# WEB3笔记-RWA3 By [0xraylin](https://paragraph.com/@raylinbtc) · 2023-08-24 --- ![图1 产业地图](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f23459b2dd4f9bb689b4c5e82e3044f94e3cf2017332675023c216fb5f4dbe5d.png) 图1 产业地图 原文链接： [https://docsend.com/view/u53utyp2j4ycg7r6](https://docsend.com/view/u53utyp2j4ycg7r6) 关于真实世界资产的不真实入门指南 ---------------- 自智能合约区块链的兴起，企业家们一直在寻求将真实世界资产（RWAs）上链。到目前为止，房地产、债券、股票和其他资产都被隔离在不同的司法管辖区、交易所和数据库中。在单一的公开账本中聚合信息应该可以减少信息不对称和交易成本，至少逻辑上是这样的。 RWAs的最早浪潮始于房地产。建筑物是刚需品，倾向于随着时间的推移保持价值，并且本质上是有生产力的（创造价值）。但是，虽然代币化平台喜欢房地产，房地产却不喜欢它们。问题依然存在：所谓的“代币化房地产”的所有者实际上并没有资产的所有权。在大多数司法管辖区，代币并不被视为持有人资产。那么，当出现麻烦并发生违约时，代币所有者有权取消哪些建筑的赎回所有权呢？ 当两个不同的共识环境，一个在区块链上，另一个在真实世界中发生碰撞时，就会产生不确定性。 在撰写这篇初学者指南时，我们努力在新兴的RWAs领域带来诚实和严谨。我们毫不留情地揭示了各种DeFi叙述的不一致之处。我们提出了一些关于我们行业的激进但谦逊的预测。我们希望读者从我们的工作中获得价值，并希望它激发有意义的讨论。 I.本体论：真实世界资产的二元论 ---------------- 资产是由两个元素合成的：代表和所有权。两者都必须在记录在账本中。 “代表”(representation)体现了资产的经济本质：该工具是如何运作的，持有方有什么权益，到期日、利率、物理状况和大小，任何地役权或其他第三方权益等。 “所有权”(ownership)是指账本中所涵盖的所有权的合法性。利益相关者不仅必须就账本的内容达成共识，还必须存在一种解决争议的执行机制。如果没有这两个组件，所有权的权利和神圣性就不明确。没有产权，资本市场就不能形成，从而阻止人们和企业实现其生产潜力。 “如果没有一个综合的正式产权制度，就不可能有现代市场经济。如果西方的先进国家没有将所有代表整合到一个标准化的产权制度中，并使之对所有人开放，他们就不能专业化化和分散劳动力来创造扩展的市场网络和资本，从而创造了现在的财富。非西方市场的低效率很大程度上与他们的财产安排的碎片化和标准代表的不可用性有关。”----赫尔南多·德·索托，[《资本的奥秘：为什么资本主义在西方胜利而在其他地方失败》](https://www.goodreads.com/work/quotes/83143-the-mystery-of-capital-why-capitalism-triumphs-in-the-west-and-fails-ev) 在现实世界中，共识得到法律合同的支持，并由法院执行；在加密领域，共识记录在分布式计算机系统中，并由这些机器执行。所有资产，从商业房地产贷款到比特币，都处于法律执行和验证器执行范畴内。换句话说，所有资产在本质上要么是法律的，要么是数字的。 那么，传统金融（TradFi）的真实世界资产（RWA）和加密RWA之间有何区别呢？加密RWA是一种在区块链上具有某种所有权和/或其他权利的资产。事实上，与流行的盲目乐观主义相反，我们在短期内不会从传统法律体系中脱离出来。只要债权人在违约情况下要求法律追索，资本市场仍将由物理执行或“暴力层”来支撑。 随着时间的推移，资本市场将越来越多地由区块链调解。这以两种方式发生。第一，不同的司法管辖区承认RWA代币为[无记名资产](https://fintechnews.ch/blockchain_bitcoin/a-look-into-switzerlands-distributed-ledger-technology-act/49586/)，为所有者提供法律保护。第二，企业家直接在智能合约中嵌入抵押品和各种债权人保护措施，提供比法律体系固有的更强的保证。 随着时间的推移，随着加密资产和RWA之间的区别逐渐模糊，“现实世界资产”将变得与“无马马车”一样明显地过时。 这导致RWA有两个类别：新生，即创建新资产；重生，即现有资产重新记账。每一个RWA都可以用互斥和完全详尽（MECE）的方式分类：要么是新生，要么是重生。 **新生：创建新资产** 今天不存在的资产类别将在区块链上原生生成。可以把哈希算力支持的贷款、DAO债券、去中心化[参数保险](https://en.wikipedia.org/wiki/Parametric_insurance)合约和农业永续合约当作DeFi育儿室的第一批新生儿。对于新生资产，正是底层区块链技术使它们的存在成为可能。 新生资产在数字上是原生的，并且为金融化做好了准备。随着[加密技术将报告错误降到最低](https://blog.chain.link/what-is-cryptographic-truth/#:~:text=Chainlink%20is%20a%20decentralized%20oracle,from%20largely%20non%2Ddeterministic%20environments.)，基于区块链的分账消除了管理成本，一系列的资产正等待着被构思。 [LandX](https://twitter.com/landxfinance)、[DebtDAQ](https://twitter.com/debtdao)和[Etherisc](https://twitter.com/etherisc)都是新生协议。 **重生：调整现有资产** 像国债、商业和住宅抵押贷款以及公司贷款这样的已存在的资产类别将逐渐在链上重新记账。通过这种渐进的重生，这些资产类别将受益于在链下没有的属性。 出于战略和受信原因，传统的资产发起者将探索链上融资。如果在链上重新记账或原生发行资产带来了增强的流动性、减少的行政开销或其他实质性的好处，主要的发起者将慢慢涉足DeFi的领域。 