# Defi Derivatives 赛道梳理

By [tuktuk](https://paragraph.com/@tuktuk) · 2022-05-20

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### Crypto衍生品市场现状

Crypto衍生品交易以永续合约（Perpetual)为主，传统期货(Futures)及期权(Option)比例低。根据TokenInsight数据，衍生品占到21年Crypto整体市场的57%，其中永续合约、期货、期权分别占到衍生品市场89%\\10%\\1%

Crypto衍生品的主要交易量都由中心化交易所贡献，去中心化衍生品交易相较中心化平台发展尚不成熟

![source: TokenInsight](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d2196b88193552d81e22c606ddf275147bd8c579b0629a4f62c5d517a3b95fa6.png)

source: TokenInsight

玩家mapping

*   去中心化Futures: 玩家主要集中在永续合约, 传统有到期日期的期货玩家较少
    
*   去中心化Options：分为交易市场和结构化产品(Structured products)两类玩家，其中结构化产品基于交易市场而建设。交易市场可以进一步分别Expiring和Perpetual两类，目前以Expiring options为主，但Perpetual是创新方向，并且从everlasting option进一步演进到power perpetual
    

![Source: Jump Crypto](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5ac60d9230cc8ceff681fa6eee0ae253dd5e589b23be25196e5a0672899cd580.png)

Source: Jump Crypto

### 永续合约Perpetual Futures

永续合约是一类没有到期日期的期货，由BitMEX在2016年首创。一般通过资金费率（funding rate）的机制使得perp和现货价格保持接近

*   当一个资产的mark price（指perp价格）和index price（指现货价格）不一致时，系统将资金费(funding fee)在空方和多方之间转移。以FTX为例，funding rate = funding period \* (mark price - index price)/index price
    
*   当资金费率为正时（eg. perp价格高于现货价格），多方向空方支付，这将趋使多方卖出perp, 拉低perp的价格；反之当funding rate为负时，空方向多方支付
    

**去中心化永续合约交易所模式**

去中心化永续合约的模式可以分为1)订单簿模式，2)AMM/vAMM，和3)全局共享流动性，其中前者属于peer to peer（交易者之间点对点交易）, 后二者属于peer to pool（流动池是交易用户的对手方）

1.  订单簿模型：核心机制与CEX的永续合约一样，由做市商进行做市，点对点的交易形式，通过funding rate的机制来平衡裸头寸。以dydx为代表
    
2.  AMM/vAMM：AMM和vAMM（虚拟AMM)的共同点是使用x\*y=k的模型定价。区别在于AMM有真实的资产池，而vAMM本身没有存储真实的资产池。AMM代表如Perpetual Protocol, vAMM代表如Perpetual Protocol V1, MCDEX
    
3.  全局共享流动性：交易直接按照预言机价格成交，所有交易的对手都是同一个LP池，交易员亏损的保证金分配给LP，交易员赚取的利润将从LP池中获取。代表如GMX, Deri, Cap
    

**主要玩家对比**

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6381511f779398922fdf1163f9a7016e40f4b0e0e50d049c0d4fe34546f3425b.png)

**Dydx**

Dydx是订单簿模式的期货交易平台，采用了Starkware开发的交易引擎StarkEX。

Dydx交易机制与CEX类似，用户直接与做市商交易，属于peer to peer的交易形式，另外采用了与CEX类似的funding rate机制使得perp价格与现货价格锚定

Dydx与CEX最大的区别是实现了去中心化资产托管，用户将资金从钱包转到智能合约上进行托管，交易数据不上链，用户只有在资金转入转出保证金账户时，才需要在以太坊主网发送交易。

**Perpetual Protocol**

Perpetual Protocol 20年12月上线V1版本，21年6月公布V2版本

V1：Perpetual Protocol V1部署在xDai上，使用vAMM(virturl AMM)定价并实现无限流动性。与常规的AMM一样，vAMM使用x\*y=k的定价公式。与AMM不同的是，vAMM不需要投资者提供真实的流动性，用户的资金都存储在管理抵押品的智能合约中。由于并没有真实的资产池，因此V1不涉及LP的无常损失

