# web3笔记-RWA1

By [0xraylin](https://paragraph.com/@raylinbtc) · 2023-08-11

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此篇为对币安上的一篇研究报告进行翻译

原文链接：

[https://research.binance.com/en/analysis/real-world-assets](https://research.binance.com/en/analysis/real-world-assets)

以下为中文翻译：

关键要点
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*   真实世界资产（“RWA”）是存在于链下的资产，但已被代币化并在链上使用，作为 DeFi 内收益的来源。
    
*   RWA 对 DeFi 可能产生的潜在影响似乎具有变革性。
    
*   RWA 可以为 DeFi 提供可持续、可靠且由传统资产类别支持的收益。
    
*   RWA 可以使 DeFi 与外部市场更加兼容，从而增加流动性、资本效率和投资机会。
    
*   RWA 允许 DeFi 桥接去中心化金融系统和传统金融系统之间的差距。
    
*   RWA 可以代表有形资产，如黄金和房地产，以及无形资产，如政府债券或碳信用。
    
*   将真实世界资产引入区块链背后的主要推动力是以下信念，即长期而言， DeFi 将为资产持有人提供独特的机会和市场效率，这些在传统金融系统中无法找到。
    
*   DeFi 中轻松分割和分散 RWA 的能力使先前无法分割的私人信用投资变得可以被新的投资者群体接受。
    
*   固定收益在 RWA 领域占主导地位。
    
*   有许多热门趋势正在塑造 RWA 生态系统演化：Layer 1 RWA 协议、监管和执行机制、宏观环境。
    

简介
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自 2021 年 11 月以来，DeFi 中的总锁仓价值（“TVL”）已下降超过 1200 亿美元。DeFi 收益已跌至最低点，这主要这两年低迷的交易量和投资者参与相关。这一困境暴露了 DeFi 收益的自给自足和递归性质。在今天的大多数 DeFi 协议上，投资者以基于链上活动（例如 DEX 交易费用、借贷协议借款成本）的利率获得收益。在牛市中，当链上活动丰富且加密货币价格上涨时，投资者可以找到丰厚的收益并将其收益重新投资到 DeFi，从而形成正反馈回路。然而，当链上活动和价格在熊市中下跌（就像我们现在所处的情况），牛市的运作模式迅速逆转，给投资者留下几乎没有吸引力的收益机会。

一个新的收益来源的正出现正在解决这个问题：真实世界资产（“RWA”）是存在于链下的资产，但已被代币化作为 DeFi 内收益的来源在链上使用。RWA 可以代表许多不同类型的传统资产，例如商业地产、债券、汽车以及几乎可以适当代币化和核算的任何其他价值储藏。自区块链技术的早期以来，市场参与者一直寻求将 RWA 带入链上。然而，最近的熊市是 RWA 领域特别引人注目的发展和增长时期。传统金融机构（TradFi），如高盛、汉密尔顿巷、西门子和 KKR，都宣布他们正在努力将其真实世界资产引入链上。此外，如 MakerDAO 和 Aave等协议，正在量身改造其平台以和 RWA 兼容。

RWAs 对 DeFi 可能产生的潜在影响似乎具有变革性。RWA 可以为 DeFi 提供可持续、可靠且由传统资产类别背书的收益。此外，RWA 允许 DeFi 桥接去中心化金融系统和传统金融系统之间的差距。这意味着 DeFi 可以开始发力数字资产之外的流动性、机会和价值的海洋（约 1 万亿美元的数字资产 vs. 超过 600 万亿美元的传统金融系统资产）。（3）如果 DeFi 希望对金融运作产生重大影响，RWA 的成功实施似乎至关重要。

在本报告中，我们调查了迅速发展的 RWA 生态系统。更具体地说，我们分解了 RWA 是什么，RWA 是如何工作的，以及 RWA 背后的目的。我们还提供了 RWA 生态系统的深入市场分析，并强调了 RWA 领域内的主要参与者。最后，我们提供了 RWA 生态系统演化时值得观察的重要趋势。

真实世界资产 101
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### 什么是真实世界资产？

真实世界资产（“RWA”）是存在于链下的资产，但已被代币化并在链上使用于 DeFi 内。

要将真实世界资产引入 DeFi，资产的价值必须“代币化” - 将具有货币价值的东西转换为数字代币的过程，以便其价值可以在区块链上呈现和交易。在这方面，RWA 只是代表真实世界资产价值的代币，这是引入链上的方式，以便它可以在 DeFi 协议上使用。

任何具有明确定义的货币价值的真实世界资产都可以由 RWA 表示。RWA 可以代表有形资产，如黄金和房地产，以及无形资产，如政府债券或碳信用。以下包括可以通过 RWA 工具引入区块链的真实世界资产类别的非详尽列表。

![图1 真实世界资产的举例](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/75d5ff8ab8f00ffa2f049826d02294e145deb6a8911c478e78c94783ee6b72aa.png)

图1 真实世界资产的举例

### 真实世界资产的目的是什么？

虽然有值得注意的短期催化剂加速了 RWA 的发展和增长（参见未来趋势观察部分），但 RWA 的真正目的在于其长期潜力。将真实世界资产引入区块链背后的主要推动力是以下信念，即长期而言， DeFi 将为资产持有人提供独特的机会和市场效率，这些在传统金融系统中无法找到。

