# 一文了解以太坊合并和相关投资机会 

By [Trader Li](https://paragraph.com/@trader-li) · 2022-09-05

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### 概览

1.  以太坊合并是将以太坊网络的共识机制从工作量证明（PoW）改变为权益证明（PoS）。以太坊是当前最大的L1公链，合并将对未来代币价格和生态发生巨大改变，体现在合并成功后将为后续扩容铺路，降低99.95%的能源消耗，供应减少90%，质押后流通量降低。
    
2.  以太坊合并将利好以太坊生态代币，例如ETH，OP，MATIC，LDO，stETH，相对利空其他L1公链，包括BTC，BNB，DOT，SOL，ADA，AVAX 等。
    

### 投资机会

1.  以太坊合并多空策略。做多以太坊概念代币，并做空其他公链代币对冲市场风险。7月21日以来回测表现超过大盘，链接见文末。
    
2.  免费领取以太坊分叉后的“糖果”。在以太坊合并前将eth从交易所提取到链上钱包，等待分叉后的pow代币。
    

### 风险提示

1.  宏观风险。疫情以来全球央行采取宽松的货币政策，叠加供应链冲击和大宗商品价格上涨，全球主要国家通胀高企。今年以来，美国、欧洲、英国等发达国家央行持续加息，令风险资产承压。短期看，美联储官员多次强调抗通胀决心，激进加息风险犹存，未来风险资产或将承压。
    
2.  以太坊合并失败风险。以太坊合并难度较大，存在技术风险。
    
3.  以太坊质押的罚没风险。以太坊转成权益证明后，质押在节点上的代币面临最多100%的罚没风险。
    
4.  监管趋严与抗审查的矛盾。近期，美国收紧对区块链的监管，以太坊混币协议遭到美国财政部OFAC的SDN制裁。以太坊社区未来如果最终选择抗审查，将面临更大的监管和合规风险。
    
5.  合并过度炒作风险。因合并利好，以太坊一度从7月低点反弹了超过100%，价格一度突破2000美元。背后可能是机构与个人投资者过度乐观合并的结果，需警惕合并后投资者短期选择获利离场，导致价格回调的风险。
    

### 一、以太坊合并

#### （一）合并是什么？

以太坊合并是以太坊区块链将共识机制从工作量证明（PoW）转为权益证明（PoS）的事件，是以太坊主网（执行层）与信标链（共识层）合并的简称。

在加密货币历史上，从没有出现一个区块链在已经构建了如此庞大和强劲的经济情况下作出改变。作为加密领域生态最大、最完整的区块链，一旦成功，将对其代币经济和未来发展产生颠覆性变革。

![图表1: 以太坊合并是指共识层和执行层的合并](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/99aca01e39e6aba4398258bfdde38e81267ecb4da2291b389c7c37fa784f4538.png)

图表1: 以太坊合并是指共识层和执行层的合并

#### （二）为什么要合并？

**一是更改共识机制是以太坊创立之初的目标**，但因为技术难度才一直延后到现在。

**二是为以太坊未来扩容铺路，以太坊合并后才能进行分片等扩容升级。**

\*\*三是提升去中心化程度。\*\*共识机制升级为PoS后，网络将不再由2000多名矿工产生新代币，所有持有以太坊的用户都可以成为验证节点，当前已经有40万个节点运行在以太坊信标链上。

\*\*四是节省能源。\*\*以太坊当前由于工作量证明消耗了大量能源，而PoS更加环保，可以减少99.5%的能源消耗，比美国游戏行业能源消耗减少1400倍。

#### （三）合并时间？

以太坊预计将在9月15日合并，准确时间可以参考：

以太坊预计将在9月15日合并，准确时间可以参考：[https://bordel.wtf/](https://bordel.wtf/)

#### （四）合并的影响？

![以太坊合并后的燃烧、通胀和增量](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/797c164762418739303fff35ba53bdc796cd4e804a37eb1480c09b3ddda19652.png)

以太坊合并后的燃烧、通胀和增量

一是以太坊的通胀将显著降低。如上图，合并后的以太坊供给将减少90%，通胀率将从现在的4.3%的降至0.1%附近。

![以太坊合并后的质押收益率](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/8f433eaec3f3f3700237a1b3b0d60a457500253c6209aa976a8c0367236c9832.png)

以太坊合并后的质押收益率

二是以太币将成为一种生息资产。由于合并后以太币质押将产生受益，据以太坊官网（上图），以太坊持有者可以通过质押获得大约7%的年化收益。

#### （五）合并不能改变什么

一是不会改善交易费用和手续费（gas fee）。合并后以太坊的出块时间将从13.6s提高至12秒，这意味着12%的交易能力提升和12%的gas费用减少，但这些提升几乎可以忽略不计。

二是之前质押在锁定的以太坊不会立刻解锁。所有质押的以太币，以及质押奖励的以太币都要在6个月-12月后的上海升级还会逐渐解锁。

三是即便开启质押解锁，所有质押者也不会同时退出。当上海升级开启质押解锁后，每个epoch（约6.4分钟）只能解锁6个验证节点的以太币，即一天大约1350个节点，约合4.3万枚以太币会被解锁。此外，质押以太币的APR奖励也会根据解锁的以太币数量动态调整，从而保证吸引足够的质押者继续质押。