虽然风险比传统贷款高得多，但由于DeFi扩大了融资渠道，降低了进入门槛，减少了信息不对称，因此它仍然可能提供更低的资本成本。随着TradFi中的利率上升，借款人将寻找其他更便宜的融资方式。事实上，现在将大型、已存在的资产类别转移到DeFi的可得到的激励较低。DeFi尚未为所有TradFi资本市场参与者提供10倍以上的价值主张，但它将来会的。为了让DeFi取代TradFi，我们还有很多工作要做。 这个类别中其他更创新的例子包括像气候资产、贸易融资（保理、商业现金预支、供应链融资等）、基于收入的融资（SaaS、电商）、新兴市场的消费者和企业融资、版税融资、法律结算融资等资产类别。 II. 问题：需要一个标准 ------------- 标准使不同的相关方在一套公共的行为规则上达成一致。货运集装箱作为一种更好的包装和运输实物商品的标准，[降低了运输成本并推动了全球贸易的增长](https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2020/december/role-innovations-global-trade-shipping-container)。英语的崛起，作为一个真正的通用语言，也与全球贸易的崛起相吻合。JPEG、PDF和MP3格式在不同的设备上标准化了文件，促进了互联网上的内容共享。 同样地，通过为资产在链上的生成、记录、打包和分发建立更好的标准，代币化的RWA可以降低买家和卖家之间的交易成本，推动市场效率和价格发现。 然而，目前并没有一个通用的RWA标准。RWA需要什么样的标准？谁会提出这些标准？从证券化的历史进程中可以学到很多。 ![图2 房屋资产证券化](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/45beea1f0a3ff773b0b7dcbd24667d5fdca52e9e7e17771cb3c6e378f7bbf875.png) 图2 房屋资产证券化 [https://www.thirdway.org/report/housing-finance-part-1-the-basics-on-housing-securitization](https://www.thirdway.org/report/housing-finance-part-1-the-basics-on-housing-securitization) 20世纪90年代，证券化改变了信贷市场。投资者不再从发起者（银行）单独采购专有的组合贷款，而是接触证券经销商市场并按计划分配资本。证券化使抵押贷款、公司贷款和消费贷款制度化。它已经逐渐推广，为购房者、企业和消费者提供了更便宜的资本。 证券化采用了不同的、半可替代的、非流动性的资产，并根据一个更有用的标准，即[CUSIP](https://en.wikipedia.org/wiki/CUSIP)，对其进行了打包。CUSIP来源于统一证券识别程序委员会，用于金融结算，这个九字符的字母数字代码，最终只是一个代币。尽管CUSIP确实代表了潜在的风险，但它们本身并不赋予所有权。 ![图3 证券化交易中涉及的相关方](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e78a1ebb23f95465c2599e4a184307a27008fda2ec62de5c545df9d087bd88f5.png) 图3 证券化交易中涉及的相关方 [https://www.pwc.lu/en/securitisation/parties-involved-in-securitisation-transactions.html](https://www.pwc.lu/en/securitisation/parties-involved-in-securitisation-transactions.html) "证券化分层，标准化为CUSIP（围绕现金流、法律结构等达成共识），允许投资者交易不同形式的债务，增加了他们投资的流动性并降低了他们所需的回报率。” - Kevin Miao - [一切都是破碎的](https://www.notboring.co/p/everything-is-broken) 证券化，甚至更广泛地说，金融，是一个漫长而艰难的过程。这台引擎需要一长串的服务提供者来保持其运行。关于资产表现、估值、回收和法律地位的数据在不同的电子表格和数据室中被孤立地存放。最令人担忧的是，底层资产的实际表示出现在一个100页的PDF文档中。 虽然传统的证券化“价值链”在某些资产类别（风险）、资产转化（打包和转换）和分发（流动性）方面是高效的，但当“价值链”崩溃，各方必须求助于法律救济时，它就变得混乱了。更重要的是，证券化仅限于少数核心资产类别，只适用于机构投资者。大多数资产仍然因为它们不能在现有工具上透明且高效地被记账而被瘫痪。正如CUSIP和证券化开启了向数字金融的过渡，代币化将完成它。 互联网为文本、照片、音频和视频的交换和分发提供了一个更好的标准，接下来我们必须为风险的交换和分发创建一个更好的标准。简而言之，我们需要互联网原生的金融。标准需要时间来确定，因为实现社会和商业共识是一个逐渐的过程。通过DeFi进行的代币化提供了一种建立共识的捷径：底层的分散式账本提供了它。 ![图4](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1465ac98227b29e77a8831fd8f240554860da0dfb0cdf05c6a46dcad6e4c76af.png) 图4 ![图5](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f46bc5b1bb9411c0557dd04497feb2b644c1b12bcb282b9dde8aa41c41ed0274.png) 图5 [https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/04/19/global-financial-stability-report-april-2022](https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/04/19/global-financial-stability-report-april-2022) DeFi承诺带来实质性的改进。