在历史的进程中，传统金融系统（“TradFi”）依赖于中介机构，由中间人、背景调查和法规机构组成。虽然这些中介机构有助于形成一定程度的安全性和控制，但它们是以牺牲最佳市场效率和资产持有人机会为代价的。当市场参与者不愿支付寻租中介费用、被中央监管机构拒绝进入市场或他们不希望他们的资产在第三方控制的系统中交易时，市场效率和机会就会下降。

去中心化金融系统（“DeFi”）有望消除 TradFi 中发现的一些限制，并反过来，在资产持有人的市场效率和机会方面取得实质性改进。DeFi 最大限度地减少或完全消除 TradFi 中的中介系统，以把金融市场的后端有效地去中心化。在国际货币基金组织（“IMF”）的 2022 年全球金融稳定报告中，IMF 发现 DeFi 对金融市场的细致方法与 TradFi 系统相比节省了显著的成本。大部分节省来自劳动力和运营成本的减少，这些费用在 TradFi 系统中因其复杂的中介系统通常很高。

![图2 不同金融系统的边际成本](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/23cb88bd3b8a4fdeeba972a7659de7312edcbdd188fc2824636e4ef94b0fef60.png)

图2 不同金融系统的边际成本

除了移除中介系统的外，DeFi 内发现的特有创新有可能进一步推动市场效率和市场机会。例如，自动做市商（“AMM”）模型允许资产持有人即时获得流动性和交易终结，这些是传统结算系统中不常见的投资动态。此外，在 DeFi 内，资产持有人有能力轻松分割资产并通过数字代币分散风险敞口。这打开了新市场，并使即使是较小的投资者（例如零售客户）也能够获得传统上投资门槛较高的资产的敞口。最后，区块链账本的透明度为 DeFi 的市场参与者提供了对交易流量、资产所有权和按市场价格计价的独特清晰度，这些在 TradFi 系统中往往是被隐藏的。

![图3 第一原理上分析 TradFi vs. DeFi](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c2d2210972359218f67a81d167d2262384417dbaf66e2fee0a39f1fffc5576f5.png)

图3 第一原理上分析 TradFi vs. DeFi

随着时间的推移，DeFi 有可能证明是金融系统的优越后端。随着 DeFi 不断成熟并证明其可行性，资产持有人可能希望通过 RWA 代表其资产，以便访问由 DeFi 提供的市场效率和机会的改进。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/404539ebe891aa44c06f7a8d6fca4d30d792aa9dcdb1445ebfd56db7483e4be7.png)

### 真实世界资产如何运作？

到目前为止，我们已经确定了 RWA 是链下真实世界资产的代币化表示。然而，我们尚未澄清如何在数字和物理领域之间无缝核算这些资产的所有权和代表。在本节中，我们分解了 RWA 是如何工作的，更具体地说，如何将它们视为真实世界资产的合法代表。

RWA 代币成为合法持有人资产的过程可以概念化为三个阶段：（1）链下形式化（2）信息桥接（3）RWA 协议需求和供应。

![图5 RWA 代币成为合法持有人资产的过程](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bd0ed3aef9ab6d76c6c91b1ca5d8d1ad797b5810f724a7c7420fedff6d97e2b4.png)

图5 RWA 代币成为合法持有人资产的过程

#### 链下形式化

要将真实世界资产引入 DeFi，首先必须在链下形式化资产，以便清楚了解资产的价值、资产的所有者以及哪个法律程序保护相关的产权。

**经济价值的代表**：资产的经济价值可以由传统市场上资产的公允市场价值、其最近的绩效数据、其物理条件或任何其他经济指标表示。

**所有权与合法权益**：资产的所有权可以通过契约、抵押、发票或任何其他反映某人持有的内容来形式化。

**法律支持**：在出现对资产的代表/所有权有法律顾虑的情况下，应该有明确定义的解决过程。通常，这包括了解资产相关流动性、争议解决和执行的特定法律程序。

#### 信息桥接

接下来，资产经济价值和所有权的信息被引入链上存储在区块链账本中。

代币化：在链下形式化阶段收集的信息被转化为代码，并由数字代币的元数据表示。这个元数据可以通过区块链访问，提供了资产经济价值和所有权的完全透明度。正如前面提到的，这个过程被称为“代币化”。如下所示，已经有许多提案试图为资产代币化创建 DeFi 标准。

![图6 真实世界资产代币化的 DeFi 标准](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/89245e9edda3bb06cd1ae33031a16f4487448adf502e7c51f05e16d8b403bee9.png)

图6 真实世界资产代币化的 DeFi 标准

**监管技术/证券化**：对于某种需要监管或被视为证券的资产，存在不同的以合法地将资产纳入 DeFi监管技术。监管技术包括但不限于获得许可的证券代币发行商、加密 KYC/KYB 提供商和已清算的证券代币交易所。

**预言机**：要使 RWA 准确反映链下资产的价值，它需要外部数据。设想一个 RWA 表示股票份额。DeFi 需要访问该股票的表现数据，以便其链上市场价值可以模拟其链下市场价值。然而，由于预言机问题，区块链无法直接从中心化数据元（例如股票交易所）将外部数据拉入区块链。相反，去中心化预言机，如 Chainlink，可以向 DeFi 协议提供链下资产数据。

