# 加密金融市场流动性危机——唯有黄昏见证虔诚的信徒

By [Evelyn](https://paragraph.com/@qianyi) · 2023-11-22

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### **一、熊市的基本逻辑——加密市场的流动性大幅回撤**

首先，本文从宏观经济的维度上对本轮熊市进行经济学归因。宏观经济模型下的归因因子可以被划分为几个方面：黑天鹅事件的外生冲击、经济预期对策和经济周期回撤的次生冲击、以及行业发展阶段的内因。加密市场在过去的五年中，作为传统金融市场过剩流动性的蓄水池，迎来了高速发展。而如今，随着金融市场的流动性回撤，加密市场开启代偿机制，自身又不具备派生流动性的能力，加密市场整体的流动性不断紧缩。

**1.黑天鹅事件：新冠疫情、俄乌争端、全球滞胀危机**

过去五年（自2017年）加密市场是金融市场增量的一大出口。受新冠病毒和地区性争端的影响，带来了全球的治理成本、企业经营成本的上升，以及能源价格的上涨。覆巢之下，安有完卵。实体经济层面，对经济形势的预期导致消费者消费意愿下降、投资者投资不足；贸易保护主义下，贸易国之间互相设置进出口贸易壁垒；生产要素层面，经济不景气，劳动力、资本、资源、技术的成本上升，导致要素投入不足， 尤其是能源价格伴随着通货膨胀极速飞涨，造成了高通货膨胀与低就业水、低经济增长率同时出现的状况，带来了全球性的滞胀危机。 加密市场作为实体经济与Web3加密技术行业之间的流动性融通桥梁，是对传统金融市场流动性的一大补充，也是过去五年（自2017年）以来金融市场增量的一大出口。我们可以把整个加密市场看作一个蓄水池，当流动性供给充足的时候，加密市场可以很好地吸收、协调资本市场过剩的流动性，用以培育加密市场的技术发展、促进加密行业各个赛道的生态繁荣；同样的，当市场整体的流动性回撤，加密市场将开启代偿机制，大量资金会阶段性地抽离加密市场，过渡回传统金融市场。

**2\. 经济预期对策：美元硬通货、流动性补偿**

面对滞胀，基于对经济宏观景气指数、就业、通胀、外汇指数等宏观经济预期，全球法币市场会制定一系列的宏观经济政策去干预和调整周期。 加密市场是各国法币市场的替代品。换言之，硬通货的供求情况是影响加密市场流动性吞吐的重要指标。硬通货指国际信用较好，币值稳定、汇价呈坚挺状态的货币。在当今世界，由于经济技术水平和宏观经济政策取向的差异，各国通货膨胀水平往往不同，国际收支状况以及外汇管制也存在较大的差别，尤其是二战后以美国为主的宏观金融治理格局未发生根本变化。当前，我们主要的观察指标就是美元。 自今年9月份以来，为抑制通胀，保持美元硬通货本位币的地位，美联储已然进行了4轮加息缩表（9月22日美联储加息会议，10月1日缩表950亿美金，11月1日缩表950亿美元，11月3日美联储加息会议），大量回收流动性。根据简单的供求关系，这将直接造成美元对其他资产的升值，投资者对美元的预期上升。（可以做个图）与此同时，受政策预期影响，导致了加密市场的流动性大幅回溯至美元等资产。

**3、底层逻辑：经济周期性回撤**

投资者在繁荣时期过度投资，在萧条时期投资不足，造成；额投资乘数呈周期性变动，甚至陷入无限持有流动资产的流动性陷阱。如今，加密市场的基本面跑入了新一轮经济周期的低位。在市场行情较好的时候，新参与者迷失在“信涨”的观念下裹挟着资本浩浩汤汤加入了加密市场；而如今行情渐衰，那些参照2021年时的弄潮儿们纷纷退潮而去。 综上所述，风水轮流转，所谓熊市的产生，币价史上的几轮回撤，均是加密市场整体的流动性回撤。其经济逻辑在于经济预期的周期性变动。

