能源的基础设施和真正的绿色投资项目（比如太阳能发电厂、充电站）作为全新的抵押品，帮助这些项目进行融资，作为DAI的底层资产，以此来应对气候变化，而DeFi的弹性和灵活性，也将让这些项目的融资更为高效。

● MakerDAO还将引入那些位于发达国家顶级ESG公司的债券（ESG是环保Environmental、社会Social和公司治理Governance的缩写，指的是遵循这三方面标准的公司考量体系）作为DAI的底层资产，以提高DAI的安全性、整个系统的收益性，以及加大对于环保的支持。

● MakerDAO还将引入全新的“人马座引擎”经济模型，大幅改造原有的代币模型，以提高系统和治理的效率，为MKR赋能。

### 通证模型

#### 代币总量和流通情况

Maker的核心治理代币是Mkr，总量100万枚左右（未来“人马座引擎”的新经济模型下会增发），目前已经基本全流通。Dai则是系统的稳定币。

#### 代币价值捕获

Mkr的代币场景包括：

● 协议的核心治理代币，允许其持有者通过投票来修改Maker协议的风险参数、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、选择预言机节点群组等。

● Maker协议的收入都将进入Maker的缓冲金地址（Maker Buffer），在 Maker 缓冲金达到一定的盈余数量规模（具体值由Maker持币者治理决定）后，部分盈余会进入盈余拍卖，回购MKR销毁以提高Mkr代币的内涵价值。

但需要注意的是，如果Maker系统出现了坏账且缓冲金的资金不足以偿付，就会增发MKR来拍卖，用卖得的Dai填补系统的坏账，这也约束着Mkr的持币者以审慎的态度来治理协议。

此外，根据MakerDAO披露的月报来看，Maker协议从今年5月开始大幅提高了成本开支，其中5月的开支为59.4万美金，8、9月更是高达200多万美金，Maker协议的收入需要扣除该部分后才能算作协议的净收入，形成对于Mkr代币的净现金流。

![MakerDAO的收支清单（2021.9），成本开支继续大幅上涨，来源：https://forum.makerdao.com/](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/073dece5d849fb98d284a7a322c8f8bb30bb93e41a65d648aecce7807a9a794d.png)

MakerDAO的收支清单（2021.9），成本开支继续大幅上涨，来源：https://forum.makerdao.com/

![MakerDAO的收支趋势（截至2021.9），来源：https://forum.makerdao.com/](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e2e2f37fd4c63dd57759df9635dc66f190fdc1f27b50c8037f8a7669257c6957.png)

MakerDAO的收支趋势（截至2021.9），来源：https://forum.makerdao.com/

### 监管风险

MakerDAO成立时间较早，投资人以机构为主，没有进行过面向公众的代币募资。目前项目的社区化治理程度较高，团队份额较少。且在今年7月，MakerDAO的创始人Rune Christensen还曾表示会在未来几个月解散MakerDAO基金会，并将项目运营权全部委托给社区。就以上情况来看，MakerDAO短期面临的监管压力相对较小。但需要注意的是，MakerDAO项目的资产负债表上留有大量的中心化稳定币，其中以USDC为主，九月数据显示其大约占到总资产的59%。MakerDAO已经注意到了这方面的潜在危险，其应对措施包括将自己USDC存入Compound、Aave等资金池，通过这些“DeFi护盾”来隔离风险，并逐渐将USDC替换为发达和资产保护周全国家的ESG公司债券等，以此来消除来自于美国的监管风险。

![MakerDAO的资产趋势（截至9月）  来源：https://forum.makerdao.com/](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e43bd5774c7715e923b433e0ce7e09619b4f15090c0d35d522a4230c49733bcd.png)

MakerDAO的资产趋势（截至9月）  来源：https://forum.makerdao.com/

### 小结

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从综合业务指标来看，MakerDAO目前去中心化稳定币龙头的位置依然稳固，用户群体庞大，转账和交易量较高。其对于LP资产的引入和现实资产业务的积极探索也颇值得期待，有望帮助其走出增长的第二曲线。其“清洁货币”的宏大叙事引人瞩目，但这方面的转型努力也造成其成本开支的快速增加，系统净利润下降。此外，其资产负债表上的中心化稳定币占比过高，对此其采取的“DeFi护盾”策略会引入外部的DeFi组合风险，而USDC资产向ESG公司债券的转移的过程可能较为漫长，以及将面临外部公司的潜在风险，这是其目前的两大隐忧。

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### 项目简介

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Terra Protocol立项于2018年1月，是一个基于算法的稳定币协议，致力于提供一套价格稳定且被广泛采用的稳定币系统。

“Terra”指的就是该系统内的稳定币，与MakerDAO、Liquity等货币协议主要专注于铸造与美元挂钩的稳定币不同，Terra在一开始就志在提供一套更为丰富的货币组合，以满足不同区域、不同场景的稳定币需求。目前Terra协议提供包括与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢以及国际货币基金组织特别提款权（SDR）挂钩的多个稳定币，但从发行量来说，UST仍然是目前Terra Protocol最主要的稳定币。

除了货币种类的丰富性，Terra与Maker更大的差别在于其不仅仅局限于一个铸币或借贷协议，而是尝试围绕其底层货币系统搭建和引入更为庞大的金融服务体系，因此Terra协议本质上正在朝一个专注DeFi的公链生态发展。