从理论上讲，它是我们金融系统的一个更优越的后台。更实际地说，国际货币基金组织已经发现，DeFi确实有较高的成本效益，尤其是在新兴市场。节省主要来自两个方面 - 劳动力和运营成本。然而，问题仍然存在：没有一个将RWA上链的标准。当我们考虑这个标准是什么样子的时候，我们所知道的只是它必须是对现有标准的明显改进。否则，固有于真实世界账本的网络效应将被证明太难以克服。 III. 解决方案: 协议之战 --------------- 在互联网的初期，IBM和Xerox[竞相使其专有的互联网协议套件成为行业标准](https://en.wikipedia.org/wiki/Protocol_Wars#NCP_and_TCP_vs_X.25)。如果BM的SNA获胜，所有的网民都将被迫为IBM的基础设施支付租金。最终，是一个开放的，而不是专有的标准取得了胜利：TCP/IP。这是对后世的一个巨大胜利——一个"薄"协议是最佳的，最终比["胖"的选择](https://www.usv.com/writing/2016/08/fat-protocols/)促进了更多的经济活动(这是一个假设-我们不能反过来运行实验)。同样，随着越来越多的团队试图对RWA进行代币化，协议之战正在慢慢酝酿。 战场在三个层面上展开，如下图所示。 1. 红色列：资产的表示和所有权的标准 2. 黄色列：基础设施者作为中间件，争夺专家在其轨道上建设。 3. 绿色列：资产专家争夺RWA的供应来源并促进其相应的需求 ![图6](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/cb7ddfae9f671ed5ed5ca280fcfef38c54ff4d17cfef7a9e17aa7d132391d0a7.png) 图6 ### **红色列：资产的表示和所有权的标准** 关于互联网，IP定义了信息的源头和终点；TCP规定了数据包如何从一个点传输到另一个点。 在法律领域，有一些已存在的法规，尽管有限且不足，但它们规定了数字资产的法律地位。同样，有多种合同标准定义了链上不同金融工具的所有权和表示方式。 在美国，2000年签署成法的《统一电子交易法》和《统一商业法典》的新第12条(数字资产)为开发和实验提供了基础。RWA领域的许多公司简单地遵循SEC对证券的分类，将其与TradFi金融对应物的代币化版本视为在法律上是等同的。在瑞士，新的[分布式账本技术法案](https://www.pwc.ch/en/insights/regulation/swiss-dlt-new-regulations.html)将数字资产认定为不记名资产，显示了这一司法管辖区打算成为区块链创新的先锋。在法国和其他地方，法国兴业银行采用了[CAST框架](https://www.ledgerinsights.com/societe-generale-launches-security-token-competition-blockchain/)，这是一种混合模式，既使用底层公共区块链进行结算，又保持链下登记。正如我们所看到的，各方正在努力弥合法律执行和验证程序执行之间的差距。 然而，将金融原语转化为代码原语是困难的。尽管如此，以太坊DeFi社区已经提出并采纳了多个合同标准，以在链上表示金融工具。下面的列表列举了这些努力，并详细描述了相应标准的现代采纳情况。 **ERC-20 (代币)** * ERC-20，以太坊的可替代代币标准，由于其Lindy和网络效应仍然是最受欢迎的合同标准。这个代币标准也经历了多次升级和扩展（尤其是[OpenZeppelin](https://docs.openzeppelin.com/contracts/4.x/api/token/erc20)）。 * 它在DeFi生态系统中得到了广泛的支持：如交易所（Uniswap）、超额抵押稳定币（Maker）和借贷（Aave）。 * 它是代币化股权、债务或一般意义上拆分金融工具所有权的直观选择。 * 最近的应用：[Erigg.eco](https://www.frigg.eco/)将绿色债券代币化为有投票权的ERC-20，允许每个代币在Uniswap和其他地方无需许可地交易，利用瑞士DLT法案的优势。 **ERC-721 (NFTS)** * ERC-721，以太坊的非同质化代币标准，通常用来表示独特的数字艺术，但可以被认为是链上的异质数字商品的容器。这就像一个标准化的货运箱，内嵌了不可变的财产权，用于以太坊经济。 * 它在DeFi生态系统中得到了适度的支持。我们已经看到了基于NFT的交易所和少数金融应用程序的采纳 - 例如，Uniswap v3用ERC-721替换了ERC-20来记录流动性位置。 * 最近的应用：Centrifuge将链下的风险资产作为NFT在链上表示， 在证券化过程中发行了两个级别（高级和初级）的收益代币。 其他 * [ERC3643](https://tokeny.com/erc3643/)，由Tokeny提议，是一种与ERC-20兼容的证券代币标准。 * 它为发行者提供了代币控制、转移规则和可恢复性。 * 除了Tokeny目前的发行之外，它的采纳和组合性都很有限。 * [ERC-3525](https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-3525)，由Solv Protocol提议，是一种与ERC-1155类似的半同质化代币标准，与ERC-721向后兼容。 * 它专注于代币化在同类别内同质化的资产。 * 最近的应用：Solv在链上[首次发行可转换债券](https://medium.com/solv-blog/ivo-a-beginners-guide-813efa7d43ec)。 * [ERC-2222](https://github.com/ethereum/EIPs/issues/2222)是一个与ERC-20兼容的发放股息的代币标准。 * 它代币化了对未来现金流的所有权，例如股息、贷款还款、费用或收入份额。 * 最近的应用：Maple Finance的协议代币，MPL，遵循ERC-2222代币标准，用于从Maple Treasury分发的USDC利润分配。 * [ERC-4626](https://ethereum.org/en/developers/docs/standards/tokens/erc-4626/)统一了产生收益的金库的技术参数。 * 它为代表一个底层ERC-20代币的份额的代币化收益金库提供了标准的API。 * ERC-4626还概述了一个可选的扩展，用于使用ERC-20的代币化金库，提供了存入和取出代币以及读取余额的基本功能。 * 最近的应用：TrueFi正在采用ERC-4626来表示每个贷款簿，允许聚合器在TrueFi的借贷金库之上进行组合。 * 国际代币标准化协会（[ITSA](https://my.itsa.global/)）在其分类框架下有一个[代币目录](https://api.itsa.global/search-tokens)。 * 这是MakerDAO的协议代币，MKR，在ITSA分类下的一个[例子](https://itin.itsa.global/C8BZRG4T7) * 瑞士的资本市场和技术协会（[CMTA](https://cmta.ch/)）有一个瑞士合规代币标准的[目录](https://github.com/CMTA/CMTAT)。 * CMTA是由CMTA的技术委员会的一个工作组开发的，该工作组的成员包括来自Atpar、Bitcoin Suisse、Blockchain Innovation Group、Hypothekarbank Lenzburg、Lenz & Staehelin、Metaco、Mt Pelerin、SEBA、Swissquote、Sygnum、Taurus和Tezos Foundation的成员。 ### 黄色列：基础设施之争 基础设施师正在构建支持RWA交换、保管和结算的“轨道”。从其中一位正在构建资产专家（Frigg.eco）的作者的角度看，基础设施师之间最激烈的战斗正在监管技术领域进行。 监管技术广泛地使获得许可的参与者参与任何流动性网络的。产品包括KYC/KYB标准、保管解决方案（自我保管/持牌保管人）以及交换（对于有经纪人-经销商/替代交易系统许可的安全代币）。 因为资产专家专注于为RWA带来流动性，所以他们将从一个简单、互操作性强且被广泛采用的许可标准中受益匪浅。目前的情况是，机构和零售用户必须为通过他们互动的每一个协议的KYC/KYB和AML检查。这样的用户体验是无法维持的。一个DeFi许可护照（例如，一个不可转移的、绑定到用户的ERC-721）将促进跨平台互动并改善资产专家的致命弱点——二级市场流动性(6)。 ### 绿色列：资产专家之争 目前，较大的RWA和RWA相关协议（不包括MakerDAO）的总锁定价值(TVLs)在15-150MM美元范围内。这些协议正确地认识到了传统金融/证券化的不足，但在我们看来，它们尚未令人信服地展示如何解决这些问题（包括MakerDAO）。 部分归功于与Maker的早期战略合作伙伴关系，Centrifuge已经获得了价值87MM DAI的资产（其中Maker大约占25MM DAI）。Centrifuge完全倾向于针对真实世界有收益（如抵押贷款、贸易融资等）的有担保贷款。此外，与其他同行不同，该协议并不明确地关注新兴市场。[它寻求与成熟的发达市场贷款人建立合作关系](https://forum.makerdao.com/t/mip6-application-rfa-canadian-federally-regulated-mortgage-originator/17303)。 一方面，向做市商和市场中性套利基金提供无担保贷款的协议已经取得了显著增长。例子包括TrueFi、Maple和Clearpool。随着时间的推移，我们期望这些协议将其在无担保加密原生贷款中产生的流动性、市场份额和品牌转变为有担保的真实世界贷款。[我们可以在Maple最近与IceBreaker Finance推出的比特币挖矿池中看到这种增长策略的证据](https://cointelegraph.com/news/maple-finance-launches-300m-lending-pool-for-bitcoin-mining-firms)。 另一方面，GoldFinch和Credix专注于新兴市场信贷。GoldFinch采取更多样化的方法来搜寻项目，以及为拉丁美洲、东南亚和非洲提供资产启动池。Credix至少在近期内专注于拉丁美洲和南美洲，特别是巴西。GoldFinch已经产生了超过[100MM美元](https://tokenterminal.com/terminal/projects/goldfinch)的TVL，而Credix似乎刚刚突破了[20MM](https://app.credix.finance/)美元。 为了吸引流动性，协议通常发行原生代币来吸引用户——是一种客户获取有效地成本手段，或更加愤世嫉俗地说，是一种贿赂。因此，很难确定哪些资产专家在净代币激励下正在蓬勃发展。各个协议之间的收入和TVL不能直接比较——这就像拿苹果和橙子比较。不应该比较协议之间的“马力”，分析师应该了解这些协议的“扭矩”，即每个协议根据发出的本地代币驱动多少当前的TVL或收入？当无激励时，激励用户群中的哪一部分仍然存在？ 由于数据的不完整和非公开的代币交易，你的作者们将抵制发布比较所有相关资产专家的扭矩表的诱惑。然而，强大的RWA资产专家是那些具有粘性的专家。如果Web2 Fintech的剧本适用，那么客户获取成本(CAC)与终身价值(LTV)的比率就是关键。 尽管这些协议采取了差异化的方法，但每一个都在最终寻求驱动网络效应：一方面是流动性（需求）；另一方面是资产供应。在他们能够创造这种“锁定”的程度上，他们将有能力推动脸上专属RWA标准。这种策略的典范可能是苹果，其卓越性和最终的网络效应使iOS成为市场标准。 这种竞争虽然是自然的，但限制了每个这些协议最需要的一个特性——二级市场流动性，尤其是来自机构的流动性。因为主要的流动性提供者（买方）有正当的理由担心能够退出仓位，这些协议在为RWA收益产生需求方面遇到了困难（他们在吸引资产供应方面问题不大）。 IV. 预测：两个系统尾部的采纳动态 ------------------ 由于DeFi[使用更少信任就可以支持更多协调工作](https://en.wikipedia.org/wiki/Theory_of_the_firm)，它应该作为经济活动一个更强大的基础，最终取代大部分的TradFi。但这些过程需要数十年。尽管自从宣布“[软件正在吞噬世界](https://www.wsj.com/articles/SB10001424053111903480904576512250915629460)”已经过去了十年，但它实际上还没有[消化掉那么多](https://-repatriation-optimization/)。 