# 最近信用债危机的原因是什么？ By [Test](https://paragraph.com/@test-33) · 2022-01-28 --- 就在马老板说完我们没有“系统性风险”之后不久，国内的债券市场就平地起惊雷，这两天信用债出现较大幅度的波动。 从上图可以看到，昨天的信用债市场是出现大面积大幅度杀跌的情况，本次信用债危机的源头是永煤信用债，其在昨天跌了93%，这在债券市场里是很罕见的。 债券跟股票不一样，企业的信用债跟国债还又不一样。 国债因为有不少长周期的国债，所以国债市场不少投资者是只为了吃国债票面价格差来获利。 而投资企业债则很多只是为了吃利息。 只要持有到期，企业没倒闭就需要到期支付利息并退还本金。 所以，如果企业能够到期兑现，正常企业债过程中是比较难以出现太大波动。 举个例子，正常债券发行的票面价格是100元，当债券到期后，企业也仍然还是要按照100元的票面价格，来退还债券持有者的本金，并支付相应利息。 如果在中间这个债券价格跌到50元，投资者出现腰斩的浮亏，但如果持有到期后，企业仍然有兑付能力，那么投资者依然可以按照100元拿回自己的本金，并获得相应的利息。 这使得，企业信用债的价格波动通常都不会太大，债券投资者以吃利息为主。 但如果出现这种情况，就会让企业信用债价格出现较大幅度波动，那就是企业的资金流出现问题，在债券到期后，没有能力兑付债券，也就是说投资者不但拿不到利息，甚至本金也拿不回来。 这种情况一旦出现，就会让债券价格出现较大幅度的跳水，因为投资者会恐慌性抛售，试图拿回一点本金来止损。 所以，如果不是公司有很大可能出现债券违约，债券的价格是比较难出现这样大幅度的跳水。 昨天有超过30家企业信用债跌幅超过10%，13支信用债跌幅超过20%。 其中还有一些AAA级的企业，还有紫光系这样的知名企业。 这件事情影响的很坏在于，打破了AAA级企业信用债的信誉，导致整个信用债市场出现大幅度波动，这种影响如果不及时遏制，很容易引发比较恶劣的连锁反应，对我们金融体系造成较大的冲击。 本文会对此做一个详细分析。 先来看最近信用债市场这个大幅度波动的来龙去脉。 可以把目光先看向今年8月份，华晨集团旗下多支债券发生暴跌。 说起华晨集团大家可能不太熟悉，但要说华晨宝马大家可能就知道了，这个华晨集团就是生产国产宝马的国内合资厂商。 2003年，宝马集团和华晨共同设立合资公司——华晨宝马汽车有限公司，双方各持50%股份。 在这之后，华晨宝马一直是华晨集团的最主要利润来源。 太过于依赖华晨宝马，也给华晨集团买下祸根。 在2018年汽车领域的股比开放后，华晨宝马就开始进行股改，双方约定华晨集团将在2022年前向宝马集团出售华晨宝马汽车25%的权益，交易价格290亿元人民币，同时，合资协议将延长至2040年。 也就是2022年开始，华晨集团就只能从华晨宝马中分红25%。 然而因为华晨集团自身的经营不善问题，恐怕华晨集团都撑不到2022年了。 在10月24日，华晨集团旗下的一支10亿元债券经过交易所确认出现违约，而它的财报显示其账面有500亿的货币资金。 这直接导致华晨集团发行的债券全都出现暴跌，债券价格都跌倒了个位数。 而在这之前，华晨集团的评级还是AAA级，也就是最优的信用评级。 再加上华晨汽车还是辽宁国资控股，属于国企，一家AAA级国企，还是有华晨宝马这个金大腿可以报，账面货币资金有500亿，居然连10亿的债券都兑付不起？ 这可谓是平地起惊雷。 其实这并非没有预兆，前面提到过，早在8月份华晨汽车发行的债券就出现暴跌。 在7月24日，华晨发行的债券价格还有94元，而8月12日就跌到了50元。 在上个月确认债务违约后，华晨旗下的债券价格基本都跌到10元以下。 资本市场是最敏感的，本文一开头就跟大家介绍过，企业债券价格，除非是公司有很大可能债务违约，否则不会出现这样大幅度的价格暴跌，否则只要企业到期兑付，那么按照50元买入，就可以直接翻倍，可以无本套利。 所以，只要看到有企业发行的信用债出现这样大幅度暴跌，基本代表这家公司的经营出现困境，现金流有断裂的危机。 