1.1 以太坊的一家独大

自Solana因为不断疯狂注水的各项指标，各种造假的推广并逐步衰落和OP发行Token以来，Layer2和Rollup似乎成为了无数Web3从业者新的港湾。随着熊市的持续蔓延和FTX暴雷出局、Multicoin capital在2022年损失惨重，其对冲基金亏损达到91.4%，以太坊的竞争对手们陆续淡出了Web3这个大舞台，不断没有其他平台能够有和ETH一较高下的底气。越来越多的人开始将Rollup视为新一轮叙事核心，越来越多的项目如同雨后春笋般在Layer 2上扎堆涌现。

1.2 Layer 2 和Rollup的兴起

首先我们要来理解一个概念，什么是Layer 1和Layer 2，Layer 1指的也就是以太坊的主链，也就是整个基础网络的基本面，所有交易都会在这一层上进行结算。而开始比特币只支持每秒7次交易（TPS），而以太坊支持15次TPS。结算通过L1 扩展以后其TPS也最高只能达到30次。在如此低的TPS下，很难支持大规模的应用。这实质上创造了一个瓶颈，当有大量交易时，网络会被堵塞，导致交易费暴涨。每个人都在争取让自己的交易先得到验证。有些人为了让自己的交易在区块链上先执行，愿意支付更高的交易费。然而，高额的交易费使区块链的本质目的落空。

提高区块链的交易率也一直是一个重要的研究领域，就此Layer 2的扩展方式和rollup的技术也就此产生，而L2的扩展方式就是把工作负载从链上转移到链下，意味着大部分的处理工作并不是在主链上完成的，而是在一个附加的系统中进行，该系统最后只将必要的信息压缩后（如交易的最终状态）提交到主链上。

其中包括侧链和rollups，你现在看到的很多其他挂有L2的其他网络都是以太坊的侧链，而侧链和rollups的主要区别是，L2继承以太坊主网络的安全性，而侧链依赖于自己的安全性。而rollup主要分两种：

• Optimistic Rollup：基于乐观的假设，即所有交易默认为有效，除非有人提出异议。如果有人认为某个交易是无效的，他们可以在特定的挑战窗口内提出质疑。这种方式允许大量交易迅速处理，同时保留对错误或恶意行为的检测能力。

• ZK Rollup（Zero-Knowledge Rollup）：使用零知识证明技术（如zk-SNARKs）来验证交易。在这种类型的Rollup中，交易数据被压缩并在链下生成证明，然后这些证明被提交到以太坊主链进行验证。这种方法提供了高安全性，但技术实现更为复杂。

而其技术直接提高吞吐量降低成本，Rollup通过这种方式大幅提高了以太坊的交易处理速度（吞吐量）和减少了交易成本（Gas费用），因为它减少了主链上需要处理和存储的数据量。

而最开始dYdX也是采用 Layer 2 解决方案来解决当时面临的问题，而最后dYdX到现在自己推出了自己的公链，又是如何让其走到这一步，本文将尽可能通俗易懂的阐述dYdX的历史，从最初版本到最新V4版本。讨论其对加密市场的整体影响并分析其未来趋势。

2.0 dYdX的发展历史

2.1 dYdX的起源

dYdX由前Coinbase和优步工程师Antonio Juliano于2017年创立，目标是利用区块链技术的潜力，创造一个去中心化的金融交易平台。起初，dYdX专注于开发和提供去中心化的保证金交易和借贷服务。其核心理念是通过智能合约实现交易和借贷，从而绕过传统金融体系的中介机构，提供一个更加透明、安全且易于访问的交易环境。

这里我们重点要注意一点，不同于Biance, OKX, Coinbase等平台，dYdX是一个DEX也就是去中心化交易所，其平台不依赖于任何中心化实体来存储或管理用户的资金。用户直接从他们的钱包进行交易，无需披露身份信息。在DEX中，用户完全控制自己的资金和私钥，这降低了被黑客攻击或交易所失误的风险。其安全性可想而知，而这也是区块链初始被发明的目的，为什么现在这么多人任然在CEX里交易也主要原因源自于其便利性和产品丰富程度，一般来说中心化交易所的金融产品会比DEX更加丰富一些。而dYdX就有所不同，其平台提供提供永续合约交易、保证金交易、现货交易、借贷服务，这在DeFi平台中并不常见。

而dYdX作为加密永续DEX，以区别于传统交易所的方式处理涉及加密资产的永续期货合约。它使用区块链和智能合约以高度去中心化的方式促进交易。

2.2 早期发展阶段

并且最初的dYdX还没有开始做永续合约交易，而是做基本的保证金交易和覆盖期权（完全抵押的期权）协议，Juliano撰写了第一个版本的白皮书，并开发了初步的智能合约。dYdX选择优先开发保证金交易，因为这在当时的加密货币市场中已经证明是成功的。dYdX首个产品是基于V1保证金协议的Expo，它是一个简化的交易应用，允许用户购买杠杆化代币。然而，这个产品并未如预期那样受欢迎。dYdX从中吸取教训，随后推出了面向更复杂交易者的交易所产品。

2.2.1 保证金交易和永续合约交易的区别

我这里简单称述一下保证金交易和永续合约交易在加密货币市场中有显著的区别。在保证金交易中，投资者通过从经纪公司借款来进行交易，以增大投资规模。这种方式使得投资者能够使用杠杆来放大潜在收益，但同样增加了风险，因为亏损也会被放大。另一方面，永续合约是一种衍生品交易，它允许投资者对未来的资产价格进行投机，而无需实际持有该资产。永续合约没有到期日，使得投资者可以无限期地持有头寸。虽然永续合约也允许使用杠杆，但它更注重于价格预测而非实际资产的拥有。