在很多方面，将我们的金融系统从TradFi升级到DeFi就像将服务器架构升级到无服务器架构一样。很可能TradFi和DeFi将在可预见的未来并存。 ### DeFi首先吞噬长尾资产 想想Square做了什么： Square的创立基于一个前提，即2009年小企业为支付解决方案支付的费用比大企业多大约45倍。通过使SMB支付数字化，Square释放了其潜力，并支持了其客户的成功。Square的产品很好，而它与正确市场之间的匹配（产品-市场匹配）是卓越的。- Tee, [A North Star - DAI作为目标](https://forum.makerdao.com/t/a-north-star-dai-as-the-destination/14838) DeFi开始通过解决被现有资本市场忽视的绿地、利基市场机会。另一方面，TradFi将暂时对像股票、公司债券市场和主要房地产这样的深度资本市场受益的现有大型TAM资产保持一定的压制。 ![图7](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6a7a3ad4a3d22650caf5d5f2aad53b59db04e04a1f139aee3437df2a183946c8.png) 图7 思考以下被资本市场忽视的类别： 司法管辖区：东南亚、南美、拉丁美洲、非洲 资产：贸易融资、农业、公共和私人基础设施、保险、基于收入的融资、哈希功率支持的贷款、诉讼融资、电影融资、再生融资 从超额抵押的加密贷款开始，[DeFi对被忽视的市场产生了最大的影响](https://vulpine.substack.com/p/when-does-crypto-affect-me)。通过为合成美元或硬通货提供无需许可的访问权限，被困在发展不良的货币制度中的个人受益最大。这一点曾经仅限于零售，这一规律很快将适用于企业。对资本市场的访问受到限制的企业（基金、金融科技公司等）——即那些在投机性司法管辖区运营、处于新生状态、分配投机资产的企业——将获得最大的利益。 尽管如此，面向零售的超额抵押加密贷款（四年前的加密状态）和面向企业的有担保的实际资产贷款（今天的加密状态）假设了非常不同的风险概况。加密贷款的风险很少，因为贷款人保留了对ETH和BTC等高流动性担保的智能合约执行的安全利益。验证器执行比法律执行有更多的确定性保证。剩下的唯一风险是[滑点和智能合约漏洞](https://forum.makerdao.com/t/charting-a-path-for-rwas-the-case-for-continuity/14519)。另一方面，RWA涉及一篮子风险：信贷风险、流动性风险、对手方风险、法律风险和结构风险等。 虽然我们相信加密资产将对长尾市场（被忽视的部分）产生更多的吸引力，但它同时也会吸引逆向选择或不合格借款人的注意。由于逆向选择会导致合法性和增长的挫折，同时吸引高质量、成熟的资产和发起人（重生）也很重要。只有在两个风险类别（出生和重生）中产生吸引力，DeFi才能在世界经济中产生影响。 ### 资本：资产管理者的需求 欧洲投资银行(EIB)，欧盟的投资部门，首次在公共以太坊区块链上[发行了价值1亿欧元的数字债券](https://www.eib.org/en/stories/cryptocurrency-blockchain-bonds)。[瑞士银行SEBA和Sygnum在瑞士DLT法案之后各自将其股权代币化](https://www.coindesk.com/policy/2021/02/01/switzerlands-tokenized-securities-law-ushers-in-new-chapter-for-digital-assets/)。[Arca](https://blockworks.co/news/arca-labs-and-securitize-partner-on-tokenized-us-treasury-fund)和[Franklin Templeton](https://www.franklintempleton.com/investments/options/money-market-funds/products/29386/SINGLCLASS/franklin-on-chain-u-s-government-money-fund/FOBXX)都提供了代币化的国债/货币市场基金。[KKR甚至在Avalanche上代币化了他们的一个医疗基金](https://cointelegraph.com/news/491b-asset-manager-kkr-s-health-care-fund-tokenized-on-avalanche)，并降低了新有限合伙人的最低投资门槛。很明显，传统的资产管理者正在寻求灵活地利用DeFi和TradFi。 当RWA的采纳在当前的熊市中艰难前行时，机构应用无论是对RWA还是对DeFi的下一步发展都是至关重要的。一个关键的问题出现了：资产管理者将如何与DeFi互动，以及RWA在这种关系中的角色是什么？ ![图8](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/16db25950c024180d75252c4214e6362743901cd93d7de75388ab6c7c28f13b4.png) 图8 我们认为，对于那些“执行”或金融资源不丰富的公司、司法管辖区和资产类别，最容易接受加密的进入。 信贷基金将继续利用美国/欧盟证券化市场购买抵押贷款、公司贷款和主要资产抵押证券/贷款，同时转向DeFi以获取对私人信贷、新兴市场消费者和商业信贷、贸易融资资产、基于收入的融资和哈希算力抵押贷款等较少机构化的资产的敞口。他们会利用DeFi协议，尤其是他们投资的协议，作为市场来获取资产。 在短期内，我们预计大型管理者将从传统渠道获取大部分资产（约90%），同时探索少数资产（约10%）的替代来源。我们称这种动态为“杠铃”，两端负载重，中间把手轻。 ![图9](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/43d0f60a4c2255bc93406b4bbf566d06829b76a239da258cd739a582383b6be7.png) 图9 ### 资本：来自加密原生组织的需求 我们预计，加密原生组织对于真实世界资产的需求将是RWA行业的中期催化剂。