### 二、以太坊合并的机会

#### （一）以太坊价格因供需平衡打破存在上行空间

![比特币三次减半前后30天的表现（以距离合并前的第30天为基准）](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/0dcc2c30bb776f4fe0d37fa6cf7bf13fa3707a42f44f4b2e1591565978ba34a7.png)

比特币三次减半前后30天的表现（以距离合并前的第30天为基准）

一是以太坊产出将下降90%，以太坊或出现通缩。相比现在每年500万枚的产出速度，合并后每年产出取决于质押量，按照目前的质押量，以太坊合并后每年产出约60万枚以太币，较合并前500万的年产量减少约90%，相当于3次减半。以太坊产出下降，或直接刺激合并后的以太坊价格继续上涨——回看历史上3次比特币减半，减半后30天较减半前30天的涨幅分别为26%，3%和44%（上图）。

![采用共识机制的公链质押奖励和质押率](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/059c29b9e7b9be0453ee22170e6f8a182f920a7ff791c0c908455f7763998ab0.png)

采用共识机制的公链质押奖励和质押率

二是以太坊质押率上升将减少其在市场的流通数量。如上图所示，当前以太坊的质押率（11%）远低于其他POS公链的质押率（40%+），随着质押率上升，以太币的市场流通数量会显著减少，导致价格上升。

三是合并后抛压显著降低。POW中矿工是「天然卖家」，而POS中的验证者则是「天然买家」。据Messari统计，按eth价格2000美金测算，合并后的以太坊网络抛压每月可以减少10亿美金。有趣的是，这和股票市场回购股票有所不同，以太坊价格越高质押者更多回购价值越大，而股票价格越高一般回购就越少。所以eth的买压和币价是正向激励关系。

#### （二）以太坊扩容方案受益，其他高性能公链生态币表现不如以太坊

一是以太坊扩容方案受益。以太坊合并的原因之一就是给未来扩容铺路，此外以太坊创始人V神提出了未来以太坊将以rollup为中心，因而合并将长期利好rollup扩容方案。其中使用Optimisitc rollup技术的Optimism的代币OP，和未来兼容EVM的zk rollup项目Polygon的代币MATIC存在投资机会。事实上，自7月14日以太坊开发团队透露以太坊合并时间点以来，截至8月25日，OP, MATIC 已分别涨156%和17%。

![以太坊合并消息公布以来，主流L1公链净值走势](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/db613c574d64e8be05b0d7dcd9eb5c29dcc4d0c5f51558b460946c1aaaa43d08.png)

以太坊合并消息公布以来，主流L1公链净值走势

二是其他POS公链表现不及以太坊。尽管以太坊合并后性能不会改变，但当前以太坊的质押率（11%）远低于其他POS公链的质押率（40%+），市场流通的以太坊数量因为更多质押而减少，因此其他POS公链代币(ADA/SOL/DOT/AVAX等）就质押增量来说将不及以太坊，币价上升程度将远远不及以太坊。另外，以太坊相较于其他POS公链的差距进一步缩小，依托原本完整的生态，市场占有率有望进一步上升。以7月15日以太坊核心团队公布以太坊合并时间点来算，如上图，以太坊表现超过了其他POS共识机制的代币，例如BNB, ADA, SOL 等。因此，做多以太坊的同时做空其他公链币，既可以对冲市场行情下跌的风险，还可以获得以太坊合并带来的额外收益。

#### （三）流动性质押协议受益

流动性质押协议解决了门槛和流动性问题，即普通用户在参与质押时需要自行建立节点，面临一定技术和硬件困难，并且当前一旦质押就无法取回，LIDO Finance项目通过stETH解决了以上问题。

在LIDO协议中，用户可以将任意数量的ETH质押到LIDO获得质押奖励（年化约3.9%），并且获得stETH作为质押凭证，并可以在curve、uniswap上进行交易。当前stETH相对ETH仍有4%的脱锚，但随着未来上海升级后以太坊解锁，seETH可以1:1重新换回以太坊，因此仍然存在投资机会。此外，LIDO推出了治理代币LDO，持有者可以参与协议的治理，LDO大概率也将受益于以太坊合并。

### 三、以太坊分叉的投资机会

#### （一）提前将eth从交易所提取到以太坊主网钱包，领取分叉后的“糖果”

当前，交易员正持有以太坊现货，并做空9月期货合约，进行套期保值和领取分叉后的代币ETH-POW。如下图，当前以太坊期货仍处于贴水状态（远期合约价格低于即期价格），其中的价差主要反映的便是分叉后ETH-POW的价值。

![以太坊期货截至12月底呈现贴水状态](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5650f6ed0867b84c1ce8998c41fc8b80c7fffd61497cd2845f4a5387e227d753.png)

