# VC・スタートアップ観点で見たWeb3資金調達 (SAFE/SAFT/その他) By [Nothingless](https://paragraph.com/@nothingless) · 2022-09-07 --- Disclaimer: スタートアップ観点は主に筆者がGameFi PJのCMOとして務めた経験を踏まえ、VC観点は主に筆者がVC、アドバイザーや友人との交流を踏まえて分析しております。なお、筆者は**弁護士ではなく、NFA　NLA（投資上、法律上の助言ではない）の前提**で読んで頂ければ幸いです。 ![Credits: https://twitter.com/withmattkim/status/1498678031963070469](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6fc069f4e3862bfde3a00d3d5745f1ff1364f47cc49ad23d60893450da45801f.png) Credits: https://twitter.com/withmattkim/status/1498678031963070469 現在採用可能な手法の概観 ------------ まず、現在Web3の世界で採用可能な資金調達手法の紹介からいきましょう。以下に示したように、現在はSAFE、SAFTまたはSAFEとSAFTの組み合わせの利用が一般的です。 * SAFE （エクイティ投資、従来通りに会社の上場を目指す） Simple Agreement on Future Equityの略であり、シリコンバレー発の名門アクセラレータであるY Combinatorが2013年に考案された資金調達手段であり、Web3またはそれ以外問わずにエクイティ（株）に対する早期投資で広く使われています。 SAFEはお金を支払う代わりに将来にエクイティを獲得する権利を担保するものであり、既存のバリューションに基づいて譲渡する株数、持ち株比率を計算することが免れます。では、なぜそのようにしたほうがいいでしょうか。 SAFEのポイントは、**まだはっきりとしたバリューションをつけることができない、または高いバリューションをつけることが難しい早い段階でも、投資家は自らのチケットサイズを低くせずとも、企業は大きな割合を譲渡せずとも、企業はそこそこの金額の資金を調達し、企業をいち早く成長させることが可能になる**点にあると考えられます（要事実確認）。 SAFEは仕組み的に転換社債に似ているところがありますが、負債ではないので利息がかからない上、満期日もないので起業家・VC双方にとってやりやすいと言えるのでしょう。 （転換の仕組みの説明は後半に譲る） _PS:なお、Safeは元々金庫の意味もありますので、転換 = 蓋を開けて譲渡する株数・持ち株比率を確定するという点でメタファーとしては非常に適切であり、さすがYCと言いたいところですね（笑）_ 詳細やひな形はここをアクセスしてください：[www.ycombinator.com/documents/](http://www.ycombinator.com/documents/) * SAFT　（トークン投資、トークンの上場を目指す） Simple Agreement on Future Tokensの略であり、先にお金（ステーブルコイン）を支払う代わりに将来トークンを獲得する権利を担保するものという点でSAFEの仕組みを踏襲しており、Web3領域のトークン投資における一般的なやり方になっています。 SAFTは、ICOバブルによりトークンが証券と見なされ、証券と同様な規制を受ける事態を避けるべく、Protocol LabsやCooley LLPが2017年の年末に開発した資金調達手段です。米国では、取引が証券と見なすべきかどうかを見極めるためにHowey Testが使用されていますが、その要件の一つとして「かかる投資は他人の努力により利益を獲得することが見込まれているのか」（Investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others）があります。SAFTの狙いとしては、投機性が強い早い段階ではトークンを発行せずに、あくまでサービスを利用するためにトークンを使うという成熟段階でトークンを発行することによりトークンは証券ではないということを立証することでしたが、2020年に米国の連邦裁判所はその主張を却下してしまいました。そのため、**少なくとも米国では利用されなくなりつつあります。 （ただし将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、米国の機関投資家にSAFTで資金調達する事例はヒアリングで伺っております）** それにもかかわらず、**SAFTの利用が可能な場合、SAFTによる資金調達段階でトークンを発行せずに、後日にIDO寸前にトークンを生成・発行することは筆者が資金調達時に散見され、現在も使われているようです。 （ベストプラクティスであるや否かは有識者のご知見を求む）** 詳細やひな形はここから確認してください：[saftproject.com](http://saftproject.com) * SAFEとSAFTの組み合わせ　（エクイティ投資、トークン投資双方） さてここまでSAFEとSAFTをざっくり説明しましたが、\*\*いずれもWeb3企業のすべての収益にエクスポージャーを持つことができませんでした。