由于vAMM是虚拟化的，k值也是虚似化的，由Perpetual Protocol团队手动进行调整。k值越高，交易者的滑点越低；若k值过大，套利者可能需要较大的资金才能使场内场外价格维持一致。

V2：Perpetual Protocol V2部署在Optimism和Arbitrum上，将Uniswap V3作为交易引擎，引入了LP（也被称为Maker）的角色。由于使用Uniswap v3的真实AMM，LP面临无常损失

V2提供了Leveraged LP(杠杆做市）的功能，LP在Uniswap V3上以v-Token的形式创建池子，若LP向清算所提供1,000USDC进行做市，则Leveraged LPs功能可以在10倍范围内添加vUSDC, LP最大可以在系统内放置流动性的总额度为10,000vUSDC

**GMX**

GMX在AVAX和Arbitrum上提供服务，是“全局共享流动性”模式的永续合约交易平台，平台交易按照预言机价格实时成交。

GLP是平台的LP token, 由BTC, ETH, USDC等一系列代币按比例组合而成，用户将GLP代币单币存入GLP池即可开始做市。所有交易的对手方都是GLP池。

GLP作为平台的LP token，质押之后可以获得平台交易手续费的70%。GMX除了治理功能之外，还可以质押以获得平台交易手续费的30%。

由于是GLP单币流动性池，因此LP没有无常损失。但是作为交易员的对手方，LP和交易员是零和博弈，交易员亏损的保证金会直接分配给GLP（体现在GLP的价格上涨），交易员赚取利润也是直接从GLP获取（体现在GLP的价格下降）

### 期权市场

链上期权协议主要由两种类型的协议组成：交易市场(marketplace)和结构化产品(option vaults)。

交易市场是创建实际期权合约并促进期权买卖的协议。按交易模式，可以分为订单薄和流动性池两种模式，前者如PsyOptions, Zeta, 后者如Lyra, Premia, Dopex。

传统期权的由于有很多不同的期权到期日期，导致流动性分散，并且需要不断roll期权头寸。基于传统期权的不足，目前主要的产品创新是永续期权（everlasting option)和乘方永续合约(power perpetual)

option vaults基于交易期权市场构建，目前为止推动了大多数链上期权的使用。option vaults为用户提供存入资金的vault, 每个vault都执定约定的基于期权的收益策略，目前最主流的策略是covered call和cash-covered put

### 永续期权Everlasting options

永续期权的概念由FTX创始人SBF和Paradigm研究员Dave White在21年5月的论文中提出。与永续合约类似，永续期权也没有到期日，且具有无需交割和流动性聚合的特点

永续期权与永续合约的锚定机制类似，都利用了funding rate，但二者funding fee的算法有所区别。永续期权的funding fee=mark price - payoff of the option，而不是永续合约的mark price-index price

举例来说，假如ETH目前交易价格2900元，对于stike price为3000美元的ETH 看跌期权来说，pay off是100美元（3000-2900），如果在该期权的交易价格为150美元，那么多方将向空方支付50美元 （150-100）

永续期权当前的落地应用还比较少，Deri是第一个实现这个产品的协议。

### 乘方永续合约Power Perpetuals

乘方永续合约是在永续期权上的进一步创新，最早由Paradigm在21年8月的论文中提出。乘方合约与永续合约的最大区别，就是目标函数由y=x变为了y=x^n，目前已经落地的产品基本都是y=x^2的形式。

与2倍杠杆的永续合约相比，乘方永续合约在上涨时赚得更多，下跌时损失更少。以Opyn开发的Squeeth (Squared ETH)为例，如果ETH的价格翻倍，Squeeth的价格将会翻4倍

