# GMX.IO研究报告v1

By [White](https://paragraph.com/@white-2) · 2022-10-23

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一、项目背景
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### 1、项目简介

GMX是一个去中心化的永续合约和现货交易所， GMX的用户可以在没有账户、KYC和地域限制的情况下进行交易。

目前GMX已经成为Arbitrum和AVAX链上TVL最高的协议，项目每天的手续费仅次于以太坊和Uniswap（已经超过BNB Chain和比特币）。目前GMX正在研发一款颠覆性的产品--X4更新。

目前GMX平台累计交易额已经达到150亿，总共为投资者带来1950万的交易手续费分成。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/a683ea7793d2ffc510159e213efe5806027bcdaa68aabf17733a1a04381d7f73.png)

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/dfc126c3a0a1f727bbcf5778a8dd641a076e9ef1c4567dfdf2e59723d481efd4.png)

### 2、第一个前身—XVIX

GMX的前身分别是XVIX和Gambit，在目前的GMX项目中，我们还能够看到前两个项目的一些影子。

2020年，X在Ethereum链上部署了一个名为XVIX的算法稳定币项目，项目借鉴了初代算法稳定币Ampleforth（AMPL）的思路。XVIX项目发行了代币XVIX，最大供应量为20万枚，初始供应为10万枚（Uniswap的XVIX/ETH和XVIX/DAI个部署5万枚建立初始流动性），剩下的5万枚是初始供应。

最初的XVIX项目是一个旁式模型，并没有外部收入。因此为了给项目增加外部收入，团队推出了X2，这是一个杠杆代币项目，相当于把永续合约的仓位进行代币化，并且每两个小时自动调整仓位。X2的杠杆代币支持多种代币，杠杆倍数可以选3倍、5倍和10倍。协议的机制是让看涨和看跌某个代币的人进行对赌，最终结算的时候从亏损的人那里扣除补贴给赚的人。

X2将协议收入的50%用来激励存入ETH铸造XVIX代币的用户，另外的50%则用来激励Uniswap上的LP。

### 3、第二个项目—Gambit

XVIX在Ethereum链上并没有获得非常好的成绩，后来团队开发了新的项目Gambit。

21年3月，团队在BSC链部署了Gambit项目。项目由铸币和杠杆交易两部分组成。

铸币者向系统出售白名单内的资产（如BNB），即可按照当前价格1:1铸造出Gambit项目的算法稳定币USDG，过段时间后可以按照原价将当初存入的资产赎回，铸币者可以获得一部分的协议收益。

Gambit项目发行了GMT和xGMT两个代币。

Gambit协议机制有着一下几种特点：

· 铸币相当于把币卖给系统，因此铸币者没有清算风险；

· USDG、GMT、xGMT和XVIX的持有者均可以按比例分配协议产生的费用；

· 白名单资产可以零滑点互换；

· 铸币、销毁、开平仓等都会产生费用，其中一部分回用来增加USDG的抵押品，使它逐渐成为超额抵押的稳定币。

### 4、第三个项目—GMX

2021年9月，团队在Arbitrum链部署了GMX项目，并将之前的发行的XVIX、XLGE、GMT和xGMT等多个代币合并为一个新的激励代币GMX。GMX的起始价格为2美元，最大供应量1325万枚，团队将其中的6百万枚回馈给了XVIX和Gambit的投资者。

GMX对协议的交易机制和GMX代币的Stake机制进行了非常大的改动。GMX建立了GLP池作为协议的流动性池，所有交易者的交易对手都是GLP，使用预言机价格交易的模式，让交易者实现了0滑点交易。

GMX还设计了一套非常复杂的Stake机制，引导用户长期锁仓赚取更高的收益。

在不久的将来GMX团队将会进行X4更新，X4会推出两个独特的AMM交易功能：

第一个是自定AMM，它和Uniswap池不一样的是，这个池子的创建者拥有非常多的自定义权限，例如可以随时设定百分比的交易费率、买入卖出设置不同的费率、自定义价格曲线等功能。

