这笔投资使伯克希尔获得了惠普约11.4%的股份，根据惠普周三34.91美元的收盘价计算，这些股份价值约42亿美元。

　　在伯克希尔向美国证券交易委员会(SEC)披露持股情况后，惠普股价在周三盘后交易中一度飙涨9.9%，至38.38美元。截至1月31日，惠普共有约10.6亿股流通股。

　　“股神”近期频频出手

　　买入惠普股份是伯克希尔自2月26日以来的第三次大手笔投资。3月21日，伯克希尔同意以116亿美元现金收购保险公司Alleghany Corp，从而扩大了其包括Geico在内的保险公司投资组合。

　　3月初，伯克希尔公布了其在西方石油公司(Occidental Petroleum Corp 。) 拥有股票占比达到14.6%，收购成本累计超过60亿美元。

　　尽管巴菲特在2月26日年度股东信中曾表示，“内部机会带来的回报远高于收购”，在股票市场上几乎没有什么能“让我们兴奋”。但伯克希尔一直在寻找让其账上巨额现金发挥效用的方法，这在一定程度上是因为今年以来标普500指数剧烈波动创造了机会，该指数今年迄今累计下跌近6%。

　　惠普股价去年大幅上涨53%，但自今年年初以来已经下跌7.3%。伯克希尔过去一直回避科技股，但近年来进一步向该领域倾斜，并增持了苹果公司(Apple Inc.)的股份。

　　在宣布收购Alleghany之前，巴菲特已经六年没有进行任何重大收购，这也使得伯克希尔拥有超过1400亿美元的现金和等价物。

　　在致股东信和年报中，巴菲特曾多次承诺伯克希尔手头需要至少保留300亿美元现金。

　　伯克希尔没有说明买进惠普是巴菲特本人还是其两位投资副手托德·库姆斯(Todd Combs)和泰德·韦施勒(Ted Weschler)的决策，不过巴菲特通常负责更大规模的投资，比如苹果公司。

　　投资苹果大赚1000亿美元

　　在股东信中，巴菲特将伯克希尔保险、苹果公司、美国伯灵顿北方圣达菲铁路公司和伯克希尔-哈撒韦能源公司称为伯克希尔哈撒韦价值中的“四大巨头”。考虑到其他三巨头都是伯克希尔控股业务，可见苹果对于伯克希尔贡献之大。

　　自2016年首次投资苹果以来，随着这家科技巨头股价飞涨，伯克希尔已经从对苹果的押注中获得超1000亿美元的回报。

　　虽然北半球已经进入了春季，但是全球资本市场丝毫没有感受到任何暖意。3月7日，全球股市遭遇“黑色星期一”，随后美欧市场进入持续大幅震荡阶段。

　　当前，全球目光都聚集在俄乌冲突对资本市场的冲击，然而市场的震荡下行态势在年初就已经显现。从全球市场整体来看，自年初至3月11日，明晟全球指数总体下跌了12%，在俄乌冲突之前下跌幅度为8%左右，而在俄乌冲突之后下跌幅度在4.6%左右。

　　分地区来看，在俄乌冲突之前，全球市场的震荡下行主要是由发达经济体主导的。自年初至2月25日，标普500、纳斯达克指数和欧洲斯托克50指数分别下跌8.3%、13%和7.7%；同期明晟新兴市场指数下跌幅度在5%左右。在俄乌冲突后，从2月25日至3月11日，美国标普500、纳斯达克指数分别进一步下跌了4.1%、6.2%；欧洲斯托克50指数和明晟新兴市场指数则分别下跌了7.2%和7.3%左右。

　　因此，理解全球资本市场年初以来的震荡下行和分化表现，需要从如下层面入手。

　　无疑，美联储收紧货币政策带来的潜在风险是2022年全球资本市场的“灰犀牛”。随着2021年下半年全球投资者对美国收紧货币政策的预期不断升温，股市已经感受到阵阵寒意。

　　美联储收紧货币政策是为了应对供应冲击所导致的通胀压力。在此前超宽松政策刺激之下，美国国内需求快速复苏。美联储更是在2021年下半年表示，需求正在从商品消费向服务消费转移。然而，高涨的需求使得本已处于紧张态势的供应端持续承压。劳动力市场的紧张也造成服务业供给能力短期扩张有限。因此，在持续高企的通胀压力下，市场普遍预期美联储可能会在2022年持续多次加息，并有可能在年中夏季之时启动缩表。

　　与此同时，欧洲各大央行的收紧力度虽然不一，但是鹰派正在趋同。尤其是欧洲央行在持续上涨的工资水平和输入型通胀压力下，要解决居民购买力受通胀冲击的影响，采取鹰派态度成为主流。3月10日，欧洲央行在维持三大政策利率不变的同时，表示将以更快速度结束资产购买。市场预计欧洲央行可能在三季度结束资产购买计划。

　　在大西洋两岸货币政策都进一步趋紧的情况下，资本市场震荡成为大概率事件。与此同时，投资者对于美国和欧洲在加息背景下的经济复苏能力仍有所怀疑。在美国，投资者担心随着经济周期的转变和刺激政策的退出，已经逐步放缓的消费可能会进一步拖累经济；市场对进一步收紧货币政策控制通胀的效果虽然仍有争论，但多数共识认为，过快收紧货币政策可能推升经济下行风险、造成企业盈利压力。在欧洲，类似的情况也在出现，投资者对于刺激政策离场和通胀走高对欧洲居民消费的制约存在担忧，认为这也将冲击欧洲经济复苏和企业盈利能力。

　　因此，在俄乌冲突之前，多因素叠加已经造成发达经济体资本市场阴云密布。俄乌冲突的发生进一步加剧了市场的震荡。地缘政治事件对于市场的第一轮打击往往体现在情绪面上。事实上，VIX恐慌指数从2月25日开始就处在不断上升的态势中，从年初至3月11日已经上涨了超过75%。尽管俄乌冲突在短期内打压市场风险偏好，并给全球风险资产带来扰动，但是市场认为这一波动是相对短期的，局部地缘政治风险难以对风险资产产生持久影响。

　　明晟公司日前通过对明晟ACWI指数与VIX指数的研究显示，在1990年以来发生的历次重大战争中，大多数战争对于股票市场的影响都是短暂的。在冲突开始后的几周内，既没有看到战前市场趋势的逆转，也没有看到持续高位的市场波动。而事件发生后市场震荡的平均持续时长为20天。

　　当然，明晟认为造成这一相对温和影响的关键原因是数十年来战争的规模在很大程度上受到控制，同时发生战争的地区与世界其他地区之间的经济联系是相对有限的。

　　事实上，俄乌冲突后出现的震荡更多体现了投资者对于“滞胀”经济压力的恐慌和担忧。安联集团首席经济顾问穆罕默德·埃里安日前撰文表示：“滞胀迹象已经出现。世界上绝大多数国家和公司可能会经历需求下降和更高的投入成本。”

　　针对上周初的市场震荡，瑞银首席投资办公室认为，市场疲弱的主要催化剂是大宗商品价格上涨。而推升这一态势的关键是美国不顾欧洲盟友的强烈反对，对俄罗斯石油出口进行制裁。瑞银认为，如果俄罗斯油气资源被排除在供应体系之外，不仅全球石油价格可能飙升至150美元/桶以上，甚至欧洲可能不得不进行天然气配给制度。在这一能源供应短缺的环境下，全球经济的复苏和各国企业的盈利能力将受到重大冲击，负面冲击可能要延续到2023年才能够逐步消退。

　　无论美国政府的言行是否一致，俄乌紧张局势加剧短期内的确推升了全球原油、天然气、部分农产品和工业金属价格。全球通胀的压力无疑将冲击全球经济尤其是美国经济的复苏进程，造成企业成本上升和盈利能力下滑。

　　俄乌冲突仍在继续，影响市场的地缘事件走向仍然具有不确定性，与之相伴而生的经济和金融市场影响仍然在演化中。但在这一过程中，如何应对伴生的风险和不确定性，成为各大机构关注的焦点。

　　在多家机构推荐的投资建议中，强化对冲头寸、关注能源转型、投资长期价值股、多元化配置资产，尤其是增加黄金头寸增强防御性成为主流。与此同时，亚洲市场尤其是中国市场成为多家机构的关注重点。多家机构认为，2022年中国经济进一步稳定复苏的态势明显，无论是政策基调还是经济走势都将为中国市场提供支撑。与此同时，中国市场相对较低的估值水平，为投资者提供了更好的投资机遇。

　　世界经济复苏进程面临高度不确定性。

　　巨大冲击波

　　回顾过去的11天，两个战场在同时“交火”。2月24日起，俄罗斯在乌克兰展开特别军事行动，俄乌冲突一触即发。此后，美欧及其盟友对俄发起全面制裁，甚至“剑指”俄总统普京本人。2月26日更是将俄部分银行移出SWIFT系统，还首次对俄央行下手。