#### RWA 协议需求和供应

专门从事 RWA 产品供应的 DeFi 协议推动了整个过程；在供应方面，DeFi 协议负责 RWA 的发起。此外，在需求方面，DeFi 协议促进了投资者投资 RWA 机会的需求。以这种方式，大多数专门从事 RWA 的 DeFi 协议既是新 RWA 发起的起点，也是 RWA 最终产品的市场。

### 实例：RealT 房地产 RWA

通过观察一个实际例子，我们可以清晰地看到真实世界资产正确转换为 RWA 所需的三个不同阶段。RealT，一个围绕美国房地产分散所有权创建的 DeFi 市场平台。RealT 的投资者能够获得房地产投资的敞口，而不必拥有整个财产。RealT 上的房地产所有者可以通过出售其财产的部分所有权来分散完整的所有权。

![图7 RealT的界面，房地产 RWA 市场](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4372b65018781affcc08770657e21af4a73895d88e306b08f4944f0fe68836f0.png)

图7 RealT的界面，房地产 RWA 市场

要将美国房地产财产转换为 RWA 代币，该财产的价值首先必须在链下形式化。每个被 RealT 代币化的住宅都有第三方财产估价、代表所有权的契约以及租客不付租金或房屋必须被查封的情况下明确定义的流程。

接下来，有关财产的信息将被桥接到区块链。更具体地说，财产的信息必须被代币化、证券化并通过预言机传输。RealT 不代币化物理资产，而是根据 ERC-20 标准标代币化了拥有财产契约的有限责任公司的股份。在证券化方面，RealT 根据美国证券法豁免 D 和豁免 S 登记，并在协议中内置了 KYC 技术，以合法地接纳投资者和卖家。最后，RealT 使用预言机为其 DeFi 应用提供财产公允市场价值。

RealT 发起 RWA 并继续在其协议上列出新的 RWA 产品。RealT 已经售罄了许多产品，并且必须发起新的 RWA 以满足投资者需求。

RWA 生态系统的市场分析
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提供 RWA 敞口的 DeFi 市场正在蓬勃发展。市场的类型和代表的底层资产类型都在不断多样化。此外，这些 DeFi 市场也得到了来自更多加密原生公司和 TradFi 公司的参与。在本节中，我们提供了 RWA 生态系统的市场分析，并强调了塑造 RWA 市场的主要协议和参与者。

### RWA 市场

围绕 RWA 资产类别存在多样化的市场细分。在今天的 DeFi 中，RWA 是基于股权的 DeFi 市场、基于实物资产的 DeFi 市场和基于固定收入的 DeFi 市场的主要工具。

![图8 围绕 RWA 工具的不同市场 ](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/22b5edd4ebf01dd854940b1321f14bbf71c9218bf17f438bbe1a8cde64456ce0.png)

图8 围绕 RWA 工具的不同市场

#### 股权与实物资产市场

在 RWA 领域，股权和实物资产市场相对较小，这个领域目前只有少数协议。可能的一个原因是股票或实物资产（例如商品）通常在公开市场上交易，因此受到严格监管。在大多数司法管辖区，公开股票和实物资产只能由注册并受到审查的交易所提供。另一个原因是股权和实物资产工具通常涉及底层资产类别的链下实体所有权。这增加了操作复杂性，因为股权/实物资产协议不仅仅是在纸上促进金融合同，而实际上还必须保存股权/实物资产，并且在赎回的情况下必须具备转让股权/实物资产所有权的能力。例如，[Backed Finance](https://backed.fi/) 是少数几个提供公开股权 RWA 的协议之一，必须根据瑞士 DLT 法案注册，并且必须用底层股票的所有权来担保每个 RWA 资产。在赎回的情况下，Backed Finance 必须出售用户持有的股票，并协调他们是否希望以现金或加密货币获得赔偿。（6）最后，诸如 [Synthetix](https://synthetix.io/) 之类的 DeFi 衍生和合成（合同性，非所有权）基础的市场在加密货币中已经存在了很长时间，作为股权/实物资产 RWA 市场的根深蒂固的替代品。

#### 固定收益市场

固定收益市场是 RWA 领域的主导市场。与股权或实物资产市场相比，基于 RWA 的固定收益市场在交易流量方面更为活跃，在产品供应方面更为丰富，在市场参与方面更为多样化。如图 8 所示，固定收益市场提供私人和公共信贷产品。

在 DeFi 中，基于私人信贷的 RWA 产品非常丰富。实际上，私人信贷产品在 1,560 笔不同的贷款中累计了超过 40 亿美元的总贷款价值。在 DeFi 中轻松地分割和分散 RWA，使新一批投资者可接触先前无法分割的完整私人信贷。这一独特的私人信贷领域的创新显著吸引了非传统借款人和投资者。借款人能够从基于私人信贷的 RWA 中受益，因为他们能够通过分割和降低流动性壁垒来触及新的借贷市场。DeFi 投资者能够接触到私人信贷市场，而这在 TradFi 领域中通常是为信贷基金和其他能够获得大量资本和私人关系的机构所保留的。

![图9 私人信贷 RWA 市场矩阵](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7c9b263bea34d68ced910da1a546fcacb9d1ab81f9aae1f076ee1621ff645ce2.png)

图9 私人信贷 RWA 市场矩阵

在 2022 年 5 月，所有 RWA 协议的私人信贷贷款的总活跃价值达到了超过约 14 亿美元的历史最高水平。然而，自 2022 年 5 月以来，与更广泛的市场相一致，私人信贷领域的总活跃贷款价值和新发行量已经下降。今天，总活跃贷款价值较 1 月份的 14 亿美元的最高水平下降了超过 75％，截至 2023 年 2 月 28 日现在约为 3.2 亿美元。同样地，新发行量在 2021 年 10 月最高，为 4.58 亿美元，而与 2023 年 2 月相比，仅为 4000 万美元。