**4.内因：加密市场缺乏派生流动性的内在动力**

当加密行业辗转于宏观经济周期，没有新资金进入市场时，加密行业发展就进入了存量博弈的阶段。 对金融市场流动性的吸收、稀释、代偿、依赖；没有真实底层价值支撑，缺乏真实流动性派生的内生动力，从而缺乏新的增量引擎。即导致加密市场的阶段性市场流动性增量为负，市场流动性衰减更为迅疾、无可挽回。此外，加密市场的结构本身，内在地决定了它对于危机的反应更为快速甚至超调。 加密市场对美元政策以及外生冲击的反应都十分显著（将近10倍的币价波动）。这是由加密市场的特性所决定的，加密市场的资本出入金更为自由（灵活），其非法币的资本市场，故不受中心化监管机构的调控，在最为接近市场经济的条件下，对经济预期的反应是迅速的，甚至过度反应；此外可组合性也加强了加密金融市场的系统性风险。

### **二、解构加密生态系统——快速分化的培养皿**

第一小节中，我们对影响加密市场整体流动性的因素有了宏观理解，那么，深入到加密市场内部，各市场参与者又是如何在微观层面互相作用的？我们根据市场参与者和流动性的关系（这里指的是资金流动性），将市场参与者分成几大类：

•流动性供给方: 指能够让市场中货币量增加的参与方；引入新资产或投资注资会伴随新资金的涌入，一方面机构会通过抵押法币发行更多的稳定币，一方面可作为硬通货的货币如ETH、BTC本身会承接这一部分流动性）

•流动性中介: 指管理资金和提供市场流动性的载体：包括资金托管机构（如银行），理财机构（抵押借贷），二级基金，中心化交易所；以及去中心化钱包和去中心化交易所；

•流动性需求方: 指消费资金流动性的参与方：各赛道项目（Altcoin），包括DeFi、NFT、GameFi等 这里是一组数据，能够清晰展示各参与方在整个生态中占据的地位：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/18b5bb0f6df413c9e4ad1a516a7352e555849e3236766b090d75ef6d4f51ffff.png)

### **三、黑天鹅事件的必然性——FTX的坍塌，内外夹击**

11月2日，Coindesk 公布了 Alameda 的私人财务文件，这是一家由 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 拥有的风险投资和交易公司，与该交易所密切相关，从而引发了加密货币历史上最大的崩盘。

在随后的一周里，1.4亿 FTT 流向了 Binance，代币从 26 美元跌至 2 美元以下。这引发了对 FTX 的挤兑，所谓的 "黑客 "从储备中抽走了 4.73 亿美元，以及世界第二大交易平台宣布破产。

**事件关键节点回顾**

•11月2日：Coindesk 发布了 Alameda 的私人财务文件。

•11月6日：Binance 创始人 CZ 发布消息称，Binance 将在未来几个月内抛售其账面上的所有 FTT 币。Alameda 首席执行官 Caroline Ellison 提出以 22 美元的价格购买 Binance 的所有 FTT 持有量。

•11月6日：FTT 经历了第一次大幅下跌（下跌10%），在 Caroline Ellison 的报价后回到了 24 美元。

•11月8日：FTX 国际暂停提款。

•11月8日：FTT 暴跌至 5 美元 。

•11月8日：Binance 宣布它可能对收购 FTX 感兴趣。

•11月11日：收购被终止。

•11月11日：FTX 申请破产，用户的资金被盗。

而每年熊市，西方交易所会有一个暴雷，这是偶然，还是必然？在这一场浩劫中，是否有真正的赢家？如果有，谁受损，谁受益？

区块链发展十年，前文所提及的行业问题就像是房间里的大象，一直存在从未被解决。寡头battle 问题是行业发展到存量阶段的一个具体表征：在整日市场流动性萎缩的市场环境下，交易所之间一**定会面临存量用户的博弈和下滑。**

我们无从得知，币安从这次的事件中受益了多少：

综上，我们认为此次危机的本质在于以下三点：

• 外因：舆论攻击，寡头竞争

• 内因：监管缺乏，作恶风险

失败的直接原因：杠杆过高，舆论攻击，疯狂挤兑导致流动性枯竭

很多文章已经就FTX的崩溃逻辑提供了详尽的解释，本文就不再赘述，但是就以上这几点，我想用对调研中发现的一些不同寻常的部分，提供相应的支持；这一部分不应该被忽视，通过重新定义一些指标，更好厘清我们对这个疯狂西部世界的精细刻画。