　　当地时间3月5日，万事达和威士两家信用卡品牌宣布停止在俄业务。据《华尔街日报》称，2020年威士卡和万事达卡占俄罗斯支付交易的74%。

　　事实上，眼下的俄乌冲突已被视为一场集军事、外交、金融、信息等为一体的“混合战”。有的将其视为二战之后欧洲地区最大规模的冲突，有的将西方制裁影响类比“9·11”恐袭“余震”，认为将促使地缘政治深度调整。甚至有人引用美国前总统尼克松说过的那句话，“一个时代结束了，另一个时代开始了”。

　　这场冲突与“制裁战”会否成为世界历史的转折点尚待观察，但这十多天来，对世界市场形成的巨大冲击波却令人触目惊心。

　　全球股市剧烈动荡。过去一周，标普500指数周线跌幅接近9%，为2020年6月以来最大单周跌幅。俄罗斯股市更是濒临崩溃：一度单日暴跌逾50%，被迫连续数日休市。

　　能源价格一路飙升。到3月4日，伦敦布伦特原油期货价格和纽约轻质原油期货价格已分别突破每桶118美元和115美元。从今年年初至今，欧洲气价已暴涨240%。

　　粮食市场也出现罕见单周涨幅。过去一周内，小麦价格上涨逾40%，达到2006年以来最高水平；玉米价格上涨14.72%，达到2013年以来最高水平。

　　金属、矿产品价格也暴涨，尤其是铝、镍、钯等。钯是制造汽车催化转换器的重要金属之一，由于钯价今年上涨60%以上，导致汽车行业“芯”痛未愈，又添新伤。

　　分析人士称，尽管俄罗斯、乌克兰的经济产出合计仅占全球3%，但俄罗斯是全球最大能源生产、出口国之一，也是小麦、金属、矿产品重要出口国；乌克兰也是全球谷物和有色金属出口“大户”，更向中东、非洲大量出口小麦，占其出口的40%。

　　俄乌冲突一起，“全球能源、粮食等大宗商品供应的秩序和网络将被打乱，外界担心部分地区的短缺将变得更为严峻，导致价格迅速上涨。”上海国际金融与经济研究院特聘研究员徐明棋说，这将导致全球供应链进一步紊乱，并推升物价，加剧高通胀。

　　中国现代国际关系研究院研究员陈凤英则认为，石油、粮食、矿产品价格走高并非完全源于俄乌冲突，背后也有此前新冠疫情以及游资炒作的因素，因为大宗商品已被金融化。

　　据《华尔街日报》报道，在俄乌冲突前，由于新冠疫情阻碍物流运输、部分种植区因暴雨减产，全球食品价格已处于10年来最高水平。

　　一些华尔街机构认为，考虑到欧美与俄罗斯可能出现的制裁和反制裁前景，目前可能还不是能源价格涨势的终点。

　　徐明棋估计，俄乌农业生产未必会受军事冲突直接影响，但仓储运输、国际贸易环节的成本会大幅上升。

　　复苏将受挫？

　　国际货币基金组织(IMF)5日警告称，俄乌冲突正在推动世界能源和粮食价格上涨，冲突和相关制裁将对全球经济产生严重影响。

　　在徐明棋看来，全球经济复苏已步履艰难，冲突和制裁将雪上加霜，经济、金融、贸易都将受到负面影响。

　　首先，世界经济复苏将受挫。

　　IMF预计2022年全球经济将增长4.4%，这一目标恐难实现。

　　其中，俄罗斯、欧洲经济可能受到冲击。

　　徐明棋认为，西方金融制裁虽不至于摧垮俄罗斯，但是能重创俄罗斯经济，加剧俄经济的痛苦和困难。“制裁将制约俄国内外经济活动，并冻结其外汇储备、海外资源，制止俄在国际市场融资。虽然俄罗斯还能出口能源，但是出口规模恐将缩水，俄7家银行被踢出SWIFT系统，未来交易成本会上升。”

　　其实，创伤已经显现。美元对卢布汇率2月28日一度暴涨超过40%，至创纪录的1比119.本月以来，美元对卢布汇率已上涨约50%。

　　对欧洲来说，冲突拖延时间越长，对其复苏越不利。而且，欧盟主要国家现将更多资源投入军备，势必会减少对复苏的投入。作为全球经济的重要组成部分，欧洲经济增长放缓也会拖累全球经济。

　　此外，美欧也要承受制裁代价，包括能源价格上涨、金融动荡、物价攀升，日子更不好过。

　　牛津经济研究院的数据显示，俄乌冲突若旷日持久以及俄罗斯对欧洲打“能源牌”反制裁，欧元区通胀率可能达到7%以上，英国通胀率将超过10%。

　　徐明棋还提醒，不能忽略制裁长期性的可能，“这次冲突将加剧东西方对峙，制裁恐怕不会随着冲突结束而马上撤销，后续负面影响会陆续展现”。

　　其次，全球金融不稳定性增加。

　　“尽管俄罗斯占全球经济比重不大，但依然是全球经济的重要参与者。俄与国际市场的金融联系被制裁破坏，必然导致全球市场更加动荡。此外，随着一些跨国企业退出俄罗斯市场，其盈利会下降，股价也会下跌，一连串连锁反应最终都会影响金融市场稳定。”徐明棋说。

　　再次，市场加剧波动，避险情绪会急剧上升，也不利于全球投资和贸易的展开。

　　陈凤英则认为，今年世界经济虽难做到强复苏，但是复苏态势仍将持续。从目前来看，局势处于僵持状态，冲突相关方依然保持一定理性，没有中断沟通。因此，冲突仍限于局部，不至于夸大到上升为“第三次世界大战”。

　　所以，美国、中国两个最大经济体今年预计可以保证数万亿美元的增量。欧洲经济虽然会受影响，但是不至于衰退。另一方面，俄乌经济对世界经济增长的拉动作用有限，即使受到重创，也无碍大局。“何况俄罗斯也早已为今天布局，比如资产配置多元化、逐步去美元化等。”

　　也有分析称，冲突对美国复苏的直接影响可能有限。去年，美国与俄罗斯、乌克兰的双向贸易总额仅为400亿美元，而华尔街银行向俄罗斯借款人提供的贷款也不到150亿美元。

　　不过，陈凤英也指出，世界经济复苏进程面临高度不确定性，包括供应链问题、大宗商品涨价、通胀压力等。

　　还有评论指出，俄乌局势及西方制裁不仅影响世界经济增长，更将对全球经济格局带来深远影响。

　　英国《经济学人》认为，西方对俄金融和经贸打压不会马上导致全球经济危机，“但将改变未来几十年世界经济的运作方式”。

　　《华盛顿邮报》指出，俄乌冲突以及西方对俄史无前例的金融清算可能将改变全球经济的“游戏规则”。当俄罗斯被西方集体孤立时，原本受挫的全球化进程将更受打击，金融和贸易流动也将更难紧密整合。

　　对此，陈凤英认为，全球化进程不会逆转，俄乌冲突也不会中断全球化进程。全球化基于科技、数字经济、互联互通，这决定了世界依然是你中有我、我中有你。但需要注意的是，全球化的目标未来可能发生变化。过去是合作为上，合作为了共赢，竞争也是为了合作。未来将是竞争为主，合作为了竞争，竞争为了自身发展与安全。

　　伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的数据显示，英国石油(BP)、壳牌(Shell)、埃克森美孚(ExxonMobil)、雪佛龙(Chevron)、道达尔能源(TotalEnergies)、埃尼集团(Eni)和挪威国家石油公司(Equinor)这7家超级石油巨头，今年预计将通过回购计划向股东返还380亿美元。

　　投行加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)的预估甚至更高，为410亿美元。

　　**这将是2014年210亿美元回购额的近两倍，那时油价超过每桶100美元，是离当前最近的一次；同时这也是2008年以来的最高回购水平。**在埃克森美孚一项大规模股票购买计划的推动下，石油巨头们2008年的股票回购总额超过了460亿美元。

　　根据加拿大皇家银行和伯恩斯坦的数据，壳牌公司将成为领头羊，在2022年回购逾120亿美元的股票。壳牌本月表示，其中至少85亿美元的回购将在今年上半年完成，包括出售其在美国二叠纪盆地(Permian basin)资产所得的55亿美元。

　　雪佛龙在2021年回购了价值14亿美元的股票，并表示今年将花费30亿至50亿美元用于回购。

　　油价飙升为大型油企带来巨额利润

　　即将进行的大规模回购计划突显了大型油企的资金实力，随着疫情封锁限制措施的解除，这些企业正从能源需求复苏中获益。

　　目前，天然气价格正处于创纪录水平，石油价格也交易在每桶90美元左右的七年高位，为超级能源巨头带来了巨额利润。

　　英国石油公司2021年的业绩是八年来最好的，而雪佛龙和埃克森美孚也均报告了自2014年以来的最高利润。

　　包括高盛在内的多家投行预计，国际油价今年将超过每桶100美元。若俄罗斯入侵乌克兰，能源成本将进一步大幅飙升。

　　“该行业目前处于很长一段时间以来的最佳状态。现在的问题是这个周期将持续多久。”加拿大皇家银行资本市场的分析师Biraj Borkhataria表示。他补充称，这些企业的股票在疫情期间表现不佳，意味着管理层认为他们的股票被低估，回购价格便宜。