\*\*というのも、SAFEはあくまでリアルマネーの話であり、SAFTはあくまでトークンの話であるため、SAFEですとトークンの収入をリアルマネーに転換しない場合、SAFTですとトークン以外の収入（NFTやリアルマネーベースのもの）がある場合はどうしようもないのです。 そのため、Web3企業が発行するエクイティ・トークンの双方に投資する機運が高まっており、以下のような手法の利用が進んでいます。 * 主流：SAFE + Side Letter (Warrant) SAFEの上、SAFTのようにトークンを投資する権利を担保するSide Letter（Warrantとも呼ばれる）をも締結。 トークンの所有率を計算するには、主に以下の３つの手法が主流であるとされています： * Company Allocation (Team Tokenベース) Team Tokenを100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。例えばTeam Tokenが20％であり、持ち株比率が10％であるとしたら、20%\*10% = 2%になります。起業家に優しい分配手法と言えるのでしょう。 * Fully Diluted Supply (全体の供給ベース) 全体の供給を100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。持ち株比率 = トークンの所有率になりますが、起業家はそうならないため（最大でもTeam Tokenの占める割合しかもらえない）、極めて投資家に有利な分配手法と言えるのでしょう。 なお、当該手法ですとTeam Token枠のみで賄えない場合もあり、その際はAdvisory Tokenなどの枠を使用することになります。 * Conversion Rate (50%) 上記の２つの手法の中間を取った手法であり、具体的には、上記のFully Diluted Supplyで求まるトークンの所有率に割引率をかけて計算します。50％は一般的であるようですが、他の数値も起業家と投資家の交渉の結果として使われていそうです。（筆者の仮説であり、未確認） ![Credits: https://twitter.com/robindavidji/status/1504487767098621955](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c449e8ae04c023d623df45a8e4da2a800712c1cbff635878b56c9868d0f8370d.png) Credits: https://twitter.com/robindavidji/status/1504487767098621955 SAFTE (Simple Agreement for Future Tokens or Equity) Colony.ioが開発した資金調達手段であり、将来のトークンセールまたはエクイティに対して割安で購入できる権利を提供するものであり、つまりSAFTまたはSAFEのような考え方に基づいています。 Colonyのバージョンではいずれか先に発生した方が採用され、つまりトークンセールが先に来ればSAFTが発効し、SAFEのコンバージョンが先に来ればSAFEが発効し、かつ片方のみが有効であるようになっていますが、どうやら様々な変種が存在しているようです。例えば、Qokka社は先にエクイティを受領すればトークンに転換する権利を有するが逆は然らずのように改変しています。 Colonyのバージョンはこちら：[docs.google.com/document/d/1q-czBdifFGDBLldgxsm6Ri5RWcePJtjKb4f7mwmfucY/edit](http://docs.google.com/document/d/1q-czBdifFGDBLldgxsm6Ri5RWcePJtjKb4f7mwmfucY/edit) Qokkaのバージョンはこちら：[docs.google.com/document/d/18IkgSOmbOkcURBVqgaPBz1JZODwMmVQPcCLYJe8mjWI/edit](http://docs.google.com/document/d/18IkgSOmbOkcURBVqgaPBz1JZODwMmVQPcCLYJe8mjWI/edit) （関連応用例や資料が少なく、ぜひ有識者に補足して頂きたく存じます） 手法の具体的な説明 --------- ### SAFE * 種類 * Valuation Cap, No Discount ![https://www.youtube.com/watch?v=Dk6JNTDec9I&t=1444sを参考に筆者作成](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5d5ec1c39b28dcba9a6d3297dc78120fe21ada8d0bdee33a41b2beb99e73d70c.png) https://www.youtube.com/watch?v=Dk6JNTDec9I&t=1444sを参考に筆者作成 SAFE転換時のバリューションに上限を設けることで、SAFE投資家の最高持ち株比率を事前に決定しておくアプローチです（投資金額は変わらないので、バリューションが低ければ低いほど持ち株比率が向上するため）。 