### 稳定机制

Terra本质属于无抵押稳定币，或者称为算法稳定币，算法稳定币的优点是无抵押机制为其带来了更高的资本效率，劣势在于用户对其稳定性的信心不如那些足额抵押的稳定币，更容易出现币价脱锚的情况。

#### a.Terra的稳定机制

Terra的稳定机制来源于智能合约对于其稳定币按照固定锚定价与和Luna进行兑换的承诺，其本质是Luna市值对全系统稳定币的“隐性担保”。

具体来说：用户可以通过燃烧1美元市值的Luna铸造1美元UST，也可以通过向系统发送1美元UST并获得等值的1美元Luna，那么当：

● 1枚UST价格<1美元时，套利者可大笔买入UST，向系统发送UST并按照1UST=1美金的汇率，获得与美金数量等值的Luna代币，并迅速将Luna在市场上卖出，这就会迅速为UST创造买盘，并减少UST的市场流通量，直至UST的价格逼近1美金，套利空间消失；

● 1枚UST价格＞1美元时，套利者可大笔买入Luna，并按照1美金=1UST的汇率，将Luna换成UST，并迅速将UST在市场上卖出，这就会迅速为UST创造卖盘，并增加UST的市场流通量，直至UST的价格逼近1美金，套利空间消失；

所以说是套利者的存在，以及Luna和UST无缝兑换的机制，保证了Terra稳定币的稳定性。

#### b.稳定表现

UST整体的稳定性表现尚可，近一年来最大的一次脱锚发生于今年5月下旬的加密市场暴跌期间，最低价曾经一度逼近0.9美金左右。

![UST近一年来的价格走势，数据来源：coingecko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4750446f2e2f3003ce9d3a045bc47688499eca8d93faf8c36e415b0407a8dea8.png)

UST近一年来的价格走势，数据来源：coingecko

UST在5月下旬严重脱锚的主要原因，主要来自于其稳定机制的设计。相比MakerDAO的用户需要抵押ETH等代币来获得稳定币Dai，Terra的用户并没有抵押Luna来换成UST，因此用户看似无需承担抵押物暴跌造成的清算风险，但实际上这种风险被转嫁给了整个Terra协议。

因为维护着UST稳定的套利者之所以愿意在UST低于1美金时买入UST来套利，是因为他们相信1UST足以兑换1美金市值的Luna，并能在二级市场迅速转手卖出获利。

但当极端行情发生时，Luna的市值如果暴跌到全系统已经铸造的稳定币总市值之下，理论上如果此时全部的稳定币都被换成Luna，对应Luna的市值也已经不足以偿付稳定币的目标锚定价值，再加上套利者换取Luna的最后一步是将Luna在二级市场上卖出以获得套利收益，这种行为将加剧Luna的下跌，形成一个死亡螺旋，最终造成整个Terra协议的严重资不抵债。

简言之，Luna虽然不是严格意义上铸造稳定币的抵押资产，但其市值本质上是对系统内稳定币价值的一种“隐性担保”，也是套利者敢于参与套利的根本原因。

而在牛市和熊市周期的急剧转换中，因为牛市后期Luna代币市值高企，加上用户交易和DeFi需求旺盛，稳定币的铸造量暴涨。此时如果面临突然的熊市冲击，作为“隐形担保资产”的Luna市值快速缩水，而稳定币作为系统债务的金额则是刚性的，债务＞担保资产，Terra协议的债务危机就会爆发。

实际上，在今年5月下旬的加密市场崩溃中，Terra的稳定币就短暂经历了以上过程。

![UST在5月19日、5月24日经历了两次严重脱锚，数据来源：CoinGecko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e1a668a2589e4e366e50850de9d78831cdcb3a8256a42c6e6aad874454da3ddd.png)

UST在5月19日、5月24日经历了两次严重脱锚，数据来源：CoinGecko

Terra的项目方对该问题也有着清晰的认识，因此除了本身的套利稳定机制，还通过其主网节点的POS设计，让矿工群体也成为系统风险的“共同消化方”，提高面对极端行情时的系统鲁棒性，受限于篇幅，再此不做详述，想深入了解可以的读者可以通过文末Terra的研报链接查看。

### 业务数据

本处的业务数据，仍然以UST为主：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0dc7c3f060eb1f8638f2e4205756f6fe20add19fb2f4664b24113c87f1bd67e6.png)

由此我们发现，UST的主要流通和活跃主要还是在Terra的生态内部，Terra主网上大量的DeFi应用解决了UST初始场景和用户留存的问题。Terra认为稳定币本身就是DeFi最重要的基础产品，所以其生态策略是稳定币优先，围绕稳定币设计公链底层并自建和引入大量DeFi项目为稳定币创造场景，激发需求。

### 通证模型

Terra生态内的主要代币有两类：核心治理代币Luna，以及以Luna作为基础资产发行的Terra系列稳定币。

Terra采用POS共识机制，其内核由Cosmos的Tendermint共识提供支持，平均6秒产出一个区块。Luna持币者通过将Luna质押给验证节点，由验证节点来进行出块。

#### 代币数量、分配和流通情况

Luna代币规划总量为10亿枚，实际代币总量为9.95415亿枚，目前实际供应量为4亿左右，其代币分配情况如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b20d81aefc05da85ec1e60676fcf685b1d701300375d3c6ce753554450ca3c9c.png)

我们发现，总代币量中有高达70%的代币解锁时间不明，此外，Terra的浏览器功能极为有限，目前并没有查询Luna地址排名、持仓比率等功能，这进一步降低了项目代币的透明性，这一点值得注意。

