# 一文看懂GBTC 和 灰度的关系 - Uncle Fish - Medium By [鱼叔 UncleFish](https://paragraph.com/@unclefish) · 2023-01-12 --- hello，大家好，我是鱼叔。最近DCG频频上热搜，并且GBTC的负溢价也持续成为市场的热点，大家都在担心灰度会不会被GBTC给拖垮。本文用于向大家科普GBTC的设计原理，以及负溢价可能造成的潜在风险。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/e677f1723f493a0cc8e7313947c768cf317aa3342800712b4449e75f7221295f.png) 1\. GBTC 是什么 ------------ 灰度公司是DCG旗下的投资公司，主营业务是比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust），也就是GBTC。因此简单来讲，GBTC是灰度推出的一款金融信托产品，不过这个信托和日常说的家族信托不一样，它属于一种基金。 GBTC的设计之初是为了满足普通消费者投资BTC的需求，它是根据信托内含有的比特币价值而演化的一种基金。本质上来讲，每一份GBTC都对应着一定数量的BTC。GBTC的推出实际是一次冒险的金融创新，它在某种程度上讲是第一支合规的比特币现金基金。 GBTC的认购方式是如何的呢？ 第一种是实物创设，也就是投资者可以把BTC直接给灰度用于兑换一定数量的GBTC；另一种就是现金创设，也就是投资者把现金交给灰度，由灰度购入BTC再分发对应数量的GBTC给投资者。 从这个机制来看，GBTC的风险似乎相对较低，因为它给人的印象是GBTC背后是有实物价值依托的，但是前提是“GBTC可以反向兑换回BTC”。 2\. 取消反向兑换 ---------- GBTC的设计之初是允许赎回的，但是自2014年10月28日起，美国证监会暂停了“GBTC的赎回机制”，原因是存在“操纵GBTC兑换价格”的嫌疑。 关于这一点就需要引入另一个最近很火的角色“Genesis”。我在之前的文章有说过，Genesis也是DCG旗下的子公司。既然都是自家兄弟，那么GBTC关键的交易兑换环节必然“肥水不流外人田”，灰度将这个重要的业务全权交给了Genesis。 由于Genesis对GBTC的兑换价格有很大的话语权，所以基本上掌控了GBTC的回购和注销业务，换句话说，现在裁判和运动员都是同一个人，普通投资者还怎么玩？鉴于这个现状，美国证监会叫停了赎回机制。而灰度也是于2016年接受这个裁决结果，并上缴了通过赎回费获得的收益。 因此，现在的GBTC机制是，如果你一旦认购了GBTC，就会经历6个月的锁仓期，解锁后不能找灰度兑换回BTC，而是只允许在二级市场交易。这样就导致GBTC的二级市场流动性进一步减弱。 3\. GBTC 的产品风险 -------------- 当取消了反向兑换功能后，我们会发现GBTC本质已经和BTC脱钩了，它的价格取决于二级市场的交易热度。 当市场一片欣欣向荣时，GBTC会产生高溢价，表示GBTC的总市值已经超过了信托内部的BTC价值，当市场恐慌时，GBTC会产生负溢价，也就是GBTC的总值低于信托内部的BTC价值。作为一款面向大众市场的金融产品，其波动性实际上是高于预期的，具有偏高的波动风险。 此外，GBTC的持有者还要向信托托管公司缴纳每年2%的管理费，这个管理费对于牛市行情来说倒是不算什么，不过对于当下的熊市来说，投资者需要蒙受更多的损失，无疑会进一步增加GBTC的抛售。这让我想起来之前2020年初石油的负定价，原因在于石油在卖不出的情况下还要缴纳存储费用。 4\. GBTC 和其他Token的区别 -------------------- 其实在我们分析完GBTC的机制时，会发现GBTC的设计本质就是“将BTC进行质押，然后换成GBTC”，只不过这个过程是单向的，并且GBTC的市值不会锚定锁仓的BTC市值。 另外，在锁仓机制上，GBTC的价值依赖于信托机构的诚信度，也就是说选择投资GBTC的用户，他们更加相信现实司法对其资产的保护而不是加密世界的“code is law”。 加密世界的质押机制，最大的风险是“黑客攻击”，如果你质押的token被盗，那么你的损失是巨大的。不过现实世界的GBTC也存在这样的风险，如果GBTC对应的BTC资产被挪用，那么对于GBTC的价值打击将是致命的。 目前，灰度基金的基础资产是由Coinbase旗下的Xapo公司进行管理，而Coinbase的一个重要投资人就是灰度的母公司DCG。在当下DCG面临巨额债务亏损的情况下，DCG会不会杀鸡取卵，挪用GBTC的这部分资金，我们不得而知。 ![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/1875a23a401fc0c9ee0673cdf62db2e1e159717ef2fd1a449c9ac0bd2f08fb2d.png) ５．GBTC负溢价会不会拖垮灰度 ---------------- 灰度会不会被GBTC的负溢价给拖垮呢？答案是基本不会，原因在于GBTC是单向兑换的，也就是说不存在集体挤兑赎回BTC的风险。这种意外的“单向机制”，反而在熊市里保护了灰度的利益，而损失则由所有投资GBTC的用户来承担。 负溢价虽然不会直接击垮灰度，但是会让市场对其失去信心。GBTC只是灰度的一款产品，它还面向很多其他的资产做了投资，如果GBTC一直处于负溢价状态，势必会牵连其他的金融产品。 当然还存在一种可能，灰度自身持有很多的GBTC，并且还拿这个GBTC做抵押去借贷，比如拿去Genesis作抵押。本来这种波动性比较大的资产不适合做抵押品，但既然是自家兄弟，那就睁一只眼闭一只眼。不过，当下GBTC负溢价这么厉害，会不会也是Genesis巨大资金缺口的部分原因呢。 --- *Originally published on [鱼叔 UncleFish](https://paragraph.com/@unclefish/gbtc-uncle-fish-medium)*