　　Borkhataria补充称，除了回购股票，预计还将有500亿美元通过派息回报给股东，并指出，如果油价进一步攀升，超级能源巨头的股东总回报可能会更高。

　　批评者认为回购不利于投资能源转型

　　一些批评人士表示，大规模回购，使得公司手中可以投向可再生能源的资金减少了。以英国石油为例，该公司去年回购了32亿美元的股票，而其低碳能源部门的总资本支出仅为16亿美元，是回购额的一半。

　　英国最大资产管理公司Legal and General Investment Management的气候解决方案主管Nick Stansbury表示，鉴于围绕未来能源需求的不确定性，企业必须在向股东返还现金、维持核心业务支出和投资于能源转型三者之间“取得平衡”。

　　截至当天收盘时，纽约商品交易所2022年3月交货的轻质原油期货价格下跌0.41美元，收于每桶85.14美元，跌幅为0.48%。2022年3月交货的伦敦布伦特原油期货价格下跌0.49美元，收于每桶87.89美元，跌幅为0.55%。

　　美国价格期货集团高级市场分析师菲尔·弗林21日表示，由于市场过于看多，油价向上突破了布林线区间上端，处于超买之中。在股市下跌和上周美国石油库存数据喜忧不一的情况下，油价未能独善其身。

　　美国市场研究刊物《7点市场报告》(Sevens Report)联席编辑泰勒·里奇(Tyler Richey)说，过去几天避险资金的流动导致原油期货涨幅的收窄。交易商对美联储加息预期和可能由此引发的对经济复苏的抑制感到担忧。

　　PVM石油同仁公司分析师斯蒂芬·布伦诺克(Stephen Brennock)说，油价的回调是周末到来前的获利了结和缺少新利好刺激共同作用的结果。

　　在线外汇交易平台安达公司(OANDA)高级市场分析师爱德华·莫亚(Edward Moya)说，能源交易商对油价上涨的放缓并不吃惊。在美国商业原油库存意外上涨和美国股市遭遇下跌的情况下，纽约原油期货价格出现下跌。莫亚认为，今后几个交易日对能源交易商而言可能是困难的，油价或有更大的波动。

　　油田服务公司贝克休斯21日公布的数据显示，当周美国活跃石油钻机数量为491个，环比下降1个，同比增幅为202个。同期，加拿大活跃石油钻机数量为134个，环比增加13个，同比增幅为38个。(完)

　　刘国强表示，降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

　　以下为文字实录：

　　凤凰卫视记者：还是想关注一下货币政策的问题。请问一下在昨天降息的基础之上，央行如何看待下一步降准的空间和可能性，特别是1月份是否有可能继续降准，一季度还有没有降息的空间？谢谢。

　　刘国强：谢谢，这个问题我来回答。关于利率，随着利率市场化改革稳步推进，特别是2019年LPR改革以来，我国市场化利率形成、调控和传导机制逐步健全。我建议下一步观察利率要有两个角度。一个角度是看实际的贷款利率变化，也就是说直接看结果，看看是什么就可以了。2021年以来，人民银行通过持续优化LPR改革，畅通货币政策传导，增强信贷市场竞争性，有效推动实际贷款利率在上年大幅度下降的基础上继续稳中有降，2021年全年企业贷款利率为4.61%，是改革开放四十多年来的最低水平。

　　另外一个角度，要看影响利率的因素有哪些，也就是说，分析原因看看为什么？LPR是由报价行根据对最优质客户的实际贷款利率市场化报价形成的，资金成本、市场供求、风险溢价等因素都会影响LPR报价，还有公开市场操作利率、中期借贷便利利率，以及存款利率监管等，对资金的成本也会产生影响。2021年以来，人民银行加大跨周期调节力度，7月和12月两次降准，保持流动性合理充裕。6月，优化存款利率的自律管理，12月降低支农支小再贷款利率0.25个百分点，这些政策有效降低了银行的资金成本，带动去年12月的一年期LPR下降了5个基点，就是银行的资金成本下降，带动贷款利率相应下降。今年1月17日，人民银行加大流动性投放力度，推动7天期公开市场操作和1年期中期借贷便利的中标利率均下降了10个基点。货币市场和债券市场的利率也相应下行，过两天，就是20日，商业银行会给出最优的贷款报价利率。商业银行对资金成本等各种因素比较敏感，会及时考虑各种因素的最新变化，进行报价。

　　借这个机会我想对LPR，也就是贷款市场报价利率，再做一些技术层面的补充介绍。LPR只有一个总的，没有分行业的LPR.LPR有1年期和5年期这两种期限品种。金融机构发放企业流动性资金贷款等利率定价一般参考1年期LPR，就是投放短期贷款一般参考1年期LPR。发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR.LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业。也就是说对所有行业也都有影响，不是针对某个人的，是一个总量性的、普惠性的。它不是为张三量身定做的，也不是为李四量身定做的，但是利率变化以后，对张三、李四乃至对王五都会有影响，所以它是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人。

　　关于准备金率。2021年，人民银行分别于7月与12月两次全面降准各0.5个百分点，释放长期资金2.2万亿元，长期资金优化了金融机构的资金结构，体现了金融服务实体经济的能力。降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。谢谢。

　　之所以看好银行业，是因为市场观点认为，近期中央政策强力稳增长，未来经济形势稳定后有利于银行业信贷投放；银行业最大风险之一地产行业的融资环境放松，且鼓励并购释放个案风险；同时市场流动性充足，有利银行信贷腾挪空间。但实际上，银行业绩预喜、股价拉升几乎是A股市场每年的“惯例”，只是今年在市场热点不多、方向发散的情况下显得格外突出。

　　笔者认为，投资者应该更理性看待当前的银行业绩预增，理由有以下几个。

　　我们首先应当看到，2021年银行业绩普遍大涨与2020年业绩基数低直接相关，尤其是净利润指标。众所周知，受到疫情爆发的影响，监管在2020年曾经要求银行做实拨备，加大核销，适当调降净利润。在这一要求的影响下，商业银行板块2020年的净利润增速普遍比较低。基础比较好的银行借此大幅增提拨备，作为应对下一个周期的利润缓冲；基础一般的银行则只是单纯的消化历史欠账，在拨备方面的预提是相对有限的。

　　而无论从政策面还是行业面看，2021年银行面临的经营环境没有太大的变化。政策面上，对房地产贷款集中度的要求依旧严格，资管新规的大限并没有展期，这对商业银行整体的腾挪空间还是比较局限的；基本面上，疫情的影响仍在延续，而去年传统上的大客户政府支出力度偏弱，银行实际能够拓展的空间并没有质的好转。

　　其次需要看到的是，2022年银行面临的是降息周期，从“量与价”的角度去看，其经营空间的改善是有限的。诚然，在稳增长政策基调下，经济形势稳定有利于银行展业，市场流动性充裕对企业有利，但这对于银行最主要影响还是释放资产风险，而非收入和利润。随着资金价格逐步下调，我们会看到更明显的资金和信贷利率同步下降的走势，这对银行的利差收入其实是不利的。

　　另外，随着越来越多的定向工具出台，这对银行商业化经营自主权的影响不容忽视。当年大行集体下沉经营小微对行业带来的冲击仍然历历在目，所以总体看尽管今年银行信贷总量增加是大概率事件，但国有大行、股份制银行与中小银行的业绩分化可能会更加明显，中小银行极有可能重现增收不增利情况。大型银行的规模体量大、市场广，业务腾挪的空间也比较大，加之对企业议价能力高于中小银行，其承受和消化能力整体看是更强的。

　　最后，正是因为银行净利润指标易受各种监管要求的影响，传统上行业内倾向于用更大的口径，也即营业收入去看银行的经营状况。而目前的预增情况来看，营业收入同比两位数变动的只有2家银行，其余基本延续了往年个位数预增的常态，这也从侧面印证了去年银行的经营状况不能存在市场期待的预期差情况。

　　对冲基金押注以对抗对美国经济前景的悲观看法

　　一些对冲基金押注，反映出对美国经济的悲观情绪的债券市场定价将不会持续下去，这种交易今年已让一些最大的投资者损失了数十亿美元。

　　美联储(fed)最近转向更激进的战略以抗击通胀，这一举措已使所谓的收益率曲线变平，这一信号表明，一些投资者预计，美联储的政策收紧最终可能会抑制较长期的经济增长。收益率曲线显示了投资者持有短期和长期政府债券所需的不同利率。但交易员和策略师表示，一些对冲基金正在押注收益率曲线不会进一步变平。相反，他们再次押注于美国长期政府债券的收益率最终将上升，升幅将超过短期债券的收益率。

　　Libor将在元旦被彻底遗忘

　　在新年这一天，一件金融史上的大事将发生：伦敦银行间同业拆借利率(Libor)基准利率将向逐步淘汰迈出决定性的一步，此前它已在全球市场占据了45年的固定利率地位。从明年1月起，上述贷款利率不得作为任何新衍生品合约、贷款和信用卡报价的参考利率。它将继续以较小的形式存在，以它为基础支付利息的230万亿美元现有合同将继续存在。但对监管机构和银行来说，4年的艰苦准备将从下个月开始生效。德意志银行集团财务主管Dixit Joshi表示：“这是几十年来金融市场最大的转变之一。对于监管机构来说，这是自大金融危机以来吸取教训的里程碑。”