![图10 私人信贷的总贷款未偿余额和新发行量已经急剧下降](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a30ddea8d0ce9b2f4045c9f7e94d845b39897382fcc0a4c4aad87c09636bdb7a.png)

图10 私人信贷的总贷款未偿余额和新发行量已经急剧下降

这些以RWA抵押的贷款的平均利率为9-9.75%。这是一个相对较高的利率，因为目前，TradFi银行的平均商业贷款利率范围为4.90%至9.83%。(7)

![图11 私人信贷的利率分布](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/7b4f4f9df31972a0a8ddd4455d3c1d73e2c893a31389b7430333f1e11242b90d.png)

图11 私人信贷的利率分布

商品：商品市场允许投资者购买和交易商品的股份，例如金属、粮食和能源。RWA 商品市场提供了一种新的、更透明的方式来投资和交易商品资产。

构成RWA私人信贷市场的有许多协议。这些协议可以分为两组：它们是提供资产支持（或有担保）的私人信贷，还是无担保的私人信贷（抵押不足或未抵押）。

像[Centrifuge](https://centrifuge.io/)、[Goldfinch](https://goldfinch.finance/)或[Credix](https://credix.finance/)这样的资产担保私人信贷协议，以对DeFi熟悉的方式组织私人信贷市场；就像任何其他加密原生借贷协议一样，借款人选择要借用的加密资产，存入抵押品，并向流动性提供者支付利息。加密原生借贷/借贷协议与资产担保的RWA私人信贷协议之间的唯一区别在于，存入的抵押物不是加密货币，而是现实世界的资产，例如房地产财产、或任何其他类型的RWA。

通过允许借款人用RWA而不是加密货币来担保他们的贷款，资产抵押协议为世界上大多数企业和机构解锁了对加密货币资本的触达。资产抵押的DeFi协议对于那些在传统金融市场上缺乏触达渠道或在本国的法定货币中缺乏稳定价值储藏手段的借款人非常有益。正如下图12所示，[Goldfinch](https://goldfinch.finance/)的资产抵押私人信贷协议上的大部分贷款都来自新兴市场经济体。对于新兴市场的企业/机构，其本国货币经常贬值，用加密货币或稳定币计价的贷款可能比从他们的TradFi银行获得的法定货币贷款提供更大的稳定性和可预测性。

![图12 Goldfinch的私人信贷贷款敞口的大部分集中在新兴市场。](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e58476cfc734edce4af7352680962265d96fc14e46f92faf8a3ff430a9bd8566.png)

图12 Goldfinch的私人信贷贷款敞口的大部分集中在新兴市场。

另一方面，无担保的私人信贷协议与加密原生协议有显著不同。自DeFi初创以来，像 [Aave](https://aave.com/) 和[Venus](https://venus.io/) 这样的加密原生借贷协议就要求借款人存入足够的加密货币抵押品，使其抵押品的价值超过其贷款的价值（也称为“超额抵押”）。超额抵押与DeFi的分散和无需信任的精神相一致；借款人无需提交任何身份证明或信用评分，因为即使他们违约了利息支付，借款人也会通过智能合约保险（由最初的超额抵押存款）得到全部赔偿。虽然超额抵押允许加密原生协议更容易地管理去中心化/无需信任系统的对手方风险，但它歧视了无法达到抵押门槛的借款人，并最终降低了市场内的资本效率。例如，对于任何需要可观信贷额度的大公司和机构，超额抵押在运营上是不可行的，且不利于财务业绩。

为了提高DeFi内的资本效率并使得未得到服务的借款人受益，无担保的RWA为基础的私人信贷协议已经进入市场。像 [Maple](https://www.maple.finance/)、[Clearpool](https://clearpool.finance/) 和 [TrueFi](https://truefi.io/) 这样的协议正在重新定义加密借贷/借贷协议，通过移除超额抵押要求。相反，这些协议以允许核准企业/机构在用RWA资产抵押不足或完全不抵押的情况下借用加密货币而自豪。

为了摆脱超额抵押，这些协议不得不对任何想要从其协议上借贷/借款的人/实体实施中心化的背景检查、尽职调查程序和信用审查。对于借款人，这意味着提交描述借款人财务状况的申请，并与协议的承销人团队沟通，看看借款人是否适合从他们的协议借款。这些协议上的借款人主要是需要可观信贷额度的大型机构。他们通常愿意深入进行尽职调查过程，以超越其他DeFi协议上的超额抵押要求。另外，对于放贷人，尽职调查包括揭示一个人的身份、地理位置和财务状况的背景调查。收集此信息后，用户将被授予一个白名单钱包，该钱包可以与链上的DeFi应用程序互动。

![图13 无抵押借贷协议（如 TrueFi) 只有白名单中的钱包才能进行借贷](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8b0f346dfffd31ca41a2506bb68f14940b21ff286534c8ec8607a997b4c92188.png)

