# 关于对冲的一些思考

By [Test](https://paragraph.com/@test-33) · 2022-02-19

---

前两天和一位投资者聊天，对方说：

**“我买的中性产品，最近一直在回撤，还是喜欢多头一些”。**

会这样对比，说明对量化对冲/中性产品的理解可能还有一点偏差。我这两天一直思考，能不能用比较简洁明了的办法，真正把这个策略聊明白。

之前写的几篇，可能比喻太多没办法深入，今天尽量不用类比，只说逻辑。事实上，量化对冲基金产品的收益可以用下面这个公式表示：

**量化对冲收益=（α+β）-β\* -对冲成本**

把这个公式里面的三大块搞清楚，理解量化对冲就不会有障碍，**对于要不要配置、能不能拿住也非常重要。**

随便打开一只股票多头的收益曲线，你会发现不管走得多么漂亮，它的波动走向基本和大盘走势保持一致。事实上，大盘走势反映的是市场整体波动；由于股票在市场交易，股票价格的波动肯定要受到市场波动的影响。

就像一条船，能不能走快当然要去看船大船小，船轻船重，但你肯定还要看看水面是否平静，风浪如何，顺流逆流吧？

水面、风浪这种**环境波动**，我们就用**β**表示；船本身的行驶情况，是由船本身质量和水面**共同决定的**，我们就用 **α+β**表示。

基本上，所有的股票多头都可以看做一组α+β的组合。如果是主观多头，那就是管理人自己选出来**α+β**的组合；如果是量化，就是根据不同的模型因子，机器选出来的**α+β**组合。

别看公式里是α+β，**但β有可能是负数**，\*\*-5%、-3%不在话下，过去的年份里一年﹣20%甚至跌更多也有。\*\*而且，**这个β的正负往往还很难预测。**

就比如现在3500点了，你知道下个月究竟是3400还是3600吗？量化对冲策略的核心思路，就是**把β部分剥离出去**，所以才叫“无视涨跌”。

怎么剥离呢？

要把市场整体的波动抹掉，那就是要通过**做空来实现对冲**。融券、ETF期权、股指期货、期货期权等手段都可以做空。

但做空有几个现实问题：

一个是， 咱们国家金融衍生品市场不够发达，做空工具不多，流动性也不强。基于各种原因，**基金公司主要用沪深300股指期货，也就是IF做空；也有公司把上面几种工具搞成一个组合**。

还有一个问题是，做空肯定也是要资金，就会有一定的资金占用。由于股指期货带杠杆，**根据一些研报数据显示，一般是要占到20%的仓位**。也就是说，仅有80%的资金实际上参与了股票交易，相当于**1块钱只能用8毛钱**，这是对冲产品都要面临的问题。

现在我们再回到公式：

**收益=（α+β）-β \*-对冲成本**

可以看到，做多部分是β，而做空部分是β\*，理论上，想要严格对冲，两个β应该完全相等，但事实上，它们往往不相等。

一种情况是**故意让二者不相等**，也就是所谓的风险暴露，做多部分2个亿，只下了1.8个亿空单，就会有10%的暴露；这种情况往往不是完全对冲的产品，这个暴露究竟定多少，往往是根据基金公司对目前市场的判断，例如判断接下来β为正的可能性极大，那就可能安排大一点的敞口。

我们常说的\*\*“市场中性”，一般是合同要求完全对冲的，不留风险敞口。\*\*但即使是这样，β部分也没办法相等……

道理也好理解，\*\*因为做多你是现货做多；而做空是期货做空，\*\*也就是你用未来的市场波动，来对冲当下的波动，肯定是有偏差的。

**这个偏差，又带来了新的问题，即“对冲成本”。**

上面讲了，由于流动性、成本等方面的考虑，大部分公司是用IC、IH、IF期货做对冲的。这就带来了新的问题——**期现差**，你可以理解成期货和现货的差价。

期现差问题咱们另文聊，这里先略过（基差收敛、升水、贴水等），总之，\*\*这个期现差为正时，做空部分更容易赚到钱，\*\*就像14年左右的行情。期现差为负，做空部分更容易亏钱。

**而且，负期现差绝对值越大，亏损越大……**

**尴尬的是，15年股灾之后，这个期现差几乎没正过**……全是负的。根据一些基金公司透露，去年3季度之后，由于基差的波动问题，**这一块对冲成本能到10%以上。**

现在我们再回过头去看一下公式：

**收益=（α+β）-β \*-对冲成本**

2020年全年，沪深300指数涨了28%；假设完全对冲，我们近似地把两个β等于30%。对冲成本再按照**高的**10%计算的话，相当于

**量化对冲收益=（α+30%）-30% -10%**

**股票多头收益=（α+30% ）**

先不管两个α收益如何，由于去年的**β 太大**，只是对冲部分，就有\*\*40%\*\*的劣势，把这俩策略一块对比，当然不公平了……

**那是不是说量化对冲/市场中性是不是一个好策略呢？**

别忘了，顺风顺水时，船固然走得飞快；但大风浪来了，泰坦尼克都能沉没。**负β是可以吃掉你所有收益的**，经历过2015年股灾的人都懂。

说到底，之所以做量化对冲策略，是因为**有熊市的存在，有负值β的可能性。**

它本身是一个防守型的策略，保证风浪来临时，只要**α＞对冲成本（模糊计算）**，我就还是赚钱的。期现差虽然一直在变化，但长期看会稳定在一个合理的区间内，灵活的套利机制保证了这一点。

\*\*在权益类产品中，对冲策略相对是低风险的策略；\*\*一般认为，中性产品回撤到了2%就要拉响策略警报，而最大回撤一般控制在5%以内。承担了这么低的风险，回报上自然也就不可能“进攻型”的股票多头那样刺激。

之所以说中性策略是可以考虑的固收替代策略之一，原因也在这里。固定收益类传统上也是防守型的配置，**那中性产品的“收益-波动”特征可能和固收类比较接近。**

\*\*但自带“保险”枷锁的对冲策略，绝对不可能是最赚钱的策略。\*\*这一点在投资之前，一定要想明白。

回过头来再去看，手上有中性或者对冲产品，究竟是否还要持有呢？

我个人建议如下：

首先还是要关注你自己的**资产配置情况**，如果已经配了不少多头产品，想要配置防守型产品，那对冲其实符合需求，而且多头配置获利应该不少，不必过于敏感回撤。

其次，关注回撤的情况，如果回撤一两个点以内，说明管理人α其实做得还不错，长期来看收益曲线还是会稳定向上；事实上，我们《这三只，刚好是前3名》中讨论的三只产品，**今年来收益全部是正的**。

如果回撤过大，例如7%以上，就要好好沟通下，究竟是α的波动，还是对冲实在太高，基金公司对冲策略是否合适，还是其他因素；再考虑下一步动作。

---

*Originally published on [Test](https://paragraph.com/@test-33/BzalH64aXRTx63qSYCwX)*