第二个功能是PvP AMM，让交易者一对一的匹配做多与做空，同时还允许LP参与进来。不管池子内的交易如何，最终的结算都是在一个小池子中进行。

可以遇见未来新增的者两个功能可以为GMX进一步带来更多的交易者，从而赚更多的手续费，再吸引更多的人来质押资产。

二、协议机制
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### 1、交易机制

从协议的交易机制上来看，GMX协议本质上是一个交易者和LP对赌的交易所，流动性池GLP充当GMX平台上所有交易者的交易对手，如果GMX上的交易者获利，GLP持有者就会亏损，反之亦然。

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### 2、保证金

交易者可以在GMX平台上进行0滑点的现货交易，或是使用最高30倍的杠杆做多或做空GLP池子中的资产。

在GMX进行杠杆交易，无论是做多还是做空，盈亏的币种都与抵押币种一致。平台限制做多时只能用对应的币种作为保证金（币本位结算），做空时只能用稳定币作为保证金（U本位结算）。即：用户在做多ETH时需要使用ETH做保证金，用户平仓时结算币种也使用ETH进行结算。做空时的保证进为稳定币（如USDC），平仓时也使用稳定币进行结算。如此设计是为防止LP爆仓导致无法赔付，具体看下面的示例：

如果用户A 在ETH价格为1000USD时做多100个ETH，当ETH价格涨到10万时，U本位和币本位和盈亏如下：

· USDC保证金：

o 做多盈亏 = 仓位数量 \* (标记价格 – 开仓均价)

o 100 \* (100000 – 1000) = 9900000 USDC

· ETH保证金：

o 做多盈亏 = (开仓数量\*开仓价格)\* （1/开仓均价 – 标记价格）

o （100 \*1000）\* （1/1000 – 1/100000）= 99 ETH

LP需要向用户支付990万USDC的利润，若是采用币本位，LP只需要向用户支付99枚ETH的利润，避免了LP爆仓的风险。

### 3、风控

GMX的交易机制与传统金融中的价差合约（CFD）类似，由LP提供资产作为价值支撑，为交易者提供流动性，赚取费用和利息，交易者在平台进行杠杆交易，通过杠杆放大自身的收益。但和中心化的CFD平台相比，GMX做到了100%的保证金。为了保证系统的稳定性，GMX针对仓位做出了一定限制：

· 最大开仓限制：协议中所有用户的仓位最大为GLP Pool中对应资产的最大数量，以保证LP有足够的资产来兑现交易者的头寸。

· 最小仓位限制：抵押品的总价值要大于手续费，同时最小开仓价值要高于10U，以防止过多的蚂蚁仓。

· 仓位模式限制：GMX只支持全仓模式，不支持逐仓。

### 4、GLP POOL

LP存入特定的资产建立流动性池（GLP Pool），为交易者提供流动性，并赚取利息和交易手续费，这些费用将会分配给GMX和GLP的持有者。

GLP 池是一个多资产池，由BTC、ETH等主流资产和稳定币组成（根据链的不同，资产成分有所不同），协议会根据交易者的未平仓头寸给GLP 池中的每个币设定一个目标权重，以帮助GLP的持有者对冲交易者的未平仓头寸。因此，如果大量交易者在协议中做多BTC，那么BTC在GLP池中将会有更高的权重。反之，如果做空的人更多，那么GLP池中的稳定币将会有更高的权重。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/6a5b2259569f1b7968b1f144d8cd97b7838ed19272981c4e80759bddf86705ef.png)

### 5、GLP token

协议用股票代币GLP来代表GLP 池中的份额，每个GLP代币丢代表着对应的LP池子中一定比例的的一篮子代币。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4597bc156b8fd4703ff41b6ebbfdf6b55e3e0a127e8312000d6062b60c6bfd71.png)