图13 无抵押借贷协议（如 TrueFi) 只有白名单中的钱包才能进行借贷

DeFi极端主义者认为，由于无担保贷款协议需要集中的KYB/KYC评估，因此它们与DeFi不兼容。然而，尽管这些协议倾向于中心化的借款人评估，它们仍结合了许多DeFi原生行为，例如使用流动性池来运作债务发行，智能合约来自动化利息支付的分配，以及区块链来使借贷动态完全透明。

最近的一项担忧是，在最新的熊市中，无担保加密货币贷款机构普遍崩溃。应当认识到，这一崩溃并不代表无担保贷款协议模型的全面、笼统的失败，而是那些未能妥善评估风险的无担保贷款公司的失败。未来，只要存在风险管理、尽职调查和法律措施来保护整个加密行业免受传染，RWA无担保贷款协议就可以为非加密原生公司和企业提供必要的贷款机会。

除私人信贷产品外，RWA基于固定收益市场还有公共信贷产品可供选择。与私人信贷市场相比，公共信贷市场目前的活动较少。可能的原因与公共股权/实物资产市场活动不足相同；要想提供公共工具的代币化产品，协议必须满足严格的监管准则，并获得提供此类产品的许可。然而，尽管与私人信贷相比活动较少，但许多公共信贷协议正在构建。例如，[Ondo Finance](https://ondo.finance/)，它已经宣布了三个跟踪美国国债、投资级公司债券和高收益公司债券的RWA基金，或 [BondBlox](https://bondblox.com/)，目前提供了57种不同的RWA公司债券。像 Ondo Finance 和 BondBlox 这样的协议，愿意迎合监管审查的要求，为DeFi提供公共固定收益产品。全球利率的适时上升和对相对安全的公共固定收益产品的需求增加，可能已经增强了公共固定收益协议进入市场并达到监管设定的高标准的意愿。在未来趋势观察部分，我们讨论了监管对RWA领域的影响以及具体来说，针对数字资产的监管将如何塑造未来的市场。

一些RWA公共信贷产品还来自政府。虽然这些更倾向于TradFi范围的一部分，而不是DeFi，但它们应被认为是RWA市场的重要产品。例如，萨尔瓦多计划使用RWA代表计划中向一个10亿美元债券的投资。（8）此外，以色列财政部和特拉维夫证券交易所已经完成了其代币化数字债券的上线测试。（9）

**RWA 底层资产**
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正如之前提到的，RWA有许多不同的底层资产。

法币稳定币是 RWA 的最初和最显著的底层工具。稳定币是一种加密资产，旨在将其价格与外部资产（通常是法定货币）的市场价值挂钩。自 2014 年的首批稳定币以来，稳定币逐渐成为加密市场的基础，用于提供进入/退出 DeFi 的通道、链上价格稳定以及熟悉的交易方式。

![图14 $美元计价稳定币供应快速增长](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e8b953437413be862ccebbcea675da438f075f8bd0d806b813541d07f9b957f0.png)

图14 $美元计价稳定币供应快速增长

稳定币有三种不同类型：法币抵押、算法和加密资产超额抵押。法币抵押是 RWA 最纯粹的形式，因为发行法币稳定币的组织必须在链下存储真实的法定货币或法定货币等价物。为了在竞争激烈的稳定币市场上竞争，法币抵押货币必须能够完全兑现与抵押，以便能够灵活应对市场需求。与法币稳定币不同，算法稳定币和加密资产超额抵押稳定币通过操纵非法币货币（通常是加密资产）的储备来保持与美元稳定挂钩。法币稳定币占据了如今稳定币市场的大部分份额。

![图15 法币抵押稳定币目前主导着稳定币市场](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5dbb55d5759e53ea649d0fdb9289b959fcf9caae2da3157ba4876472f4f1efa8.png)

图15 法币抵押稳定币目前主导着稳定币市场

值得注意的是，从现实世界到 DeFi，法币稳定币在运营上会产生摩擦。法币稳定币的批评者提出了关于稳定币发行机构的集中化（例如，保管、发行、赎回）和监管合规的许可控制（例如，KYC/AML 检查、链上黑名单）的问题。此外，批评者还强调，法币稳定币背后抵押资产并不全是法定货币，而是部分是其他资产，包括现金等价物（例如美国国债、商业票据）、有抵押贷款、公司债券等。(10)

尽管如此，作为 RWA 的法币稳定币对 DeFi 基础具有重要意义，并有助于增强法定货币的功能，使价值存储变得数字化、可编程、兼容和原子结算。随着时间的推移，法币支持稳定币将努力改善它们如何架接现实世界和 DeFi 。正如我们将在未来趋势观察部分讨论的那样，RWA 必须在透明度和汇报方面继续改进。

除稳定币外，作为 RWA 最受欢迎的底层资产类别是房地产。其次是与气候相关的底层资产（例如碳信用）和公共债券/股票底层资产。接下来是新兴市场信贷（主要是公司债务）底层资产等等。

![图16 RWA非稳定币类型合约](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/ac77005bd8c748353c1b98d176a6d1284f584e6d5530761e9f548d6172813024.png)

图16 RWA非稳定币类型合约

![图17 RWA 合约产业地图，根据地层资产分类](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a26de37a4133ef250bd58775a4661e837ceb7da7b56665c1c9390a414fe10f71.png)