例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルでValuation Capが800万ドルとしたら、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/800 = 1.25%になります。ただし、**Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意**です。 通常、SAFE投資家は比較的に高い持ち株比率を獲得すべく、次ラウンドのバリューションを推測してValuation Capがそれより低くなるように交渉します。ただ万が一、次ラウンドのバリューションが該当Valuation Capよりも低くなった場合、次ラウンドのValuationが適用されるため投資家にとっては好都合です。 * Discount, No Valuation Cap ![筆者作成](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6246b6127c38f43f8b5d4f173fb2b93a836f066524754184d9976165285e4a2e.png) 筆者作成 SAFE転換時のバリューションを次ラウンドのバリューションに（1-一定の割引率）をかけて（通常は5% - 30%）、出資金額／該当バリューションで持ち株比率を決定するアプローチです。Valuation Capのアプローチと異なり、SAFE締結時にSAFE投資家の持ち株比率は決定しません。 例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルであり、次ラウンドのValuationが2000万ドルで割引率が20%とすれば、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/(2000\*0.8) = 0.625%になります。ただし、上記と同じように、**Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意**です。 投資家にとって同じ投資金額なら次ラウンドの投資家より高い持ち株比率を享受できるので良いかもしれませんが（また次ラウンドで希釈されますが）、起業家にとってはSAFE締結時に結局何％の株式を譲渡しているのかの上限は見えないという点で不利と言えるでしょう。 * Discount, Valuation Cap 上記の２つの手法をそれぞれ用いて持ち株比率を計算し、持ち株比率が高い手法を選ぶというアプローチです。投資金額は変わらないので、DiscountとValuation Capのいずれか結果となるValuationが低くなる方が採用されます。いいとこどりになりますので投資家にとっては有利と言えましょう。 * MFN, No Valuation Cap, No Discount MFNはMost Favored Nationの略であり、最恵国と訳されます。つまり、SAFEを締結時に転換時のバリューションの計算方法を決めずに、とりあえず様子見て他のSAFE投資家が選んだアプローチの中で最も低いバリューションになったものを選び、ゆえに該当投資家と同じバリューションで投資を果たすことが可能になるという戦法です。 この場合、SAFE投資家のなかで少なくとも１か所がMFN以外の手法を選択していることが必要となります。 * VC観点の論点整理 **（SAFEによるエクイティ投資に関しては参考資料が大量に存在しているため、詳細な分析は割愛させていただきます。）** * **大前提：なぜエクイティ投資なのか** Web3のプロジェクトに投資する際、まずVCとして検討すべきなのはエクイティ・トークン投資のうちどれにするということでしょう。エクイティ投資は以下の利点が存在： （従来のエクイティ投資と一緒） * トークン以外の収入源（NFT、他の事業等）にエクスポージャーを持つことが可能 * 法人としてのガバナンスに参加可能、持ち株比率によっては議決権などをも持つことが可能 ただし、以下の不利点が存在： * エクジットまでの時間がSAFTより長い * スタートアップがトークンによる収入を換金しない限り、直接トークン関連のエクスポージャーを持つことが不可 * 一部エクイティで資金調達を実施していない企業あり * SAFE関連の論点整理 * 該当企業のSAFEによる資金調達実施有無 まず、該当企業がエクイティ投資を想定していなければ当然の話ではありますが、SAFEでの投資が不可になります。筆者の経験ですと、以下のパターンが存在： * Web3ネーティブと唱え、ただトークンで資金調達したい企業 * すでに上場済み、または他の事業から横展開してきたスタートアップ（シードはすでに資金調達済み） それに引き換え、**SAFTではなくSAFEのみで資金調達するWeb3関連企業もあります。