#### 代币价值捕获

Luna作为Terra的核心代币，其对于持币者的作用主要有三：

● 治理代币：用来发起提案，以及对协议的重要参数和规则调整、资金赞助等提案进行投票

● 质押获得奖励：通过质押Luna给验证节点，可以获得Terra网络的Gas费、稳定币税和Luna的铸币

● 铸币资产：用户要铸造新的Terra稳定币，必须通过Luna来进行，这个动作有点类似于将Luna转换为稳定币，该过程称为铸币（Seigniorage），目前铸币所消耗的Luna将统一进入社区池（Community Pool），根据官方的规划，社区池内的Luna将在Terra Protocol的Columbus-5主网上线后进行销毁。

除此之外，目前在Terra的官方钱包客户端Terra Station通过内置的Terra Swap功能将Terra兑换为Luna时，其产生的手续费也将用于回购Luna，分给节点作为收入。

Luna对于Terra协议来说相当重要，其作用主要有二：

● 是POS机制的底层资产，Luna在POS机制中类似于POW机制的算力，通过资产质押为Terra的网络提供着最底层的安全保障

● 是UST等系统稳定币的稳价来源，吸收了稳定币的波动，防止稳定币脱锚。这条将在稳定币机制部分详述。

对于Terra Protocol来说，Luna的市值越高，其稳定币的流动性规模天花板就越高，其网络的安全性以及稳定币的脱锚概率就越小；反之，如果Luna市值太小，其在保证系统安全性上的能量就不足，甚至有可能出现Luna总市值跌破Terra网络里的稳定币总市值的情况，造成稳定币挤兑之下的脱锚。

也正是因为如此，Terra将会不遗余力得给Luna做赋能，以提高其内在价值。

总结，Luna的价值捕获主要体现在：

● 是系统不可或缺的安全保障，以及铸币流程中的关键资源

● 捕获了系统运行过程中所产生的大部分经济价值

其对Terra协议的价值捕获，相比以太坊网络中目前Eth的角色更为充分。

总体来说，Terra稳定币和Terra治理代币的Luna相互依存，共同维持着整个系统的运转。

Terra稳定币是这个系统的核心产品，也是全系统业务拓展的抓手以及主要利润的来源；Luna一方面是这个系统的获益者，也是系统安全的兜底方。

以上逻辑之所以能够成立，主要是来自于Terra自己搭建了一条POS公链，这使得Luna不再是一个简单的DeFi产品股权代币，而有机会捕获更广阔的公链生态价值，让持币者和矿工群体能心甘情愿地吸收稳定币的短期波动。

### 监管风险

韩国是加密货币投资人口占比最高的国家之一，整体对加密资产态度友好，今年合规速度较快，监管层态度务实，目前暂未透露出对Terra等公链项目和UST等稳定币的监管动向。不过Terra Protocol整体来说是一个核心团队联合大量机构把控的项目，具有较为浓厚的中心化色彩，如果未来监管态度转向，项目面对监管的脆弱性也会比较强。

### 小结

UST的快速起量，能在大半年蹿升至稳定币总榜第5的位置，源自于Terra“稳定币优先”的公链底层设计和DeFi项目的整体规划。然而该项目具有透明度较弱，治理代币的市值增速远超其稳定币业务增速以及项目中心化色彩浓厚等问题，机遇与隐患并存。

关于Terra协议更深入的全景分析，可以阅读我们的研报：《全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力》。

### ▌3.MIM-Abracadabra

### 项目简介

Abracadabra是一个借贷平台，用户可以在这里质押资产借出项目的稳定币Magic Internet Money，简称MIM，MIM锚定价格是1$。Abracadabra核心机制与MakerDAO类似，主要的差别在用该项目主要采用生息资产作为抵押物来铸造MIM。此外，该项目在跨链部署和与其他项目的组合上比较激进。

目前，Abracadabra已经在以太坊、Avalanche、Fantom和Arbitrum上部署了服务，BSC也在计划中，不过还未正式部署。

值得一提的是，Abracadabra除了常规的抵押铸币之外，还提供了“循环抵押借出”的杠杆功能，用户可以通过闪电贷（指一系列合约交互行为在一个区块内进行完成）的方式，在一个区块内实现：抵押借出MIM——变现再抵押 的多重循环，本质上实现了对该抵押资产的杠杆做多。

举例说明：某用户选择Yearn的生息资产yvWETH（用户将ETH存入Yearn获得的凭证，该凭证会随着资金池收益的增加，在赎回时换回更多的ETH，所以称之为ETH的生息资产），然后将yvWETH存入Abracadabra并借出MIM，然后将MIM卖出换为ETH，再将ETH存入Yearn获得生息资产yvWETH，继续将yvWETH存入Abracadabra获得新的MIM借贷额度借出MIM，然后重复以上循环（这一套动作称为一个LOOP），以上动作通过闪电贷操作在一个区块内完成，可以节约大量Gas成本，也提高了使用体验。

![Abracadabra的杠杆功能界面](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/296dec3147078a7fdfcb3af0403fa4743a43766033c204c2c335d0ca3f4ad80b.png)

Abracadabra的杠杆功能界面

### 稳定机制

#### a.MIM的稳定机制

MIM在稳定机制方面与DAI类似，主要来自于超额抵押与铸币利率（类似于DAI的稳定费），超额抵押保证了MIM的背后有足额的资产支持，铸币利率用来调控MIM的资金成本，以此影响MIM的货币供需平衡。