图17 RWA 合约产业地图，根据地层资产分类

### RWA突出的 RWA 合约和市场参与者

在以下部分中，我们将重点介绍一些参与 RWA 生态系统的主要合约和市场参与者。

#### MakerDAO

MakerDAO 是在以太坊上的一种债务抵押平台，无疑在 RWA 应用方面取得了最大的进展。

MakerDAO 允许借款人将抵押资产存入“金库”(vaults)，以便他们可以贷出合约的美元稳定币 DAI。金库只是智能合约，它持有借款人的以太坊抵押品，直到归还所有贷出的 DAI。只要抵押品的价值保持在特定阈值之上，借款人就可以完全控制他们的抵押品。然而，如果抵押品的价值下降到低于抵押，金库将通过拍卖过程自动清算抵押品，以便以无信任方式偿还贷款。

![图18 MakerDAO 的借贷流程](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/003649c00521403b36df8251a860bf1029eedfaba93eb0647abd333bd96c5603.png)

图18 MakerDAO 的借贷流程

借款人可以使用的抵押品类型由合约的治理 DAO 决定，即 MakerDAO。2020 年，MakerDAO 投票决定允许借款人将基于 RWA 的抵押品存入金库。除了这次投票外，MakerDAO 还选举投资预言机开发，以便平台上 RWA 抵押品的价值可以与链下抵押品的价值无缝对接。

如今，MakerDAO 的 RWA 金库价值超过 6.8 亿美元。这意味着通过 RWA 支持的贷款，MakerDAO 已经能够扩大 DAI 发行到市场的数量。此外，这意味着价值超过 6.8 亿美元的 RWAs 正在帮助维持 MakerDAO 的 1 美元锚定稳定性。

![图19 MakerDAO 上 RWA 类型的金库](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f19902197f5695be6959d5bb3f5bbc434bc1c64111b6a1b42645028f0de315fe.png)

图19 MakerDAO 上 RWA 类型的金库

此外，MakerDAO 还从 RWA 金库借款人支付的利息收入中受益。 虽然 MakerDAO 的整体收入在过去一年中由于加密市场的低迷而下降，但 RWA 金库收入则是一个亮点。RWA 金库每年为 MakerDAO 产生 2300 万美元的收入。

事实上，56.7% 的 MakerDAO 的年化收入来自 RWA 金库，尽管 RWA 金库仅占平台债务的约 13%。(11)

![图20 MakerDAO 的收入组成](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/137ee569ce225296450c47007003857dab4caaaa787385ec83bdb08646d47b02.png)

图20 MakerDAO 的收入组成

在 MakerDAO 上已经有许多不同的机构借款人创立了 RWA 抵押金库。他们的债务资本分配计划各不相同。

![图21 MakerDAO 上 RWA 抵押金库的不同借款人](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bbbe0dac5e12e52c0bbd749b31af62141e19dee88f0432a75139f2099c517e3a.png)

图21 MakerDAO 上 RWA 抵押金库的不同借款人

MakerDAO 的 RWA 抵押品的大部分（约 5 亿美元）以美国国债的形式由 Monetalis（MIP65）管理。MakerDAO 还推出了由费城社区银行 Huntingdon Valley Bank（“HV Bank”）价值1亿美元的贷款作为担保的金库。HV Bank 利用 MakerDAO 支持其现有业务和房地产等相关垂直领域的投资增长，并成为美国受监管金融机构与去中心化数字货币合约之间的首笔商业贷款。在另一个金库中，法国跨国银行巨头 Société Générale 从 MakerDAO 借款 700 万美元，该头寸由价值 4000 万欧元的 AAA 评级代币化债券作为担保。(12)

#### Centrifuge

Centrifuge 是一个用于结构化信贷的 DeFi 协议。在传统金融中，结构化信贷涉及证券化和打包类似的债务，并出售所产生的现金流。Centrifuge 在 DeFi 中模仿了这一传统金融过程，并使用所产生的证券作为抵押，以便借款人可以获得加密货币债务。Centrifuge 帮助促成了由诸如抵押贷款、发票、微贷、消费金融等结构化信贷资产抵押的债务池。Centrifuge 将其所有不同的债务产品聚合到一个称为 Tinlake 的去中心化 RWA 市场。总的来说，你可以将 Centrifuge 协议视为结构化信贷代币化和贷款发起的一站式解决方案。这种精简的方法使 Centrifuge 成为希望发起加密货币贷款的实业企业的首选。

尤其值得注意的是，Centrifuge 是最早将分级结构原生集成到其合约中的协议之一。在传统金融中，分级允许投资者获得同一资产类别的不同风险敞口和收益。在违约的情况下，首先支付较高级别的份额，因此，它们的风险较小，收益也较小。Centrifuge 已创建了结构，允许投资者访问特定 Tinlake 债务产品的分级。Centrifuge 目前提供两种不同的债务产品分级：高级敞口，由称为 DROP 的代币表示，以及初级敞口，由称为 TIN 的代币表示。

Centrifuge 还因其出色的加密和传统金融合作伙伴而在 RWA 领域脱颖而出。在加密领域，Centrifuge 已与 MakerDAO 和 Aave 集成，以便债务产品可以访问 MakerDAO 和 Aave 的流动池。此外，Centrifuge RWA 池已经支持 DAI 稳定币，并目前正在申请在未来支持 Aave 的 GHO 稳定币。(13) 在传统金融方面，Centrifuge 已将许多出名的金融机构纳入 DeFi，这些机构希望发行债务。例如，2022 年 12 月，Centrifuge 宣布与 MakerDAO 和 BlockTower Credit 启动一项 2.2 亿美元的基金。这是迄今 RWA 领域最大的链上投资，并标志着首个将其有抵押贷款业务带到链上的机构信贷基金。(14)

