在这篇文章中，我将以三箭资本（3AC）的传奇故事为视角，通过它我们可以更好地理解应该从当前的熊市中获得的真正见解。请注意，虽然我个人认识 Su Zhu 和 Kyle Davies（3AC 的负责人），但除了公开报道的内容外，我对发生的事情一无所知。我打算利用我对加密货币、金融服务和常识的了解，从 TerraUSD 和 Luna 的内爆开始，找出我认为导致其崩溃的原因。

3AC 崩溃本身并不引人注目。一个曾成功执行无聊但收益稳定的套利策略的对冲基金，决定绑上杠杆来加速回报，付出了代价。使用借来的资金来玩 TerraUSD 套利交易，使他们被判了死刑。

但是，使 3AC 违约这一事件有如此影响的是，它在许多最大的中心化加密借贷业务中炸开了一个鲸鲨般大小的洞。由于 3AC 贷款的损失，这些贷款业务中的许多已经关闭了客户资金，无力偿还贷款。信贷从加密生态系统中撤出，也造成了比特币、以太坊和整个山寨币普遍市场的崩溃。没有一个币能幸免于难。

但很多媒体都没有提到的是，中心化和去中心化的借贷公司/平台都有 3AC 的风险，而这两个市场中只有一个参与者倒闭了。中心化的借贷公司集体倒塌，而他们对应的去中心化公司则清算了抵押品，并顺利运营。用 3AC 的故事作为画布，让我画上一幅画，说明为什么「上帝」中本聪和「天使」Vitalik 的创造经受住了时间的考验，以及这对加密货币的未来意味着什么。

（此处省略关于 Arthur Hayes 与 Su Zhu 和 Kyle Davies 早年在香港的相遇，完整内容请参看原文。该部分主要介绍了这两位 3AC 创始人如何进行外汇、衍生品等套利交易。Arthur Hayes 写道：提高对冲基金业绩的唯一方法是成为一个定向交易员，和/或使用借来的资金。3AC 做到了这两点。）

TerraUSD/Luna

本周期的世纪套利交易是由 Do Kwon 和 TerraUSD 赞助的。

TerraUSD（UST）是一个 DeFi 算法稳定币。支撑 UST 的代码的目标是试图与美元保持 1:1 的挂钩。我在 "Luna Brothers, Inc." 中讨论了这种挂钩的运作方式。

对于任何一种不从政府拥有的枪管中获得价值的货币来说，最难的部分是产生内在需求。2010 年，当 10,000 个比特币被兑换成 Papa John's 披萨时，这标志着比特币在现实世界中的第一笔已知交易。这是非常重要的，因为这意味着一个真正的比萨卖家相信比特币足以在交易中补偿他。

那么 TerraUSD 是如何说服人们使用 UST 的呢？很简单……另一个名为 Anchor 的 Terra 生态系统项目为抵押的 UST 提供了 20% 的固定收益。如果你把你的 UST 抵押给 Anchor 协议，你可以获得一个持续的利率，年化为 20%。

那 Anchor 是如何产生如此巨大的收益的呢？我信赖的研究分析员为读者们查出了答案：

借款人支付约 10-12% 的年利率，这取决于他们的协议。借款人可获得 ANC 作为借款的奖励，通常在 7% 左右。

Anchor 也会质押抵押品资金，以获得质押奖励。

这些都不足以摆脱借款人和贷款人之间难以置信的不平衡需求。

Anchor 还有一个储备金，主要由 Luna 基金会资助，这将有助于弥补～10-12% 和 20% 之间的差异。

当时的想法是，最终 Terra 生态系统将增长到足以支持如此高的年利率。但现实是，Terra 继续燃烧其储备，（最终会）耗尽资金。

Terra 本质上是在为 Anchor 的增长和采用付费。希望当补贴在 2024 年到期时，Anchor 协议上会有一个充满活力的储蓄和贷款的生态系统。

当数以亿计的美元涌入市场接受宣传的 20% 年收益率时，10% 的收益率赤字是一个难以填补的大窟窿。无论是 Anchor 还是 Terra 都没有存活足够长的时间来确定生态系统是否能支持取消补贴。

很少有基金经理会停下来进行批判性思考，思考 TMD 的 Anchor 是如何产生这些收益的。但这并不重要，因为直到 UST 和 LUNA 的崩溃，它都支付了 20% 的 APY。这是所有加密套利交易之母。