以太坊期货截至12月底呈现贴水状态

#### （二）谨慎投资分叉后的ETHPoW

推特上Chandler Guo 和孙宇晨都表示支持在以太坊合并时进行分叉，即创造一条保留PoW共识机制的以太坊，又称ETHPoW，或ETHW。当前，ETHW已经完成了第二次代码更新，BitMex和波场的Poloniex交易所都已开放ETHW期货合约。但是，分叉后的ETHW将缺乏稳定币项目方支持，USDC, USDT都无法完成套现，此外许多以太坊的DeFi协议也表示不会支持ETHW，因此最好的策略是在以太坊合并前将ETH存到链上钱包，等待分叉后获得的“糖果”ETHW，并卖出其中大部分变现，少部分留着观察是否会继续上涨。

### 四、风险提示

#### （一）宏观风险

今年以来，比特币、以太坊均已跌超50%，原因是当前市场仍处于宏观流动性收紧，美联储加息的环境中。加密资产本身是风险资产，其表现与流动性高度相关（下图）。随着9月开始每个月美联储将缩表950亿美元，以及美联储持续加息，风险资产仍将承压。

![比特币市值和全球流动性M2的相关性](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6266a434476667220d2f27083533e3e7b53ff86fb69b8a8d56f64e5a547051f2.png)

比特币市值和全球流动性M2的相关性

#### （二）以太坊合并失败风险

关于合并，尽管以太坊开发团队经过了大量的测试，但如此巨大的改变难度上相当于在给飞行中飞机更换引擎，以太坊网络仍可能存在未知的技术漏洞。为了降低风险，以太坊将合并的漏洞赏金提高到了100万，但仍然存在合并失败的尾部风险。根据以太坊核心开发者Time Beiko在8月的电话会议，以太坊一旦升级到PoS就不会再转回PoW，之后有任何问题都会在pos链上解决。因此，一旦以太坊合并中遇到漏洞或问题，或难以得到迅速解决。

#### （三）质押的罚没风险

在PoS共识机制中，出于安全性考虑，如果验证节点作恶或者或者校验失败，将面临最多100%的质押资金罚没。尽管Lido将以太币质押在了多个专业且信誉良好的节点上，但仍然可能存在罚没风险，用户可能面临投资损失。

#### （四）监管趋严与抗审查的矛盾

近期，美国等监管机构正加强对区块链上的违法行动的监管。8月8日，美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）将以太坊隐私混币协议 Tornado Cash 列入SDN名单，即禁止全球任何机构和个人与其进行任何金融业务往来，否则将面临二级制裁。之后，荷兰逮捕了Tornado Cash的开发者，以太坊最大矿池Ethermine拒绝将Tornado Cash相关交易打包入块，AAVE等链上DeFi项目开始封禁 Tornado Cash相关地址。

此举引发了以太坊社区对未来合并后是否应该抗审查的讨论。由于合并后以太坊超过66%的节点都是由机构验证，例如Coinbase, Lido, Kraken等，未来这些节点可能会受制于OFAC规定，对协议进行审查。但另一方面，以太坊创始人V神并不愿意看到以太坊被美国政府进行协议级审查，在被问及「若监管要求验证者节点对以太坊进行协议级别的审查，将如何反应」的问题时，V神选择了「X: 会将这种审查视为对以太坊的攻击，并选择通过社区共识烧掉它们的股份」，而非「Y: 遵守审查」。然而，区块链的长期发展和繁荣大概率要拥抱监管才能实现，因此在可预见的未来，以太坊社区中关于是否遵守监管机构要求还是抗审查的争论还将存在。如果最终以太坊决定抗审查，可能会面临各国政府更加严重的调查。

#### （五）合并过度炒作风险

投资通常讲究「buy the rumor, sell the news」，即「谣言中买入,证实后卖出」。自7月确定合并时点以来，以太坊已经反弹了超过了60%，并一度涨破2000美元。其中可能存在机构和个人投资者对合并预期过度看好，导致超涨的情形。合并成功后，以太坊价格或因投资者获利离场面临短期回调（至少“糖果”的利好已经被释放）。回顾2021年11月比特币高点也是传出美国证监会通过比特币期货ETF的前夕，等到比特币期货ETF推出后价格也出现了回调。

### 五、投资机会总结

1.  看多：ETH，OP，MATIC，LDO，stETH
    
2.  看空（相对）：BTC，BNB，DOT，SOL，ADA，AVAX 等
    

![以太坊合并多空策略回测表现（蓝线）和总结](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/b605f0eea29a7289a67a257eec7eb322f998cee0c9430c24516b4fa819659b7a.png)

以太坊合并多空策略回测表现（蓝线）和总结

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/441c7e5695a6dd9d979400fb3c50b3f69868d346e1c3f4fb0d482282615e6f28.png)

3.以太坊合并多空策略（对冲市场风险）：上图展示了2022年7月以太坊合并消息公布以来，策略（蓝线）回测净值表现，每日自动调仓，以太坊合并多空策略可以直接跟单copy trade：[点击这里](https://www.bybit.com/copyTrade/trade-center/detail?leaderMark=DvcRzgsD3tSrQdbmf/82uw==)

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