两者的主要区别在于它们的市场和杠杆程度。保证金交易通常发生在即期市场，而永续合约交易则发生在衍生品市场。保证金交易的杠杆通常在5到20%之间，而永续合约的杠杆往往超过100%。此外，保证金交易需要支付利息，而永续合约则需要支付或接收资金费率。保证金交易更适合短期投资，因为随着时间的延长，利息成本可能会降低利润。而永续合约适用于长期持有，因为它有固定的维持保证金要求，但需要关注资金费率的变化。

而大部分的DEX都不做永续合约交易，DEX通常使用流动性池来执行交易，这是由用户提供的资金池，用于撮合买卖订单。然而，这种自动化做市商（AMM）模式在处理大型订单时可能面临流动性不足的问题，导致滑点增加。滑点是由于平台流动性不足而导致买家支付高于市场价格的现象，对于大额订单尤其明显。流动性不足可能会使大资本投资者望而却步。永续合约交易通常需要更高的流动性来维持市场的稳定性和有效性。

永续合约交易相对于传统的保证金交易在技术上更为复杂。它们需要更复杂的风险管理和定价机制，这可能超出了某些DEX的技术能力范围。此外，永续合约没有到期日，这需要更复杂的资金费率机制来平衡市场。而对于CEX来说中心管理这些就显得更加方便多了。

而在2019年，dYdX都还没有建立自己的交易系统。而是寻找集成了第三方DEX，0x来获取ETH的买卖订单。dYdX在这一年推出了更强大的第二版保证金交易协议“Solo”，采用基于池的借贷方法，解决了原始协议的一些问题。dYdX还构建了自己的订单簿交易系统，改善了流动性和产品体验。

2.3 2020市场的巨大变化

在2020年夏季，dYdX遇到了一些挑战，尤其是与Uniswap的竞争。在那时，DeFi的兴起以及Compound推出COMP代币后流动性挖矿的流行，导致了许多新的DeFi代币的诞生，DeFi领域出现了流动性挖矿和新DeFi代币的爆炸性增长。这些新代币中的大多数仅在Uniswap上可交易，这使得Uniswap能够快速增加新市场并迅速提高其交易量。由于dYdX当时只有三个市场而Uniswap拥有数百个，dYdX的市场份额迅速从约50%下降到不到0.5%。

在此期间，以太坊的Gas费用也出现了显著上升，主要是由于DeFi的爆炸性增长导致网络拥堵。这对dYdX造成了挑战，因为他们之前为用户支付Gas费用，而现在单笔交易的Gas费用可能高达100美元以上，远超过交易费收入。为了应对这一挑战，dYdX提高了最低交易额，并对每笔交易征收与Gas费用相当的费用，要知道之前dYdX平台为了攻克市场份额是打着Trade in Free的口号的，一直强调为用户支付费用，而当年以太坊的拥堵让其交易费飙升至100-1000倍之高，dYdX也面临着巨大的财务亏损。

2.3.1 dYdX转向L2选择Starkware

dYdX为了应对竞争和市场变化，采取了一系列措施。首先，dYdX决定从以太坊的Layer 1转移到更具可扩展性的Layer 2，选择了Starkware作为合作伙伴。

Dydx的永续合约交易扩展到Layer 2解决方案，这是基于StarkWare的StarkEx可扩展性引擎和dYdX的永续智能合约。首先我们得知道Starkware的ZK-STARK技术是前面我们讲的ZK-Rollup技术，它可以通过将交易批量处理并生成有效性证明的方式，来减少每笔交易所需的gas费用，从而为用户节省了成本。这种技术允许在不增加网络负载的情况下，通过卸载执行操作到链外，来减少gas成本并增加吞吐量。

比起我们之前讲的另外一种OP rollups在安全性、资本效率、可扩展性方面提供了重要的优势。特别是对于活跃交易用例，ZK-Rollups因为只有在链上验证有效性证明，而非执行全部计算，所以能够提供更高的吞吐量、即时的最终性（没有交易回滚的危险）、自我保管和交易策略隐私性。

这里引用Starkware官网上的一句话：

The company’s off-chain and on-chain components ensure you get some of the lowest Ethereum gas fees with improved privacy and security.

不难看出，StarkWare的解决方案能够显著降低交易费用解决dYdX的gas费用的问题。在dYdX的闭环alpha测试期间，该协议的交易量跨越25k次交易达到了9000万美元。同时它还能够增加杠杆可能性，与StarkWare的合作预计将使交易几乎瞬时成交，比起当时那些中心化交易所CEX如Binance和Coinbase的体验相当。同时由于dYdX是去中心化交易所的缘故，当使用Starkware的集成也可以使得其交易细节不必全部公布在链上，而只是余额上的变化，这也大大增强了隐私性，因为交易者不必担心他们的专有交易网络会被复制或交易活动被监视。

而当时dYdX就在寻找这样一个可以批量交易又能支持在他们的智能合约上的解决方案，同时又能降低交易费用，并保护其隐私性，可以说当时的StarkEx算是完美契合了这些问题，在其24小时内，dYdX的Layer 2永续协议的交易量就超过了1000万美元。

3.0 自治代币的构成

在2021年夏天，为了更好得占据市场份额和鼓励其平台的交易者，dYdX Fund也是推出了治理代币DYDX。dYdX DYDX治理代币可以通过以下两种方式之一获得：使用协议获得奖励，或通过将USDC或DYDX押入池获得奖励。

而可以通过交易和流通性来获得代币，还剩下一部分则留给社区，用于未来由治理决定的用途，如赠款或新的激励计划。利益相关者分配中包括dYdX交易或基金会的投资者、员工和顾问在内的不同利益相关者，根据各种合同协议和归属时间表获得DYDX代币。

