一、背景

Ripple是一个开源支付协议，本质上是一个实时结算系统和货币兑换与汇款网络，旨在实现安全、即时、低成本的资金转移。该协议使用分布式账本技术，允许通过Ripple网络发送和接收任何形式的货币，无论是传统法定货币（如美元、欧元）还是数字货币（如XRP）。Ripple的目标是改进传统金融系统中的支付效率，并帮助金融机构实现更快、更便宜、更可靠的全球支付。Ripple协议的前身是RipplePay，在2004年由Ryan Fugger开发。2012年，Chris Larsen和Jed McCaleb加入进来，并将加密货币的理念引入该协议，三人共同在旧金山成立了OpenCoin，之后更名为Ripple Labs，负责开发和推广Ripple协议。

XRP是Ripple协议中使用的数字货币。与比特币和以太坊不同，XRP是一种预先设定并由Ripple Labs发行的数字资产，总供应量为1000亿个。XRP旨在促进Ripple网络中的资金流动，作为桥梁货币，允许快速转换和便宜的交易。

二、Ripple案时间线

2020年12月21日：SEC对Ripple Labs提起诉讼

SEC对Ripple Labs及其首席执行官Brad Garlinghouse和联合创始人Chris Larsen提起诉讼，指控他们进行未经注册的证券发行。

2020年12月28日：XRP被Coinbase下架

Coinbase宣布从其平台上下架XRPToken。持续的法律纠纷和围绕XRP分类的监管模糊性很可能影响了这一选择。

2021年1月29日：Ripple Labs针对SEC诉状提交回应

Ripple Labs提交了对SEC诉状的正式回应，否认XRP是证券，并指责SEC损害了XRP持有者的利益。

2021年3月3日：Larsen和Garlinghouse质疑SEC缺乏公平通知

Larsen和Garlinghouse向法院提交了信件，称SEC缺乏关于将XRP归类为证券的公平通知。他们对SEC未能向市场参与者提供明确指导表示担忧。

2021年3月8日：SEC要求举行听证会

针对Larsen和Garlinghouse的论点，SEC要求法官立即举行听证会，以解决公平通知问题以及与案件相关的其他事项。

2021年3月22日：XRPToken确定具有货币价值和实用性

法官Sarah Netburn裁定XRP具有货币价值和实用性，使其与其他加密货币区分开来。这一简易判决标志着案件的显着发展，并凸显了各种数字资产之间的区别。

2021年4月13日：Token Safe Harbor 2.0提案发布

SEC专员Hester Peirce发布了Token Safe Harbor 2.0提案。该提案旨在给予Token发行方三年的宽限期，使他们免受证券法的约束，以更好地了解他们对去中心化网络的参与。

2022年9月17日：SEC和Ripple Labs提交简易判决初步动议

SEC和Ripple Labs均提交了简易简易判决的初步动议，标志着法律诉讼程序迈出了重要一步。这些动议概述了各方对此案的论点和立场。

2022年9月21日：数字商会获准提交法庭之友陈述

法院审查并批准了美国区块链技术倡导组织数字商会提交法庭之友陈述的请求。

2022年12月22日：SEC试图阻止公开发布Hinman文件

SEC申请阻止发布SEC公司融资部门（Division of Corporation Finance）前主管William Hinman的内部电子邮件（Hinman文件），包括Ripple Labs提交的法庭文件中对这些文件的任何引用。Ripple和SEC就Hinman文件的相关性和对案件的潜在影响进行了长时间的反复讨论。

2023年6月12日：Hinman文件启封并公开

经过漫长的法律程序，Hinman文件终于被解封并公开。这些文件在Ripple诉SEC诉讼中具有重要意义。

2023年7月13日：法院简易判决结果

纽约南区联邦地方法院法官Torres裁定，Ripple Labs就XRP的机构销售违反证券法，程序化销售、其他分发、Larsen和Garlinghouse就XRP的销售不违反证券法。

三、法院简易判决

由于SEC起诉的是XRP销售与分发违反证券法，Torres法官并没有直接对XRP的性质下定义，而根据Ripple Labs在不同场景下提供和销售XRP的具体情况对其是否构成证券销售进行了分析。