　　Imran Khan敦促巴基斯坦采取紧缩措施，以恢复60亿美元的IMF援助计划

　　Imran Khan领导的政府将向巴基斯坦议会提交一系列不受欢迎的紧缩措施，以恢复陷入停滞的60亿美元IMF贷款计划。在巴基斯坦深陷经济阵痛之际，此举可能引发强烈的政治反弹。一项财政法案预计将于周三提交众议院，该法案将削减发展支出，终止对电力和天然气等领域的补贴，并取消对原材料和药品的销售税优惠。这些措施旨在在截至2022年6月的财政年度筹集6000亿卢比(合34亿美元)。上个月，国际货币基金组织和巴基斯坦官员达成一项协议，重启2019年达成的一项金融支持计划。在贷款计划今年陷入停滞后，这些措施是获得下一笔10亿美元贷款的必要措施。巴基斯坦经济已陷入一个艰难的经济周期，通胀处于多年来最高水平，卢比兑美元汇率自5月以来暴跌17%。上周，食品和燃料等日常必需品的每周指数较去年同期飙升近20%。

　　星巴克将在英国对非乳制品饮料收取同样的价格

　　从下个月开始，星巴克在英国的1020家门店将不再对五种奶制品产品收取额外费用。该公司在其网站上表示，从1月5日开始，用杏仁、椰子、燕麦、大豆或星巴克品牌的坚果奶制作的饮料将与用牛奶制作的饮料价格相同。美国的消费者在购买奶制品替代品时仍将收取较高的费用，这一费用因地区而异，但在纽约市的账单上将增加80美分。此外，中国是星巴克门店增长的一个关键市场，星巴克最近表示，在上海一家新开的“绿色门店”中，燕麦牛奶将成为许多饮料的默认选择。

　　马斯克出售特斯拉股票10亿美元

　　马斯克(Elon Musk)又出售了价值10.2亿美元的特斯拉股票，这使他接近了减持这家电动汽车制造商10%股份的目标。根据提交给美国证券交易委员会的一份文件，这位特斯拉首席执行官——也是世界上最富有的人——卖出了934090股。自去年11月问他的粉丝是否应该出售部分股份以来，马斯克一直在抛售特斯拉的股票。马斯克上周在社交网站上表示，他“几乎完成了”减持特斯拉10%的计划。这次出售使马斯克的股票总额达到1560万股，价值约164亿美元。假设他的质押不包括可执行期权，他需要出售约1700万股才能卖出10%的股份。

　　德意志银行称，劳动力市场迅速回暖引发通货膨胀风险

　　德意志银行研究团队发布报告称，劳动力市场迅速回暖引发通货膨胀风险。德银表示，经历一次经济衰退后，劳动力市场通常需要四到七年时间才能恢复，但此次恢复速度快得异乎寻常。美国的失业率现已回到4.2%，接近于疫情前3.5%的水平。法国和西班牙的劳动力参与率已高于疫情前水平。劳动力市场异常的紧张局势将导致工资上涨，进而引起通货膨胀。德意志银行经济学家指出，除去上世纪七十年代末和八十年代初的滞胀期，失业率和通胀之间呈41%的正相关性。此外，德银指出，随着股票以外的投资工具更受欢迎，则有望在2022年见证基本面投资的回归。

　　智利中央银行表示，考虑加息幅度高于预期

　　由于消费者支出强于预期，智利央行本月稍早曾考虑将关键利率上调150个基点，但最终决定上调125个基点，以避免令市场意外。报告发布后，智利比索是新兴市场货币中表现最好的。“这次会议的决定具有重要的沟通和战术成分，”政策制定者表示。“这次决定的上调可能标志着未来上调的节奏。”

　　2、国际监管动态

　　德意志银行因控制失误被罚款980万美元

　　德国金融监管机构对德意志银行(Deutsche Bank AG)处以866万欧元(合980万美元)的罚款，原因是该行对Euribor报价的处理。Euribor是一项参考利率。联邦金融监管局(BaFin)在一份声明中说，对于基准利率的贡献，该行暂时没有有效的系统和控制。虽然联邦金融监管局表示，德意志银行有权上诉，但该公司表示，接受罚款是为了创造“法律确定性”。

　　3、全球大宗商品

　　美国原油库存降至3个月低点，油价上涨

　　周三，西德克萨斯中质原油价格上涨超过1%，交易价超过76美元一桶。数据显示，美国上周库存下降358万桶，符合预期。美国原油库存目前处于9月份以来的最低水平。投资者对Omicron 变异病毒的担忧正在缓解。

　　4、绿色金融与ESG相关

　　贝莱德可持续新兴市场股票基金资产缩水91%

　　曾是投资新兴市场可持续发展企业的第二大交易所交易基金(ETF)，如今已今非昔比。在平安夜前的两天里，iShares ESG MSCI EM Leaders ETF (LDEM)的投资损失了91%，其总资产约为6,900万美元，而12月21日为8.03亿美元。数据显示，这是发展中国家ETF今年以来最大的两天资金外流。贝莱德的另一只基金iShares ESG Aware MSCI EM ETF (ESGE)仍是投资新兴市场可持续发展企业的最大ETF，资产达62亿美元。

　　5、金融科技与虚拟货币等

　　美参议员沃伦表示，加密货币无法解决金融不平等问题

　　民主党参议员沃伦(Elizabeth Warren)表示，加密货币并不是通向财务平等的真正途径，她批评该行业的事实是，比特币被富人持有的程度甚至超过了美元。“我们需要真正的解决方案，让金融体系为所有人服务，而不仅仅是富人。”随着越来越多的人呼吁对蓬勃发展的加密货币行业实施更严格的监管，美国国会和联邦监管机构正在加强对加密货币的审查。

　　尽管加密货币暴跌，但投资者仍继续投资比特币ETF

　　比特币的月度表现可能是今年5月以来最糟糕的，但交易所交易基金(ETF)投资者仍在向追踪这种加密货币期货的产品投入资金。数据显示，截至去年12月，ProShares比特币战略ETF(股票代码BITO)已经获得了超过4000万美元的资金，这是它连续第三个月获得资金。同样，自去年11月底以来，投资者已向Valkyrie比特币策略ETF (BTF)注入650万美元，这也是该基金连续第三个月资金流入。

这一切似乎都在预料之中。近期，全球主要国家央行试图用紧缩政策来抗击通胀，而土耳其央行反其道而行之。当地时间16日，土耳其央行宣布下调基准利率100个基点至14%。消息一出，土耳其里拉立即崩溃。今年以来，里拉对美元已经累计贬值超过50%。如今，里拉危机正在冲击金融系统，通胀率飙升至21.31%（11月），债券市场摇摇欲坠，“汇股债”三杀惨剧似乎将上演。

这种货币危机，是我们熟知的新兴国家货币危机（债务危机）。过去是墨西哥、巴西、阿根廷，后来是泰国、印尼、俄罗斯，如今是土耳其。而土耳其可能是最值得警惕的一个国家。

在应对这场危机时，土耳其央行持续大规模降息，总统埃尔多安宣称“降息抗通胀”。这种奇葩操作让人怀疑人生：经济学是不是搞错了？值得警惕的是：埃尔多安经济学背后暗藏着哪些宗教野心与帝国迷梦？

本文从土耳其货币危机出发，分析从干预主义到国家战争的危险道路。

埃尔多安经济学

通胀，是土耳其的经济顽疾。

疫情爆发后，土耳其通胀进一步上升。2020年下半年，土耳其DPPI同比增速从5.5%已抬升至27.1%。紧接着，CPI同比增速在高位抬升，从2020年11月的11.9%迅速上升到2021年2月的15.6%。

为了抑制通胀攀升，土耳其央行从2020年9月开始连续4次加息，回购利率从8%上升到2021年初的21%。

这时，土耳其经济进入“沃尔克时刻”：利率高达21%，通胀率依然在15%以上。1980年的美国，通胀率高达14%，时任美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高到20%以上。接下来，怎么办？美国总统里根只能忍着，沃尔克死扛硬打，到1982年底，通胀下来了。

但是，土耳其总统埃尔多安忍不了，他在最关键时刻（3月19日）撤掉了央行行长阿巴尔，该行长上任仅四个月。这是埃尔多安在过去两年时间里三次撤换央行行长。埃尔多安对央行加息非常不满，他认为恰恰是加息导致了通胀，要求央行实施低利率刺激经济增长。

紧接着，3月22日，资本市场就做出了回应，遭遇股汇债三杀。土耳其里拉盘中一度暴跌17%；基准股指伊斯坦堡100指数下跌9.8%，股市连续两日两度熔断；主权债券创下最大单日跌幅，10年期国债收益率上升4.5%至18.0%。