**主要玩家**

Opyn的Squeeth是第一个落地的乘方永续合约产品。除了Opyn以外，01 protocol, Deri, Predy也分别有推出power perpetual的产品

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a9a4c33ec1ac1652629da504e00287436b1e7a7432301855eff4cbee78c282ec.png)

**Squeeth**

Squeeth 是由Opyn研究团队和Paradigm的Dave White、Dan Robinson共同发明的一种乘方永续合约，用于跟踪ETH^2的价格。与其他乘方永续合约玩家相比，Opyn的特点在于将多头头寸通证化，以及发明了in-kind funding的锚定机制

**通证化**：Squeeth将多头头寸通证化，代币oSQTH可以作为ERC token单独交易，这使得squeeth可以更容易地和其他项目集成

多方通过购买oSQTH实现ETH^2的回报，不需要缴纳保证金，且不会被清算。

空方需要质押一定数量的ETH，用于铸造oSQTH, 然后在Uniswap池中出售它们。平仓时需要回购oSQTH并销毁它们们以解锁ETH抵押品。空方有被清算的风险

**in-kind funding:** 与永续合约的funding不同，Squeeth的funding不涉及直接（现金）支付，而是使用了in-kind funding，所有funding fee带来的影响都直接体现到了oSQTH通证的价格中。

假设按照市场成交价，多方应向空方支付的资金费率为10%，这时系统不是直接从多方的账户内扣除oSQTH, 而是调整oSQTH价格，直接将空方赎回ETH需要归还系统的oSQTH减少

由于所有资金费带来的影响都直接体现到了oSQTH通证的价格中，因此长期来看oSQTH的价格也将低于其所跟踪的ETH^2的价格

![Source: https://medium.com/opyn/squeeth-insides-volume-1-funding-and-volatility-f16bed146b7d](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/bcc1aff2fa09c4827d134c10ca80a88a7fa50b1c072b061845464d14a6f19fae.png)

Source: https://medium.com/opyn/squeeth-insides-volume-1-funding-and-volatility-f16bed146b7d

对冲LP无常损失：Squeeth可以用于管理LP无常损失。对冲方式是购买一定数量的与Uniswap仓位gamma相同的Squeeth，并卖出一定数量的ETH永续合约以对冲Uniswap头寸的delta和Squeeth的delta

![Source: https://medium.com/opyn/hedging-uniswap-v3-with-squeeth-bcaf1750ea11](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4c57b072fd2ac36f5df956924909167cd7752f23aeaa285a03da13aae808e2df.png)

Source: https://medium.com/opyn/hedging-uniswap-v3-with-squeeth-bcaf1750ea11

上图的绿线是Uniswap LP通过Squeeth对冲之后的收益曲线，误差基本在1%以内。但如果想要完美对冲AMM资金池的双币头存风险，需要开发n=0.5人乘方永续合约

### 结构化产品 Defi Option Vaults (DOV)

**主要玩家对比**

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/5988d02d0ca1e56ad3c5dbcd3916093f613777caa045c1c268c00f21ee4da768.png)

**运营模式**

Ribbon是现在规模最大的DOV，最高曾达到$300m的TVL。Ribbon 依赖于Opyn的期权交易市场。Ribbon的各个vault分别利用存入的资金来承销(underwrite) Opyn上的期权，然后出售或拍卖这些期权，所收取的premium作为收益返还给vault。

Katana和Friktion与Ribbon模式类似，承销的都是其他平台的期权，其中Katana主要与Zeta合作，而Friktion不限于与一个平台的合作，而是通过best-price engine捕获链上交易所、链下做市商的最佳价格。

Dopex的模式比较独特，dopex没有使用用户存款来承销其他协议的期权，而是在同一协议上获取流动性并承销所有期权。它的主要产品是SSOV (sing staking options vaults)，用户可以将资金存入vault并选择他们想要提供流动性的strike price（一般有四个选择）。存款期结束后，资金将用于在平台内以不同的strike price承销期权，平台内其他用户可以在该时期内购买这些期权

