# 或被严重低估的蓝筹项目 ｜ Synthetix即将爆发？ By [Talk Chain](https://paragraph.com/@talk-chain) · 2022-09-22 --- 一、引言 ---- “当潮水退去时，你才知道到底谁在裸泳”——沃伦•巴菲特 熊市来临，诸多项目币价骤然腰斩。过去市场看重项目的TVL（总锁定价值），仿佛积累庞大资金的项目就值得投资。除了TVL之外，另外两个指标更应该成为投资与否的主要考量，即项目是否赚钱？代币是否具备价值捕获的能力？ 1. 项目盈利能力：距比特币诞生，已过了13个年头。行业要发展就不能总在说故事，项目是否真能产生实际价值，赚取真金白银的收益更重要。这便是近期业内的热点——“Real Yields”。 2. 代币价值捕获：项目发放代币主要目的在于融资，散户愿意投资，关键应该在于代币是否有实际价值。若代币持有人无法瓜分利润，这类代币就是妥妥的“空气币”，不具有价值捕获的能力。尽管项目发展前景多好，这类代币的持有人都享受不到项目飞速发展的红利。 基于盈利能力及代币价值捕获的双重维度，我们发现了Synthetix！ Synthetix是一个老牌的Defi项目，诞生于2018年的熊市中，与MakerDAO、Compund等公司一样有悠久的历史。不同于其他开发前端的项目，Synthetix是一款让万物都可上链的资产合成平台，存在感相对较低。 但，这么一个低调的项目，熊市期间爆发强大的盈利能力，甩开Sushi、Curve、Solana等著名项目。 本篇文章将会分析合成资产赛道潜力、Synthetix经济模型，并且告诉大家值得投资的原因，及需要注意的风险！ 二、充满潜力的赛道 --------- 根据CoinMarketCap的数据，当前全球加密货币市值约为一万亿美金。相比起传统金融市场，加密货币市值依旧非常小。 原因在于，加密货币市场中依旧以现货交易为主，而传统金融市场则拥抱衍生品市场。金融衍生品市场涉及非常多赛道，包括期权、永续合约、保险，以及合成资产。 合成资产是一个普遍被大众低估的赛道，它可以把现实世界的投资标的桥接至加密货币市场。合成资产可以在链上生成股票、大宗商品、外汇等任何资产。 普遍上，所有的加密货币都和比特币同涨同跌。为了提高投资组合的稳健性，则必须多元化投资组合，购买非加密货币的资产，例如黄金等。但是，加密资产出入金非常繁琐，在传统金融中开设证券户口也十分麻烦。 合成资产可以完美解决多元化投资组合的需求，链上可直接使用加密货币购买股票、黄金、外汇等传统金融的资产。 衍生品市场需求庞大，中心化交易所FTX，近些年也不断推出了股权通证等产品，侧面反映了市场需求强烈。如果去中心化的链上应用也可以效仿FTX，通过合成资产的方式，推出金融衍生产品。因其抗审查的特性，必然会吸引更多的用户参与。 姑且不论外汇、大宗商品的年交易量，单单是股票市场的总市值，就已经是加密货币市场的十倍之多。因此，合成资产赛道的天花板是普通项目的十倍之多，潜力无限。 #根据QUICK FactSet统计，截至4月29日，全球股票总市值为103.7658万亿美元。 三、被严重低估的龙头项目 ------------ 合成资产赛道的龙头老大必然是Synthetix，目前代币价格似乎严重被低估。 Synthetix建立在以太坊主网及Optimism上，项目占据Optimism全网TVL的20%，仅次于Aave。 ![Synthetix TVL排名第二](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6cfc6ce3c7c6fd06016dab2aca7ff7ef3fe6dd90ce492439b441ea79f2a0c6a1.png) Synthetix TVL排名第二 根据Cryptofees的数据，Synthetix的每日平均盈利大约19万美金。同个榜单中，SushiSwap的每日盈利只有15万，Curve只有11万，Compound只有6万。 ![Synthetix盈利能力超越诸多著名项目](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e457e8bf6c2558b41896d7f3e6678bce7c1614a2b36fa9709241d3e5755b53f2.png) Synthetix盈利能力超越诸多著名项目 单看盈利能力并不能得出是否被低估的结论，更应该观察项目的市盈率。市盈率指标数值越小越好，树枝越小说明投资回收期越短，风险越小。 根据Tokenterminal的数据，我将Synthetix及若干著名的Defi协议进行对比，得出下表。 ![Synthetix市盈率显著较低](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/66f80a234a1b95b00dad66a6cf3343169da8a515d795762c5ed9c5c3bb7d1848.png) Synthetix市盈率显著较低 #数据来源Tokenterminal，但平台数据更新有延迟，因此平台的市销率及市盈率有偏差。为求准确，本文手动通过数据，计算出市销率及市盈率。 为了让大家更直观理解表中的“总收入”及“协议收入”，直接举个例子。 GMX平台上的交易手续费收入属于总收入，但只有30%的收入会分配给协议（或说代币持有人），由协议代币捕获的盈利计算为“协议收入”。 Synthetix平台上的所有盈利完全分配给代币持有人，因此“年收入”等于‘协议收入“。可以说，Synthetix的代币在同类Defi协议中最具有价值捕获能力。相反的，Uniswap的代币完全不享有平台利润分成，因此无法计算其市盈率。 所以，Synthetix平台的盈利能力非常强，并且利润完全分配给代币持有人，体现在其市盈率数据。对比其他协议的市盈率水平，Synthetix的代币显然被严重低估了。 大家可能会想，如果Synthetix的代币真的如此明显被低估，为何资本还不去购买呢？ 理由很简单，Synthetix近期才爆发强大的盈利能力。6月中旬开始，Synthetix与交易聚合器1inch合作，通过“Atomic Swaps”的功能产生了大量的利润。 从下面的图表可以看得出，6月中旬协议的盈利能力大幅提高，但代币价格尚未反映，因此市盈率从70x左右，一路降低至现在的7.76x。 ![市场尚未对Synthetix爆发的盈利能力做出反应](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e28727bbb088c51c11e30890eb5c3903b6ff39e7a2b5dcc2a05b49af2a2ff4d8.png) 市场尚未对Synthetix爆发的盈利能力做出反应 Synthetix和1inch的合作，开始展现出协议本身的独特优势，产生大量的利润。著名研究机构Messari也发表报告表示，是时候重新对Synthetix进行估值了。 Messari研究员Tom Dunleavy在其报告《Synthetix: Re-evaluating an OG DeFi Protocol》更表示，根据模型推算，Synthetix的公允价格为31美金。若该模型准确，Synthetix的代币仍有十倍涨幅的机会。 当然，我们并不完全认同该模型的估值方式，更不保证其准确性。我们只是想表示，Synthetix的平台确实极大概率被严重低估了。 四、代币分配 ------ ### 1\. 通胀模型，或设定总量上限 2018年的时候，Synthetix共发行了1亿枚代币，当时的分配如下。 ![2018年的代币分配比例](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/40d4c9e2b582ffb0be2a4b236c1f28e9b1a65624cd553f47de6e1891971f7a53.png) 2018年的代币分配比例 直到2019年3月份的时候，项目方为了吸引更多投资者质押，扩大合成资产的市场占有率。（接下来会解释，为什么更多人质押，能够推动合成资产业务发展） 项目方宣布采用通胀模型，将通胀新增的代币奖励给用户，提高质押者的年化回报，以此激发质押意愿。初期的时候，SNX代币通胀比率非常高，但每周通胀率将会降低1.25%，预计在2023年9月达到2.5%，并将其定为永久通胀率。 但是，近期，项目创办人Kain Wariwick发起提案SIP-276，打算设定SNX代币的总供应量，上限设为3亿枚。截至撰稿时，SNX的总供应量目前为2.96亿。因此，接下来两个月内，代币总供应量达到3亿枚后，将不再铸造新代币。 对此，Kain Warwick表示，如今的Synthetix已经能够通过“Atomic Swaps”，产生可持续性的费用收益，已经能够保证为质押者提供可观的APY。 ### 2\. 质押APY 质押收益主要来自“交易费分成”及“通胀奖励”。以Optimsim的数据为例，质押APY为142%，其中11.8%是交易费奖励，直接以sUSD发放。另外的130%为通胀奖励，以SNX代币发放。 因为Synthetix是“Real Yields”的项目，盈利能力非常强，因此直接以美金的形式向质押者分配平台利润，没有任何锁定期。与之相对，130%的“通胀奖励”，以SNX代币发放，并且附有1年的锁定期。 相比起，GMX为质押者提供6%的ETH奖励，Synthetix发放11.8%的sUSD奖励更为诱人。这也是创办人Warwick认为，项目盈利能力足以取消通胀模型的原因。 若，Sip-276提案真被通过，质押者的收益将完全取决于平台利润。