然而，这只是个开始。埃尔多安任命了新的央行行长沙哈普·卡夫奇奥卢。卡夫奇奥卢是“埃尔多安经济学”的忠实拥趸，他掉转船头，迅速降息，实施宽松的货币政策。之后，埃尔多安撤换了一批财政官员，全面实施扩张性的财政政策。

今年9月份以来，土耳其央行连续三个月降息，回购利率降到如今的14%。央行连续降息直接导致土耳其里拉再次崩盘、通胀失控。9月之后，土耳其里拉直线跳水，贬值幅度高达55%，11月就贬值了28%。通胀火速上窜，11月CPI和DPPI同比增长21%和55%，创下了近20年来的新高；同时，土耳其房价今年暴涨29.2%，涨幅全球第一。

而里拉贬值和物价上涨的真实情况要严峻得多。土耳其西部边境城市埃迪尔内与保加利亚接壤，里拉贬值吸引保加利亚人来该市购物。一个月前，1保加利亚列弗只能兑换5.7土耳其里拉，现在1列弗几乎相当于8里拉。也就是说，一个月时间，里拉对列弗贬值了40%。

物价上涨重创土耳其普通民众的生活，直接剥夺了他们的财富。土耳其国内的生产能力不足，粮食、药品等大量商品、油气能源及原料依赖于进口。今年里拉贬值了一半，相当于家庭进口购买力削减了一半。治疗癌症、糖尿病的进口药物纷纷涨价，加重了患者的经济负担。进口化肥涨价70%，打击了农业生产。土耳其是世界第二大小麦进口国，小麦进口价格上涨直接推高了粮食价格。由于通胀加剧，民众消费降级，普通面包需求量增加，面包价格进一步上涨。土耳其93%的原油和99%的天然气依赖于进口，里拉贬值大幅度抬高了油气价格，进一步推动了交通运输及消费品价格上涨。由于物价上涨太快，苹果公司在11月24日暂停了在土耳其的销售。苹果公司决定将商品价格调整到适当价位后再恢复当地的销售。实际上，一些食品、生活用品价格在最近三个月上涨了90%。

毫无疑问的是，土耳其货币危机引发的通胀危机，是对普通家庭的一次赤裸裸的掠夺。而更大的危机或许还在后面，那就是主权债务危机。1982年开启的拉美债务危机是一场主权债务危机，如今土耳其也面临类似的境况。土耳其的主权债务规模不算大，但是外债占比高、外汇储备不足。目前，土耳其政府外币债务已占全部债务总额度的60%，远远高于2017年的39%。美元相对里拉大幅度升值，大大增加了债务负担，容易引发外债危机。同时，土耳其央行本月连续五次干预外汇市场，试图缓解里拉贬值，这又进一步削减其稀薄的外汇储备。根据土耳其央行的数据，截止到今年9月份，土耳其银行约有830亿美元外债将在未来12个月内到期。市场预测，未来债权人将不得不与土耳其银行协商展期。12月11日，标准普尔将土耳其主权信用评级前景展望下调至“负面”，土耳其主权债券价格下跌压力持续扩大。国际评级机构预计，土耳其的通胀率还将上升，这将进一步威胁其主权债务信用。

但是，土耳其总统埃尔多安对低利率政策非常坚决，将其视为一场“经济独立战争”。他的逻辑是，高利率打击生产与就业，引发供应紧缺，导致通胀高企。高利率是高通胀的原因。他认为，低利率可以刺激投资和生产，增加出口和就业。通过降息来扩大生产，供应更多的商品，进而降低物价。这就是埃尔多安“降息抗通胀”的逻辑。埃尔多安反复强调他懂经济，他学过经济学，但是主流经济学家不懂土耳其经济。

埃尔多安不仅有一套自己的说辞，还有一些拿得出手的经济数据。12月，刚刚上任的财长努尔丁·内巴蒂就迫不及待地发推特赞扬总统的“业绩”：“我们的出口在11月同比增长了33.44%……我们会努力工作！生产更多！增长更多！”“我们的目标是达到持续的繁荣！而不是一两年的暂时稳定！”

确实，土耳其央行降低利率，里拉对美元贬值，大大刺激了出口增长。土耳其出口协会（TIM）的数据显示，2021年10月，土耳其的出口额相比去年同期增长20%，为历史最高增速；其中汽车和化工产品出口分别增长24%和39%。

欧洲复兴开发银行近期上调了对土耳其2021年增长预测为9%，高于多数新兴国家。同时，今年上半年失业率为13%——土耳其失业率长期维持在10%左右，第四季度还有所下降。

而最令人担心的“王炸”——主权债务危机，表现甚至好于市场预期。今年1月，土耳其外汇储备只有531亿美元，市场预测外汇储备将在下半年耗光，但是年底土耳其银行系统的外汇总量反而增加。更为“神奇”的是，土耳其财政在10月份出现了31.6亿美元盈余，而去年同期为9300万美元赤字。在过去12个月，土耳其的财政赤字在收敛，赤字减少到了154亿美元。

埃尔多安经济学见奇效了吗？

土耳其干预主义

埃尔多安经济学并不神奇，也不罕见。如果把“降息抗击通胀”的疯狂表述拿掉，埃尔多安经济学就是土耳其版本的凯恩斯主义。

通胀是土耳其经济的长期顽疾。1990年代，土耳其的通货膨胀率一度达到104%。2001年，土耳其陷入危机，通胀率高达40%。土耳其向国际货币基金组织求援，获得了110亿美元的救助金。作为援助条件，土耳其同意私有化改革、紧缩财政和降低军方干政。2003年埃尔多安担任总理后实施了有效的改革，经济开始腾飞，通胀率控制在5%－8%左右。很多人都称土耳其为中东版的中国。

不过，2008年金融危机爆发后，埃尔多安抓住全球货币放水的机会，大举外债大搞经济刺激。后危机时代，土耳其的经济表现虽然看起来还不错，但其实隐患重重，其中最危险的是外债。2010年初，土耳其的私有和上市银行总计有外债1750亿美元，几乎全部都是美元或者欧元债务。2018年第一季度，这一数字已经达到了3750亿美元，而且其中1250亿美元还是短期债务。以当时的汇率计算，这些债务的规模就已经相当于土耳其年度经济产出的大约44%，而以2018汇率计算，这一比例更是接近80%。

埃尔多安的经济政策一直是高货币、强刺激。从2003年到2020年，土耳其的M2增加了20多倍。但是，大规模的货币超发推动土耳其房价和物价疯涨。2008年之后，土耳其的通胀率长期维持在8%以上。

土耳其这种外债型经济是非常脆弱的。2018年，美元进入加速升值通道，土耳其里拉贬值，债务负担加剧，爆发货币危机和债务危机。最开始，美联储加息，土耳其也连续加息，将回购利率拉升到23%，但是经济掉入负增长。埃尔多安暴跳如雷，撤销了央行行长，新行长转而迅速降低利率以刺激增长，迅速触发了系统性金融危机。

2021年一季度土耳其再现“沃尔克时刻”，但是，埃尔多安又撤换了央行，决心将降息刺激的凯氏学说进行到底。这次，埃尔多安的低息刺激政策很简单，可以概括为“命悬于出口”。商品和服务（旅游）出口在土耳其经济中占有相当的比重。安尔多安通过降低利息，主动让里拉贬值，吸引国外人购买土耳其商品，到土耳其旅游，从而刺激出口制造和旅游业发展。

土耳其旅游业占国内生产总值的比例超过10%，在2019年达到12.7%。疫情期间，土耳其没有实施禁足和封关政策，而是开放国门，吸引国外游客。数据显示，2021年前七个月，土耳其接待了超过1000万人次游客，比2020全年增加了85%。里拉贬值刺激了国际旅游，吸引俄罗斯人、德国人来土耳其消费，增加了旅游业收入和外汇收入。

里拉贬值还刺激了伊朗人、俄罗斯人、伊拉克人来土耳其购买资产，主要是房产。数据显示，11月，外国人在土耳其购买的房屋数量为7363套，同比增加了50%，成为自2003年有数据以来的最高历史纪录。这进一步推动了土耳其房价暴涨，同时也赚取了更多的外汇。另外，土耳其在欧洲有几百万劳工，里拉大幅贬值，吸引劳工往土耳其回寄更多的外汇。

商品、服务、资产和劳务出口的增加，大量外汇流入土耳其银行系统，土耳其人更多地将里拉换成美元或欧元存入银行。如今，土耳其银行系统中的外币存款占存款总额的55%，高于2018年的49%。银行发放外汇贷款，政府发行美元计价的债券，如此，政府可以获得更多的外汇和外债收入。短期的外汇增加，似乎缓解了土耳其的主权债务危机。这就可以看出，埃尔多安为什么实施低利率政策——为了获取更多的外汇收入。

对埃尔多安来说，降息是一场政治斗争。经济问题是埃尔多安在2023年土耳其大选中最大的挑战。他决心“一条道走到黑”，试图通过降息来兜住土耳其经济不崩盘。反对党则不断地组织游行，要求埃尔多安引咎辞职。但是，如今里拉崩盘、通胀高企，埃尔多安还能连庄吗？