而持有DYDX代币的用户可以直接获得交易费用的折扣，折扣率随着持有的代币数量的增加提高。DYDX代币的持有者不仅能够享受交易费用折扣，还能参与到平台的治理决策中，如协议更新、费用结构调整和新特性的引入。这种治理模式鼓励了持有者的积极参与，确保了平台能够根据社区成员的反馈和需求不断进化。

DYDX代币的设计考虑到了长期价值的提升。通过限制初期的代币供应和设计逐步释放机制，dYdX能够减少市场上的过度流动性并避免价格波动，同时也激励长期持有和参与。此外，随着dYdX平台功能的扩展和用户基础的增长，DYDX代币的实用性和需求预期将增加，从而为持有者提供长期价值。

总的来说，dYdX代币的构成和它的代币经济模型与平台的战略目标紧密相连，通过激励用户参与和提供价值来推动平台的长期成功。DYDX代币因此成为了连接用户、开发者和平台的关键，确保所有参与者都能在dYdX生态系统的成长中受益。DYDX代币的设计不仅强化了dYdX的治理结构，还通过直接奖励用户的参与行为，巩固了并直接影响其在DeFi领域的领导地位。

4.0  dYdX的V4升级

4.1  从Layer 2到独立区块链

而一直对于建立去中心化理念的创始者Antonio Juliano，也陷入于自己的思考当中，秉持着创造一个全新的不同于传统金融结构的理念，而现在依托于以太坊L2上的成功转变，虽然能够使其继续生存，在也缺少最本质的优势，和那些CEX像Biance和Coinbase一样没有什么大的区别。

这里我们需要注意，虽然向Layer 2的转变成功解决了其交易速率和Gas费的问题，但是也创造了新的问题，它不算是一个完全意思上的去中心化的产品，L2 的 dYdX 是一种混合类型的去中心化交易所。也就是说订单簿和匹配引擎以中心化方式运行。

为了使其更加去中心化，创始者在2022熊市的过渡期再次转移其区块链的底层基础设施，开发了属于自己的独立区块链。

4.2   Cosmos生态系统

Cosmos是Tendermint团队推出的一个支持跨链交互的异构网络，它是一个使用IBC（区块链间通信）协议交换数字资产和数据的应用程序和服务生态系统。也就是我们常讲的Web3.0赛道的龙头之一。而任何一个项目方都可以使用cosmos技术架构设计出一套符合自己需求的新链，并和其他多链兼容。

而dYdX在上方就采用了Cosmos SDK的技术模式，这里就不具体讲解其架构的运行模式了，感兴趣的朋友可以去搜索一下，这里也是会和其他应用链有所区别，我直接告诉大家V4升级后的提升和特点。

选择Cosmos的另一个重要原因是它提供了对区块链如何工作以及验证者执行的任务的完全自定义能力。在dYdX V4中，每个验证者将运行一个不会提交到共识的内存中订单簿（即离线）。

dYdX选择将其V4版本升级转移到基于Cosmos的区块链，这是为了优化去中心化和交易流程。他们需要一个能够处理并扩展每秒1000个订单的系统，目前dYdX的现有产品每秒能处理大约10笔交易以及1000次订单放置和取消。然而，根据dYdX的说法，无论是以太坊的第一层还是第二层解决方案，都无法同时满足他们对吞吐速度的需求以及到年底前实现100%去中心化的目标。

Cosmos区块链由于其去中心化和性能而被dYdX选为V4建设的最佳匹配。Cosmos的优势在于，它允许dYdX对区块链本身的工作方式以及验证者执行的任务进行完全的定制。在dYdX V4中，每个验证者将运行一个内存中的订单簿，这个订单簿不会提交到共识中（即，链下）。订单的放置和取消将通过网络传播，确保所有的订单都能通过网络。每个验证者存储的订单簿将与其他订单簿保持最终一致性。实时基础上，订单将由网络匹配在一起，然后生成的交易每个区块都会提交到链上。

dYdX的所有代码将是开源的，协议本身将在开放的无需许可的网络上运行，不会由母公司dYdX Inc.操作任何服务。所有验证者和节点操作者将运行核心节点软件，该软件将处理共识、链下订单匹配、存款、转账、提款和价格预言机。此外，交易者不需要支付交易的气体费，只需要支付与dYdX v3和中心化交易所类似的执行交易的费用。然后，这些费用将作为奖励分发给验证者和质押者。

此外，dYdX寻求通过利用Cosmos的区块链间通信协议来桥接区块链。通过这种方式，dYdX可以直接从Cosmos上的其他安全链桥接数字资产，例如稳定币。开发的主要优先事项包括从以太坊等区块链以及中心化交易所转移用于交易的抵押品。

自从去年2月成立以来，该协议已经处理了超过6266亿美元的数字资产衍生品交易量。 此外，交易者在dYdX上交易时不需要支付Gas费，而是只支付执行交易的费用，类似于dYdX V3和中心化交易所。这些费用将作为奖励分发给验证者和他们的质押者。这也意味着，Cosmos使dYdX能够为其特定的需求开发链条，从而在不需要支付交易Gas费的情况下交易，但在执行交易时支付费用。

自从去年2月成立以来，该协议已经处理了超过6266亿美元的数字资产衍生品交易量。

此外，交易者在dYdX上交易时不需要支付Gas费，而是只支付执行交易的费用，类似于dYdX V3和中心化交易所。这些费用将作为奖励分发给验证者和他们的质押者。这也意味着，Cosmos使dYdX能够为其特定的需求开发链条，从而在不需要支付交易Gas费的情况下交易，但在执行交易时支付费用。

5.0 未来dYdX的市场影响

dYdX已经在去中心化衍生品交易市场建立了显著的地位。随着V4升级和转移到Cosmos生态系统，dYdX将加强其作为领先DeFi交易平台的定位。这将包括更高效的交易体验、降低的成本以及增强的跨链功能， 随着DeFi市场的不断成熟，dYdX有机会在市场中占据更大份额。这可能包括扩展到新的资产类别、进一步开发其杠杆和永续合约产品，甚至可能涉足传统金融资产的代币化，也就是我们之前专门做过文章的RWA赛道。

安全性也是我作为一个交易员考虑的一个重要因素，尤其是在频繁发生黑客攻击和资金失窃的加密货币市场。dYdX作为一个去中心化平台，通过智能合约自动化交易和借贷操作，减少了中心化风险。此外，dYdX的开源协议和透明的治理结构增加了平台的可信度。这也是刚开始建立DeFi的初衷。

我们这里引用dYdX创始人Antonio Juliano的一句话：

I knew that DEXs must be the future — there just really seem like any other way to build an open, transparent, and safe financial system for the world.