与DAI不同的是，Abracadabra没有稳定币的存款模块（DSR）。此外，MIM在铸币时会收取一笔一次性的0.5%的铸币税，假设用户借用一个月就归还MIM，这0.5%的铸币税相当于年化6%的额外借币利息。

在没有特殊稳定机制的情况下，MIM的稳定很大程度上就依赖用户的共识，当用户对MIM的稳定有信心，无论当MIM是高于1$，还是低于1$，都会有用户去进行买入偿债和铸币卖出来进行套利。

为了保持这一信心和共识，Abracadabra在Curve平台上建立MIM和3CRV（DAI\\USDT\\USDC）的稳定币兑换池，并持续为该稳定币池的流动性提供额外的SPELL代币激励。

目前在以太坊上的MIM+3CRV稳定币做市，除了可以获得最高13.43%APY的CRV代币奖励外，还可以获得11.82%APY的SPELL代币奖励，收益非常惊人，这也吸引了近6.47亿美金的MIM流动性。

![MIM+3CRV的流动性池做市收益非常可观，数据来源：https://curve.fi/  时间：2021.10.14](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/9fdcfbacc4c041a4cd79644bc23cd89e502d646ff3bb98adf89adf193ec6e0c7.png)

MIM+3CRV的流动性池做市收益非常可观，数据来源：https://curve.fi/  时间：2021.10.14

此外Abracadabra还在Arbitrum的Curve上搭建了MIM+2CRV的工厂池（Factory Pool），除了基础的做市手续费收益外，质押做市的LP还能获得额外38%的SPELL奖励。

![Abracadabra在Curve（Arbitrum）的工厂池，数据来源：https://arbitrum.curve.fi/factory](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/68961c7b990ceb0d7d7e46865ca85e3d9819cd292449a04fea85c2fd92be627d.png)

Abracadabra在Curve（Arbitrum）的工厂池，数据来源：https://arbitrum.curve.fi/factory

![Abracadabra对于在Curve（Arbitrum）做市的LP额外提供补贴](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c5312d35a70161a1c9f98b661a0f7a8aa047f59407b1890dd20e9b7556e7ba1f.png)

Abracadabra对于在Curve（Arbitrum）做市的LP额外提供补贴

虽然MIM在稳定币机制上并无太多创新之处，但其在兑换深度上的投入可谓不遗余力。

#### b.稳定表现

MIM的价格历史并不长，在其不到3个月的运行时间里，尚没有出现过较大的脱锚情况，价格在0.98-1.01$之间小幅波动。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/100f0ad787e0ebbf75bab979f04a8e6a22e5ff2be8c82eb976af7cfef980a3cc.png)

### 业务数据

MIM稳定币的核心业务数据如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/dd35bb9904337ae242e69d6b0946daac6b73a4e57c866fcc214d0078ea306839.png)

结合业务数据中我们可以发现，MIM具有以下特点：

● 持币地址少，持币集中，以大户为主

● 转账笔数少，单笔转账金额很高

● 资金量集中在以太坊，但是用户和行为在Fantom、Arbitrum上更为活跃

再结合Curve的MIM数据，我们会发现Curve是MIM稳定币目前的主要去处，以太坊上有大约45%MIM在Curve做市，Arbitrum上有大约38%的MIM在Curve做市。

与其他稳定币与各DeFi协议的互动主要是资产存入和做市的关系不同，Abracadabra在产品机制与资产组合上与几大DeFi协议有着更深的结合，比如其采用了大量Yearn的生息资产作为抵押物，采用了Sushi的Kashi借贷引擎，直接集成跨链桥Anyswap，还支持Curve的做市和质押服务平台Convex的生息资产作为抵押物等等。

除了这些大型主流DeFi之外，它支持的资产还有未来收益的代币化协议Alchemix的代币ALUSD，以及Fantom的代币FTM。

将生息资产、其他DeFi协议代币以及新公链代币纳入抵押物范围，一方面可以为Abracadabra带来精准的这些DeFi项目和新公链的用户，支持其业务的快速增长；另一方面也放大了其风险，尤其是智能合约层面的风险，大量对外部DeFi协议的集成不但增加了DeFi乐高组合的复杂性，而且这些外部协议的安全风险也会渗透至Abracadabra的系统内。

值得一提的是，Abracadabra受到了AC相关项目的大力支持，比如Curve（Yearn持有大量的veCRV，在CRV的流动性激励分配上有很大的发言权）以及Fantom等等。

### 通证模型

#### 代币数量、分配和流通情况

除了MIM之外，Abracadabra有2种代币：

SPELL: 协议用来做激励的代币

sSPELL: 通过质押SPELL获得的代币，用于获得费用分成和参与治理

这里的sSPELL与Sushi的xSushi类似，用户只有将SPELL质押换得sSPELL，才能获得系统的收入分配，并参与投票治理。

SPELL的总供应量为210,000,000,000，具体的分配方案为：

● 45% (94.5B SPELL): MIM-3LP3CRV流动性激励

● 30% (63.0B SPELL): 团队分配 (分4年，以不同速率解锁)