土耳其民调公司Metropoll今年10月的民调显示，土耳其民众对埃尔多安的认可比例从2015年的超过58%下降到了如今的41%。如果这一民调是真实的，那么说明他的支持率在下降，但也有相当一部分人支持他。

实际上，“放水”本身是一种选票收买方式。埃尔多安依靠财团上台，他上台后实施了大规模的私有化改革，土耳其出现了大量的企业。埃尔多安长期给企业提供财政补贴，提供贷款担保，企业群体成为了他的铁盘。埃尔多安实施降息政策，正是给企业输血，稳定自己的企业票仓。

为了保住选票，埃尔多安不断地提高最低工资标准。他在12月16日宣布，2022年土耳其月最低工资标准为4253里拉。按照土耳其货币里拉计算，土耳其2022年月最低工资标准比2021年月最低工资标准上调了约50%。

但是，如果经济持续恶化，里拉危机和通胀危机不止，那么埃尔多安的政治前途趋于不确定。实际上，埃尔多安经济学、土耳其干预主义正在破产。

首先，如果弗里德曼在世定然会写篇文章教训埃尔多安的“降息抗通胀”。通胀就是货币现象。价格是一种比例关系，任何一种商品供应量大增，对比其它商品的价格都会下跌。埃尔多安大规模超发里拉，里拉相对于商品、房产、美元定然下跌。所以，埃尔多安超发的里拉越多，土耳其的通胀越严重。

其次，货币幻觉正在破灭，土耳其濒临债务-通缩螺旋。降息刺激出口，出口制造企业扩大生产，但是出口制造企业的大量原料依赖于进口，里拉贬值导致进口价格暴涨，推高了企业的生产成本，最终削减里拉贬值的成本优势。在出口和外汇短时间增加后，人们倾向于按实际工资和货币购买力来决策，土耳其的经济产出、出口产能和外汇收入将回落，只留下剧烈的通胀和惨不忍睹的里拉。随着里拉继续贬值，债务负担加剧，土耳其政府、银行及企业面临巨大的外债风险。

第三，埃尔多安的干预主义带来更糟糕的后果。埃尔多安将最低工资上调到4253里拉，这个水平明显高于土耳其工人的工资中位数（土耳其工人工资在3000-5000里拉之间）。如果严格执行最新最低工资标准，那么企业将解雇更多的工人，尤其是在最低工资线以下的工人。这将加剧工人的失业和普通家庭的贫困。最近几个月面包价格从1.5里拉涨到3.5里拉，埃尔多安出台了抑制价格政策，这导致面包供应更少，有时需要排队购买普通面包。

最后，明年全球主要央行将走向紧缩，美联储计划加快缩减购债计划，暗示明年三次加息，英格兰银行已加息，新西兰、韩国已提前加息，墨西哥、俄罗斯、巴西已多次加息，如果土耳其继续逆向而行，明年里拉大概率掉入深渊。

奥斯曼帝国美梦

如果仅仅是金融危机，或许还不是最糟糕的。我们真正要提防的是干预主义托举的埃尔多安的政治野心——复兴奥斯曼帝国。

上个世纪三十年的惨痛历史，给世人一个深刻的教训：什么样的道路是通往奴役之路。从干预主义到统制经济、极权主义，再到国家战争，德国法西斯、日本军国主义开启了这条通往奴役之路。米塞斯在《人的行为》中直言：“干涉主义孕育出国家主义，经济国家主义孕育出黩武精神”。

二战后，欧美世界的民主制度和经济全球化给干预主义设置了通往奴役之路的障碍，而干预主义走向了国家福利主义和统制货币之路。但是，在一些新兴国家，像土耳其这种民主正在倒退、魂牵帝国旧梦的国家以及非完全开放经济体，对干预主义可能导向任何灾难都要引起足够的警惕。

埃尔多安为何要大举外债？为何持续刺激经济？

埃尔多安是一个政治强人。这位掌舵土耳其接近二十年的铁腕总统，在国际政治、宗教输出和突厥民族主义事业上颇具野心。

他对当今联合国确定的国际规则非常不满，他说：“世界不该由5个国家（即联合国5个常任理事国）说了算，应该轮流坐庄”。他认为，当今世界秩序的不公平，主要是国际社会被当年赢得二战的少数国家主导着。当然，近些年崛起的一些新兴国家，都有像埃尔多安类似的想法，要求在联合国上有更多的话语权。

但是，埃尔多安的“奥斯曼帝国美梦”值得我们警惕。土耳其的前身是奥斯曼帝国，这个帝国曾经长期雄霸亚欧非三陆，但在一战后解体。后来，土耳其领导人凯末尔赢得了民族独立，并且实施了有效的改革，将土耳其变成了一个世俗国家。过去，伊斯兰国家的现代化改革领导人都崇拜凯末尔，但是如今逆流更甚。可能是帝国旧梦的原因，土耳其人有着强烈的民族意识，他们身上有一种天生的民族傲气，跟美欧俄都敢杠。埃尔多安打出复兴奥斯曼帝国荣光的旗号，这在土耳其很有市场。

但是，“奥斯曼帝国美梦”包含了三层意识形态：突厥民族主义、伊斯兰主义和奥斯曼国家主义。埃尔多安试图以复兴奥斯曼帝国的名义成为这三大主义的领袖，因此被人们称为“埃苏丹”。实际上，埃尔多安确实集中经济力量，启动大量的美金，搞军事、宗教与民族势力扩张。

埃尔多安搅局中东，输出战争。中东国家的一些伊斯兰领袖有着强烈的宗教战争输出的动机。埃多尔安属于伊斯兰保守派，他支持叙利亚反对派打击库尔德人，支持阿塞拜疆打击亚美尼亚，还派兵进入伊拉克和利比亚打击的敌对势力。这些战争输出扩大了土耳其伊斯兰逊尼派的势力，同时暴露出光复奥斯曼帝国的野心。

土耳其的地缘政治非常微妙，自古都是不安定之地。埃尔多安宣称罗马是欧洲文化的父亲，伊斯坦布尔是母亲。他利用土耳其地缘政治向欧洲输送大量难民。同时，在德国、法国等欧洲国家建设大量的清真寺，以归拢这些难民和海外劳工，在欧洲扩大伊斯兰主义的影响力。土耳其宗教事务局的数据显示，仅2021年土耳其在全球兴建清真寺的预算居然就达到7000多万美元。这些行动也引发了欧美国家的警惕，他们怀疑土耳其资助清真寺有收集情报的目的。

早在90年代，土耳其牵头，与一些突厥语国家谈论成立突厥联盟。今年11月，这事被埃尔多安促成了。土耳其、哈萨克斯坦等六个国家组成了“突厥国家组织”。埃尔多安大打民族主义旗号，宣称六个国家是一个民族。

战争输出、宗教渗透和民族国家扩张，不仅需要大量的美金，还需要经济控制。埃尔多安需要不断地刺激降息刺激经济，赚取外汇，大举外债。这是干预主义的原因。反过来说，为了给干预主义建立更多的合法性，他会将干预主义上升到政治正确的高度，拿出国家主义、民族主义和伊斯兰主义三面大旗来当守护神。

埃尔多安没有忘记政客的传统法宝：仇富，甩锅给资本和市场；仇外，甩锅给美元和美国。他声称，通胀是“不法奸商”操控市场所致，他们囤积商品哄抬物价。最后，用伊斯兰教义“盖棺”：“囤积在我们的宗教内是没有位置的”，“高利率违背宗教道德”。

他曾威胁道：“提高利率就是叛国”。在批判货币政策不听他话时，埃尔多安刻意与政治、国家、民族与宗教结合起来：“我们还没有精神独立，没有政治独立，没有经济独立，没有军事独立。”然后，站在道德的制高点、人民的名义上，指责反对者：加息“使我们的国家收缩，使我们的人民陷入失业、饥饿和贫困”。

哈耶克一句话就揭示了真相：往地狱的道路，通常是由人们善良的意愿铺就的。除了人们不理智的善良，还有埃尔多安们的野心。从干预主义到统制经济、极权政治，再到国家战争，要避免这条不归之路，就必须从干预主义的源头抓起。其实，遏制干预主义思想不是功利主义，也不是民主制度，而是个人自由主义的不可侵犯的合法性——不论埃尔多安的政策怎么利于出口经济与国家安全，但个人的财富不允许被掠夺。

二战时期，哈耶克与凯恩斯在剑桥可谓并肩作战，他们共同的敌人都是极权主义。但是，关于奴役之路的起点，哈凯二人主张不一。凯恩斯不认同干预主义导致极权主义，他认为大萧条促使很多德国人拥抱了极权主义。哈耶克认为，干预主义破坏了个人自由，导致集权政治和统治经济，将国家沦为战争机器。

凯恩斯更务实，哈耶克更睿智。哈耶克意识到，干预主义对个人自由的破坏，带来的灾难是必然的，只是灾难大小有别，小则经济危机，大则国家战争。

最近五十年的欧美世界，经济全球化和政治制度阻止了干预主义走向奴役之路，但是也走向了统制货币、福利主义之路。1974年，欧美世界正在爆发大通胀。记者问哈耶克：“我好奇的是，你是怎么看到自由在我们这个时代或在未来的前景的？”