传统金融还有防火墙做信息隔离和业务隔离；离岸币圈那完全是西部世界：由于缺乏监管，机构挪用用户资金是家常便饭，交易所也可以明牌搞自己的交易部门，等于是赌场自己下场开赌，具有大量的信息优势+融资优势（加杠杆）。

FTX更是通过一整套金控集团打法，将资金利用率放大到了极致——资产端：理财、二级市场基金（做市）、私募股权投资部门；负债端：银行、交易所、理财部门财务。因此，FTX通过层层杠杆，短融长投，自投自融，融资融券，将杠杆率提高到了难以想象的程度，从而在市场超调时，加速了自我的毁灭。

如果说资金进出速度快，源于技术和监管模糊带来的自由度，那么市值蒸发速度就在于加密资产自身，就具有死亡螺旋的内生属性。让我们来观察这FTX的资产负债表：

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/58f465e9d6795e4dbf8d49cdd7dfac244ebff8c537219ef232d43f7e303f3093.png)

可以看到，资产端包括流动资产、半流动性资产、无流动性资产。半流动资产中超过80%是生态代币：小流通的ftt的市场价格波动极大，sol生态代币价格之间的连带作用，当疯狂挤兑发生时，一系列资产价格会螺旋下跌，总资产大幅缩水，流动性枯竭极其迅速。一经trigger，资产负债立刻倾覆：

**交易所流出-负债偿还**

用户提现取款；其他公司的做市资金转出；稳定币和ETH流出

**2、交易所流入-资产补充**

资产公允价格（生态资产价格螺旋下跌）；Alameda转入；FTX在其他交易所做市资金转入

### **四、后续预测：下一步何去何从?**

FTX和luna的生态位、利益相关方和资金规模都不在一个量级，这场危机对行业总体造成的影响将远超Luna事件。自此，系统重要性机构的破产清算，犹如一连串倒下的多米诺骨牌。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f3225b28e6e58f77854e24a62d0c2d8ff9f9d992ad9e5f08991bc46cb583dd0e.png)

**链上数据和新闻反映出如下的趋势：**

1、FTX债权人的坏账接连暴露，一部分破产清算

• 交易所和资管公司

• DeFi：用sol/ftt做抵押的defi协议，在ftx做市的资金等）

2、加密市场流动性进一步紧缩

• 传统资金进场更加谨慎

• 原有资金撤出（ 大量撤出加密市场 如circle ）

• 美元大量离场

3、行业信心危机，各国政府陆续发布声明，监管更加收紧

**那么，下一步我们何去何从?**

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5fc5e210c95464f36a582f89eaf35007a2eacc0c15f8f85a82ff26b067fdac18.png)

### \*\*五、创新、\*\*风险与监管

FTX事件的影响仍在无声的蔓延。这引发了我们对加密金融市场一直存在的危机的正视与反思：诚然，\*\*创新往往会带来新的风险形式，\*\*但加密世界中的高风险如果长期得不到解决，会影响行业的发展，甚至撼动行业的根基。

对于具有更高流动性隐患、更高风险的金融产品，往往需要更严格的监管，比如在非流动性市场交易的次级抵押贷款 ，以及非常大额的空头头寸。我查阅了大量相关政策文件和论文，初步构建了加密监管的基本框架：

**第一层：透明和信息披露**

（1）自我监管

当监管条件不明晰的时候，利益相关者将依靠自我监管或寻求监管对冲，主要是为了他们自己的目标，同时等待立法者和监管者的初步立场。但这不能保证它们符合规则制定者的最终立场 ；比如通过Merkle tree，以及收集消费者投诉数据，及建立社区风控评估与管理委员会

（2）特别规定的披露：超过阈值的头寸；或者财务报告

**第二层：项目自身的穿透式监管（DeFi需要链上逻辑和监管科技）**

*   产品干预（DeFi需要链上逻辑和监管科技；产品设计、产品警示、用户操作控制降杠杆）
    
*   内部流程控制-用户kyc，用户门槛、反洗钱和交易对手风险；
    
*   市场流程控制：限制分销（比如不能空投、发币等）
    

**第三层：链上数据预警和风控基础设施**

*   宏观风险指标（稳定币规模；行业资金流动）
    
*   微观风险指标（实时流动性-交易所健康度；单一机构杠杆率和资产价格修正）

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*Originally published on [Evelyn](https://paragraph.com/@qianyi/oaSppHi4usL44LeCSY15)*