それはずばり、トークンを発行せずに、ビジネスモデルがWeb2であり、あくまで商材がWeb3関連であるよう企業**です。 （例えばSDKを開発する企業、受託開発企業、税務SaaSの開発運営企業　等） * フィジビリティ（法的整理） * 該当企業はSAFEでの投資が可能であれば、次考えるべきなのはVCとしてSAFEの形式で投資をすることが可能や否かということです。現時点では、YCはアメリカ、カナダ、ケイマン諸島およびシンガポールで登記した企業のみに対してSAFEのひな形を提供しており、それ以外の国に関しては弁護士に確認する必要があるでしょう。 * 具体的な約款関連 ここでは、スタンダートなSAFEの場合を想定して説明します。それ以外の場合は関連知識が不足しており割愛させて頂きます。 スタンダートというのは、YCが提供したひな形において、空欄やカッコで括られたところ以外いかなる修正をもしていないという意味です。該当SAFEには、「This Safe is one of the forms available at [http://ycombinator.com/documents](http://ycombinator.com/documents) and the Company and the Investor agree that neither one has modified the form, except to fill in blanks and bracketed terms.」という一文が含まれます。 * 種類の選択 スタンダートなSAFEを締結する場合、上記のValuation Cap Only、Discount Only、Valuation Cap and DiscountまたはMFNから１つ選択する必要があります。 * 管轄法 * アメリカの場合、管轄権を持つ州（State）を指定する必要があり、カナダの場合省（Province）を指定する必要があります。ケイマン諸島およびシンガポールの場合は不要です。 * その他の論点 * 投資金額 * トークン投資を可能にするサイドレッター・ワラント（二つの言葉は同義）の締結有無（またはSAFEではなくSAFTEを使用） * 次ラウンド以降のPro Rata投資を可能にするサイドレッターの締結有無 [www.ycombinator.com/documents/](http://www.ycombinator.com/documents/)よりご確認頂けます。 * スタンダートなSAFEに含まれる約款で不満がある約款有無（Liquidity Preferenceなど、なお関連の修正があった場合はスタンダートなSAFEでなくなります。） * スタートアップ観点の論点整理 **（SAFEによるエクイティ投資に関しては参考資料が大量に存在しているため、詳細な分析は割愛させていただきます。）** * **大前提：なぜエクイティで資金調達なのか** 筆者の経験ですとWeb3企業はSAFTでの資金調達を好む傾向がありますが、どのような企業はエクイティ投資で資金調達をするでしょう。以下のような場合は想定可能かと思います：（網羅性を担保するものではありません） * ビジネスモデルがWeb2であり、ただ商材がWeb3関連　（具体例は上記を参照） * Web3以外の事業にも携わっている・携わる予定がある * IPOする予定がある（IDOより大きなマネタイズが必要と考える場合等） * 従来のガバナンス体制、いわば中央集権的なガバナンスが必要と考える * SAFE関連の論点整理 * 種類の選択肢（Valuation Cap、Discount等。説明は上記を参照） * 管轄法　（説明は上記を参照） * SAFEがスタンダートなものなのかの確認 スタンダートなSAFEには、「This Safe is one of the forms available at [http://ycombinator.com/documents](http://ycombinator.com/documents) and the Company and the Investor agree that neither one has modified the form, except to fill in blanks and bracketed terms.」の一文が必ず含まれます。該当の一文が含まれない場合、SAFEはスタンダートではないものの可能性が高く、全文をよく読みこなしたほうが良いでしょう。 * その他の論点 * 資金調達の総額 * 全部で譲渡する株式の比率 * 投資家の選択肢 下方の「おまけ：Web3投資におけるVCの役割」を参照 * リードインベスターの選択 * それぞれの投資家から調達する金額・譲渡する株式の比率 ### SAFT * 概要・時間軸 ![筆者作成](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2783c04d7df42d4621bd4074b5b636026e33c5d9bacff15b32d9d0e586f9fc2a.png) 筆者作成 SAFTとSAFEはどちらも締結時点ではなく、将来対価（Consideration）を付与する形になっていますが、**SAFTの特徴的なところは締結時点ではトークンはまだ存在しない**ことです（理由は上記Howey Testのくだりをご参照ください）。