我知道DEX一定是未来——似乎真的有任何其他方式可以为世界建立一个开放、透明和安全的金融体系。

而目前来说，在我的认知里，如果说你相信区块链技术未来的前景，那你就无法否定其dYdX的未来前景。同样作为一名交易者，近段时间很火的铭文，我看到DeFi和Web3.0市场复杂的流程和程序，dYdX的市场定位非常清晰，它填补了DeFi空间中的一个重要市场缺口，dYdX的这种创新能力将是其长期增长的关键驱动力。支持并看好dYdX在未来的正面走向。

推特 Tiwwer: @ZhangCeyla34442

微博 Weibo: 交易员Ceylan

小红书：交易员Ceylan

相关文献：

https://antonio-dydx.medium.com

The History of dYdX (so far)

Here's a brief history of dYdX so far! I think it should be great context for anyone interested in dYdX. Likely the journey we've gone through will be useful to understand for anyone working in the...

https://dydx.exchange

StarkWare AMA Recap

In April, Ohad Barta and Brendan Chou discussed why dYdX chose StarkWare as their Layer 2 solution, how StarkEx works, the vision behind StarkNet, and more.

https://www.dydx.foundation

Introducing DYDX | dYdX Foundation

The dYdX protocol token, , is now live. The initial distribution will occur over the following 28 days. $DYDX will become transferrable at approximately 15:00 UTC on September 8th, 2021. The token has been deployed to Ethereum at $$0x92D6C1e31e14520e676a687F0a93788B716BEff5$$.

https://docs.starkware.co/starkex/overview.html

https://studio.glassnode.com/metrics?a=ETH&category=&ema=0&m=fees.GasPriceMedian&ref=blog.rollbit.com&resolution=24h&zoom=all

1. 什么是RWA

RWA（Real World Asset）代表的是一种通过区块链技术实现的资产数字化，这一过程涉及将现实世界中的传统资产，如房地产、债券、股票等，转化为数字化代表。这种转化可以通过创建代币或非同质化代币（NFT）来实现。与传统的数字货币不同，RWA的核心在于它们直接与实物资产或无形资产（例如版权）相联系。持有这些代币的意义在于，它们代表着相应实物资产的所有权或者某种经济权益。

作为DeFi（去中心化金融）生态系统的一个重要组成部分，RWA的引入使得传统资产能够在数字平台上进行更灵活的操作，例如贷款、出租、交易等。这不仅为资产持有者提供了更多的流动性选项，也为投资者开辟了新的投资渠道。与此同时，RWA在加密货币领域的应用已经开始取得初步成功。例如，流行的稳定币USDT和USDC，尽管它们通常被视为与RWA有所不同，但也在一定程度上展示了如何将现实世界的资产（例如美元）与数字资产结合起来。

通过这种方式，RWA为传统资产的数字化提供了一个全新的视角，打破了实物资产和数字资产之间的界限，为资产管理和投资开辟了全新的可能性。了解了RWA的基本概念之后，让我们深入探讨它们在实际操作中的运行流程，以及在这一过程中可能遇到的技术和法律方面的挑战，这些都是理解和应用RWA不可忽视的关键方面。

2. RWA的实际运行流程和其可能产生的问题和风险

在将实物资产引入去中心化金融（DeFi）之前，需要首先在链下对其进行正式化处理，确保资产的价值、所有权和相关法律保护过程的明确性。 资产的经济价值可以通过其在传统市场的公平市场价值等经济指标来表示。资产所有权可以通过契约、抵押单、发票或其他形式来正式确认。 在涉及资产表述或所有权的法律问题上，应有明确的解决流程，通常包括了解特定资产的法律程序，如清算、争议解决和执行。 随后，资产的经济价值和所有权信息被带到链上并存储在区块链账本中。这一阶段称为“代币化”，即将收集到的信息转化为代码并通过数字代币的元数据表示，这些元数据可以通过区块链访问，提供资产经济价值和所有权的全面透明度。已有多个提案尝试为资产代币化创建DeFi标准。

在RWA（Real World Asset）的代币化过程中，确保链下资产的价值和所有权在链上准确表示涉及多个步骤和技术挑战：

首先，选择适当的资产表示模型至关重要。以以太坊区块链为例，它发展了多种代币标准来代表不同类型的资产。根据资产的独特性质，如是否可替代或非替代等，选择合适的代币标准。同时，需要考虑保持隐私的重要性，因为区块链默认引入透明度，但并非所有用例和领域都能接受这种透明度。为此，例如零知识证明（ZKP）等技术可以帮助解决私有区块链中的隐私问题。

接着，模型化资产时，需要考虑在实现代币模型时哪些数据将保存在链上，哪些数据将保存在链下。例如，需要考虑数据隐私的法律或监管限制、数据信任度以及扩展需求。在这一步骤中，确保适当的工程设计是必要的，尤其是在金融资产的代币化、发行和流动性管理等方面。之后，重要的一步是对信息代码的技术和安全方面进行审核。这通常涉及使用标准化方法进行智能合约审核，或要求专家第三方评估和认证信息代码，确保其上线之前的安全性。