我很抱歉，但我还是想把这匹黑马「打死」。我对彭博索引的大约 300 万只债券做了一些分析。我特别筛选了到期日在一年以内，收益率至少在 20% 以上的债券。在 300 万只债券中，只有 159 只符合这些标准。对于那些喜欢数学的人来说，这还不到 0.01%。在这个极高收益的工具清单中，包括了斯里兰卡、乌克兰、阿根廷和土耳其等国家的债券。说的直白点，几个世纪以来，向这些主权政府贷款对投资者来说一直是一条毁灭之路。如果这些是支付 20% 收益率的实体，那么 Anchor 有能力做到同样的事情并确保偿还本金又意味着什么呢？

任何将自己或客户的资金投入 TerraUSD 套利交易的所谓机构资金经理，当他们失去所有的资金并感到惊讶时，应该找找新的工作。

再回到 3AC 的小伙子们。

我之前喋喋不休地讲述我和 Su Zhu 和 Kyle Davies 早年在香港相遇的原因是，我想让你了解这些人最初是如何发展他们的基金的。像 UST 这样的套利交易是不能忽视的 -- 尤其是像 Su 和 Kyle 这样的人，他们一直是 DeFi 的忠实拥护者，他们通过在其他一些协议的价格增长上正确下注，赚了很多钱。我们知道 3AC 持有大量的 LUNA-- 但我们不知道的是他们在 UST 套利交易中的深度。

「Davies 说，3AC 投资了超过 2 亿美元的 LUNA Token，作为 Luna Foundation Guard 在 2 月份筹集的 10 亿美元的一部分，自从 Terra 生态系统在 5 月中旬内爆以来，这笔钱现在基本上没有价值。"Terra-Luna 的情况让我们非常措手不及，」Davies 告诉《华尔街日报》。

资料来源：《华尔街日报》

UST 套利交易非常简单。

• 以低于 20% 的价格借入美元

• 将美元转换为 UST

• 将 UST 存入 Anchor 并赚取 20% 的利润

• 年化未实现利润 = 20%- 借贷成本

为了实现利润，他们还会反着走一遍。

• 从 Anchor 提取 UST + UST 的利息

• 将 UST 转换成美元

• 偿还美元贷款

• 剩余的部分就是利润

用你自己的资本作为对冲基金，严重限制了利润潜力。一个真正的宇宙大师，在遇到如此的套利交易时，会通过借钱来做杠杆。

想象一下，你可以以 10% 的年利率借到 10 亿美元，用你已经拥有的山寨币组合（甚至什么都没有）做抵押。然后，你将 10 亿美元转换成 10 亿 UST，并赚取 20%。每年你都会赚到 1 亿美元，而且管理这个头寸不需要任何努力。同样，我不知道 3AC 的 UST 头寸有多大，但如果我们相信他们在今年早些时候一度拥有近 180 亿美元的资产管理，那么他们借了数十亿美元来部署这种套利交易是非常合理的。

你借钱的能力取决于你的抵押品和声誉。我们的目标是用尽可能少的抵押物来借钱。要求你提供的抵押品越少，借款人就越信任你。

3AC 巧妙地建立了一个无敌的光环。这是其过去正确预测市场，并在社媒上积极告诉大家他们的交易情况得来的。3AC 在其鼎盛时期是全球最大的专用加密资金池之一。这种卓越的交易声誉，加上他们控制的资产规模，使 3AC 能够以非常慷慨的条件借款。例如，Voyager，一家上市公司，在没有任何抵押的情况下借给 3AC 数亿美元。确切地说，是 15250 个 BTC 和 3.5 亿 USDC -- 以至于他们最终完全无法抵御 3 AC 的违约给他们带来的伤害。

游戏结束

以下是我对 3AC 如何开始滑向破产的一些想法（纯属猜测）。

正如我上面所建议的，我怀疑 3AC 不仅使用自己的资本，而且还从个人和基金那里借入美元，去玩 UST 套利交易。对于被抵押的贷款，3AC 将比特币、以太坊，以及最重要的是其他各种流动性较差、波动性较大的山寨币作为抵押品。从纸面上看，3AC 的加密资产组合非常引人注目。但是，当 UST 脱钩，整个 400 亿美元的 Terra 生态系统在一周内崩溃时，曾经那个如此有利可图的套利交易很快就变成了一个腐烂的噩梦 --3AC 的消亡变成了一个时间问题，而不是会不会的问题。