● 18% (37.8B SPELL): ETH-SPELL Sushiswap流动性激励

● 7% (14.7B SPELL): IDO销售

分配速度方面，方案如下：

● 总供应量的 45% 将分配给 MIM-3LP3CRV 的质押者，协议将遵循10年减半模型，这将使每年分配的奖励减少一半。

● 总供应量的 18% 将分配给 ETH-SPELL Sushiswap LP 代币的质押者。此数量的 75% 将在第一年分配，其余在第二年分配。

● 总供应量的 7% 已通过 IDO 分配，一半在 Uniswap v3 上，一半在 Sushiswap 上。

● 总供应量的 30% 将以 4 年的归属期分配给团队成员，分配节奏如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/15edb99e8b37b95aabd5f760cb7d5d8ae5dd7fccc2804b912d875c23d875eae2.png)

由此可见，SPELL在首年将会面临非常大的通胀压力，首年代币的流通量就将达到40%左右，后续速度逐渐降低。

#### 代币价值捕获

根据Abracadabra的官方文档，项目的现金流主要来自于：1.借款利息；2.铸币时一次性收取0.5%的铸币税；3.清算费的10%。

这些收入的一部分将被用来回购SPELL，并分配给sSPELL的用户。然而，目前该多少费用的比率会被来作为用户回购分红尚不明确，并未在官方文档中标明，在各类文章中的表述中也不尽相同，有70%、75%等多种说法。

### 监管风险

MIM的抵押物主要采用了各类DeFi生息资产，相比拥有大量中心化资产的MakerDAO来说，其资产负债表受监管的影响更小，加上项目整体影响力、业务量、用户人数尚处于发展早期，短期收到监管的影响可能性较小。

### 小结

Abracadabra的核心机制与MakerDAO类似，它更像是一个在多链部署、抵押物选择、协议组合上更为激进的MakerDAO，这为它的增长创造了机会，但也隐含了更高的智能合约组合、外部协议暴雷的风险。此外，虽然MIM铸造量较大，但MIM的持币地址数仍然较少且分布在多链，尚未形成具备规模的支付网络。

### 4.LUSD-Liquity

### 项目简介

Liquity是一种去中心化的货币协议，允许使用ETH作抵押借出LUSD，LUSD是与USD挂钩的稳定币。Liquity于2019年启动。2020年5月份发布白皮书，在今年4月15日于以太坊主网上线。项目上线之后，由于系统精妙的设计，很快就吸引了超过100万个以太坊，在最高时存款金额超过了40亿美元，截止目前为止没有暴露过较大的安全或机制问题。

### 稳定机制

#### a.LUSD的稳定机制

LUSD的稳定机制核心在于系统随时允许用户按照1USD的价格，来抵押ETH铸造\\借出LUSD，或者按照1USD的价格偿还或者赎回LUSD来收回ETH。

偿还指的是有LUSD欠款的用户，可以将LUSD还给系统来换回抵押品ETH；赎回是指，任何用户都可以随时按照1USD的价格，用LUSD从当前抵押率最低的用户那里兑换ETH。在这套机制之下：

当市场上LUSD价格高于1USD时：

用户可以铸造新的LUSD抛售给市场获利(LUSD铸造成本只有1USD)。当然上述并非强制，也有诸多限制因素，比如新开仓位预留的200LUSD的清算费用，以及铸造费用和赎回费用(在0.5%-5%之间，由算法控制，下文会详述)。但是由于铸造时最低抵押率限制为110%，且铸造LUSD时总是按照1 LUSD = 1 USD (in ETH)来计价，所以，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓位获取LUSD并瞬间将LUSD抛售给市场来获利。这可以说是系统预留的价格控制的上限。

当市场上LUSD价格低于1USD时：

已有LUSD欠款的用户会有动力从市场中购买LUSD来偿还给系统(因为他们的LUSD铸造成本是1USD)。当然也有极端情况，譬如在极端情况下市场流动性极度短缺，借款人可能无力操作，所以系统通过“赎回”预留了一个价格下限。任何用户都随时可以从市场以低于1USD的价格来购买LUSD，同时向系统赎回价值1USD的ETH。

上述机制也就是Liquity 创始人 Robert Lauko所说的“硬锚定”：通过给全市场开放的套利机会，将LUSD的价格控制在\[ 1-赎回费率，1.1 \] USD之间。

下图很好的诠释了整个LUSD的价格稳定机制：

![图片来源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/95bb694f6868f80c0d270556bff87fd3000c81481652f3bc65a03922c0d90654.png)

图片来源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》

#### b.稳定表现

LUSD从正式上线至今，其稳定表现还是不错的，除了刚上线时的价格略高，后续整体稳定在0.98-1.03$，大部分时间略高于1$。即使在5月下旬的ETH大幅快速暴跌中，LUSD的折价时间和幅度也都非常短暂，体现出了比较好的稳定性。

![数据来源：Coingecko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/28a0e9e6bfb2b82fd24a5dc91af8a65ab27df93f321c55d10b18ee13bce50ad5.png)

数据来源：Coingecko

### 业务数据

LUSD的核心业务数据如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0fb473c622a7b18af2990d6752c09e031c7ede983a9027bf7b55b17a631fbf50.png)

我们发现，目前LUSD虽然发行量较大，但是持币用户数量和日转账数都非常低，反映出其真实用户数量和活跃度水平较低。

另一方面，LUSD大部分被质押在系统的稳定池中，真正用于交易、流通和价值储藏的比率很低。

### 通证模型

#### 代币总量和流通情况

LQTY 总量 100,000,000，在 2021 年 4 月 5 日 Liquity 主网上线时一同发布。截止 2021 年 7 月 8 日，LQTY 流通量为 631 万枚（数据取自官方 duneanalytics），流通市值 3350 万。