#### Goldfinch

Goldfinch 是一个协议，帮助企业，主要是新兴市场企业，不必发布加密抵押品就可以获得加密资产贷款。相反，贷款以 RWA 抵押。通过允许贷款以 RWA 抵押而不是加密资产，Goldfinch 允许几乎任何企业获得加密资产贷款。如前所述，如果本国没有足够的金融基础设施，或者本国货币容易贬值，加密资产计价贷款对新兴市场企业可能极为有益。

Goldfinch 目前已向新兴市场企业发放了超过 1.2 亿美元的 RWA 基础贷款。

![图22 Goldfinch 上的 RWA 贷款](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f0ffde7d9ac78b9080bdd87e0f57cebab0a4aaeba87e8c108b1c15a6a3bdf351.png)

图22 Goldfinch 上的 RWA 贷款

Goldfinch 有一种独特的方法来筛选平台上的借款人。所谓的“审计员”是 Goldfinch 平台上的质押了 Goldfinch 平台代币 GFI 的用户，它们可以对借款人是否应该在 Goldfinch 上开设信用额度进行投票。审计员被指导根据借款人信用评估进行投票。当审计员投票与共识一致时，他们将获得 GFI 代币。借款人被审计员验证扩展信贷后，他们的信贷协议将结构化为 DeFi 借款/贷款池。

接下来，投资者可以选择他们想要如何分配资本。与 Centrifuge 类似，Goldfinch 债务产品中存在级别结构。Goldfinch 投资者可以分配资本到单个池（成为“支持者”），或者通过自动分配资本到整个协议来间接分配。通过分配到单个池，支持者愿意投资更有风险的、首先亏损的初级份额。通过分配流动性到整个协议，投资者的资金被多样化，并被 Goldfinch 协议视为“高级”于支持者的首先亏损资本。到目前为止，Goldfinch 的贷款簿中没有违约/坏账。

![图23 Goldinch 借贷流程](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/57eb8e7e65f06602135846b638a54816db7ec96224e38ae048ea91c8b76c77c6.png)

图23 Goldinch 借贷流程

Goldfinch 协议通过投资者和支持者的提款费以及作为合约产生的利息支付 10% 获得收入。(15) 自成立以来，该合约已产生超过 160 万美元的收入。(16) Goldfinch 保持了一种不依赖加密市场的商业模式，并已证明了其能够逆周期运作。(15)

#### Ondo Finance

Ondo Finance 正在将机构级产品带到 DeFi，从政府债券到高收益债券等。为此，Ondo 创建了三个不同的投资基金，OUSG（短期美国政府债券基金）、OSTB（短期投资级债券基金）和 OHYG（高收益公司债券基金），这些基金拥有真实的机构资产。然后他们将这些投资基金代币化以成为 RWA（称为“基金代币”）。用户在进行 KYC/AML 过程后，就能够交易基金代币，并在授权过的 DeFi 协议中使用这些基金代币。

Ondo 协议特别引人注目，因为与 [Bondblox](https://bondblox.com/) 一样，它是少数几个正在构建公共信用 RWA 市场的协议之一。允许在区块链上访问公共信用意味着区块链上拥有大量资本的区块链用户可以保持资本在链上，同时在加密货币之外的相对更安全的固定收益产品中获得回报。这项服务作为链上现金管理手段的需求日益增加，因为真正的 DeFi 收益已经下降，公共信用市场的利率已经上升。

#### Maple

Maple 是一个无抵押借贷协议。与 Goldfinch 的社区决定的承保机制不同，Maple 组织了“流动性池代表”，这些代表是评估信用评级、与借款人确定贷款条款并积极管理贷款账本的信贷专家。除此之外，借款/贷款过程是标准的。Maple LP 向授权过的流动性池分配资本，并收到 MPL 利息。

虽然 Maple 协议以前主要集中在向加密原生公司提供无抵押贷款，但它越来越多地涉足更多基于 RWA 的贷款。之前，对加密交易公司的无抵押加密货币贷款给 Maple 造成了 5200 万美元的坏账和高达 80% 的 Maple LP 的损失。这些损失发生在去年中心化蔓延到 Maple 的加密原生借款人之后。为了多样化他们的产品，Maple 的流动性池代表正在寻找以现实世界资产抵押，而不是加密抵押的贷款。例如，今年 1 月，Maple 创建了一个由税收应收款项支持的 1 亿美元流动性池。(17)

未来趋势观察
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### Layer 1 RWA 链

随着 RWA 生态系统演变，可以观察一个趋势是基于 RWA 的 Layer 1 区块链。目前，最受欢迎的 RWA 协议是部署在诸如以太坊和 BNB 链等无需许可的 Layer 1 区块链上的应用程序。虽然部署到无需许可的区块链具有一些好处，例如开发的便利性和加密原生网络效应，但也存在操作和技术方面的缺点。

从结构上讲，无需许可的区块链是为了成为公用的，而不是受到任何监管或许可逻辑的限制。许多 RWA 协议，尤其是那些将证券或信贷为基础的资产带到区块链的协议，都必须遵循法规，并限制其协议的使用对象为已经经过严格 KYC/KYB 流程的实体。这些 RWA 协议的许可行本质与无需许可区块链提供的公共、自由流通访问在结构上是不一致的。因此，目前的 RWA 协议已采用粗糙的解决方案来限制对其平台的访问并遵守法规（例如，手动列入白名单钱包地址、受限前端、令牌控制帐户访问）。