哈耶克回答说：“我曾经预言，通货膨胀将会导致所有西方国家实行对价格的控制、从而演变为计划经济。没有人胆敢终止通货膨胀政策，因为不搞通货膨胀，就不可避免地会导致失业……他们会通过控制价格来控制通货膨胀，当然，这就意味着市场体系的终结，意味着自由的政治秩序的终结。”

而很多新兴国家，并不是一个完全开放型经济体，缺乏抑制政治激情的自发秩序与制度。土耳其是一个金融与推特开放的国家，这有助于抑制其内部冲动。但是，大疫之下，土耳其正遭遇货币危机，我们依然需要防止土耳其干预主义晋升为统制经济与极权政治，警惕埃尔多安经济学包藏奥斯曼帝国旧梦。

被称作瑜伽裤中的“爱马仕”，Lululemon已然从小而美走向大众化，业绩靠着电商一路逆袭。

在Lululemon公布的最新财报中，2021年第三季度，Lululemon实现营收15亿美元，同比增长30%；净利润为1.88亿美元，同比增长30.73%。

靠一条瑜伽裤撑起千亿市值，Lululemon已经成功赶超阿迪达斯。Lululemon的股价上涨，背后与品牌近年来推动电商业务，将DTC作为主要渠道的战略相关。其成功也离不开社群营销的作用，培养了一批忠实粉丝。

健身风潮带火了运动服市场，包括Lululemon在内的专业运动品牌，纷纷推出了瑜伽裤。新品牌中，Keep、暴走的萝莉，以及MAIA ACTIVE、粒子狂热等走高端路线的设计师品牌都在火速上新。有了主播达人们带货，瑜伽裤在线上销量轻松过万。

疫情后国内的体育和健身行业融资动作逐渐密集，在运动服饰赛道，资本也接连投出多个新品牌。例如近期完成近亿元C轮融资的MAIA ACTIVE，由百丽国际战略投资，至今已完成6轮融资。还有暴走的萝莉，此前完成天使轮融资后，在今年传出计划启动B轮融资。

在细分品类创下销量记录，运动服饰品牌在资本市场从来不乏关注。在Lululemon之前，红极一时的安德玛（Under Armour），也曾顶着超越阿迪达斯、成为美国第二大运动品牌的光环。然而走过巅峰时期，安德玛的营业利润大幅下滑，短短一年市值蒸发50亿美元。

安德玛的成功之处，与当初从小众市场切入，做到精准定位不无关系。然而加速扩张后缺乏品类创新，复购率持续下滑，最终被消费者抛弃。Lululemon能否站稳市场，避免成为下一个安德玛？

瑜伽裤撑起千亿市值

销售接近千元的瑜伽裤，Lululemon一直以来被贴上高端的标签。成功打入运动健身人士的圈层后，品牌在这些年迅速向国际市场扩张。

最初主打女性瑜伽裤，掀起一股时尚潮流的Lululemon，吸引了不少年轻人买单。在官方旗舰店中，标价850元的爆款瑜伽裤，销量能达到2000+。最贵的瑜伽裤单价为1080元，最便宜的运动背心，也卖到了200元以上。

在最早一批的用户教育中，Lululemon几乎是以采用顶尖面料和工艺设计开始。从1998年创立以来，Lululemon定位为一家根据瑜伽进行技术创新的运动服装品牌。号称采用优质的面料，目标是解决传统运动服饰穿着上的痛点。

作为瑜伽裤的鼻祖，Lululemon最大的特色在于使用专利面料，提高舒适感。采用无接缝剪裁设计，紧致贴身又具有延展性，能够减少摩擦，完成高强度运动。加上抑菌、吸汗透气等基础功能，健身人群很快成为品牌最忠实的粉丝。

既要穿着舒适，也要穿着好看。在满足运动需求的同时，Lululemon的设计注重细节，兼具时尚感，顺应了瑜伽裤外穿的潮流。在小红书和微博等各个社交平台，不少明星和网红博主们扎堆分享图片和视频，将其称作宝藏单品，纷纷表示对Lululemon“上瘾”。

消费者大部分为年轻的女性用户，占比达到7成。为了覆盖更多群体，Lululemon开始推出更多男性产品，包括裤子、短裤、上衣和夹克等，满足瑜伽、跑步、训练等体育活动的需求。Lululemon也声称要在2023年以前，让男装业务实现翻倍增长。

“Lululemon虽然贵，但是品质好，格调也高。”这是追随者们坚信Lululemon区分于其他品牌的理由。在提供价值感方面，Lululemon也成功让用户相信，为品牌花钱是值得的。

除了品质上优于普通瑜伽裤，Lululemon赢得一群忠诚用户的重要原因，还包括擅长通过社群运营，输出品牌文化。

在Lululemon看来，影响消费者购买决策的，不仅是功能性提升，更在于传递品牌文化，让身穿Lululemon的人们形成品牌认同感。因而Lululemon的营销策略，也不只是卖产品，而是采取社群营销的玩法，以实体店、线上和社区连接消费者。

Lululemon进行社群营销的本质，就是以社群为基础，包括瑜伽工作室、健身俱乐部等，把这些线下网点变成分销渠道，覆盖目标受众，效果可以说是立竿见影。

Lululemon与品牌大使合作，通常是以运动员、瑜伽师、教练等代表的KOL，为他们提供免费产品或者折扣，通过其亲身体验进行传播，发挥“导购”的作用进行拉新。另外定期举办一些冥想、瑜伽等训练课程，还有跑步等户外运动，维系社群的活跃度。

Lululemon最早在2013年进入中国市场时，先到上海、北京等一线城市的核心商圈落地，开设展示厅，定期举办的一些线下活动，吸引数千名瑜伽爱好者参加。

靠着打造新品，利用KOL带货和社区营销的思路，Lululemon将瑜伽裤的生意越做越大。到2020财年，其营收规模已经超过44亿美元。

北美作为Lululemon最大的市场，一直占到全部收入的8成以上。采取国际化战略，Lululemon向欧洲和亚太等地区拓展市场。今年第三季度，Lululemon的全球门店数量达到552家，单季度新增18家门店，其中亚太地区新开了12家直营门店。

中国市场可以说是Lululemon增长最快的区域，到今年第三季度，Lululemon在中国大陆地区的门店数量超过65家，仅次于本土市场。

拼命追赶的“学徒”们

Lululemon成功打造品牌，从小众圈层逐渐走向海外市场，瞄准的始终是注重品质感的高消费人群。较少给出大力度折扣，几乎没有降价空间，Lululemon保持了一贯的品牌调性。

与耐克、阿迪达斯相比，Lululemon更加聚焦瑜伽裤产品，消费场景从运动拓展到日常通勤，价格几乎是同类产品的2倍以上。从业绩表现来看，Lululemon还处在高增长阶段，营收增速和毛利率都高于前两大品牌。

在中国市场，对标Lululemon的竞争者也不在少数，但尚未走出一家头部品牌。

在线下向Lululemon学习社群营销，在线上借助社交媒体传播内容，以KOL为主进行代言和分享产品体验，不少品牌纷纷借鉴了这套教育用户的做法。例如MAIA ACTIVE定位DTC品牌，研究适合亚洲女性的版型，同时启动一系列线下训练活动。

还有以个人IP起家，利用线上KOL进行种草，暴走的萝莉在小红书上的笔记已有上万篇。在电商平台，暴走的萝莉以无尺码和明星同款出圈，热销款的月销量均过千，最高的超过8000，这是Lululemon尚未达到的记录。

从品牌定位来看，暴走的萝莉等新品牌，大多走性价比路线。这对价格较高Lululemon来说，意味着错失更下沉的市场。包括MAIA ACTIVE在内，为了降低渠道成本，越来越多的服装品牌走向了DTC模式。

虽然Lululemon短期内还难以超越，但随着运动服品牌层出不穷，市面上不同品牌的差距已经逐渐缩小，从产品、渠道到供应链端的优势，显然都被弱化。

从产品研发来看，同样针对过去存在的一些痛点，从面料和版型着手，改善穿着体验，市面上许多百元瑜伽裤，提供了最基本的功能需求，且卖点都是相似的。消费者只要花两三百元，也能买到一条和Lululemon一样，高颜值、吸湿高弹的瑜伽裤。

在瑜伽裤这个细分品类上，国内大多数消费者对品牌的认知，更多来自于明星和达人带货，本质上由于对专业度要求不高，偏重时尚感，价格集中在300元以下，而这个区间的竞品已经相当多。

在供应链方面，虽然采用专利面料，Lululemon仍然需要依赖第三方供应商，一些新品牌也在争取和顶级供应商合作，用料和Lululemon出自同一家工厂。Lululemon也曾表示，未来可能与其他品牌竞争原料和生产线，制造出性能相似的产品。

在许多运动博主的分享中，Lululemon虽然火，但没必要被神化，品牌过去也曾被曝质量问题，由于面料过于透明等被投诉。

采取多品牌战略，Lululemon也曾错误预估了市场。在今年最新财季中，Lululemon已经将子品牌Mirror今年销售额的预期，下调至1.25亿至1.3亿美元。