当市场下跌时，它以一种相关的方式下跌。这个简单的事实给 3AC 带来了灭顶之灾，其被抬高的估值在很大程度上源于他们持有的许多流动性极差的山寨币的市场价值。当市场开始下跌时，这些山寨币的流动性蒸发了，而订单簿也只剩下了报价。由于 3AC 继续通过迅速枯竭的需求进行销售，价格以非线性的方式越跌越低 -- 最终使其无法收回足够的美元来偿还贷款。

3AC 突然欠下大量的美元，但它没有也无法偿还，因为它可以变现来偿还这些贷款的剩余资产已经下跌了 50% 到 75%。如果更广泛的加密市场没有下跌，那么 3AC 可能已经能够挽回被绑在 UST 和 LUNA 上的资本损失。相反，市场嗅到了一只受伤的狮子，并着手将其驱逐出境。

那么问题来了。

谁把钱借给了 3AC？

借给 3AC 多少钱，有多少抵押品？

抵押品是什么？

3AC 是否多次抵押了相同的抵押品？

随着时间的推移，各种大型中心化加密借贷机构受到了压力。一些大公司宣布破产，并毕恭毕敬地向少数有足够资金恢复偿债能力的加密 OG 求助。

「但是，一个基金的违约怎么会演变成整个行业的濒临破产呢？」这是很好的问题 -- 让我们仔细看看 3AC 是如何搞垮许多最大和最引人注目的中心化加密借贷参与者的。

中心化加密借贷参与者

首先，让我们熟悉一下中心化借贷领域的主要参与者。目前感受到 3 AC 消亡压力的一些大公司包括 Voyager、Celsius、BlockFi 和 Babel Finance。

提醒一下：我没有关于这些公司的非公开信息。我只有推理能力和公开声明作为依据。

借贷业务非常简单：贷款人接受存款并向存款人支付利息，以换取将其资金借出的能力。然后，贷款人以高于其支付给储户的利息的利率将资金贷出，以实现盈利。

这种模式的简单性伴随着一些隐患 -- 其中之一是贷款业务在任何形式的金融危机中都不可避免地会受到压力。除非你在公司工作，否则储户没有办法了解公司是否以审慎的方式处理他们的资金。因此，只要有任何压力的迹象，你就会急于退出，如果贷款人承担任何期限的风险，他们将很快破产。

考虑到这一点，让我了解一下经营借贷业务的最安全方式。

假设你有 3 个客户。Mark Karpeles 又叫 MagicalTux, Do Kwon 又叫 The King of Korea, 以及 Su Zhu 又叫 The Sultan of Singapore. 他们每人都有 1 个 ETH ，并希望获得资产回报。每个人都有时间偏好。

Mark：1 个月；Do：3 个月；Su：1 年

我们把贷款人称为长期加密货币管理（LTCM）。

LTCM 可以是一个安全的贷款人，也可以是一个有风险的贷款人。

如果 LTCM 是保守的，它将在与每个人的时间偏好相匹配的到期日放贷。因此，LTCM 放出 1 个月的 ETH，3 个月的 ETH；1 年的 ETH。当 Mark、Do 或 Su 要求归还他们的钱时，就没有风险了，因为钱是借出去的，不能还给他们。

如果 LTCM 是积极的，它将以比每个人的时间偏好更长的期限放贷。为了说明这种荒谬的极端区块，LTCM 可以借出 3 个 ETH，为期 10 年。很明显，如果任何储户要求在他们喜欢的时间段内拿回他们的钱，那是不行的。这就是贷款人破产的原因。但 LTCM 可以打赌，它将能够说服每个储户多次滚动他们的存款，从而使 LTCM 永远不会破产。

这种分析只涉及 LTCM 贷款簿的期限。贷款业务的第二个方面是借款人的质量。作为一家公司，贷款人的价值主要源于其正确评估借款人的信用风险，并在放款前根据这些风险评估要求提供适当的担保或抵押品的能力。