GLP代币的价值取决于其内部组成代币成分的价值变化，可以将GLP 理解为一个指数代币，当GLP的组成代币上涨时，GLP价格上涨，组成代币下跌时，GLP价格下跌。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/c8b5eaedc9f0746b3584c87564a1f3c763db7f1431b394d3a446d73ea65e8de9.png)

交易者的盈亏是决定GLP价值的因素之一，当交易者盈利时GLP的资产减少（减少交易者盈利部分），交易者亏损时GLP的资产增加（增加交易者盈利部分）。根据截止至目前的数据，交易者累积盈亏为-4400万美元，并且长期来看，交易者的收益为负数，这对于GLP价格上涨产生了积极的影响。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/d79804611dead3dfdce358fd0dcde128b218a02415bb1838229f4f3beb6189ae.png)

用户可以使用任意一种资产，按照GLP的价格（定价公式： GLP Price = (GLP 资产价值 – 未平仓头寸的损益) / GLP供应量）向系统购买(铸造)GLP来为GLP 池提供流动性，反之用户要提取流动性时，可以向系统出售GLP，获得任意一种资产。

例如：用户A在ETH价格为1300时使用1枚ETH向协议购买GLP，协议将返回价值1300的GLP为协议提供流动性。当用户A要提取流动性时，可以将GLP出售给协议，协议将退回等值的资产，用户可以选择协议中指定的资产（BTC、ETH或是其他币）。

购买GLP需要向协议支付一定的费用，这个费用和GLP池中的代币资产的目标权重和实际权重相关。存入资产的实际权重高于目标权重，就需要支付更高的费用，如果存入的资产实际权重远低于目标权重，则只需要支付少量的费用。

### 6、预言机定价和交易执行

GMX的交易定价与传统的自动做市和订单簿模型不同，GMX交易执行价格由ChainLink和主流交易所的价格汇总来进行定价。

这种定价方式的优势在于它可以让交易者在0滑点的情况下执行交易，同时也可以保证保证交易者不会因为定价系统的原因而遭受无常损失，提升了交易者的交易体验。

但这个机制存在被巨鲸操纵价格，利用0滑点的交易获利，从而导致GLP亏损的损失。例如：近期部署在Avalanche的GMX平台就遭到巨鲸的攻击。该巨鲸使用数百万美元来操纵AVAX代币的价格，从中获利。

### 7、费用以及创收

GMX协议通过向交易者收取开平仓手续费、现货交易手续费以及杠杆头寸的“借贷利息”来产生收入。

杠杆开平仓的手续费为0.1%，现货交易的手续费将根据GLP的资产情况决定。

杠杆仓位的利息按小时支付给GLP，借款利率根据GLP池中资产的使用情况来决定，具体计算公式如下：

利息 = 借款数量 / 池子中的所有资产数量 \* 0.01%

这些费用将分配给GMX和GLP持有者。其中70%将分配给GLP持有者（目前年化收益25%-40%之间），30%分配给GMX持有者。

由于GLP在每条链都是独一无二的，因此Arbitrum GLP的持有者只能获得70%的Arbitrum费用，费用以ETH的形式发放给Arbitrum GLP的持有者。同理Avalanche GLP持有者可以获得70%的Avalanche费用，费用以AVAX的形式发放。

质押GMX的持有者可以获得Arbitrum和Avalanche产生费用的30%。

目前协议每天平均产生的费用约为30万美元，其中大部分来自于杠杆交易。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/007450f4efabb1554e416265cfe4c85bdd7d9b1843100b9dfd528034d413f772.png)

三、经济模型
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### 1、GMX Token

GMX代币是GMX平台的使用代币和治理代币，GMX代币可以用于对社区治理提案发起投票。

GMX代币预计最大供应量为1325万枚左右，未来若是需要增发GMX代币则需要进行社区治理投票决定。

GMX代币的初始分配如下：

· XVIX和Gambit的投资者：600万枚

· UniSwap的GMX – ETH流动性：200万

· esGMX托管奖励转换：200万枚（可能永远不会释放）

· 底价基金：200万枚（已通过Olympus使用5万枚）

· 市场营销、合作伙伴和社区开发人员预留：100万

· 协议贡献者：25万（2年内线性释放）

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/15f96fb8aa8939552f4fa6db4d5b1199687f36e5d06a456e1194d75193f39ad7.png)