● 35.3% 分配给 Liquity 社区，其中 32,000,000 LQTY 分配给 LQTY 奖励池。这些代币用于激励稳定池存款，累积发行量遵循函数：32,000,000 （1-0.5 ^ 年）。也就是在第一年分发 1600 万个，第二年分发 800 万个；1,333,333 LQTY 分配给 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在协议上线之后的六周内分发完毕；2,000,000 LQTY 预留给社区储备基金。

● 23.7％分配 Liquity AG当前（和将来）的员工和顾问。这部分LQTY有一年锁仓期，一年之后解锁 1/4，再之后每个月解锁 1/36。

● 33.9％分配给投资者。33,902,679 LQTY 分配给Liquity的早期投资者，有1年锁仓期。

● 6.1％预留给Liquity AG基金，有1年锁仓期。

● 1％给服务提供商，有1年锁仓期。

从上线开始的 36 个月内，代币流通量如下图所示：

![图片来源：https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d94e1541a9aff1b37fd13c6e71fd2d7f097081216854bba3342addec28253076.png)

图片来源：https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

可以看出，在上线后 12 个月，也就是 2022 年 4 月会迎来LQTY解禁的高峰，代币总流通量会变为 7500 万枚。

#### 代币价值捕获

首先需要说明的是，Liquity与其他很多借贷和超额抵押的稳定币协议不同：

● 1.其核心代币LQTY并没有治理功能

● 2.用户抵押ETH借出LUSD之后，没有利息

所以，LQTY唯一的用处是捕获协议的铸造费和赎回费。

再次说明，铸造指的是用户抵押ETH获得LUSD的过程；赎回是指，任何用户都可以随时按照1USD的价格，用LUSD从当前抵押率最低的用户那里兑换ETH。在这两个过程中发生的费用既铸造费和赎回费，而这两个费用是动态的。

具体来说，铸造费率和赎回费率会依据每次赎回的时间周期和赎回金额调整，简单来讲，系统无人赎回时，铸造费和赎回费都会降低（最低为 0.5%），赎回金额增多则费用也会相应增加。由于赎回本质上一种用户套利行为，也就是说只有在LUSD小于1 USD时，市场上才会出现赎回需求来套利，平时则非常少。

这也就是说，当Liquity的系统运行平稳，用户的铸币行为较少，以及LUSD没有下水，也没有套利空间时，LQTY的持币者的收入也会比较少。

因此，LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩，系统保持平稳时其能捕获的系统收入很少。

### 监管风险

Liquity协议受到人为干预的程度非常小，其参数要么是定死的，要么是由算法控制的。这也意味着其即使完全脱离人的控制，其也能保持比较好的自我运行，而无需大量的治理工作来推进（代币使用场景的拓展等商务和市场工作除外）。这个角度来说，该协议的抗审查性较强和收到行政干预的可能性也较小。

### 小结

Liquity拥有非常优秀的清算机制设计，代币过往的稳定性也基本得到验证，其无治理和低人工干预机制，也提升其抗监管的能力。其主要问题在于目前用户数量和交易活跃度都较少，支持的CEX和大型DeFi项目也不多，还没有进入自我强化的循环中。此外，项目所能创造的现金流主要来自于代币的铸造费和赎回费，能持续获得的稳定收入较低，这也造成了其代币LQTY的内涵价值较同体量等级项目的代币更低。

### ▌5.Fei-Fei Protocol

### 项目简介

Fei Protocol是一个基于算法的去中心化稳定币协议，创建于以太坊上。其于2021年1月发布白皮书和项目介绍，于3月31日开始创世启动，3天内共募集到了63.9万枚以太坊，铸造了13亿枚稳定币Fei，创出了DeFi领域的募资新纪录。Fei Protocol的投资阵容相当豪华，投资机构包括A16Z、Coinbase Ventures、Framework Ventures、ParaFi Capital和Jump Capital等。

相对于传统的超额抵押去中心化稳定币的低资本效率和扩容难题，以及当时的无抵押算法稳定币的高波动性，还有传统借贷协议流动性的撤出等问题，Fei Protocol提出了全新的解决方案。

其核心差异点在于：

● 采用了PCV（Protocol controlled value，协议控制资产）模型。不像MakerDAO和Liquity，用户归还借款后就可以撤回抵押物，在Fei Protocol铸造稳定币的抵押物无法撤出，而是由协议进行管理，主要将用于“锚定调整”——协议对于Fei的核心稳定机制之一，将在【稳定币机制】小结详述。除此之外，协议也会通过治理将PCV资产用在其他对于协议长期有利的地方。

● 采用了“直接激励”机制，当Fei低于锚定目标1$超过一定阈值，用户买入Fei会获得额外奖励，用户卖出Fei会造成更高比率的损失，也称之为“烧伤机制”

● 项目有治理代币，但遵循治理最小化原则，系统的稳定和货币增减主要由算法完成

然而，随着项目的正式上线和实践，以上许多初始机制都通过社区的治理提案进行了修改，比如“直接激励”中的卖出烧伤机制先是在上线不久后迫于社区压力被取消，然后整套“直接激励”机制也在及今年6月的FIP-4提案中被完全放弃，并新增了用FEI赎回ETH的途径。

### 稳定机制

在开始说明Fei Protocol的稳定机制之前，有几个最小必要知识需要了解：

● 用户存入Fei Protocol协议的ETH（以及其他支持的资产）将变为PCV（协议控制资产），PCV大部分将用于在Uniswap建立与FEI的深度，以保证FEI有极好的买卖流动性