在操作上，已建立的代币标准和无许可区块链的透明性可能不适用于RWA协议。无许可区块链上的代币标准允许DeFi应用的智能合约有效地开发和运行。然而，这些传统可能会有所限制，并且在操作上，通常不能代表真实世界资产的特性。例如，如果一只公司债券在到期时有一笔巨额付款，并将被标记为RWA，现有的代币标准可能无法捕捉到这种类型资产的任意付款逻辑。此外，无许可区块链上的所有操作和交易在定义上都是透明的，并可以在公共分类账上查看。对于某些RWA市场，可能存在应保密的敏感信息。例如，如果一处房地产要作为RWA呈现，出售房地产的人或购买房地产的人可能出于隐私目的而不想披露确切的位置。

为了应对结构和操作上的限制，不同团队正在开发定制的 layer 1 来满足RWA协议的独特许可需求。例如，Inatain Markets最近推出了一个Avalanche [subnet](https://docs.avax.network/learn/avalanche/subnets-overview)，专门为经许可的链上发行和交易资产抵押证券而设计。（18）另一个例子是Provenance区块链，这是一个专为无缝和安全地大规模发行、交易和服务数字原生金融资产而定制构建的 layer 1。（19）随着RWA领域的不断演变，定制构建的许可型 layer 1 的结构和操作特性是否更适合处理RWA协议案例将变得更加清晰。

### 监管和执法

RWA 能创新地将TradFi与DeFi连接起来。然而，要使这座桥梁长期可行，围绕RWA的监管和执法措施必须更加明确，并赶上已经取得的创新。这将是这个领域的关键趋势。

如今，在大多数国家，现实世界资产的代币化和证券化并没有明确的监管。只有少数国家，例如瑞士（承认数字资产为[无记名资产](https://www.pwc.ch/en/insights/regulation/swiss-dlt-new-regulations.html)）和法国（采用了[CAST框架](https://www.ledgerinsights.com/fc-barcelona-rust-crypto-plans-for-metaverse-nfts-security-token/)，即在使用底层区块链作为结算的同时保持链下注册表的混合体），有实质性的监管，澄清了协议应如何将真实世界资产带到区块链。进一步明确的监管将促进这个领域的持续发展和创新。

此外，保护RWA价值的执法机制还不完善。设想一种种情况，借款人违约，必须清算其RWA抵押品来偿还贷款人。鉴于抵押品不是流动的ERC-20代币，清算这些资产以收回贷款人的资本会比使用加密抵押品的贷款更加繁琐。然后必须有一个可服务贷款人的替代清算过程。此外，还必须有一个链下的、与法律有关的执法机制，以确保这一清算过程为借款人最佳处理。

明年年，有很大数量的债务将到期。以私人信贷领域为例 - 在未来几年内，大量债务即将到期。仅在下个月，预计将到期的贷款就有1500万美元。

![图24 未偿还私人信贷数据](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5578b3aba502febca4df198bc2c4e0cc37689eefcffdb6fb4513b622d972fe8e.png)

图24 未偿还私人信贷数据

RWA 协议已经有一些坏账的案例（如：[案例链接](https://www.binance.com/en/feed/post/224354)）为了减小坏账的扩散，建立监管与可以清算借款人抵押物并最好服务贷款人的强制执行机制非常重要。

### 宏观 vs. DeFi 环境

虽然许多在RWA领域构建的协议的驱动动机是DeFi的确定性未来，但RWA在短期内的兴趣已被宏观经济利率上升和真实DeFi收益的下降所催化。熊市的困境，包括价格下跌、加密收益下降以及DeFi内黑客攻击的增加，已经增加了对DeFi之外更有利可图和可能更可持续收益的关注。DeFi原生投资者急切地寻求参与全球上升的利率环境。因此，协议已加速RWA产品的开发，以满足这些投资者的需求并弥合TradFi和DeFi之间的鸿沟。随着宏观环境的波动，观察RWA空间的开发、兴趣和产品如何响应将是值得关注的。

总结
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RWA确实正在成为TradFi和DeFi之间的桥梁。短期而言，如上升的宏观利率，以及长期驱动因素，如DeFi内部的效率和机遇，正在催化RWA生态系统的发展。债券、房地产、碳信用等真实世界的传统资产第一次被引入区块链。

随着时间的推移，DeFi原生协议和TradFi机构将继续构建RWA生态系统。越来越多的 DeFi 和TradFi 组织似乎认识都到 DeFi ，或更具体地说RWA所带来的诸多好处，如代币化、分发的便捷性和透明度。

虽然桥接 TradFi 和 DeFi 的的想法令人兴奋，但我们应认识到，只有通过物理和数字领域之间无缝的法律、运营和结构协调，这座桥才能变得可行。这种协调需要无缝的信息交换和在明确定义的 DeFi 或 TradFi 出现故障的流程。

更广泛地说，RWA叙事对于加密领域尤为引人注目，因为是一个更相互联系的世界之间的实例。DeFi 不再与真实世界和 TradFi 隔离。区块链越来越多地具有真实世界的用例，并证明其作为一项变革性技术的价值。

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*Originally published on [0xraylin](https://paragraph.com/@raylinbtc/web3-rwa1)*