最后，安全评估完成后，代码可以部署在公共或私有区块链上，具体取决于考虑的用例和边界。部署信息代码后，用户应能够转移和存储这些代币。代币化资产之后，代币持有者将从代币化资产中收到未来的股息和利息支付，以加密货币或等值法定货币的形式存入他们的钱包。此外，数字代币发行者还负责这些代币的会计和税务处理以及财务报告的制作。

值得注意的是，尽管资产代币化具有许多好处，如减少创建、购买和销售证券的摩擦、提高资产流动性、减少交易成本和加快交易处理速度等，但它也伴随着风险，如市场波动、流动性限制和技术挑战。

在实际应用方面，许多领先的银行和金融机构已经开始代币化资产并使其向投资者开放。例如，摩根大通推出了基于区块链的代币化担保网络（TCN），将传统资产转化为数字代币，以实现更快、更安全的链上结算。富兰克林邓普顿推出了富兰克林链上美国政府货币基金，这是第一个使用公共区块链的美国注册互惠基金。花旗银行的Citi Treasury and Trade Solutions (TTS) 推出了Citi Token Services，旨在为机构客户提供数字资产解决方案。ABN Amro 成为第一家在Stellar区块链上为中型企业客户注册数字债券的欧洲银行。此外，欧洲投资银行（EIB）在区块链平台上发行了一笔100百万欧元的2年期数字债券。

RWA的代币化过程展现了区块链技术在现实资产数字化中的潜力，也揭示了这一创新过程中的复杂性和挑战。从确保资产价值和所有权的精准表示到处理数据隐私和法律合规性问题，这些技术挑战对于RWA生态系统的发展至关重要。成功克服这些挑战不仅能够提升RWA市场的效率和透明度，还能为投资者和资产管理者提供更广泛的机会，推动传统资产和数字世界的深度融合。因此，对这些技术和法律层面的深入理解和持续创新是RWA领域发展的关键驱动力。

3. RWA和STO的关系和其监管

我们举例在美国加密市场的环境，SEC发布了Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading（关于数字资产证券发行和交易的声明，而STO在美国的发行需要遵循regulation D和regulation S的获得豁免才能去做代币化。

在数字资产市场长期低迷、全球经济陷入困境的时候，STO作为一个突破性的科技金融产品而成为大家关注的焦点。security token offering的缩写，意指在遵循某个或多个司法区域的监管框架合法合规地发行代币化的证券，以筹集资金的过程。换言之，STO是依托区块链技术而发行证券的过程。

STO与RWA的交集

STO（Security Token Offering）和RWA（Real World Asset）之间的交集主要体现在资产数字化和区块链技术的应用上。STO专注于将证券类资产如股票和债券转化为安全代币，而RWA则广泛地将实物资产（如房地产、艺术品）及无形资产（如版权、专利）数字化。这两种方法都利用区块链技术来提高交易的透明度、效率和安全性，同时通过智能合约实现资产管理的自动化。这表明无论是STO还是RWA，区块链技术都是实现资产数字化和提高金融服务效率的关键工具。

法律和运作机制的区别

在法律和运作机制方面，STO和RWA存在显著差异。STO主要涉及证券类资产，因此严格遵守各国的证券法规和合规要求，而RWA涉及更广泛的资产类型，需要考虑与特定资产类别相关的各种法律和监管要求，例如房地产法或版权法。从运作机制来看，STO通常更侧重于金融投资，其代币代表股权、债权或收益权。相比之下，RWA的代币化不仅包括投资功能，还可能涉及实物资产的所有权或使用权，如房地产代币化可能包括物业管理、使用或租赁等。此外，STO和RWA在市场定位和目标受众上也有所不同，STO通常面向特定的投资者群体，而RWA则面向更广泛的受众，包括资产所有者、使用者及其他相关利益方。

 需要注意在这里我重点说了其两者，在理解RWA和STO之间的交集与区别对于投资者和监管机构至关重要。这不仅有助于更好地评估投资机会和相关风险，还对于制定有效的监管政策和法规框架具有重大意义。监管机构则需要在保护投资者权益的同时，有助于加密市场的健康和可持续发展。

不同地区的监管和尝试

除了瑞士有颁发的DLT法案，其中把数字化资产表明为一种无形资产Intangible Assets，而资产代币化更多为双方意愿的交易化形式，是否具有货币属性不影响其在民法上的效力，如果合同双方当事人就使用支付型代币进行交易达成合意，那么该合同就视为有效。法国也只是采取CAST的框架（Compliant Architecture for Security Tokens）安全代币合规框架。

欧盟议会在今年4月份通过了《加密资产市场监督法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation），最早在明年同期落地，但其中仍旧不覆盖DeFi，NFT，证券性代币等内容。

香港在Web3领域的里程碑式的尝试，香港金管局在今年2月16日发行了总额8亿的一年期代币化绿色债券，由四家传统银行承销。根据介绍，香港金融管理局（金管局）债务工具中央结算系统（CMU）为该次债券的结算及交收系统，平台则为高盛的代币化平台GS DAPTM，通过私有区块链网络上，以T+1货银两讫（DvP）的方式结算代表债券实益权益的证券代币和代表对金管局港元法定货币债权的现金代币。后续债券流程（包括息票派付、二级市场交易交收及到期日赎回）亦将以数字化形式在私有区块链网络上进行。

可以看出各国和地区在RWA代币化方面的监管尝试和法规框架大部分还是抱着怀疑的态度。在一些国家，如瑞士和香港，创新友好的法规正在促进RWA的成长，为投资者提供新的机遇，并推动传统资产与数字世界的融合。然而，在大部分地区，监管不确定性或严格的法规可能限制这一领域的发展，抑制创新和投资。因此，全球不同地区的监管环境将极大地影响RWA的未来轨迹，既可能成为推动力，也可能成为阻碍。