果不其然，就在我写这篇文章的时候，华晨集团是被申请破产重组。 注意，这个是被申请破产，而不是华晨自己主动申请破产。 是格致汽车向法院申请对华晨汽车集团进行破产重组。 虽然这并不是华晨集团自己主动申请破产重组，不过这样一家AAA级国企，还有华晨宝马这样的知名度，居然沦落到被申请破产重组，这背后其实有很多事情值得大家深思。 会进行这样深思的，不单单只是吃瓜群众，更主要的还有投资者，特别是国内这些企业信用债的投资者。 在华晨汽车10月24日出现债券违约之后，这还只是第一声炸雷。 敏锐的债券市场投资者，马上意识到有些不对劲，因为紧接着又一家AAA级国企发生债券违约，这次是“永城煤电”，也就是昨天暴跌93%的债券发行者。 这家企业同样财报上显示着有470亿货币资金，但却一样连10亿的到期债券都兑付不起，从而形成债务违约。 这说明什么问题？ 说明这些企业的财报完全就不可信，甚至形同虚设，只有潮水退去的时候，才知道这些有着AAA级最优信用评级的企业，居然是在裸泳。 这连续两家AAA级国企这样债券违约，极大打击了整个企业信用债市场的信心，于是就出现这样一个抛售潮，从而导致这两天出现企业信用债大面积下跌的异常情况出现。 并且，接二连三关于一些企业信用债不利的消息开始集中爆发。 紧接着永煤违约之后，被投资者严重怀疑可能出现问题的是紫光集团。 紫光集团是清华的校企。 在这之前，另外一家知名的校企北大方正，今年所有债券几乎都实质性违约，并已经宣布破产重组。 相比北大方正来说，清华紫光的发展相对还比较好，在国内知名度也比较高，因为紫光系在国内半导体产业一直是大刀阔斧的进行投资扩张，一度要打造千亿半导体产业的紫光系，是国内最大的半导体集团之一。 紫光系旗下不乏一些知名的半导体企业，比如长江存储是我们在闪存领域的重要领军企业，紫光展锐也是芯片设计的龙头企业，仅次于华为麒麟。 此外紫光系还有紫光股份、紫光国微这些A股上市公司。 不过，紫光系在半导体领域的这种扩张，更多是通过资本运作并购得来的，这也使得过去这些年紫光系一直有着让人眼花缭乱的资本运作。 这样依靠资本扩张，最终还是给紫光系埋下了隐患。 这次紫光系的信用危机，起源于紫光集团在10月29日宣布不赎回其发行的一支永续债。 这了需要说明一下，这还不是债券违约，永续债本来就没有明确的到期日期，发行人有权利不赎回，而只支付利息。 但紫光集团这次选择不赎回，正好碰到了华晨汽车和永煤控股债券违约的风口浪尖，于是紫光系旗下的债券也就被投资者用脚投票，集体出现大跌。 在10月29日紫光宣布不赎回其发行的一支永续债后，紫光旗下的债券就集体出现暴跌，比如上图这一只，从10月29日至今已经从83元跌到16.55元，其债券投资者可谓是血亏。 这主要是当前紫光集团现金流紧张的传闻猜测甚嚣尘上。 这使得即将在11月15日到期的一支13亿的紫光债券能否按时兑付，就成为债券市场最关注的焦点。 而企业信用债的这次危机波动，实际上也正在扩散，甚至波及到了城投债领域，云南城投的债券最近这几天也是出现较大幅度下跌。 甚至，连最低风险的抗疫特别国债，都要特意出来声明回应，抗疫特别国债不会形成债务违约。 这其实是很不可思议的一件事情，因为国债几乎就是无风险收益产品，性质跟存银行差不多，正常情况下，谁都不会专门跑出来回应国债是否有违约风险的。 这使得这样的专门回应，其实也说明这一次的企业信用债危机波动所造成的影响正在不断扩大。 关于当前的信用债危机，很多人也有分析，原因是比较复杂的。 表面上来说，当前国债收益率高企，代表进入债券熊市。 我之前也跟大家分析过很多次，在今年5月1日开始，央行就在逐步收紧水龙头，这使得十年期国债收益率已经持续上涨6个月了。 从4月份最大的2.47%收益率，涨到现在3.25%的收益率。 十年期国债，基本被视为最低风险的固定收益产品，所以很多人也把十年期国债视为另外一种存款基准利率。 十年期国债收益率持续上升，可以视为某种利率在上升，也就是加息。 债券的票面价格跟收益率的关系是反比，收益率上升，债券价格就会下跌，这会使得债券投资者出现浮亏，也就是进入下跌行情。 