そのため、資金調達を終えた後にTGE（Token Generation Event, Web3プロジェクトのToken Economicsを見られたことがある方なら必ず目にしたことがあるキーワードのはず）を実施することによりトークンを生成するのが通常の流れです。 （無論実務上は資金調達中または前にTGEを実施する場合もありますが、そうだとしても勝手にDEXで初期流動性を注入されて価格が乱れることを防ぐべく、自らがDEXに初期流動性を注入するまではトークンを配布しないのがベストプラクティスとして実践されています） また、DEXでは取引価格が自動的に「Constant Product Formula」により決まるので、初期流動性が低すぎればちょっとした金額の取引／スワップでも価格を乱高下させること（Price Impact）が可能ですので、**数十万ドルの初期流動性をロックする（一定期間取り崩すことが不可になる）ことがベストプラクティスとされています**。 最後にどうしても強調したいのは、**SAFTはとてもWeb3における資金調達の完全形ではありません。なぜなら、SAFTで投資家が手に入る権益はあくまでトークン関連のものであり、企業またはプロジェクト全体の価値に対するエクスポージャーを得られません。例えば、該当プロジェクトがNFTを発売した、トークンを新規に再発行して既存のトークンの使用を廃止したなどの場合、投資家は権利を守ることはほぼできません。そのため、SAFTは投資家にとってバグのような存在であり、ただWeb3の世界ではトークンによる資金調達が浸透しているからしかたなく運用しており、またリスクをヘッジするためにTGE後に一刻も早くイグジットを図るしかないという構図になっているため、投資家と起業家を完全に対立させたものとなりつつあります。** （この点は敬愛するSkysaga CapitalのGary Yang氏のご見解であり、私としてはとてもその点に考えが及びませんでした） そのため、より健全な資金調達の手段は、Web3の世界が主流社会に浸透すべく、各国の法制度を理解して遵守を図る過程において生まれるであろうと期待しています。 * VC観点の論点整理 * 大前提：なぜトークン投資なのか Cryptofundを持たなければVCにとって親しみが少ないトークン投資ですが、VC側は果たしてどのようなときに該当手法を選びますか。筆者の経験と考えでは、以下のようなパターンが存在： スタートアップ都合 スタートアップがトークンのみで資金調達を実施する場合： トークンの上場は会社の上場に比較した場合に、前者よりも遥かに短い期間で成し遂げることが可能である点、かつ実務上上場会社に課されるコンプライアンスやガバナンスフレームワークは機能しない点が特徴的であると言えましょう。そのため、**多額の資金を短期間で調達し、プロダクト開発やマーケティングに充当することにより、進展が目まぐるしいWeb3の世界におけるスピードの勝負に打ち勝とうとしているスタートアップの間では、トークンファイナンスは非常に高い人気を募っています。** （無論その分、ただお金を稼ぎたいためにトークンを作り上場させる人も相当数いますが） VC都合 従来のエクイティ投資に従事するためのノウハウや資格がない場合: トークンによる資金調達・トークンの上場が可能になるにつれて、ステーブルコインを用いてトークンのみに対して投資を実施するCryptofundが出現し、その果てにはInvestment DAOのような組織までできあがりました。筆者の経験を踏まえて言いますと、**相当数のCryptofundやInvestment DAOは伝統的なVCほど専門性を持っていませんが、その分投資判断を数日程で実施可能ほどの柔軟性や機動性をもって勝ち筋を描こうとしており、実に興味深いところがあります。** * SAFT関連の論点整理 * フィジビリティ（法的整理） SAFTの適法性は広く議論されている話題であり、一般的なSAFTであれば少なくとも米国、カナダ、中国及び英国の住民に対する但し書きが筆頭に挙げられています。こと米国に関しては上述しましたが、SEC v. Telegramの判例により、トークンはセキュリティーと見なされるようになっているため、米国ではSAFTの利用が少なくなっています。**（ただし上でも言ったように、将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、機関投資家にSAFTで資金調達することは聞いております）** また、適法性を懸念して直接SAFTでプロジェクトに対して投資することを躊躇するVCは、FoFというような形でクリプトファンドにエクイティ投資することでエクスポージャーを獲得する場合があります。 （標的は日本のVCならNext Web Capital、海外ならMulticoin Capitalなどが挙げられます。） なお、筆者は弁護士ではなく、各国における取り扱いの詳細は該当国家の登録された弁護士に尋ねてください。 * 具体的なTerms関連 * ベスティング関連 ベスティングとは、**トークンを投資家に一気にすべて付与するのではなく、一定のスケージュールでトークンを付与し続けること**であり、伝統的な金融業界からもらった発想です。