清算执行机制

其中由于RWA的清算保护的执行机制也同样还未完善，当债务人有存在贷款无法收回的情况存在其需要回收抵押品时，由于其抵押资产不是同样在链上的代币，不同于这些虚拟抵押品的资产，清算这些真实世界中的资产以回收贷款资本会更加复杂和麻烦。同时在法规上的不完善的执行条规很可能导致产生更多的坏账，举个例子，在接下来一段时间，第一个在MakerDAO 上做 RWA 的项目方在2017年推出的Centrifuge，个人信贷空间就会有很多债务即将到期，同时RWA协议上  已经出现了很多坏账案例。

再讲一个Goldfinch的$FIDU代币作为一个具体案例。在这个案例中，FIDU代币在二级市场上的交易价格显著低于其协议分配的净资产价值（NAV）。例如，截至2023年9月17日，Curve池中FIDU的定价大约为0.80美元，而协议的“份额价格”（即任何时候兑换FIDU为USDC的金额）或反映累积利息的NAV约为1.15美元。尽管协议允许以协议价格将FIDU兑换为USDC，但已经有长达一年的长期提款队列。此外，由于Tugende交易可能出现的最坏情况下的全额损失，将会有最多6.31%的减记。考虑到这些减记后，你得到的净NAV大约是1.087美元。简单来说，市场价格为0.80美元的资产，其NAV为1.08美元，即使考虑到已知的减记，也反映出与公布的协议FIDU份额价格相比约26%的折扣。其复杂性其复杂性带给普遍投资者可能带来的损失和隐患。

RWA代币化意味需要全球交易流动，而现实资产是受地域限制的。RWA 的核心在于信用机制，促成全球性流通的关键在于设立国际通用的法案，在主流商业国家没有颁布STO专门法律法规。因此我们理解，进行STO 还需在现有传统证券和金融监管框架内进行。

 而现在不完善的监管可能会寻成一个恶性循环，大量的坏账在RWA机构中出现，资产清算出现问题之后只会导致其机构无法在行业内生存，如破产可能导致贷款人的权益无法受到应有的保护。并且在贸易保护主义的大环境下，可行并能通用的法案可能还遥遥无期。

4. RWA增长的市场

RWA 市场处于发展的初期阶段，但已经出现了增长的迹象，总锁定价值（TVL）也在增长。目前，根据 DeFiLlama 跟踪的协议，截至 2023 年 6 月底，RWAs 是 DeFi 中排名第十大的部门，而几周前还是第 13 名。其中一个重要贡献者是于 7 月推出的 stUSDT，该协议允许 USDT 的质押者获得基于 RWAs 的收益。

需要注意的是，上述数据可能被低估，因为并未捕捉到所有协议，并且在私有区块链上进行代币化时，某些情况下数据可能不易获得。尽管如此，RWAs 作为一个赛道在排名中上升，证明了对 RWA 协议的采用率不断增加。

通过图5中 RWA 代币持有者的数量作为 RWA 采用率的代理，我们还观察到这一数据点稳步增长。目前，以太坊区块链上有超过 41.3 万名 RWA 代币持有者。虽然这可能不算多，但 RWA 代币持有者的数量已经与一年前相比显著增加，增长超过一倍，从 17.9 万名增加到现在的 41.3 万名。

5. 未来面临的挑战

估值定价问题

真实资产的代币化，对RWA机构而言，最首要重要的是估值定价问题。而也是监管机构同时关注最大问题，这点我们可以从之前比特币现货ETF屡次受阻可以看出，对于实物资产如房地产、艺术品等来说，如何适当的估值、分割并使得token能够“指数化”的反映底层资产的价值必须依托于少数专业化的第三方机构。因此，第三方机构完成从估值、托管甚至套现清算等一系列流程是所有发行方都应该考虑的问题。

RWA在传统金融和DeFi之间的关系

而对于RWA赛道来说投资人资源并不是法律因素，但在其中项目发行的过程中却是最重要的商业因素。其商业逻辑在于通过区块链技术而创造一个成本更低、交易更便捷以及潜在投资人更多的市场，尽管商业模式类似，但是不同的投资人是否愿意将资产投入到哪个平台，是背靠TradFi还是相信DeFi能更加安全便捷，才能真正实现各方的商业目的。我觉得RWA能建立联系更多还得依靠TradFi的推动和大资本的介入，大环境下加密市场自身的流动性和DeFi的能力不足以带动RWA，虽说是在区块链技术上，但本质上还是中心化背书，没有传统金融的带动，没有任何流通性，也就是闭门造车。同时就好比股票债券任就是主选，RWA也只是辅助功能来带动加密市场，同时稳定币也将会是最大的赢家。光谈DeFi的所有STO都是流氓，不过在ETF通过以后，之后的市场可能受到关注，这些问题可能在之后也会迎刃而解。  

债务和清算保护的执行机制

前面讲到了两个案例，不管是在坏账和监管上，还有债务和清算保护机制在实际操作中面临的复杂性。投资者在购买这类代币化资产时，不仅要考虑资产本身的价值和风险，还需要评估与之相关的市场动态、流动性压力以及协议和平台的特定特性。这种情况下，清算保护的执行机制可能变得更加复杂和具有挑战性，需要投资者和管理者具备深入的理解和分析能力。

最后给朋友们分享一些RWA赛道的代币，在文章最下面我也会放CoinMarketCap的链接，大家可以自行搜索查看，各个代币的背景项目我就不都介绍了，大家也可以自行在交易所里搜索。