对于Lido、Synthetix、Gnosis和Uniswap等大型协议来说，尽管RWA曾经与他们的核心业务无关，但很快就会与之相关。受到RWA有吸引的风险回报特性的驱使，拥有大量以ETH和稳定币计价的财库的盈利DAO将在两年内增加他们对RWA的敞口。 许多著名的DAOs并没有有效地管理他们的财库。他们持有高波动性的原生代币和ETH，以及稳定币。由于他们非稳定币的持有，这样的DAOs发现很难将收入与他们预计的成本结构（例如人力、营销、软件订阅、研发等）匹配。简而言之，他们缺乏一个有效的资产负债管理（ALM）政策。因此，许多人选择持有过多的稳定币，实际上是没有收益的RWA（例如USDC）。这为DAO的打包[现金管理解决方案](https://a16zcrypto.com/posts/article/treasury-management-guide/)提供了巨大的市场机会。 通过与提供代币化政府债务的协议整合，DAO可以从与加密无关的收益中受益，同时将大部分操作风险外包出去。这样的收益目前在2-3%。政府票据（尤其是美国国债）受到高需求的支持，因此具有深厚的流动性，为DAO提供了快速退出头寸并减少执行/滑点风险的选择。 随着像Backed Finance这样的协议[提供代表美国国债的合规ERC-20代币](https://forum.makerdao.com/t/mip-6-declaration-of-intent-invest-in-short-term-bonds-proposal-for-implementation/16185)，我们预计越来越多的DAO会[用代币化的国债和其他低风险信贷工具替代稳定币](https://vote.makerdao.com/polling/QmbDbzqW)。我们的Centrifuge同事认为，代币化的政府债务是RWA的入门药物。美国国债是金融的基石，这些是超低风险、高流动性、适度收益的债务资产。 尽管超安全的代币化资产满足了加密财库的未满足需求，但我们预计DAO会慢慢地在RWA风险曲线上冒险。与他们的TradFin机构对手不同，DAO天生就习惯于在链上投资。此外，由于他们处于加密领域，他们的总体风险偏好更高。他们愿意成为一个收益农场的先驱。我们已经看到这种迹象：[UXD最近对Maple池投资700万美元](https://twitter.com/CredoraPlatform/status/1568223585378107392)和[对Credix的高级收益池的投资100万美元](https://dashboard.uxd.fi/)。 ### 供应：起源于资产管理和Web2金融科技 目前RWA采用的经验告诉我们，新发资产比捕获流动性来资助这些资产更容易。发起人（有时是资产管理者）通过加密流动性及其相关的风险获得了更便宜的融资，这对于投资者来说比投入到有限的二级流动性的RWA更有利。 资产管理者正在将流动性注入到DeFi中，以投资于独特的RWA。同样，他们也会发起RWA并通过DeFi获得资金。之前描述的长尾动态在这里也会占主导地位。 [Addem Capital与GoldFinch的联合](https://medium.com/goldfinch-fi/10mm-addem-capital-pool-on-goldfinch-brings-crypto-capital-to-mexican-businesses-8dda68b5c23c)以及[Blocktower对MakerDAO的提议](https://forum.makerdao.com/t/mip6-collateral-onboarding-application-blocktower-credit-arranger/16900)表达了使用加密杠杆来资助真实世界贷款的需求开发。前者，Addem Capital，在墨西哥和拉美为小企业提供贷款，将启动一个价值1000万美元的USDC池，为金融科技、医疗科技、农业科技、能源和房地产行业的公司提供贷款。后者，Block Tower的信贷基金，希望获得批准，获得一个价值1.5亿美元的Maker保险库，以资助“由短期、真实世界的贷款和信贷应收账款担保的资产抵押信贷”的开发。 随着大型投资基金探索新的方式来投资资产并建立优势，他们将在外部协议中建立战略性的股权头寸。Block Tower与Centrifuge的合作以及随后的300万美元CFG代币收购预示了这一趋势。我们期待像Cross River Bank、Victory Park Capital、Goldman、Coatue、Apollo、Anchorage、GoldenTree、KKR、Franklin Templeton等熟悉加密领域的机构逐渐下注。 **金融科技孵化专有DeFi协议** 在类似但不同的动态中，Web2金融科技（例如贸易金融、基于收入的金融和BNPL贷款者）将在开发和供应RWA中发挥重要作用。 他们将孵化专有协议来补充他们的核心贷款业务。通过利用他们的过往战绩、渠道、服务和承保系统，他们将把现有的品牌转化为一开始就有吸引力的成功的RWA协议。对于以技术为导向的发起人来说，这是他们的第二次测试——首先，他们升级了金融的客户面前端（Web2应用程序），现在他们必须升级后端（Web3协议）。 Web2金融科技与TradFi信贷基金有何不同？ 1. 本质：金融科技公司首先是技术，拥有建设的文化。他们也更加长期导向（不是每月/每季度向市场反馈），有权重视将在几年后增强业务的技术。 2. 专业化：规模较大的资产和司法管辖区特定的发起、承保和服务基础设施。 3. 数据：深厚的借款人数据/趋势和精细调整的专有算法。 4. 产品导向：专注于核心技术，而不仅仅是资本来源。 他们痴迷于沿着从发起到确保二级市场流动性的价值链提供出色的用户体验。 5. 资产分配：通常，金融科技公司作为软件中介，而不是资产拥有者。他们分发而不保留风险。他们有动力通过专有协议以程序化和可扩展的方式开发分销方面的优势。 许多这样的金融科技发起人相较大多数加密协议的一个优势：产品-市场适应性。他们对自己的业务、流程和客户了如指掌。那些寻求优势的人可能会采用DeFi，但会小心不失去他们在业务的其他环节享受到的确定性。 在花费了数年和数百万美元建立一个垂直贷款体系之后，这样的金融科技公司将保持自己的掌控权，并通过在内部建立Web3应用程序来避免支付租金。