同时，通胀模型取消之后，代币抛压问题也将得以缓解。 ![OP上的质押收益](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/febb77c93814bd51fbad56fe076e4423fd6b1ff2fc69072a3b7e90ccd82297f6.png) OP上的质押收益 五、项目原理 ------ Synthetix是一个合成资产的项目，理论上可以在链上铸造出任何资产类型的代币，包括加密货币、股票、大宗商品等。 Synthetix和Chainlink预言机合作，只要预言机能够提供报价的资产，理论上，Synthetix都可以通过“类超额抵押”的方式铸造出相应的合成资产。基本上，这平台系统中有两类角色。 1. Staker 负责提供平台流动性。质押者通过质押SNX来铸造sUSD。sUSD是平台内的美元稳定币。目前平台的抵押比率为400%，抵押400美元的SNX可以铸造出100美元的sUSD。质押者铸造出的sUSD越多，则平台可供交易的流动性越大。 2. Trader 负责提供交易手续费。交易员在Curve将USDT/USDC兑换为sUSD，并且在Synthetix生态中交易合成资产，并且享有无滑点的服务。Syntehtix的合成资产采用预言机报价，不同于AMM机制，交易者可以避免滑点损失。（但需支付交易费用） 根据Staker及Trader的两类角色，我们可以展开聊聊两个重要的概念，即“动态债务池子”及“原子交易”（Atomic Swaps）。 ### 5.1 动态债务池子 了解Synthetix的动态债务机制才能理解Staker如何提供流动性。这是整个平台中最深奥的机制，同时也是我个人认为最精彩的设计。 这章节试图解决一个问题：交易员购买sBTC，并且比特币升值，使得他获利了，谁亏钱？ “动态债务”指的是用户和系统的债务是实时变动的，当质押者铸造sUSD后，所铸造的sUSD被视为整个系统池子中新产生的债务。当sUSD被交易为sBTC后，系统的债务会随着比特币价格上涨或下跌。 当，比特币大幅上涨的时候，系统的债务也会增加；同理，当比特币价格大幅下跌的时候，系统的债务也会降低。 值得注意的是，系统的债务总是由所有质押者按比例共同承担。换而言之，如果一个人质押SNX，并且持有sUSD完全不进行任何操作，他的债务也会动态变化。为了方便理解，我们用以下例子进行解释。 假设系统中只有A和B两个人，他们抵押SNX后，分别铸造了1000sUSD，共同承担池子一半的债务。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3fafd8053481045b85e3e072768486741dedb4981eaaef3123da4b0269000ae9.png) 两人共同承担池子总债务，各自需支付1500sUSD才能赎回当初抵押的SNX。甲投资获利，赎回抵押品的同时，还获利500美金；乙则需承担额外500美金的损失。 Synthetix的模型是一个动态零和博弈，提供流动性的质押者，肩负着整个系统“对手盘”的角色。其他用户投资失利，则自己获利；其他用户投资获利，则自己亏损。 Synthetix的动态债务和AMM机制均试图解决流动性和代币定价的问题。为了让大家更容易理解动态债务模型，我们简单和Uniswap的AMM机制进行对比。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/3217c996810108189029964010c5bb4f662c786cc3faf9aa2d95d91d164aa61e.png) 在Uniswap的AMM机制当中，Swapper获利则意味着LP无常损失增加；在GMX的机制中，Trader获利则意味着GLP亏损；同理，Synthetix中，Trader获利则意味着Staker亏损。 > Staker可以通过对冲方式来规避亏损的风险，下面章节会提及。 ### 5.3 原子交易 相比起AMM机制，Snythetix的方案更适用于衍生品交易。一般的AMM机制下，不同交易对之间的流动性相互区隔，每一个交易对都需要独立的LP来提供流动性。但是，Synthetix的机制中，所有资产都可以共享整个平台的流动性。 AMM机制下，流动性不足会让交易过程产生“滑点”损失（Slippage）。以Uniswap24小时的交易数据来举例，假设平均滑点1%，用户每天就承担近1000万美元的损失。 ![Uniswap每日交易量达10亿](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a357d8cfc5e0a6299d3c3665993fc61ea4eaccd278db7af6204f97cc22735210.png) Uniswap每日交易量达10亿 相比之下，Synthetix的合成资产更能解决“滑点”问题，平台内的资产都由Chainlink预言机提供。