### 2、供应排放

所有的GMX代币都以esGMX的形式排放，这些排放将发放给GLP持有者和GMX代币质押者。

GLP的esGMX采用动态排放的方式进行，团队会对周期内设定一个目标年利率（交易手续费 + esGMX，2022年9月到2022年12月的目标年利率为25%）。当GLP交易手续费收入的年利率高于目标年利率时，协议不排放esGMX；若低于目标年利率,则开始排放esGMX（每月最大排放量为下图中分配的数量）。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/f517f8ca8fd5f87d8cf8c117d7ff46cbadc1cbbf507a96bcd00650448e713020.png)

对于GMX质押者的排放数量团队并未给给出具体的排放表， GMX和esGMX的质押量和质押年化率进行推算，目前GMX质押者的每月排放约5.28万枚，每年排放约63.4万枚。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/63eeac30d6269d2066e8510fec0fe32a860c5ad29028d369a6a61daed612038e.png)

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4c87eefd0b6cc67f6e6a03a93ec72ec61fee2d37b0ae470f24bae8424bffea43.png)

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/4af7e036a75a4cc640ac9f04dba5e6cd4f2d0e2943b8e8e2e465f3606230c3e5.png)

### 3、质押收益

质押GMX代币可以获得协议在所有链的收入的30%（以ETH或AVAX的形式发放）和可以一年内线性释放的esGMX代币。为了鼓励GMX持有者进行长期质押，团队设计了一套非常复杂的模型，设定了各种条件来时GMX的抛售压力降低至最低，

简单来说，质押GMX可以获得以下奖励：

· 协议手续费：协议交易手续费的30%，以ETH或AVAX的形式发放；

· esGMX：质押可以获得esGMX奖励，esGMG是托管的GMX代币，esGMX代币不可流通，但可以进行质押，并且享受与GMX同样的收益；

· 乘数点：乘数点可以进行质押，赚取和GMX相同比例的交易手续费，乘数点只能通过时间累积。用户取消质押GMX时，乘数点将会按比例销毁；

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/fff9ee8138a17e375a8d23189524a39a26dc235072ccf2f1dc541b923a0ee48b.png)

### 4、esGMX

esGMX表示托管GMX，它拥有和GMX类似的权益，但es GMX无法流通，es GMX通过两种方式使用：

· 质押获得类似于普通GMX的奖励；

· 在1年内转换为普通的GMX代币。

esGMX可以质押持有获得与质押GMX完全的相同的奖励—esGMX、乘数点和ETH/AVAX奖励。

EsGMX也可以转换为普通的GMX。转换期间需要将获得该esGMX的平均GMX/GLP维持质押状态（同样获得奖励）。开始转换后，es GMX代币将在365天内每秒线性转换为普通的GMX，用户可以随时提取已转换为GMX的esGMX代币。开始执行转换的esGMX将无法获得任何的esGMX奖励，为转换而保留的GMX则可以继续获得奖励。

例如：用户A通过质押100GMX获得了100es GMX代币，那么如果用户A需要将100es GMX转换为100GMX。则需要将100esGMX存入转换合约中，并保持100GMX的质押数量，直至所有的es GMX都转换为GMX。在转换期间，转换合约中的es GMX不产生任何收益，质押的100GMX可以正常产生收益。