もともとは、SOを付与するときにすぐ行使は不可で、一定の条件を満たして初めて行使が可能になるというコンセプトでした。 * TGEの割合 ベスティングにおいて、最も投資家に見られているのはTGE(Token Generation Event)であり、つまりトークン生成直後に購入したトークンの何割を付与するのかということです(10% TGE = TGEのタイミングで10％を付与)。これは一見高ければ高いほうように見えますが、実はそうではなく、TGEが高いことはすなわち初期の投資家が他人より安く手に入れたトークンを売却し、結局価格がIDO・IEO価格を下回り、売りのスパイラスを引き起こす恐れがあります。そのため、取得価格が安い投資家であればであるほどTGEが少なく、相場ですとシードラウンドの投資家は5-10%、プライベートラウンドは20％前後となります。 また、最初に格安の価格で入った投資家によるトークン売却を完全に防ぐべく、Cliff（崖の意、ロックする割合が最初から緩やかに減るのではなく、一定の時間後急に減り出す様子が崖に見えることが由来）制度を導入したプロジェクトも存在しています。例えば、Bloktopiaは１週間のCliffを導入しており（ある程度価格が上がってから投資家が愉快にイグジット可能なのが出発点と言われている）、最近非常に人気を集めているSTEPNなんかはチーム、投資家ともに1年間のCliffが設けられており、つまりTGEがチーム・投資家ともに0ということになります。**これは最初のPump and Dumpを回避できるため、特に長期的な発展を求めるプロジェクトは今後もTGE 0が主流になっていくでしょう。** * TGE後のベスティングスケジュール（イグジットまでの所要時間、つまりTime Horizonに影響） 同じラウンドの投資家は基本的にベスティング条件が一緒であるため、**ベスティングは結局、投資家のイグジットのしやすさとトークノミクスの持続可能性のトレードオフになります。** 筆者の経験上、投資家も起業家もTGE以外のトークンは一定の月数で均等にアンロックする、ただし起業家は投資家のスケジュールよりも長いのが一般的であると思われます（投資家は1年間 - 2年間が相場であり、起業家は2年間 - 3年間が相場か）。 また、ストーリーが大きく描かれており、実現するのに時間がかかるものはベスティング期間が長い傾向にあります。 * Initial Market Cap (IMC) Initial Market CapはTGEの際に流通するトークンの総額を意味し、TGE価格×TGEのトークン数で求まります。 前述したように、DEXの価格は自動的に決まるので、IMCが低ければ低いほど、価格を引き上げるのに必要な資金量が減ります。そのため、IMCが低ければ低いほど、TGE直後のATH（All Time High）のIDO価格に対する倍数は高いものに仕上げやすくなります。よって、IMCは低いと投資家に好まれる傾向があります。 （CEXはオーダーブック形式ですが、DEXで価格に大きな変化があれば、CEXからトークンを買い、DEXで売り払う裁定取引を行う者が出現するため、CEXで取引されていても上記の結論は基本的に変わりませんでしょう） * Fully Diluted Value (FDV) Fully Diluted Valueはすべてのトークンが流通する際のトークンの総額を意味し、トークンの総数×時価で求まります。**時価であるためFDVは常に変動しますが、よくバリューションの代替として使われるため、FDVが高い=バリューションが高い=プロジェクトがいけているというロジックは多くのエンドユーザーに受け入れられているため、ひと前まではLow IMC・Float, High FDVのようにトークノミクスを設定し、投資するVCがPump and DumpでIDOからATH数十倍になったところをイグジットするスキームが流行っていました。** **ただし、該当の手法はプロジェクトの長期的なトラクションを削ることになるため、長期的な成長・発展にコミットするプロジェクトは該当手法を拒絶し、STEPNをはじめチーム・VCともに0 TGE、Reasonable FDV（プロダクトがない段階では5000-6000万米ドルが上限か）となるようにトークノミクスを設計する傾向にあります。** * IMC/FDVの割合 上記でIMC・FDVについてご紹介しましたが、２つを合わせて考慮した指標としてIMC／FDVの割合があります。上でも述べましたが、ひと前まではLow IMC High FDVがよしとされていましたので該当割合は低ければ低いほど良いとされていました。ただし、該当モデルではプロジェクトの長期的な成長性が損なわれるため、現在は次第にLow IMC Reasonable FDVのほうにシフトしつつあるため、IMC／FDVの割合も低ければ低いほど良いというわけではなく、比較的に低いほうが良いとされつつあります。 * 取得価格とIDO価格の倍数差（TGEにおける原資回収可能率） IMCやFDVの他に、投資家がトークンを取得する価格とIDO価格の倍数差（IDO価格/取得価格）もよく投資家に注目されます。