● 用户用ETH兑换FEI的过程，是基于一条Bonding Curve（铸币曲线）进行的

接下来进入稳定币机制的说明。

#### a.Fei的稳定机制

当前Fei Protocol的核心稳定机制主要来自于以下2个部分：

● 基于PCV的“锚定调整”机制：当FEI价格高于 1 美元时，PCV不做额外动作，主要通过用户套利来平衡 FEI 价格。用户可以通过协议直接用ETH铸造获得FEI，之后在Uniswap出售来套利。但当FEI价格低于 1美元时，PCV会从Uniswap取出流动性，然后将部分ETH购买为FEI，使FEI的价格回到 1，之后按照FEI为1美元的价格再次将PCV资金添加到流动池，最后将多余的FEI销毁，减少FEI的流通量。

● ETH赎回机制：在协议正式上线后不到一个月，FEI的赎回机制上线，允许用户以1FEI：0.95$ETH的比例赎回以太坊。再到今年8月，该兑换比例上调为1FEI：0.99$ETH，这就实现了ETH对FEI的保底价。

#### b.稳定表现

Fei Protocol虽然是史上募集资金量最高的协议之一，但是其上线的表现却让人大跌眼镜，在其项目正式上线并完成稳定币发放后，Fei的价格在一个月内一直处于水下，直到5月上旬才重回1$美金附近。然而，随着5月下旬的加密市场大跌，Fei Protocol的PCV价值迅速下跌，导致Fei再次短暂脱锚，不过本次脱锚范围较小，最低短期跌至0.93$，并在5月24日后重新回归锚定，此后市值基本保持在1$左右。

![Fei的价格表现，数据来源：Coingecko](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ac22c0c61435de1b8de9e6d68fedbc18a222f8e2f2db2bc65e11aab9c4c64a2e.png)

Fei的价格表现，数据来源：Coingecko

Fei虽然经历过2次脱锚下水，但其原因不同。

第一次是供需失衡。时间为项目上线后，其脱锚的主要原因是处于牛市中的项目启动热情过高，用户为了获得项目启动时的治理代币Tribe而参与了大量的Fei稳定币铸造（供给过大），且Fei作为一个全新的稳定币，在上线之初基本完全没有使用场景（需求不足），这种早期供需严重失衡的状况直接导致了Fei的价格脱锚，并在脱锚后形成了严重的恐慌情绪，导致Fei持有者的进一步恐慌卖出，这种严重踩踏的情况维持了将近一个月之后才慢慢恢复。

第二次是出于对协议PCV资产不足的担忧。时间为5月加密市场大跌期间，当时PCV资产主要是ETH，由于ETH在5月快速大跌，导致整个系统的资产（PCV）大跌，引发了对Fei内在价值的担忧，这造成了Fei的再次脱锚，不过本次脱锚时间较短，较快回到了水上。

### 业务数据

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2b7c0ed36fe97106ce826d2fb0577998064bfbfd4c589920ce1e125f5449409c.png)

从以上数据可以看出，Fei的用户人数和转账笔数仍然处于非常低的位置，用户和支付活跃度堪忧。

### 通证模型

Fei Protocol的核心治理代币是Tribe。

#### 代币数量、分配和流通情况

Tribe的代币总量为10亿，其具体分配方式如下：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8b6ef872e30355f1ecb2ff4bc2920792370f98128a895e25183ff684752205f5.png)

#### 代币价值捕获

Fei protocol是一个经过极大变化的项目，尽管正式上线才不过半年，其核心机制和代币设计已经沧海桑田。

在白皮书的规划中，Tribe的主要作用是用于治理提案，主要涉及以下两类：

● 批注新的代币用于铸造Fei，以及调整用于铸造的联合曲线（Bond Curve）的价格函数

● 对PCV资金的调动和配置权力

简单来说，Tribe的作用就是：1.决定了什么资产，以什么算法来铸造稳定币Fei；2.拥有对协议控制的资产的使用权，决定了这部分资金的去向。由于Fei Protocol与Liquidity一样，是“轻治理”的信徒，所以Tribe作为协议的核心治理代币，原则在协议上的治理范围比较小，其更大的作用体现在对协议内巨大资产流动性的调用权上。

比如，社区就通过提案，将协议的PCV资产分配去了多个DeFi平台，包括将ETH存入了Compound、Aave以及在Lido做质押，还购买了一部分DPI指数资产（Defi pulse和Set Protocol合作发行的DeFi指数型资产）。

而在今年8月，Fei protocol 创始人Joey提出了Fei V2的想法，在10月7号，Joey进一步说明了V2的设计细节，其核心要点包括：

● 加强锚定：保证Fei能够以1:1的比率赎回对应资产，以此来实现Fei的强锚定和稳定共识

● 提升PCV资产的增值和风险管理灵活性：将通过Balancer V2的智能池（Smart Pools）功能来进一步提高现有PCV资产的资本收益效率、自动且动态地调整资产的配置比率，该智能池的各类参数都将会通过Tribe来治理

● Tribe的价值和责任与整体协议进一步深度绑定：当PCV资产的价值与已铸造的Fei的价值的比率高于一定的目标值时，意味着PCV的资金管理和增值良好，会从中提取一部分回购销毁Tribe，以及放入DAO储备池以及流动性激励池。而如果PCV的价值暴跌，导致PCV与流通中Fei的价值比率跌破目标值，那么Fei将会可以按照1:1$的价格铸造Tribe来卖出，保证其锚定。在这种情况，Tribe等于变相成为了系统的兑付备用金。