推特 Tiwwer: @ZhangCeyla34442

微博 Weibo: 交易员Ceylan

小红书：交易员Ceylan

相关文献：

https://www.binance.com

Real World Assets: The Bridge Between TradFi and DeFi

A deep dive into the world of real world assets

https://www.coindesk.com

Crypto Market Outlook 2024: ETFs Offer Tailwinds for Other Digital Assets

With the expected launch of a spot bitcoin ETFs in Q1 of 2024, broader crypto is coming of age, says CoinDesk Indices head of research, Todd Groth.

https://www.rwa.xyz

RWA.xyz Blog - The Spectrum of Tokenization Report

A novel framework for understanding tokenized asset finance.

https://coinmarketcap.com

Top Real World Assets Tokens by Market Capitalization | CoinMarketCap

See today's latest prices of Real World Assets crypto tokens listed by market capitalization ✔️ 24h volume ✔️ 24h price change ✔️

https://www.finlaw.pku.edu.cn

瑞士区块链金融监管研究

目前，各国针对区块链特别是加密资产采取了两种不同的监管策略，一种是直接推动实施系统性、法典化的加密资产监管法律，代表者为泰国、俄罗斯以及美国纽约州； 另一种是对加密资产的法律适用和修法问题发布指南或报告，之后再在原有法律中增加或修改加密资产相关的规定，代表者为英国、新加坡和瑞士。在后一种监管策略中，瑞士的法律适用与修订报告涉及民法、金融法以及反洗钱法，体系化最强，内容也最为详细。 在目前全球区块链以及加密资产行业迅猛发展、各国尚未做出全面法律回应的背景下，通过该报告研究瑞士加密资产监管具有较强的现实意义。基于此，本文先介绍《区块链法律框架》的制定背景，并以该报告为基础，阐明瑞士民法与证券法体系下的加密资产分类，以及加密资产与瑞士金融市场法律、反洗钱与反恐怖活动融资法律之间的联系，最后提出瑞士区块链监管对我国的启示。 一、瑞士《区块链法律框架》制定背景 （一）区块链技术对瑞士现有金融监管体制带来冲击 金融业是瑞士的重要产业，国家中立政策的长期实行、严格的银行保密要求、币值稳定的瑞士法郎以及优越的地理位置，使得瑞士成为最富盛名的全球金融资产保管地。目前，瑞士实行混业金融监管体制，但联邦层面的金融立法仍然按照具体金融行业进行划分。 （二）现有区块链监管需要进一步推进 根据联邦财政部（ FDF ）区块链 /ICO 工作组的分析以及外部咨询意见， 2018 年 12 月，联邦委员会根据技术中立、市场优先等原则发布了《区块链法律框架》报告。《区块链法律框架》分为九个部分，分别为引言、区块链基本原理、区块链金融应用、国际监管环境、民法、金融市场法、反洗钱与反恐怖活动融资、非正规行业咨询意见摘要以及参考文献列表。下文重点阐释民法、金融市场法以及反洗钱与恐怖融资三个部分。 二、瑞士民法与金融市场法律下的加密资产分类 （一）区块链内部价值代币：支付型代币 支付型代币（ Payment Tokens ）是指代表区块链自身价值的代币，即比特币、以太币等目前广泛为人所知的加密货币。该类代币仅代表 " 区块链自身价值 " ，其被设计为充当商品与服务的支付手段，从而体现在区块链系统内认可的虚拟价值。 联邦委员会认为，目前无法断定支付型代币是否属于广义上的 " 货币 " （ money ） ，此外该认定结论在民法上没有意义。一方面，支付型代币是否属于广义上的货币，取决于其履行货币职能的实际情况。联邦委员会曾于 2014 年在虚拟货币报告中认定，虽然比特币履行了一定的货币职能，但由于其价格具有高波动性，其无法作为有效的货币支付工具。 另一方面，支付型代币是否具有货币属性不影响其在民法上的效力，如果合同双方当事人就使用支付型代币进行交易达成合意，那么该合同就符合《债法典》（ The Code of Obligation ）中当事人意思自治的规定，即相应的支付方式视为合法有效。 （二）区块链外部价值代币：实用型代币与资产型代币 代表区块链外部价值的代币，是指代表商品或服务请求权这类区块链外部实际价值的代币，主要指瑞士民法与金融市场法律中的 " 有价证券 " （ Negotiable Securities ）。《瑞士民法典》与《债法典》中的有价证券包括记名证券、不记名证券、汇票与本票、支票、类票据支付工具、债券，其已包含瑞士证券法律体系下的 " 证券 " 。 其中，根据具体外部价值内容的不同，又可分为资产型代币 (Asset Tokens) 和实用型代币 (Utility Tokens) ： 1 .

https://dacxi.medium.com

First Chinese Institution Issues Token in Hong Kong

BOCI has successfully issued CNH 200 million fully digital structured notes, making it the first Chinese financial institution to issue a tokenized security in Hong Kong. The product was originated...

整体加密市场行情我们看到比特币的近期两大催化剂，分别是（比特币减半）和（批准比特币现货）。而近期数据表明比特币减半行情可能会提前，据cryptosalte数据分析，原本预计在2023年4月底的减半行情可能会提前到来，数据表明，由于区块链的生产速度加快，目前已到达每9.83分钟生成一个新的区块，如按照现阶段的哈希率挖矿难度综合分析预测，这一速度可能导致减半行情在3月底就会到来，减半行情以后的奖励会从每个区块6.25个BTC到3.125个BTC。