該当倍数が高ければ高いほど、TGEの割合を一定にした時の早期（TGEから間もなくの期間）販売益が向上するため、原資回収可能率も同じく向上します。そのため、該当倍数差は投資家にとって高ければ高いほど良いと言えましょう。 **ただし昨今の風潮は投資家のTGEが0というようになっているため、該当指標の有効性が薄れつつあります。別の角度で言えば、早期にできるだけの原資を回収するのではなく、長いスパンでプロジェクトの成長を助け、最後に華やかにイグジットすることがよしとされつつあるということです。** * 各ラウンドの価格とIDO価格の倍数差（前ラウンドの投資家による廉売の恐れ有無） さて上では特定の投資家の立場に立ったときの取得価格とIDO価格の倍数差に触れましたが、シードラウンドの投資家でなければ、前ラウンドの投資家による廉売の恐れを考慮して各ラウンドの価格とIDO価格の倍数差にも注目するのでしょう。一般的には、**シードラウンドでもIDO価格との倍数差は3倍以内に抑えたほうが良いとされています。** ここでは、筆者の失敗談を共有しておきましょう。GameFiプロジェクトを立ち上げたときに最初の資金を提供するシードラウンドの投資家の調達に苦戦していたあげく、支援の手を差し伸べてきたシード投資家にIDO価格に比しては非常に安い価格かつTGE20％の条件でトークンを販売することになった。その後幸いなことに開発やマーケティングが捗り、海外のVC、ギルド、ローンチパッドからも引き合いが多数来ていたが、優秀な投資家やローンチパッドの皆さんが軒並み問い詰めたのがシードラウンドの価格でした。彼らはいわく、シードラウンドとIDO価格の倍数差は5倍以上、かつTGEも20%なら、きっとTGE直後にシードラウンドの投資家が廉売して元を取る行動に走り、結局は市場価格がIDO価格を割れてトラクションがなくなるであろう。その指摘は誠に正論であったため、かつIDO価格を低くしては調達金額が低下するため、結局はしかたなく何回もCap Tableを見直してシードラウンド投資家に頭を下げて他の権益を差し出す変わりにシードラウンドの価格を高くしてTGEの割合を低くすることを許可してくださいと悲願するはめになりました。 皆さんはぜひそうならないように事前にシードラウンド、プライベートラウンド及びIDO価格を計画的に検討・設定することを強くおすすめします。 * スタートアップの論点整理 * 大前提：なぜトークンで資金調達なのか VC観点の論点整理 → 大前提：なぜトークン投資なのか → スタートアップ都合を参照 * SAFT関連の論点整理 TGEやベスティングはVC観点にてすでに詳細に説明しているため、ここでは詳細な分析を割愛します。 基本的には、スタートアップ側としては投資家からできるだけ多くの資金を調達しつつも所有割合・TGEを抑え、自らの所有割合・TGEを高くしつつ、ベスティングスケジュールを短縮するのが最も好都合です。無論、その場合投資家はのんでくれない可能性があるため、そこで駆け引きが繰り広げられます。 * それ以外の論点 * 全体のトークノミクス 上記ではプライベート投資家のTGE、ベスティングについて説明しましたが、トークンは基本的に以下のような用途に分けて該当ステークホルダーに付与するのが一般的です。下記の区分において検討が必要なのは、全体に占める割合及びベスティングスケジュール（期間とベスティング方式）です。 （下記はあくまで一般的な区分であり、他にも数多くのバリエーションが存在します。ネーミングも自由で特にハードな制限はありません。） * 総発行量 * ガバナンストークンの場合、時間が経つにつれて値上がりすることが期待されているため、**発行の上限を決めた時としてBurn（燃やす）することによって供給量を減らすことによりデフレーションの発生を容易にする**のがベストプラクティスとして存在しています。 * 具体的な数値はあまり意味がありませんが、端数の処理を簡単にするために10億程度は一般的であるように思えます。 * 区分 **（以下はガバナンストークンを想定、ユティリティトークンは用途が決まっているため基本的には複雑な設計を必要としません。また所有割合・ベスティングスケジュールに関する分析はあくまで一般論であり、実際に設計する際はFirst Principlesに基づいて実施することをおすすめします）** * Team スタートアップ・プロジェクトのコアメンバーに提供するトークン（基本的に無料か）。 * 所有割合: 一桁は歓迎され、10数％は普通か。20％以上はまともなプロジェクトではめったに見ません。 * ベスティングスケジュール：TGEで一桁、残りは一定の月数で均等にベストする（Linear Vesting）のが一般的か。ロードマップ上の約束事項の実現に時間がかかればかかるほどベスティングが長くなる傾向があります。 * Private Investors 限定された個人投資家、VC向けに販売するトークン。一般的には、Seed、Private Round 1、Private Round 2に分けて異なる価格でトークンを販売します。 * 所有割合：10数％は普通か。20%以上はあまり見ません。 * ベスティングスケジュール：取得価格が低いほどTGEで販売するインセンティブが強くなるため、一般的にはSeed