在加密货币中，对信贷的需求有三个来源：

套利交易和现金加套利的基础交易。借款人宁愿不提供抵押品，因为它希望有尽可能多的现金来最有效地使用这些策略。你可以阅读我早期的一篇文章，"All Aboard!"，以了解对现金加套利交易的详细解释。

用于投机的保证金贷款。这些是为方向性的多头和空头交易者准备的。通常情况下，他们会提供某种抵押品。但是，如果不能理解基础抵押品的波动性和流动性的变化，就会导致贷款人的损失。

矿业资产担保贷款。矿工要么抵押硬件（如 ASIC 比特币矿机），要么抵押加密货币，并收到法币和/或稳定币。这些借款人的风险最小，因为他们有强大的加密货币现金流支持其贷款。然而，如果你从一个违约的矿工那里收回 ASIC 机器，那你必须有一个设施，可以插入机器并开始挖矿，以充分利用它们。

加密货币信贷中缺少的主要用例是商业贷款。这个领域是如此之新，风险如此之大，以至于向加密公司贷款没有意义。加密公司，类似于基础硬币本身，应该被视为看涨期权 。在违约的情况下，无论你在资本结构中处于什么位置，你都会被消灭掉。假设如此，那么最好只拥有股权 -- 因为至少你可以参与到上升的过程中。

由于加密市场固有的波动性，以及各种收益率耕作、套利和基础交易的所谓盈利能力，借款人一直愿意支付极高的利率。这意味着贷款人可以向零售储户提供极高的利率，并且仍然有一个正的净息差（NIM）。

我相信主要的加密贷款机构开始时的贷款是非常合理的，但后来增长太快。相对于 TradFi 银行和主权政府对法币存款和债券的报价，加密存款利率极具吸引力。这是央行肆意印钞和零利率政策的结果。渴望收益的散户投资者对加密货币和法币稳定币的这些巨大收益率是不会满足的。

涌入这些少数公司的数十亿美元超过了负责任的借款人的供应。他们不得不部署这些资金，因为他们是花钱来获得这些资金的（记住，他们要向所有人支付利息）。贷出资金的压力迫使企业降低借贷标准，也导致他们从事与 3AC 一样的套利交易。

例如，BlockFi 曾经是美国上市的比特币追踪基金 GBTC 的最大持有者之一。BlockFi 接受 BTC 存款，创建 GBTC 股份，然后在市场上出售 GBTC 股份以获取溢价。这就是计划，但它花了六个月时间来创建 GBTC 股份。在这六个月期间（2021 年底至 2022 年初），GBTC 的溢价变成了折价，当他们退出 ARB 时，他们已经亏损。如果你有彭博社应用，可以搜索 GBTC 美国股票 HDS。然后，查找 BlockFi，你会看到他们在今年第一季度的某个时候出售了他们的 360 万股 GBTC。

Arthur Hayes 详谈三箭资本危机：饥渴的陷阱

上图是 GBTC 对其资产净值（NAV）的溢价或折价。鉴于六个月的准备时间和人类对短期趋势无限推断的偏好，我打赌许多公司会借用 BTC 来创建 GBTC，并希望能在六个月后获得 40% 的利润。正如你所看到的，这显然没有发生，因为 GBTC 自 2021 年第二季度以来一直在折价交易。

3AC 能够进行如此大规模的套利和定向交易，很大程度上是因为它有一个必须投资的资金池。在我看来，为什么像 Voyager 这样的上市公司会借给他们数亿美元的无担保美元和比特币没有其他解释。3AC 说他们会支付高额的利息，Voyager 相信了他们的话 -- 因为在 Voyager 的负责人看来，没有其他公司能像 3AC 那样吸收需要运出的资金量。正如 Chuck Prince 在回应花旗银行参与发放次级抵押贷款时所说的那样，「当音乐停止时，就流动性而言，事情将变得复杂。但只要音乐在响，你就得站起来跳舞。我们仍然在跳舞」。

不幸的是，贷款人都在交易的同一方。他们有相同的借款人。他们持有同样的抵押品。而借款人都在同样的套利交易中损失了钱。3AC 和这些贷款人之间的唯一区别是他们推销自己的能力。正如我们所看到的，他们都没有进行适当的风险管理，以抵御这场特殊风暴。