**期权策略**

Covered call和cash covered put是各option vaults使用的最主要策略。Friktion在此基础上还有crab strategy和basis yield两个策略，但分别只有一个vault。

Covered call: 持有underlying asset（如ETH)的同时，卖出该资产的call option，从期权买家赚取premium。收益曲线如下

![Source: Ribbon Finance](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/44bc9c5b69e23cf0dd4fb8edc99b047196b72a7846a03732315505d3d5f30312.png)

Source: Ribbon Finance

Cash covered put: 存入USDC，并卖出out of money put option, 从期权买家赚取premium, 收益曲线如下：

![Source: https://cryptoinhindsight.com/what-are-cash-secured-puts-on-friktion/](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/25cdfdb619e3bf4f8cbf9a633517950ce73e185bcf12a039c40b669b963693cb.png)

Source: https://cryptoinhindsight.com/what-are-cash-secured-puts-on-friktion/

Crab strategy: 该策略充许用户在delta近似为0的情况下，赚取funding fee，适用于区间波动的市场。以opyn的crab strategy为例 ，该策略将空头squeeth与多头ETH配对，通过做空Squeeth赚取yield, 同时做多一定量的ETH以抵消Squeeth对ETH价格敞口

crab策略收益曲线如下

![Source: Friktion](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d3173c5d325771330b9bddd98650ae39cbf98ec7e9abfa44043787b06e6427ff.png)

Source: Friktion

Basis yield: 做多永续合约, 并做空同等金额现货以实现delta-neutural, 该策略在negative funding rate（当永续合约价格低于现货价格时）的情况下盈利

**Reference:**

1.  Paradigm: Power Perpetuals
    
    [https://www.paradigm.xyz/2021/08/power-perpetuals](https://www.paradigm.xyz/2021/08/power-perpetuals)
    
2.  Paradigm: The Cartoon Guide to Perps
    
    [https://research.paradigm.xyz/cartoon-guide-to-perps](https://research.paradigm.xyz/cartoon-guide-to-perps)
    
3.  ramblings on defi derivatives
    
    [https://mirror.xyz/0x0C23E0dE114d28112f52203cb9583B9826b05dDe/8W5T5qFJerprS92FCF9858HFU-juoqoLJFwdEaH2re4](https://mirror.xyz/0x0C23E0dE114d28112f52203cb9583B9826b05dDe/8W5T5qFJerprS92FCF9858HFU-juoqoLJFwdEaH2re4)
    
4.  区块律动：Opyn的新产品，开创了衍生品的新赛道 [https://www.theblockbeats.info/news/28571](https://www.theblockbeats.info/news/28571)
    
5.  Mint Ventures: DYDX的挑战者们：去中心化永续合约交易平台赛道扫描[https://mp.weixin.qq.com/s/NthZSf7XpztNvfNoYoqueA](https://mp.weixin.qq.com/s/NthZSf7XpztNvfNoYoqueA)
    
6.  Jump crypto: Where the Multi-Billion Dollar Crypto Derivatives Market is Headed Next
    
    [https://jumpcrypto.com/state-of-crypto-derivatives-market/](https://jumpcrypto.com/state-of-crypto-derivatives-market/)
    
7.  头等仓研报：去中心化期货交易所 dydx [https://www.chaincatcher.com/article/2067501](https://www.chaincatcher.com/article/2067501)
    
8.  头等仓研报：解读 Perpetual Protocol 产品方案与运营机制 [https://www.chaincatcher.com/article/2064234](https://www.chaincatcher.com/article/2064234)
    
9.  Messari: Overview of Options Vaults [https://messari.io/article/overview-of-options-vaults?referrer=category:defi](https://messari.io/article/overview-of-options-vaults?referrer=category:defi)

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