比特币现货ETF申请

我们继续看到批准比特币现货行情，Coinglass报道，8月29日的行情24小时爆仓1.68亿美金，空单爆仓1.08亿美金，此次上拉其实是来自利好消息面的作用，灰度在对于SEC的一场关键裁决中胜诉，并且法官表示SEC的裁决是“arbitrary and capricious”，任意的并且反复无常的。在此次胜诉消息公布前，市场就开始发酵利好情绪，一度涨至点位28100点位，此次胜诉甚至会改变其比特币现货ETF批准。但SEC可能也还会继续做抵抗，在明年做出很多公司做出最后判决，反观市场情况来说，由于华尔街多家大资本机构的介入， SEC可能在最后还是会在明年有大变动，而且这些节点不同于比特币减半行情，这些行情不同于减半行情一般会提前做出布局然后在数月后开始发酵，这些都是即时发酵市场情绪的消息面，需要我们时刻去注意的。保守去看SEC在这之后肯定不会立马同意批准，但也不会像之前一样拒绝，更高概率而是往后一直推迟延期。我们尤其关注到ETF这方面的资本专家，新加入的贝莱德公司（BlackRock）在比特币现货ETF的Deadline，也会后面放出各个机构的审核时间。

 而我们这里引用SEC前任主席Jay Clayton在接受CNBC采访时的话，他表示：

”An approval is inevitable… I think that’s the path we’re on.”

比特币现货ETF的批准是不可避免的并且这是大势所趋。同时表明散户投资者愿意获得加密货币，而像贝莱德这样拥有监督机制的大型机构希望向散户投资者提供该产品。

纳斯达克美国股票和ETP主管Giang Bui表示：

“Once the exchange files [19-b4], the SEC has seven business days to reject it if it determines that it doesn’t comply with the SEC rules related to form. The rejection at that stage is purely procedural, rather than an indication of viability of the product.”

被提前驳回不会影响其最终成功，而拒绝纯属是一个程序性的流程，并不表明产品的可行性。

Coinbase的首席执行官 Brian Armstrong 表示:

"It’s entirely possible that the SEC Chairman will change in 2024, and whoever comes in may be more crypto-friendly.”

表示在2024年SEC的主席将更换，并且无论是谁都会对加密市场更加友好。甚至有人预测Coinbase的CEO有望获选2024年SEC主席。

US非农数据和CPI

而观察行情，在北京时间9月1日凌晨的下跌，也是美国非农数据的表现，结合上期的前值的157K，高于外界预值为170K，而同期增长至187K， BTC也迎来一波走跌，并再次回归震荡行情区间。从这里也可以看出后续对于第四季度的加息基本也是结束，失业率的增加反而是美联储想看到的，美联储在第四季度的预期失业率在4.1%，3.8%的失业率在其预计之内。此数据的上升也只能证明其劳动市场有更多人积极的去寻找工作或就业。整体情况是一个良好的市场经济增长走势，而高盛团队预计美联储也即将在24年的第二季度开始降息。

由于近期受到澳洲罢工和OPEC减产消息的刺激，市场对能源供给的担忧情绪升温，国际能源，每桶油价推高近9美元，并达到了每桶超过87美元的水平，伦敦布伦特原油有部分回落，但是还是保持在90美金每桶。国际油价大幅上涨，或将进一步加大美国未来的通胀压力，一定程度上再度抬高了通胀预期。

嘉信理财金融研究中心（Schwab Center for Financial Research）交易和衍生品部门董事总经理Randy Frederick表示 :

"If we get a high inflation print we will see those expectations pick right up" for September and November,”

如果8月得到一个高通胀数据，看到9月和11月的通胀预期将会升高。

瑞银全球财富管理（UBS Global Wealth Management）应税固定收益策略主管Leslie Falconio表示

“Next week's CPI data could provide a little bit more color.”

表示CPI数据会为美联储的行为有更大的影响，并且表示加息的概率在50%左右，并且9月份如果不进行加息，11月份也还是不会。

美国当前十年美债收益率已经在2008年金融危机水平附近，国债市场可能面临巨大冲击，并且200年来十年期美债连续第三年处于亏损，这可能使得就算9月份的数据高于预期，突破4%，美联储也不大可能继续一直加息，而会延期其货币宽松政策的时间长度，降息也则往后延期，在供给侧的食物日用品方面的数据能稳定的情况下，如果没有后续能源供给方面的回挑，也只是会拖延降息时间，继续保持甚至到明年第三季度，但也不会再继续加息了。对于加密市场，长久之后的牛市也会逐渐延期。

比特币流通率到三年来最低

 而我们看到今年的比特币数据面板，今年的比特币流通数据处于三年来最低，迎来三年来的低点，需要一些消息面来活跃加密市场。结合到币圈，美元降息的降温，加密市场作为对冲的金融衍生品会开始逐渐被给予更多关注。

以太链狂欢

关注到广受圈内关注的以太坊坎昆升级也会在今年的23年10月份正式上线，进入ETH2.0状态以后，降低的交易手续费和更快的交易速度也会吸引更多的市场涌进，我们这里尤其关注其以太生态链上的币种将会迎来上升空间，凭借消息面的炒作，很多大户很可能在上海升级时就已经开始布局，可以多多关注。

以太坊的新的测试网络Holesky在15日推出，并且为了解决Goerli测试网测试币不足的情况，同时发行20亿ETH，这也是为什么今日以太坊的涨幅会这么猛，并且观察对比大饼和二饼的主力资金净流动图，ETH有大资金进场，消息面的信息希望大家可以把握住。

分析结合这一系列消息面来看，今年下半年的行情大概率还是持续走低，可能在以太坊坎昆升级进行一个假突破以后继续走低，为明年很可能走出的牛市提前做准备布局，结合到减半行情，比特币现货ETF批准也只是时间问题，在明年的Third Deadline-24年1月15左右和Final Deadline-24年3月15左右消息面发酵，加上美联储第二，三季度的降息，加密市场很可能走出牛市，而牛市来之前，保管住自己的资金，做好准备。

推特 Tiwwer: @ZhangCeyla34442

微薄 Weibo: 无敌锡兰花