***บทความนี้ทำมาเพื่อวิเคราะห์และอธิบายหลักการทำงานเท่านั้น ไม่ได้มีการแนะนำการลงทุนใดๆทั้งสิ้นนะครับ

เริ่มจาก... ถ้าจะเข้าใจ หลักการของ Vault คือต้องเข้าใจการทำงานของ GLP และ GMX ก่อน... เดี๋ยวผมจะลองอธิบายให้เข้าใจง่ายๆ คือว่าทุกๆการเทรดบน DEX ไม่ว่าจะเป็น Perp หรือ Spot มันต้องมีคนที่เทรดตรงข้ามกับเราเสมอซึ่งก็คือ LP หรือ คนให้สภาพคล่อง. โดย GMX ใช้วิธีการออก Token ที่มีชื่อว่า GLP โดยไอ้ GLP เนี่ยมันก็คือ Index ของ Assets ที่ GMX มีให้เทรด(เฉพาะSpotนะ) คือเอา Assets เหล่านั้นมาใส่ตะกร้าและก็หาค่าเฉลี่ย(อารมณ์แบบกองทุนรวม) การที่จะได้ GLP มาเนี่ยเราก็ต้องเอา Assets ที่อยู่ใน List ไป Swap แลกมา

GLP เนี่ยมันก็คือการที่เราเทรดสวนกับ Traders ที่มาเทรดบนแพลตฟอร์มแล้วเราจะได้ผลตอบแทนเป็นค่าธรรมเนียมในรูปแบบของ ETH ทีนี้เนื่องจาก เป็น LP คือการเทรดสวนทางกับคนที่มาเทรด นั่นหมายความว่า ความเสี่ยงและโอกาสมันจะมีหน้าตาประมาณนี้

1\. ถ้าเทรดเดอร์บน GMX เทรดเสีย = เราได้ตังค์ 2\. ถ้าเทรดเดอร์บน GMX เทรดได้ = เราเสียตังค์ ซึ่งโดยปกติเทรดเดอร์เทรดเสียซะส่วนใหญ่อันนี้ผมเคยพูดไปใน Space ละ

ภาพรวมของ GLP index หน้าตาจะประมาณนี้ (เฉพาะบน Arbitrum นะ) ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็น Stablecoin ETH และก็ BTC ส่วนของ LINK UNI ถือว่าน้อยมากๆ

ความเสี่ยงของการถือ GLP นอกจากที่เล่าไปข้างบนก็จะเป็นความผันผวนของตลาด ถ้า BTC ETH ราคาร่วงลง มูลค่าของ GLP ก็จะลดลงเช่นกัน

จากภาพจะเห็นได้ว่า การถือ GLP เฉยๆตั้งแต่ปีที่แล้วเนี่ยเราจะติดลบไปประมาณ -13% แต่ว่าในช่วงที่ตลาด Crash หนักๆตอนรอบ ETH ลงไป 800 อ่ะ MAX Drawdown เราจะอยู่ที่ -35% (ทั้งหมดนับเป็น USD Value นะ) แต่ว่า GLP rewards จะอยู่ที่ 16% หมายความว่า ถ้าเราเอา GLP ไป Stake ตั้งแต่ปีที่แล้วเนี่ยเราก็ยังจะได้ผลตอบแทนเฉลี่ยอยู่ที่ 3% ในรูปของ USD (แต่ตลาดยับนะ) อีกแง่นึงคือถ้าเราเอา USD ไปซื้อ ETH หรือ BTC ได้เพิ่มขึ้นเกือบๆ 3 เท่า

ทีนี้มันเป็นไปได้มั้ยที่เราจะทำให้การถือ GLP เนี่ยเป็น Delta neutral position (เอาง่ายๆคือการทำ Full Hedge Position ไว้) แล้วกิน GLP rewards แบบชิวๆคำตอบคือเป็นไปได้ มันสามารถทำได้โดยการแบ่ง Short BTC และก็ ETH ในสัดส่วนที่เหมาะสมกับสัดส่วนของ BTC และ ETH ใน GLP pool แต่ที่ RAGE TRADE เค้าจะใช้ท่ายากหน่อยคือทำทุกอย่างผ่าน Contracts และทำ On-chain หมดเลย

GMX Dela neutral Vault ของ Rage จะมีอยู่ 2 ท่า ซึงก็คือ Risk-On กับ Risk-Off vault เดี๋ยวผมจะเริ่มจาก Risk on ก่อนละกันนะครับ