在这种机制下，Fei protocol本质上变成了一个流动性协议，其控制的PCV流动性可以成为其与别的渴求流动性的DeFi协议的谈判筹码，用于争取更大的利益

但是V2机制的代码仍在审计中，更多的机制细节仍有待上线后观察和分析，预计其正式启用的时间为11月。

### 监管风险

Fei protocol目前面临的监管压力较小，主要是因为其业务量和稳定币用例场景目前仍然非常狭窄，进入监管视野的可能性较低。

### 小结

Fei protocol尽管有诸多机制创新，但目前保留下来的主要是PCV模块，其稳定机制已经走回了类似于DAI的PSM模块和Liquity的承兑模式。V2版本的升级有望解决过去治理代币Tribe存在感不强的问题，但其具体机制的实践情况仍有待V2在11月上线后观察。从业务表现来看，Fei作为稳定币的用户量和实际交易笔数都非常小，项目距离正循环尚远。

第四节 总结
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本文主要对去中心化稳定币的市场业务量占比、以及前10大去中心化稳定币中的5个项目的稳定机制、业务数据和通证模型进行了分析。接下来我们通过治理代币（协议的价值捕获资产）流通市值与项目的稳定币业务数据进行对比，以此来观察项目估值与稳定币实际业务之间的情况。

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以上5个项目中，除了MakerDAO和Abracadabra的收入和代币价值捕获方式相对类似，其他几个项目治理代币的价值捕获和通证模型都差异极大，因此我们无法直接用P/S、P/E等传统横向估值指标对各个项目进行对比，只能从项目的治理代币的市值（可以理解为市场对治理代币对项目的控制权以及对应现金流的评估值）和其稳定币业务的核心数据对比来尝试发现一些事实，比如文中所列的市值\\稳定币规模比、市值\\地址数比。

**从现状来看**

这5个去中心化稳定币项目中，真正具有较大的用户规模和转账数量的只有DAI和UST，DAI在发行量和交易量方面占据着绝对的统治力。其他三个项目的都处于用户拓展的早期，活跃度也依旧处于冷启动阶段，尤其是LUSD和Fei。

而Luna的情况又有一些特殊，它已经从一个稳定币协议过度到一条基于稳定币的DeFi公链，因此也享受着更高的市场估值，加上其公链GAS支持用UST支付，其稳定币链上指标也显得非常高。

**展望未来**

MakerDAO在去中心化稳定币的细分市场的根基稳固，正在积极拓展与现实世界资产的结合，以及尝试通过DeFi的透明性、经济激励的灵活性，去解决更高维度的人类问题——环保和绿色金融，总体来说其战略方向还是非常清晰的，有非常有潜力的第二增长曲线。但向现实世界的渗透以及宏大的叙事，一方面为Dai打开了更高的估值空间，另一方面也让MakerDAO的运营成本激增，且作为去中心化稳定币的带头大哥，监管的乌云仍旧在MakerDAO的头顶飘荡。

UST背后的Terra协议的未来战略也非常清晰，即以自建的DeFi矩阵来为稳定币创造初始金融场景，并通过Tendermint的内核来打通与其他公链的互操作，把UST等稳定币铺展到Solana等更多链上。然而，Terra相比MakerDAO更为中心化，在监管面前可能更为脆弱。

Abracadabra则通过其更为激进的跨链动作和奔放的可组合性，以及与AC朋友圈多个项目的快速协同，迅速提升着其发行量，也拥有了一些初始用例。但其用户量以及转账笔数等核心业务数据尚不能与两位头部玩家相比，MIM能否作为稳定币为更大的群体所接受，而不仅仅是一种层层嵌套机制下的挖矿资产，这仍有待验证。

Liquity与Fei protocol的核心问题都是其稳定币的用例，仅从稳定币的用户人数和转账活跃度来说，这两个发展了大半年的项目目前都难言成功，暂时也没有看到太清晰的突围思路。

总体来看，MakerDAO的战略清晰，高举高打，虽有监管压力，但也做好了比较充分的准备，未来值得期待。Terra protocol走出了差异化的稳定币探索之路，以生态带场景的路正在越走越宽，其跨链业务的拓展是否顺利，是接下来要重点观察的部分。而MIM、LUSD和FEI，目前在用户端似乎仍然没有看到太好的办法，需要重点关注其有没有找到有效的用户拓展方案，突破龙头稳定币的网络效应。

除了它们之外，去中心化稳定币这个艰难却又无比庞大的市场，仍然有众多的竞争者跃跃欲试，加上监管的不确定性，这场战争的走向远未到终局。

第五节 参考资料
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**代币和项目数据**

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**链上数据**

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Polygon PoS Chain (POL) Blockchain Explorer
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[

Arbitrum One (ETH) Blockchain Explorer
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**参考文章**

全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力

Mint Ventures 深度研报：Liquity，稳定币市场的后起之秀

MakerDAO 创始人提出新经济系统，DAI 最终将成为清洁货币

「狂野西部」亮红灯：多国开启 DeFi 监管模式

华盛顿邮报专访 Gary Gensler：美 SEC 主席眼中的加密货币监管与恒大危机

已上线 Arbitrum 的 Abracadabra 如何通过生息资产构建链上稳定币协议？

美监管部门全面盯梢加密市场，稳定币首当其冲？

**\*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。**

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