因此，只要市场中有足够的sUSD，那么无论多大笔的交易都可以享受“零滑点”的交易体验。 聊到这里，大家可能会想，我们希望购买的是ETH，而不是sETH。就算可以零滑点购买sETH，有什么用处呢？ 这就涉及Synthetix“原子交易”获利方式了！ 2022年6月，1inch集成Synthetix到原子交换功能，为用户提供更低滑点的兑币服务。从下图可以看见，如果在1inch中把大额的USDC兑成ETH，有70%的流动性由Synthetix提供。 兑币的过程大致如下： 1. 在Curve上把USDC兑换成sUSD 2. 在Synthetix内，把sUSD兑换成ETH（零滑点，只需支付手续费） 3. 在Curve或其他平台，把sETH兑换成ETH ![在1inch进行大额兑换将使用Synthetix服务](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f2c63a6b081baf558b4aa1f7af4b9c172670745d35b307890f8f318af60af1f5.png) 在1inch进行大额兑换将使用Synthetix服务 自从1inch集成Synthetix的服务后，项目获得了大量的流量，赚取了非常庞大的利润。此外，9月份的时候，Paraswap也宣布支持Synthetix，应该也能进一步发挥Synthetix“零滑点”的独特优势。当交易量增加，平台也会收获更多的利润。 六、质押者风险 ------- Synthetix独特的经济模式，尤其是动态债务模式，确实会让许多不了解的人蒙受亏损。有必要简单介绍质押风险及解决办法。 ### 1\. 清算风险 Synthetix是一个类超额抵押的项目，用户抵押品比率需要超过400%，越接近400%越能获得最佳的收益率。所以，用户会尽可能铸造多一些sUSD。但是，一旦抵押率低于400%，则用户无法领取质押收益，直到抵押率恢复至健康状态。此外，当抵押比率跌至145%，则用户会面临清算的风险，清算将会亏损30%的SNX。 抵押比率降低的可能有两个，一个是动态债务模式的缘故，一个是SNX币价降低的缘故。 解决办法： 1. 增加抵押品：用户可以去市面上购买更多的SNX，增加抵押品，提高抵押比率。 2. 主动清算：如果用户没钱去购买SNX，也可以选择主动清算自己，如果主动清算则被系统惩罚20%，比自动清算的30%惩罚率好一些。 > 系统清算所获得的SNX会按比例分配给其他质押者，所以如果有人被清算，自己反而可以获利哦。 ### 2\. 动态债务模型的风险 刚刚介绍了Synthetix动态债务的原理，每一个质押者肩负整个系统“对手盘”的角色。其他人赚钱，则自己亏钱；其他人亏钱则自己赚钱。了解其中原理后，我们就可以对冲掉这类的亏损了。 当系统的债务池有50%是sETH，另外50%是sUSD。只要我们确保自己的仓位也是50%sETH及50%sUSD。那么我们就可以和整个债务池挂钩，不需要承担额外的亏损了。 解决办法： Synthetix和dHEDGE合作，推出了“dSNX”的产品。这是一个债务镜像的指数，类似于主动型的ETF，可以追踪债务池的比例，自定调整的指数。在Optimism上的质押者可以用铸造出的sUSD购买dSNX，只要我们把所有的sUSD都拿去购买dSNX就可以对冲风险了。 > 代价是你不能用sUSD去进行自己的投资了，例如不能去买sBTC了。 ### 3\. 错过领取奖励 好啦，这其实不算啥风险。Synthetix的奖励每周发放，错过领取时间后，奖励会平分给其他质押者。通过限时领取奖励的机制，鼓励用户经常检查账户，确保不会出现大规模清算，进而破坏系统稳定性。 解决办法： 经常来检查账户，领取奖励的同时，顺便检查抵押比率。 七、系统风险/天然局限 ----------- Synthetix也有一些天然局限，好比如智能合约层面的步骤繁琐，主网上的gas费很高等等。但，L2推出后，问题已经缓解了。根据现况，我们提出三个项目的可能的风险或缺陷。 ### 1\. 级联清算 Synthetix推出的sUSD属于算法稳定币，不同于MakerDAO的DAI，抵押品自身的平台币，而不是ETH、USDC等代币。某种程度，Synthetix的代币模式有些庞氏的影子。 市场正常的情况下，用户的抵押率不足，就需要去市场购买SNX，促使SNX的价格上涨。但是，当市场极速下跌，有人开始抛售SNX代币，导致他人抵押资产爆仓，系统进一步抛售SNX代币，就会引发级联清算的危机。 这也是Synthetix一开始将抵押比率设定为750%的原因，随着系统似乎越来越稳定，目前的抵押比率为400%，且有人开始提议降低至350%。