Risk-On Vault เนี่ยหาได้ผลตอบแทนจาก GLP ในขณะที่ทำการ Short BTC และ ETH ไปด้วย ดังนั้นจะถือว่าเป็นการทำ Delta neutral ให้กับ GLP position ที่เราถือ

โดย Risk-On Vault เนี่ยจะเป็นการทำ Flash Loan กู้ ETH และ BTC มาขายไปเป็น USDC (Short ETH&BTC) แต่ก็ต้อง Rapay loan ใน Block เดียวกัน ซึ่ง USDC ที่ได้มาจากการขาย ETH และ BTC จะเอาไปรวมกับ USDC ที่คนเอามาใส่ใน Risk-Off Vault แล้วเอาไปค้ำบน AAVE เพื่อกู้ ETH และ BTC ไป Repay loan ที่ Balancer

สุดท้าย Net Position ก็จะเหลือแค่การถือ USDC ที่ AAVE และมี Debt เป็น ETH และ BTC (ซึ่งก็คือการ Short ETH และ BTC ไปในตัวเพื่อ Hedge GLP position)

เนื่องจาก BTC และ ETH มีความผันผวน Collateral Assets (USDC) จึงต้องย้ายไปไว้ที่ AAVE ทั้งหมด เพื่อจะที่ Make sure ว่า Position จะไม่โดน Liquidate ถ้าหาก ETH แล้ว BTC ราคาพุ่งขึ้น โดย USDC จาก Risk-Off vault จะถูกนำมาเติมตลอดเพื่อให้ Health factor อยู่เหนือ 1.5 ตลอด

ทีนี้ไอ้ตัว Risk-Off vault จึงถูกเรียกว่า Risk-Off เพราะว่ามี Position แค่ USDC ที่เอามาเติมเป็น Extra collateral (Lend เพิ่ม) ดั้งนั้นคนที่เอาเงินใส่ Risk-Off Vault ก็จะได้ผลตอบแทนจาก Lending ที่ AAVE และได้ผลตอบแทนนิดหน่อยจาก GLP position ซึ่งจะอยู่ที่ประมาณ 6-8%

ผล Back testing ของตัว Risk-On vault เป็นตัวเลขที่น่าสนใจมากเนื่องจากแค่ฟาร์ม Stablecoin (Delta Neutral จากการถือ GLP แล้วเอาไปฟาร์มแล้ว Hedged Position โดยการ Short ETH และ BTC) แต่ได้ผลตอบแทนประมาณ 24-25% ต่อปี

นอกจากผลตอบแทน 20%++ ต่อปี ยังไม่สถิติที่น่าสนใจซึ่งก็คือ ค่า SD = Standard deviation (ให้เข้าใจง่ายๆในที่นี้คือความผันผวนของพอร์ต) ตัว Risk-On vault มีค่า SD ในช่วงวันที่สูงหน่อย เนื่องจากเทรดเดอร์ที่ GMX มีการเทรดได้และเทรดเสียสลับกันไปจึงทำให้ Risk-On vault position ขึ้นๆลงๆตลอด แต่เนื่องจาก Delta Neutral Vault เป็นกลยุทธ์การลงทุนแบบระยะยาว ถ้าดู SD รายวันอาจจะเห็นว่ามันผันผวนแต่ถ้าเทียบกับผลตอบแทนระยะยาวแล้วก็ถือว่า Work เลย

Drawdown ของตัว Risk-On vault ก็จะสูงนิดหน่อยตอนตลาด Crash แต่ถ้าเทียบกับการถือ GLP เฉยๆแล้ว ก็ถือว่า Outperform ถ้ามาดู Data ในช่วงต้นปีจนถึงเดือนที่ตลาดลงหนักๆช่วงเดือน พฤษภา Jan1-30April

สีส้ม = Risk-On vault performance น้ำเงิน = GLP Performace สีเขียว = ETH Performance

เนื่องจากว่าช่วงนั้นTrader เทรดเสียและก็เริ่มมาทำกำไรกันได้ในช่วงแรกๆ แต่ก็มาเทรดเสียในช่วงท้ายๆเดือนเมษา แต่ตอนนั้นการใช้งาน GMX ก็ไม่ได้มี Volume มากเท่าไหร่พวก PnL เลยดูผันผวน