所以只要是国债收益率持续上行，就会进入所谓的债券熊市。 另外一方面，高企的国债收益率，会形成一个资金虹吸效应，也就是其他债券就不是那么吃香了。 比如说，一家AAA级最优的国企债券的年利率差不多就是4.5%左右，比如这次永煤违约的债券利率是4.39%。 这个利率只比十年期国债收益率高1.2%左右，这使得那些长期固收投资资金，为何不投资几乎无风险的国债，而要投资这些虽然看上去很优质，但却有可能暴雷的AAA级债券呢？ 这个风险收益比就不是那么高了。 这使得一旦国债收益率走高，会给其他企业债券形成比较大的这种资金压力。 包括，我之前也提到过，国债收益率走高，导致当前中美利差过大，从而让大量外资为了吃这个利差正源源不断涌入国内国债市场，进一步推升了人民币升值的压力。 很多人问，既然这么多资金涌进来买国债，那么正常按照国债价格的定价机制，购买国债的资金越多，国债收益率应该下降，国债票面价格应该上升才对啊，为什么国债收益率还会持续上升，国债票面价格还在持续下跌？ 答案是，央行的收水。 如果说，整个债券市场，或者说整个资本市场的资金水池就那么大，外面的资金涌进来购买国债，代表这个水池注入新的水进来。 但央行也在同时从这个水池里抽水出去。 只要央行抽水的力度，大于外面涌进来的资金力度，那么就会出现虽然买的资金很多，但整体的资金水池的水面仍然会逐渐降低，也就是造成债券价格下降，收益率上升。 这实际上就是一种变相的“加息”。 最近这半年，LPR利率一直维持不变，但国债收益率持续上升，就导致我们正处于一个变相的加息过程里。 而这种变相加息中，首先会导致企业融资成本变高。 但要注意，我们过去这半年一直在强调的事情是，我们不搞大水漫灌，但会进行精准滴灌。 所以其实过去这半年，我们的民企特别是中小企业这个债券违约比例反而没那么大。 倒是以往很少违约的这些国企，倒是频繁暴雷。 原因其实还是在于这个精准滴灌。 再用水池来举例。 当前这个水池的水，因为央行的抽水，整体水量在下降，这种情况下，为了维持我们经济正常运转，给那些中小企业更多扶持，我们对其进行精准滴灌。 但水池的水就那么多，还整体下降，此消彼长，给民企和中小企业的水多了，那么给国企的水自然就少了。 本身我们一些国企自身因为管理低效，长期依靠吃中间利差来赚取利润。 意思是，有个别国企主业不怎么赚钱，反而是从银行低息获取贷款，然后再高息贷款给民企，来吃中间利差，反而这个最赚钱。 但这种行为，其实是对我们经济非常不好的。 所以，过去这半年，我们一直在做的精准滴灌，就是要把这个钱跳过中间环节，能更加精准到达需要的人手里，所以在重点打击这种“钱生钱的游戏”。 我们不让这些资金去玩钱生钱的游戏，那么之前一直靠钱生钱来维持生计的这些企业，就会陷入困境。 更主要还在于，种种迹象和数据都显示，在今年2/3月份央行为了应对疫情，出现一波大放水之后，我们宏观杠杆率迅速攀升。 这使得在我们迅速控制疫情之后，央行不得不赶紧悄悄的进行收水。 我之前也跟大家分析过，央行在10月22日说过一个很重要的话，就是说货币政策要把好货币供应总闸门。 央行上一次做出这样的表态是在2018年2月1日。 当时在央行说完这句话后，我们就进行了2018年的全年去杠杆行为。 那么这也就意味着综合其他种种信息看，其实我们未来这一年，仍然很有可能通过悄然收紧资金面，来做一个缓慢去杠杆的过程，类似2018年那样。 因为2018年的去杠杆导致全年股市下跌，而且一度出现比较大的经济阵痛。 这主要是，在经济繁荣周期，杠杆可以极速放大收益扩大增长率。但加杠杆的时候有多爽，去杠杆的时候就会有多痛。 我们当前的宏观杠杆率太高，所以去杠杆就是一个刮骨疗毒的过程。 2018年我们是明确说要去杠杆，所以导致这个阵痛也比较剧烈。 所以我个人估计我们这次是打算悄悄的去杠杆，明面上不说，但资金上会逐步收紧，这种就是类似于打麻药的效果。 但不管这个麻药有没有打，真正资金收紧的时候，像国债收益率这些数据都是不会骗人的，所以最为敏感的资本市场自然就会敏锐察觉到资金到底是收紧还是放松。 最终就会体现在一些杠杆过高的企业，是不可避免会在这样的去杠杆过程里，逐步的倒下。 