我们将这种动态称为：内部-外部执行。 ![图10](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f79c0dda41b408b4fed13f6d4421403b5bdf379d7a06f0224b96698f0824b7f7.png) 图10 基于收入的融资资产（RBF）的发起者，如Pipe或Uncapped，贸易融资资产（TFA）的发起者如LSQ Funding或Taulia，以及像Tinka、Kredivo或Revolut这样的BNPL放款人可能符合条件。Tribal Credit，一个EM B2B融资平台，最近[与Bitso（拉丁美洲加密货币交易所）和Stellar Development Corporation合作](https://www.tribal.credit/press-releases/tribal-credit-bitso-stellar-development-foundation-partner-to-enable-faster-cheaper-intl-b2b-payments-in-latam)，从[Coinbase Ventures和Third Prime筹集了资金](https://www.tribal.credit/press-releases/tribal-raises-60m-in-oversubscribed-series-b-led-by-softbank-latin-america-fund)，并推出了一个[生态系统代币](https://assets.website-files.com/62f299d540a2c3f97c40686c/631a29bd034cf416c1b899c8_TRIBL%20Litepaper_Final%20Draft.pdf)（TRIBL）。Tesseract，由Revolut的创始人创建的直接面向消费者的电力公司，最近启动了一个[私人代币销售](https://www.balderton.com/news/tesseract-raises-78-million-to-fix-the-broken-energy-sector/)，以资助一个与Web 3集成的能源协议。 这样的技术支撑的贷款机构还没有从简单地获得债务资本中受益（至少还没有），并且渴望产生战略优势，流动性是其中之一。我们知道很多金融科技公司（上面没有提到）正在追求这样的解决方案，但目前还不能分享细节。 尽管许多金融科技公司都充满热情地孵化内部协议，但很多人在低估手头任务的复杂性时会选择放弃。在许多情况下，这样的发起人继续专门从事链下操作（发起、承保、服务）而将链上工作（流动性、许可、证券化）外包给我们领域中的那些资产专家的外部协议确实更有意义。 **Flexport：从RWA到DeFi** 我们预计2023年由前沿导向的金融科技公司主导的“从内到外”的采纳。如果这种主题预测还不够集中，可以想象这个更具体的案例：Flexport将推出自己的DeFi协议。 [Flexport](https://www.flexport.com/)是一家全球航运物流公司。与亚马逊和其他托运人不同，它不直接拥有港口、船只、火车或飞机等资产，至少目前还没有。相反，它为客户提供软件，以便在这些船上预订舱位（货运代理）。它还提供其他服务，例如报关服务、保险，以及[融资](https://www.flexport.com/products/capital/)。作为一个整体，它为将客户的货物从起始地到终点提供了一个综合解决方案。 ![图11](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/57529bf96e1eca4efb508bfa759236a1cd596ca56835042ecb92bd635bed1fff.png) 图11 虽然Flexport最初是航运行业的企业软件提供商，但它将其在数据方面的优势转化为融资方面的优势，遵循企业软件扩展到金融科技的最新战略。Flexport享有其他贸易融资平台所没有的结构优势。通过孵化专有的放款引擎，该公司可以垂直发展并拥有UX的一个重要部分：用户寻求关键的贸易融资来管理其运营资本。 但即使有了高效的内部放款引擎，Flexport尚未从高效的分发引擎中受益，即将资产打包并分发给外部参与者的能力。这种低效率限制了增长。我们如何进行这种评估？ 尽管是一个十万亿美元的全球资产类别，但TFA，包括应收账款、供应链融资、进口融资、出口融资、最后一公里融资和库存融资资产，通常都受到不良执行的困扰，或者对金融市场的系统化对接程度较低。与Affirm、Klarna和Sofi等金融科技公司发起的消费信贷资产不同，TFAs并不经常被证券化。与消费资产不同，TFAS更加异质，并且产生了更高的行政/服务开销。因此，尽管与信用卡应收账款等消费资产相似，且通常有更好的风险配置，但TFAs不能轻易地被“滚动”来构建一个合成的长期证券化。（即滚动45天资产来创建18个月到期的证券化）。 因为TFAS的二级市场选择有限，像Flexport这样的发起者被迫在资产负债表上持有资产，或通过繁琐、手工和昂贵的过程将资产通过[参与贷款](https://en.wikipedia.org/wiki/Participation_loan)（二级市场）出售给买家。考虑到Flexport业务的国际性质，它很可能寻求进入DeFi资本市场的国际、无需许可的流动性。"Flexport协议"将为国际投资者提供代币化、证券化和创建二级流动性池，以便程序化地获取、管理、跟踪标的，并出售Flexport发起的TFA。 通过部署一个高度定制但自动化的资产二级DeFi市场，Flexport[实现了一些理想的目标](https://itfa.org/wp-content/uploads/2020/12/Making-trade-investible-for-institutional-investors-banks-make-it-Dec-2020.pdf)： 1. 资本效率/体量：通过分享资产，Flexport可以增长收入、支持现有客户，并降低这样做的资本要求。由于资本效率的提高，Flexport可以支持更多客户的融资需求并增加新客户。 2. 借款人和放款人用户体验：通过标准化、简化和统一外部流动性提供者购买TFA参与的方式，Flexport将从机构那里产生更大的二级市场需求。