หลังจากเดือนพฤษภา เริ่มมีเทรดเดอร์เข้ามาเทรดบน GMX เรื่อยๆ ซึ่งคนที่มาเทรดที่ GMX เนี่ยจะเป็นพวก Bullish ETH อยู่แล้ว ช่วงเดือนมิถุนา ETH ราคาลงยับๆ Trader โดนกินเรียบ ซึ่งหมายความว่า GLP กินเต็มแต่ *** GLP ก็ราคาร่วงเหมือนกันเพราะตลาดร่วง แต่จะได้เงินจาก Traders loss มาเติม

ซึ่งแน่นอนคนที่กินเต็มๆกว่า GLP ก็จะเป็นคนที่เอาเงินใส่ Risk-On vault ของ Rage ไว้ (อันนี้ถ้า Vault เปิดในช่วงเวลานั้นนะ)

จากรูปจะเห็นได้ว่าในวันที่ 10 และวันที่ 18 เดือนมิถุนา คนเทรดเสียซะส่วนใหญ่ Risk-On Vault กินเต็ม เพราะคน Long ETH โดนเล่นยับๆ

ผล Back testing ในช่วงนี้จะเห็นได้ว่า Risk-On vault ได้ผลตอบแทนที่น่าพอใจและค่อนข้าง Stable เลย แต่ว่าผลตอบแทนส่วนใหญ่คือมากจากเทรดเดอร์ที่ GMX เทรดเสียล้วนๆเลย ซึ่งมันจะแปรผันตรงกับราคาของ ETH ที่ร่วงยับๆ (อย่างที่กล่าวไป GMX Trader Bullish ETH จัดๆ)

คำถามคือว่าถ้าเทรดเดอร์ เทรดได้ยับๆ Profit รัวๆเลยล่ะ จะเป็นไงบ้าง ? เดี๋ยวผมจะเอาผล Backtest ช่วงเดือน กรกฎาถึงตุลามาให้ดู ช่วงนั้นคือ ETH พุ่งยับๆตอนรับ the merge (ก่อน 15 กันยา) ผล Backtest ของ Risk-On vault performance ก็ยังคงดีกว่า GLP, GLP ก็ไม่ได้เสียหายอะไร

ช่วงก่อนวันที่ 15 กันยาตอน ETH ขึ้นต้อนรับ The merge GMX trader ก็ไม่ได้ฟันกำไรยับๆขนาดนั้นบวกกับหลังจาก The merge เทรดเดอร์กับเทรดได้ๆเสียๆสลับกันไป คนที่ Long ไว้ โดน Wick off ก็ Liquidate กันไปตามธรรมเนียม

Risk-On vault ดูดีเลยเพราะว่าเทรดเดอร์เทรดเสียถึงแม้ ETH จะมูน

เรื่องความเสี่ยงที่พอมองเห็นตอนนี้ของ GMX และ Rage's Vault อย่าลืมว่าเหตุการณ์ที่ไม่คาดฝันหรือ Black Swan มันเกิดขึ้นได้เรื่อยๆ ดังนั้นการที่เข้าใจความเสี่ยงคือดีที่สุด

1. GMX traders เทรดได้กำไรยับๆ --> เนื่องจากว่าที่ผ่านมา Traders เทรดเสียซะส่วนใหญ่ ถ้าทุกคนเทรดได้กันเยอะๆในช่วงตลาดขาขึ้น APR ของ GLP ก็จะลดลงแต่ มูลค่าของ GLP ก็จะเพิ่มขึ้นด้วยเพราะ Index มันก็ขึ้น ค่า Fees จากการเทรดก็จะเข้ามาที่ GLP อีกอยู่

2. ความเสียงคือว่าถ้าเทรดเดอร์เทรดได้กันยับๆมากไม่มีใครโดน Wick-off หรือไม่มีใครโดน Liquidated เลย GLP และ Risk-On vault ของ Rage จะเป็นยังไง แต่มันเป็นไปได้จริงๆเหรอที่ทุกคนจะเทรดได้กำไร ? คนที่จะมาโจมตีระบบเพื่อที่จะทำลาย GLP House จะคุ้มค่ากับการทำไหม ?

3. Smart Contract Risk ของ GMX

4. Smart Contract Risk ของ Rage Vault

5. On-Chain fees สูงเกินไป อาจจะทำให้ Return น้อยลง ุ6. Borrow fees บน AAVE สูงเกินไป อาจจะทำให้ Return น้อยลง

6. ไม่มีใครเทรดเสียเลยบน GMX