更糟糕的是，这些是私人公司，他们不必定期公布其贷款簿的健康状况，也不必像公开上市的银行那样为预期的不良贷款预留储备。我们只能在没有任何依据的情况下猜测这些贷款人面临的潜在损失的大小。因此，每个人都试图在压力出现的第一时间撤出他们的资金 -- 如果贷款机构的存期不匹配，这正是破产的原因。而这正是所发生的事情，因为市场想知道 3AC 在这些贷款人身上打了多大的一个洞。

这不是散户的退出。这些贷款人之间也在交易同样的风险，这意味着他们也有彼此的风险敞口，而且他们也不信任对方。这种对中心化不透明借贷机构的信心的完全丧失，是它们几乎同时灭绝的原因。

中场小结

快速小结一下：3AC 爆了，因为他们采取了无聊、稳定和可预测的套利策略，施加了大量的杠杆，并在 TerraUSD 套利交易崩溃后向市场屈服。

因为他们被认为拥有投资头脑和庞大的资产池，3AC 被允许在几乎没有抵押品的情况下，从那些渴望将零售存款重新部署到高收益的加密信贷工具的贷款公司那里借入资金。这些贷款公司，如 BlockFi、Babel Finance、Voyager 和 Celsius，放弃了审慎的风险管理政策，以尽快获得尽可能多的贷款。结果，当 3AC 未能满足保证金要求时，这些贷款人的资产负债表上留下了马里亚纳海沟般深的洞。不幸的是，这些曾经备受赞誉、价值超过 10 亿美元的「金融科技」初创公司现在正朝着先破产、后胶厂（据说动物，特别是老马会被送到胶场，并用它们的骨头来制造「动物胶」）的方向发展。

这些贷款机构如何变得无力偿债，并没有什么新的或创新之处。只要有中心化借贷业务，就会有史诗般的失败，比如这批加密货币贷款机构在这种情况下所经历的事情。加密货币和 DeFi 的深层技术与 3AC 和这些贷款机构陷入困境的原因毫无关系。

现在很清楚的是，这只是一个风险管理不善的金融机构的普通失败。以下，让我们深入了解实际的加密货币和 DeFi 应用应该如何处理这些市场压力。

TerraUSD 的运作

Terra 生态系统的核心是 DeFi。一群工程师推出了一个代码库，谁愿意花时间去调查，谁就能看到，这些代码行控制着 UST 算法稳定币 的行为。UST 代码 100% 按照设计执行。它是有效的；但投资者并不关心它是如何运作的。因此，当挂钩破位下行时，管理 LUNA 和 UST 如何铸造和销毁以平衡生态系统的递归逻辑抹去了生态系统的 100% 的价值。这纯粹是数学问题，或多或少是不可避免的；许多人拒绝阅读白皮书的事实并不是 TerraUSD 的错。

DeFi 借贷协议

向 3AC 和加密生态系统中其他各种地址借钱的另一组实体是 DeFi 借贷协议。在这场闹剧中发挥作用的主要是 Compound （COMP）、Aave （AAVE）和 MakerDAO （MKR）。

当你以去中心化的方式借贷时，没有个人的任意决定。这意味着协议不能将任何与信任有关的数据点纳入其是否借出资金以及如何保证资金安全的决定中。由社区管理的协议有几套规则，明确规定了所需的抵押品类型及其金额。

如果我想用比特币抵押借入 USDC，协议会要求借款人用比特币进行过度抵押。这是因为相对于法定稳定币，如 USDC 而言，比特币是更不稳定的资产。通常情况下，初始保证金是所借 USDC 价值的 150%。如果比特币是 100 美元，而我想借 100 USDC，那么我必须用 1.5 个 BTC 作为 100 USDC 贷款的抵押品。

如果比特币的价格下降，通常是下降到 USDC 贷款价值的 120% 的设定水平，协议将立即以编程方式清算比特币，因此，在大多数情况下，100 USDC 将返回给贷款人。这些水平是在协议层面建立的，只有在足够多的治理 Token 持有人同意放松或收紧贷款标准时才能改变。

事实上，在目前这场危机中，一些借贷协议已经改变了他们的政策。这些变化必须经过一系列社区驱动的治理投票才能实施。当决策可以由自利的各方快速、高效、数字化和程序化地完成时，这不是很神奇吗？作为一个简单的例子，这里是一个最近调整 Compound.Finance 抵押品因素的提案，该提案被管理该协议的 DAO 批准。