这将多样化融资，增加韧性，并使Flexport能够发起更广泛的资产类型，加强与现有借款人的关系。 3. 供应商锁定：通过向客户套件中添加另一个服务，Flexport为他们的客户提供了更多的价值，并使客户更难转向其他供应商。 ### 针对性解析：钳形采用、成本曲线和价值积累 在之前的章节中，我们讨论了需求和供应两方面的采纳情况。 在这一节中，我们达到了一个辩证的理解，关于哪种类型的资产将被创造，TradFi参与DeFi轨迹的动机，以及成功的商业模型来乘坐RWA的浪潮。 ![图12](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/53ab74026d278e731d9d0920255c82bee5371e79ccf742128ffe9c6435ef8b04.png) 图12 首先，我们认为RWA的采纳会遵循一个[钳形运动](https://en.wikipedia.org/wiki/Pincer_movement)。 一方面，具有高流动性且被视为高质量的RWA（例如，国库券）将被吸纳入DeFi，[如Backed向MakerDAO的提议所示](https://forum.makerdao.com/t/mip-6-declaration-of-intent-invest-in-short-term-bonds-proposal-for-implementation/16185)。这种采用更多地受到投资者（在需求方面）的驱动，因为他们欣赏TradFi中可用的高流动性（以及目前高风险调整收益）。 另一方面，新兴或长尾RWA（例如，基于收入的融资）也将被发起。这个钳子的刺更多地受到发起者（在供应方面）的驱动，因为这样的群体在TradFi中得不到服务，并欣赏较低的资本成本。 总体上，这模仿了沿着资产质量堆栈的自上而下和自下而上的发起。 这一观察的有趣必然结果是，金融创新（即产品领域）应该跟随技术创新（即设计领域）。这意味着，能够吸纳最多长尾用户到DeFi的最有影响力的产品不是TradFi-skeuomorphic工具，而是新生资产。 ![图13](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/2c9cfbaefa3c7fec4545a2f50697a806109ab8ddde7e14df0c089609493c598e.png) 图13 其次，从传统轨道过渡到DeFi的经济逻辑将与从私有化计算过渡到云计算类似。在企业上云的早期阶段，许多公司都维持了有服务器和无服务器架构。他们为两者都支付了“费用”，为不同的用例使用一种架构或另一种架构。最终，公司向AWS等人投降，成为计算的标准。 目前，机构DeFi“堆栈”的成本对于机构采用来说是一个挑战。由于几十年的竞争，TradFi金融“堆栈”的成本已经得到改善。然而，在DeFi中，新的机构参与者必须转换到一个全新的基础设施提供者套件（例如，钱包、托管、交易所）和服务提供者（软件、合规、审计）。对于某些基础设施提供者，他们的提供简直不具有竞争力。更糟糕的是，鉴于机构在中期将维持TradFi和DeFi的存在，他们将支付双倍的费用。除非DeFi提供比TradFi更有吸引力的10倍的盈利机会，机构仍然犹豫是否真的采用DeFi。 从长远来看，随着DeFi增加其网络参与者的数量，成本将下降。当DeFi确实比TradFi好10倍时，它将实现产品-市场契合。 ![图14](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f7f740ffdf5b79526275db53383c6e09f460efef2c7db1cd9bd5246e25c5124a.png) 图14 最后，我们相信，从长远来看，价值在RWA价值链的两端累积：发起（链下）和流动性（链上）。随着越来越多的资产在链上重新登记（Rebirth'），中间件堆栈（例如，代币化、托管和清算）将慢慢但肯定地商品化。正如其他行业的基础设施一样，中期仍将获得丰厚的利润。 相比之下，在发起方面有优势的公司提供了对以前无法获得或错误定价资产的触达。因此，具有强大的承销和服务实践的专家发起者将获得指挥定价权的权利，尽管这种动态对加密并不是独特的。这样的参与者包括具有重要市场地位的Web2金融科技公司（例如，在前面的章节中提到的Flexport）和TradFi小众资产发起者。同样，具有流动性和分销优势的公司，如大型机构投资者和加密原生投资者社区，也将实现护城河，[尽管他们看起来与他们的Web2对应物不同](https://vulpine.substack.com/p/is-crypto-good-business)。 这种价值累积模型预测了什么？我们期望看到更多的RWA玩家垂直整合。首先，资产发起者将通过孵化流动性协议进行整合，然后流动性协议将通过收购专业发起者和彼此进行整合。 尽管硅谷已经完善了软件销售的剧本，但软件还没有完善华尔街的剧本。关系仍然是金融产品分销的基础。如果我们的价值积累模型是有效的，那么定义类别的赢家将是那些在起源和分销方面都占据主导地位的人。尽管其形状新颖，(去中心化的)金融可能最慷慨地奖励一个与之惊人地相似的原型。如果DeFi确实成为全球金融体系的支柱，那么RWA的赢家将转变为一种新形式的投资银行，这种形式是定制的，适应21世纪。 V.产业图 ----- 在加密领域，有用应用的供应不足。RWA产品领域也不例外。尽管RWA仍在走向PMF(市场-产品契合)的路上，但我们有信心在这个生态系统地图中可能已经找到了Web3的 SoFi和Revolut。本节的目标是让读者了解这个领域目前的状况以及它的发展方向。 在这张地图中，我们将生态系统划分为两大类别：基础设施者（内部 - 橙色）和资产专家（外部 - 绿色），这与我们在整篇文章中对这个产品领域的看法是一致的。 ![图14](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c7e600caa67e2c0878d1d34e69b9525babee6a2bd7a490f2f9092bb28b9dbffd.png) 图14 ### 后文请见文章RWA4 --- *Originally published on [0xraylin](https://paragraph.com/@raylinbtc/web3-rwa3)*