对服装类产品而言，想要不被消费者遗忘，就要时常制造爆款，贴上例如“火山裤”、“小狗裤”等新概念。对身材更具兼容性的无尺码，也成为当下瑜伽裤的标配。通过电商渠道崛起，在这一点上，新玩家在以更快的速度完成拉新。

以高品质瑜伽裤占据消费者心智，Lululemon的走红是难以复制的。想要足够接地气，Lululemon还需要迎合更广泛用户的需求，丰富产品线，提高复购频次，避免爆红之后走向衰败的“魔咒”。

到底为什么突然起动？谈这个前先再简单介绍一下这只股票。海伦司们是中国最大的连锁酒馆网络。按收入计，2020年在中国酒馆行业中排名第一，占据1.1%的市场份额。海伦司一直以「Helen’s（海伦司）」品牌经营酒馆，宗旨是向顾客提供具性价比的产品组合以及轻松的顾客体验，满足年轻人对高性价比的酒饮、优质服务及社交氛围的需求。根据弗若斯特沙利文开展的消费者调查，海伦司是深受客户喜爱的酒馆，曾光顾Helen’s酒馆的客户中满意度高达93.9%。而公司的微信、抖音及微博官方账号累积粉丝亦已超过750万。可见海伦司确实是挺受欢迎的。

而为什么股价会升？原因可以有很多个，而最直接的原因就是公司在上周被纳入了恒生综合指数及港股通。当进入指数及港股通后就旋即得到了资金关注，知名度都突然增加。

其实海伦司上市时已经是酒馆行业中排名第一，已经在内地人心目中建立了一定形象。回看公司上市前的收入，于2018年、2019年及2020年，收入由人民币114.8百万元大幅增至人民币564.8百万元，并进一步增至人民币817.9百万元。今年的上半年，收入亦从2020年上半年的人民币215.1百万元，增至人民币868.1百万元，同比增长了近303.6%。增长幅度绝不下于高科技成长股。

而且，海伦司仍还未止步，上市后才是真正的开始。上市以来，海伦司开启了疯狂开店的模式，根据公司2020年的半年报显示，截至2020年12月31日，海伦司开业门店数量为351家。根据官网最新资料，截至2021年12月8日，海伦司的开业门店数量已经达到为724家，2021年新增门店数量达到373家，年度拓店目标已完成93.3%。2021年1-6月，海伦司开业门店新增120家，2021年7-12月，新增门店253家。一年内开店接近上年总店舖的一倍，可见其扩张之快，野心之大。

你以为一年内开373家新店已经很多？公司管理层近日就用行动直接告诉你他们还未出真实力。上周，公司召开的2022年发展会议就大幅上调了明年的开店计划数量，从630家上调至900家。相当夸张，亦能看出公司管理层有多大的信心。

虽说如此，但这股票依然有点隐忧。而隐忧就是公司的最大优点同时亦是它最令人担心之处。到底扩张得如此快会不会顶不住？其亮眼的增长营收的背后，亦藏着极大的负债问题，多年来负债率都在80%以上。如果还记得瑞辛咖啡事件，不难发现其业务发展的相似性。

不过，对于短炒的股民，这仍然是不错的机会。瑞幸咖啡在事件发生前，也升了2~3倍。毕竟，沽空机构要想赚得多也得在高位沽。只是，对长期投资者来说就要更小心了。

总括而言，由于篇幅所限未能更详细分析海伦司的独有优势，但只看其增长及扩张速度已能知道海伦司的野心。这间野心极大的酒馆，目前仍只是刚刚重回招股价附近，因此即使已连升多日，负债高，这股票仍有关注的价值。

12月8日，券商股再度集体上涨，华林证券涨停，长城证券涨超6%，中泰证券涨超4%，中信建投、广发证券、湘财股份涨幅居前。

不少分析认为，岁末年初市场整体有望走出跨年行情，催动券商股整体走高，而降准落地等进一步提升了市场对于金融、地产等周期板块的偏好，券商股亦有望受益。

多因素共振推动板块上涨

12月8日盘后，券商股再次体会到了市场热情。华林证券在2点半左右直线拉涨，最终录得涨停。在其带动下，券商板块整体上涨，长城证券涨超6%，中泰证券涨超4%，券商指数涨1.49%。

事实上，券商板块的上涨已经持续了一段时间。12月以来，券商指数在6个交易日内5天上涨，整体涨幅超过6%。

个股涨幅就更加明显，比如兴业证券，从月初的8.5元每股左右涨到了9.91元，涨幅超过16%。

券商股的上涨是市场多方面因素共振的结果。中国人民银行12月6日宣布，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准为全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

市场分析认为，近期两市日均成交额回归到万亿规模水平的常态，成交活跃。从监管方面来看，政策持续宽松向好，提供给证券行业良好的发展环境。2018年证券行业经历了信用违约事件造成的大额减值损失与市场持续低迷的阶段以后，自2019年开始进行了向上修复业绩的态势。从政策方面来看，近期国家高层提出的适时降准信号有望激发整体金融板块的活力，进而刺激证券板块的估值修复和上行。

在另一方面，市场普遍期待的“跨年行情”、“春季躁动”提前等信息也为券商股的上涨提供了一定的动力。

兴业证券首席策略分析师张启尧认为，未来一个阶段内，市场将进入一波指数级别的上涨。作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放。市场活跃度提升，也将对券商板块形成催化。10月下旬以来，市场成交额再次回到万亿以上。未来随着跨年行情继续演绎，市场成交有望保持活跃，并将进一步推动券商行情。市场流动性维持充裕，且有望进一步边际趋松，受益于流动性预期改善的地产等板块已有所表现，而券商仍在底部。

张启尧认为参考历史经验，过去十年历轮“跨年行情”或“春季躁动”期间，券商板块基本没有缺席。除2013年底2014年初由于“钱紧”、IPO重启、美联储缩减QE，引发市场调整；以及2016年底，由于金融监管趋严叠加美联储加息导致市场大跌外。过去十年跨年行情中，券商板块均有表现。

“当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于‘人少的地方’。随着跨年行情的演绎，券商有望成为市场博弈超额收益的重要方向。”张启尧表示，从估值的角度，横向来看券商/银行PE估值比仍处在近年来较低水平，纵向来看当前券商板块PE估值更处在2011年以来的11%分位，已然处于底部区域。因此，在这波跨年行情中,券商作为行情逻辑的载体，当前仍处于底部区域，值得重点关注、配置。

券商基本面向好，投资者看重财富管理转型

事实上，券商不仅仅是一个强周期的行业，其发展也受到政策的多方面影响，但是近两年来，在资本市场改革不断深入的背景下，打造具有国际竞争力的投行相关理念正在逐渐被市场接受，政策层面也在推动券商业务不断转型优化，券商的基本面也在逐步改善。

12月3日，中证协发布的《证券公司收益互换业务管理办法》中，要求未取得交易商资质的证券公司不得新增收益互换业务、存量业务在一年内有序了结，旨在促进证券公司收益互换业务规范健康发展。从交易商管理、投资者适当性管理、交易标的及合约管理、保证金管理、风险控制、禁止行为、数据报送及监测监控、自律管理等八个方面提出规范要求。

同一日，证监会公告称，“支持证券公司从建立综合客户账户、允许同名划转、分类账户管理等方面开展账户管理功能优化试点”。

一些机构认为，证券公司账户管理功能优化意义深远，是证券行业践行归位尽责理念、落实全面深化资本市场改革的重要举措。

东兴证券非银首席分析师刘嘉玮就表示，资本市场改革持续深化，建立综合账户对券商而言较为突出的优点在于优化利用客户资源，拓展业务链条，推进和银行更全方位的合作，夯实合作关系。同时，需证券公司、交易所等各方在信息、数据方面高度互联互通，客户个人信息等隐私管理应如何妥善安排也值得重点考虑。此外，三方存管银行间的账户信息互通和资金划转的便利化和实时性也需有周全设计。

改革措施不断提升了证券行业改善业务的信心与能力，但是目前来看，市场最关注的仍然是券商在财富管理转型方面的潜力。

以广发证券为例，其控股广发基金——持有54.53%股份，并持股易方达基金22.65%股份，而且这两家公募基金都是基金行业翘楚。这两家公募不仅给广发证券带来可观的收入，也一定程度上提高了市场对广发证券价值的认可度。

12月份以来，广发证券上涨了将近12%。此前广发证券股价几乎没有回调，年内涨幅已经达到了64%，也成为年内涨幅最大的券商

无独有偶，兴业证券、东方证券、东方财富等在财富管理领域各有特色的券商，今年以来股价都有比较好的涨幅。

“当前阶段我们认为经纪业务向财富管理模式转型所带来的长期利好，为证券行业主要业绩增长点，主要原因是居民存款逐渐由带来较低回报和流动性的银行转向能带来较高回报和高流动性的股市趋势不变，叠加券商基金投顾试点扩张和逐渐扩大的基金保有量，证券业景气度不断上升，加之半年报业绩亮眼与低估值的严重错配情况，股价有望得到修复并进一步上行。”中邮证券分析师魏大朋表示。