这些协议拥有的关于贷款人和借款人的唯一信息是他们的以太坊钱包地址。对他们来说，3AC 只是一个有余额的地址。它不是一个具有某种血统的人类集合，表明他们可以而且应该被信任，即使在不需要预先抵押品的情况下，也会偿还所欠的钱。我再重复一遍：这些借贷协议的设计目标很明确，就是要从借贷方程中消除对信任的需求。

这些协议控制着数十亿美元的贷款簿。它们的贷款标准，借款人/贷款人的地址，以及它们的清算水平是完全透明的，因为它都公开发布到区块链上。我们可以实时评估它们贷款簿的健康状况。这些协议的存款人在存入资金之前可以处理关于这些协议健康状况的所有相关信息，这与中心化贷款机构的不透明性形成了鲜明对比，中心化贷款中，存款人只有华而不实的营销活动可以考虑。

3AC 和中心化借贷公司下的 bag holders 都大量参与了这些 DeFi 借贷协议。我们知道这一点，因为使用区块链分析工具，市场参与者能够确定某些公司在这些协议上未偿还的大额贷款将在何时得到清算。市场是残酷的，它系统地猎取了能迫使协议出售的水平，以使其贷款人得到补偿。值得庆幸的是，由于社区规定了保守的保证金要求，所有这些主要的 DeFi 借贷协议都幸存了下来。

这些协议没有停止任何提款。

这些协议继续发放贷款。

协议没有遭受任何停机。

Rekt 差点杀了他们

当你把信任从等式中移除，纯粹依靠由公正的计算机代码执行的透明贷款标准时，你会得到一个更好的结果。这就是要吸取的教训。不要让媒体宣称这些中心化公司的失败是善良的中本聪的缺点的证据。因为他拯救了那些值得拯救的人。

现在的问题是，由于中心化加密信贷的收缩，几十万或几百万人被 rekt，还能向谁借取资金？这就是这些 DeFi 借贷协议将在这个熊市前进过程中努力解决的问题。

在某些时候，这些 DeFi 借贷协议的价格与账面价值之比将再次变得有吸引力。目前，考虑到贷款需求的近期前景，它们的交易价格仍然过高。随着投机者、大型交易机构和中心化贷款机构的倒闭，将不会有如此大量的有机贷款需求。也许我只是太贪婪了，但我希望市场能给我一个机会，在我们退出这个熊市之前，以更低的水平拥有 COMP、AAVE 和 MKR。

饥渴的陷阱

水呀，水呀，处处都是水，

泡得甲板都起皱；

水呀，水呀，处处都是水，

一滴也不能入口。

——《老水手行》，柯勒律治

中心化的加密贷款人是饥渴的！然而，是否应该向这些干枯的僵尸们提供资本的玉液琼浆呢？

对于像 3AC 这样的加密对冲基金来说，它们的内在价值完全取决于其投资组合经理（PM）明智地承担风险并长期持续赚钱的能力。如果一群 PM 因为不当使用杠杆而炸毁，他们控制的基金还有什么价值？我怀疑 3AC 在疯狂地向 CZ 和 SBF 打电话，但他们到底会买什么？

一片混乱，这是肯定的。而且我怀疑 3AC 和处于类似情况的基金将找不到救星。

当涉及到加密借贷公司时，他们的唯一价值在于他们的客户名单和一小部分好的贷款。如果这些客户可以被保留下来，并出售更多的加密金融产品，那么以一首歌的价格收购瘫痪的中心化加密贷款公司并承担其债务可能是有意义的。他们的放射性贷款簿可能包含一些适当的承保贷款，而这些贷款可以以有吸引力的价格购买。问题是，这些贷款机构死的的时间越长，他们就越不可能重新开业并允许其零售储户提款。对这些不透明的实体进行尽职调查的时间压力，使得准确评估加密大亨们是否会放弃他们的资本并拯救这些罪人变得更加困难。

当然，美联储或其他中央银行可以救助这些对冲基金和公司，但这些实体交易的是加密货币。这些实体不属于 TBTF 金融机构俱乐部的一部分，因此将死得很不光彩。但是，别流太多的眼泪，因为我们通过这些试验和磨难了解到，新的去中心化金融体系的承诺已经经受住了又一次考验。