如果存在黑天鹅事件，难保Synthetix不会出现级联清算的悲剧。 ### 2\. 资金使用率低下 为了避免出现级联清算，Synthetix必然需要设定较高的抵押比率，协议安全性和资金利用率之间存在不可调和的矛盾。 这意味着，Synthetix要生成100亿的金融衍生品，自身市值至少是其4倍，扩大市场规模，有一定难度。 ### 3\. 代币经济频频变动 目前Synthetix代币采用通胀模型，不设上限。许多投资者为了获得稳定收益，一方面拿着锁仓的通膨奖励，一方面在交易所中做空代币，通过套保的方式锁定利润。因此，通膨模式积累了大量抛压筹码。 如今，握有大量代币的创办人提议设定代币数量上限，部分人士质疑其试图控盘。 无论如何，取消通膨模式后，用户的APY会大幅降低。若一年后，当初获得通胀奖励的用户选择抛售代币，那么市场是否能支撑如此大的抛压呢？Synthetix即将面临巨大考验。 ### 4\. 法律风险 根据彭博社报道，美国众议员正在草拟关于稳定币的相关法案，其中包含了对“没有外部资产担保”的稳定币实施为期两年的禁令。如此一来，”内生抵押稳定币“将会被视为非法行为，Synthetix的sUSD存在一定的政策合规性风险。 ### 5\. 经济模式艰涩难懂 Synthetix算得上是我看过最复杂的经济模型之一了。每一个投资者都需要了解这一套模型，否则可能会蒙受亏损，并且需要经常操作，确保不错过领取奖励时间，以及不被清算。 一整套的质押流程非常困难，投资者的门槛比较高。但是，据官方消息，即将推出的V3版本会对这方面有较大升级，期待问题解决。 八、生态介绍 ------ 除了1inch及Paraswap集成Atomic Swaps的功能之外，Aave也宣布支持sUSD作为抵押品。此外，Synthetix也已经构建了一套非常完善的生态系统，sUSD有充分的使用场景。 ### 1\. Kwenta：衍生品交易平台 这是个在Optimism上的项目，利用Synthetix合成资产的特性来提供零滑点的合约交易，以及兑币服务。持有sUSD可以在这个平台上交易sToken，也可以交换其他的ERC20代币。 根据Dune上的数据，目前Kwenta已经为Synthetix产生了14.6m的利润。 [https://dune.com/drethereum/Synthetix-Futures:-Overview](https://dune.com/drethereum/Synthetix-Futures:-Overview) ### 2\. Lyra：期权平台 Lyra是一个采用AMM机制的期权平台，允许流动性提供者使用sUSD来买卖期权产品，并且使用Synthetix的流动性对冲期权的风险。例如Lyra卖出sETH看涨期权的时候，就在Synthetix购买sETH。 ### 3\. dHEDGE：资管平台 这是一个横跨ETH、Polygon、Optimism的跨链项目，用户可以在创建自己的投资组合，允许其他人“跟单”，每个人都可以管理自己的基金。这个项目在Optimism上也使用Synthetix的零滑点服务。 当然，Synthetix的生态还包括了许多项目，例如Polynomial、Thales Market、Aelin等。篇幅有限，这篇文章就不赘述了，大家有兴趣的话，我们再写一篇文章来介绍。 九、总结 ---- 写了那么多，简单总结看好这个项目的原因，主要有四个： 1. 衍生品赛道的市场非常庞大，合成资产赛道的天花板很高，Synthetix作为经过一轮牛熊的龙头项目，最有可能享受赛道迸发的红利。 2. 看好Optimism的发展，Synthetix诞生自主网，但因为自身智能合约很复杂，因此是第一批支持L2建设的项目方。便宜且快速的L2解决了Synthetix很多技术难题，如今已经成为Optimism中TVL第二的协议了。 3. 协议盈利能力非常强，超过Curve及Sushiswap，并且项目赚取的利润全数分配给代币质押者，比一些空气币更具有投资价值。 4. 生态很健全，Synthetix作为合成资产的项目，价值在于有人愿意使用他们的合成资产。如今已经搭建了一套非常完善的生态圈，随着越来越多项目方接受sUSD及相关代币，Synthetix的盈利还将继续攀升。 当然，这个项目也有些风险和缺陷，主要有四个： 1. 级联清算风险，黑天鹅事件下，SNX价格下跌会引发骨牌效应。 2. 超额抵押的模型导致Synthetix的资金效率非常低。 3. 美国即将出台稳定币禁令，或将波及sUSD。 4. 经济模式深奥，用户体验并不良好，门槛较高。 > **\*注意：本文仅作项目分析，并无任何投资建议，务必DYOR。** 作者：CH --- *Originally published on [Talk Chain](https://paragraph.com/@talk-chain/synthetix)*