### 5、乘数点

质押者获得的第二个奖励则是乘数点。乘数点是奖励长期持有者的一种方式，质押者可以以100%APR的比例每秒获得乘数点。

用户可以将获得的乘数点进行质押获得协议的费用奖励，乘数点可以获得和GMX相同数量的ETH/AVAX奖励。

质押者获得的第二个奖励则是乘数点。乘数点是奖励长期持有者的一种方式，质押者可以以100%APR的比例每秒获得乘数点。

用户可以将获得的乘数点进行质押获得协议的费用奖励，乘数点可以获得和GMX相同数量的ETH/AVAX奖励。

### 6、底价基金

GMX的底价基金用来确保GLP的流动性，并为GMX质押者提供稳定的手续费奖励。同时随着底价基金的增长，当底价基金/GMX总供应量 > GMX价格时，底价基金将会回购并销毁GMX。

底价基金有两个来源：

· GMX/ETH交易对由协议持有，该交易对的手续费将转化成GLP存入底价基金；

· 通过Olympus卖出债券筹集到的资金的50%将存入保底基金；

四、投资价值分析
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### 1、投资GMX

GMX目前是永续合约协议中成交量排名第二的协议，并且GMX平台的交易量正在不断增长，持有GMX代币可以获得非常稳定的收入。长期质押GMX还能获得更高的收益，综合来看GMX代币具有不错的投资价值。

但当下的GMX价格有些偏高，在市场的普遍都是看跌的情绪下投资风险较高，当下建议持续跟踪并且观察后续发展情况再做决定。

目前GMX的流通市值为3.19亿，是DYDX（1.5亿）的2倍，INJ（1.2亿）的2.5倍，横向对比看来目前GMX的流通市值较高。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/31b329e15ebcc840fb6aaf68bc1fa7510cc33a11f03a6d504c83512951d0ee05.png)

GMX作为近期的热门代币，价格已经从6月14日的13.5美元上涨至9月4日的55.8美元，价格上涨超过4倍。

近期随着ETH合并行情结束，市场趋势转向看跌，当下的行情入场并非最好的时机。

### 2、投资GLP

GLP由多种主流资产构成，其中稳定币占比约50%，BTC、ETH、Link、Uni等主流币占50%（其中ETH和BTC占绝大部分），持有GLP相当于持有价值的50%的主流加密资产。

G LP价格走势与其指数（BTC25%、ETH25%、稳定币50%）的走势高度一致。

![](https://storage.googleapis.com/papyrus_images/05c7b6b95732f8c43800f23946d2b4113c68375d1e6e61c1b23861be7325cbcd.png)

长期来看交易者整体是亏损的，而交易者亏损的资金会进入GLP中，因此GLP的价值是在不断的增长的。

GLP作为一个长期看涨，并且有GLP还能获得年化约30%左右的收益。GLP本身就具有一定的投资价值，并且在投资过程中可以使用一些长期看涨的交易策略，增强自身的投资收益。

目前想到2个比较适合用于投资的策略：

1）将手中的持币仓位按比例投资GLP：随着GMX协议在不断的运行，交易者的仓位比例和GLP的构成比例变化会逐渐缩小，并且作为庄家长期损失的可能性较小，可以将囤币仓位按比例组合投资GLP，做到更高的收益。BTC在币安保本理财约为5%，ETH约为2.5%，稳定币组LP挖矿收益约为10%，若投资组合为：25%的BTC、25%的ETH和50%的稳定币，那么整个组合的收益约为7.5%。将整个仓位移至GLP中，可以获得约30%的年化收益，是当前组合的4.2倍。

2）将多BTC空垃圾币策略移植：之前在做的多BTC空垃圾币，在下跌行情中能够对冲投资的下跌风险，但策略存在长期占用资金，且不产生任何收益。将策略中多头部分三分之二的资金放在GLP中，其余的三分之一放在交易所中，可以在交易中获得约20%的年化收益。

风险提示：

关于GMX的风险部分，还需要进一步的讨论和研究；

因为档期的原因，9月底就完成了调研，一直忙着没发出；今日截稿，欢迎大佬们指点；

[https://twitter.com/White7688](https://twitter.com/White7688)

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*Originally published on [White](https://paragraph.com/@white-2/gmx-io-v1)*