不少人在这次信用债危机波动之后，就在那惊呼央行肯定会出手救市，甚至通过降息等手段来救市。 但我觉得这是不太可能的，央行是有可能救市稳一下，但不太可能动用降息这种终极手段，而只可能动用一些其他工具箱，比如通过逆回购、MLF来短期内净投放一些资金救救急，最多就是稍微降低点LPR利率，仅此而已，全面降息是不可能的。 为何？ 因为我们的宏观杠杆率实在是太高了。 2018年因为全年的去杠杆，让我们的宏观杠杆率从2017年的244%，首次下降到243.7%。 你没看错，只是下降0.3%。 也就是我们2018年付出那么大的阵痛，也只是稍微遏制住宏观杠杆率急速攀升的势头，让其首次微幅度下降。 但今年因为疫情，迫使央行在2月份进行大放水，最终使得我们宏观杠杆率再次出现较大上升。 这也是之前央行表态，疫情的特殊时期是应该允许宏观杠杆率上升。 但这是一个过去式的表态，而不是很多媒体断章取义的说央行认为未来宏观杠杆率还应该上升。 实际上央行之前表态的意思是说，疫情时为了紧急应对，让宏观杠杆率上升是合理的，但在疫情控制住之后，央行的货币政策就要回归合理的常态，这种情况下，让宏观杠杆率停止上升才是央行工作的重点。 那么怎么让宏观杠杆率停止上升呢？ 只能靠去杠杆，也就是收紧资金面。 我们当前的宏观杠杆率已经达到270%的水平，这个是比较高的。 我们宏观杠杆率有个特点，就是居民和地方的这个杠杆率其实都还不算太高，可能你会问，我们房贷压力这么大，杠杆率还不算高吗？ 的确对我们个人来说算高，但如果这都不算高，你们可想而知远比我们居民杠杆率高很多的企业杠杆率究竟有多么严重。 我们当前的企业杠杆率是160%，居民杠杆率61.4%，政府部门杠杆率44.7%。 可见企业杠杆率是我们杠杆率如此之高的主要原因。 这主要是因为过去这二十多年，我们的企业大都处于这样高速发展扩张阶段，让很多企业已经习惯于高杠杆激进扩张的风格，一旦面临经济下行压力，这种高杠杆扩张的行为就会带来巨大的风险。 所以在当前宏观杠杆率这么高的情况下，即使出现这样信用债危机波动，我们也没办法通过降息去救。 因为如果不去救，顶多就是死一小片。一旦去救，就是死一大片。 二者孰轻孰重，大家应该是清楚的。 其实我们当前已经在针对企业进行去杠杆，今年第三季度，居民和政府杠杆率都有所上升，唯独企业杠杆率是下降的。 在今年第三季度，非金融企业部门杠杆率下降了0.4个百分点，从二季度末的164.4%下降至164.0% 这是再明显不过的信号了，就是我们要去杠杆。 而在企业高杠杆的时候去进行去杠杆，会带来可预期的结果就是“不良贷款率”将上升。 过去这半年，银保监会已经打过很多次预防针，在数个场合都明确说了，要做好银行不良贷款率上升的准备 包括一些真正专业学者，而非地产经济学家撰写的文章里，甚至都直接说“未来不良贷款率继续上升将不可避免”。 这说明，其实我们已经在进行去杠杆，并且已经做好去杠杆可能带来的种种需要承受的“刮骨疗毒”带来的阵痛。 当前这个企业信用债的危机波动，只是这样阵痛的一个开始。 这就好比这个刮骨疗毒，才刚切下去一刀，就马上有很多人惊呼受不了，让赶紧降息。 那这个刮骨疗毒，还疗不疗了？ 如果不疗，未来这个伤口感染扩散，最后直接休克有生命危险，谁来负责？ 所以，虽然阵痛很痛，但在当前国内外局势错综复杂，美国还有可能发动金融战的情况下，我们的高杠杆问题，一直是悬在我们头上的达摩克里斯之剑。 搞清楚这些问题，我们就不难明白，在马老板10月24日这样大放厥词之后，我们为何会对其这种无视风险的高杠杆行为进行如此严厉的惩戒。 也就不难理解，最近为何要针对互联网大型科技企业出台反垄断法。 本质上来说，这都是为了抓紧时间，趁当前美国混乱之际，来对我们自己再进行一次刮骨疗毒式的去杠杆，这也是为了给我们的未来争取更多的发展空间和机会。 过好苦日子，不是嘴巴上说说的。 这也是为了迎接更加美好未来，所需要承受的阵痛。 --- *Originally published on 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