其中，最重要的是区分了与投资合同的标的和投资合同本身。根据豪威案的定义，证券法中的投资合同是指合同、交易或计划。但合同、交易或计划的标的从表面上看并不必然是证券，法院要根据围绕标的的要约和销售的全部情况判断其经济实质。例如，黄金、白银和糖是普通资产，但出售黄金、白银和糖的投资合同可能构成证券。

1. 机构销售

让我们回顾一下豪威测试的四项标准：（1）金钱投资（Investment of Money），（2）投资于共同事业（Common Enterprise），（3）收益预期（Expectation of Profit）和（4）收益源于他人的努力（Derived From The Efforts of Others）。法院认为，Ripple Labs的机构销售行为完全符合豪威测试的四项标准。

值得注意的是，Torres法官将涉及“横向共同性”（horizontal commonality）作为“投资于共同事业”的判断依据。如果投资者的资产被集中起来，每个投资者的财富都与其他投资者的财富以及整个企业的成功联系在一起，所有投资者都能分享企业的利润并分担企业的风险，那么就存在横向共同性。

法院认为，在Ripple案中存在横向共同性。Ripple Labs将其机构销售所得汇集到一个银行账户网络中。虽然Ripple Labs为每个子公司开设了不同的银行账户，但Ripple Labs控制了所有账户，并使用从机构销售中筹集的资金为其运营提供资金。而且，Ripple Labs的会计师将所有与XRP相关的收益都记录在一起。此外，每个机构买家的获利能力都与Ripple Labs的命运和其他机构买家的命运息息相关，因为所有机构买家都收到了同质化的XRP。Ripple Labs利用从机构销售中获得的资金，通过开发XRP的用途和保护XRP交易市场来促进和提高XRP的价值。

此外，法院还认为机构销售合同的一些条款也表明XRP是作为投资而非消费用途出售的。在销售合同中，一些机构买家同意根据XRP的交易量制定锁定条款或转售限制条款。这些限制不符合XRP被用作货币或其他消耗性用途的概念。因为如果购买者的意图是获得法定货币的替代品，理性的经济行为人不会同意冻结数百万美元。因此，这些锁定条款和转售限制条款表明机构投资者将购买XRP的行为理解为对Ripple Labs努力的的投资。 

因此，在考虑了机构销售的经济现实和整体情况后，法院得出结论，Ripple Labs的XRP机构销售构成未经注册的投资合同要约和销售，违反了《证券法》第5条。

2. 程序化销售

法院认为，Ripple Labs向数字资产交易所的公开买家程序化销售XRP的行为由于不符合豪威测试的第三和第四项标准，即“源于他人努力的收益预期”（Expectation of Profit Derived From The Efforts of Others），而不构成投资合同要约和销售。

法院指出，事实上，Ripple Labs的程序化销售是盲目的买入/卖出交易，程序化买家不可能知道他们支付的资金是流向了Ripple Labs，还是流向了XRP的其他卖家。尽管许多程序化买家在购买XRP时期望获利，然而他们的这种期望并非来自Ripple Labs的努力，而是诸如加密货币市场的一般趋势等其他因素。退而言之，即使一些程序化买家购买了XRP，并期望从Ripple Labs的努力中获利。但调查是客观的，重点是向投资者做出的承诺和提议，而非探究每个参与者的确切动机。而记录显示，在程序化销售中，Ripple Labs没有做出任何承诺或提议，因为Ripple Labs不知道谁在购买XRP，而买家也不知道谁在出售XRP。法院还认为，没有证据表明Ripple的宣传材料、营销报告及其高管的公开声明在数字资产交易所向XRP购买者广泛分发，从而影响了程序化销售购买者的客观预期。

此外，法院认为，由于Larsen和Garlinghouse就XRP的销售是通过数字资产交易所的程序化销售进行的，因此与Ripple Labs的程序化销售一样，它们也不构成证券要约和销售。

3. 其他分发

Ripple Labs对XRP的其他分发包括作为补偿向员工的分发，以及作为旨在为XRP和XRP Ledger开发新的应用的Xpring计划的一部分向第三方的分发。

法院认为，其他分发不符合豪威测试第一项标准，即“金钱投资”（Investment of Money）。根据先例，在每一个被认定为“投资合同”的案例中，买方都放弃了一些有形的、可确定的对价，以换取实质上具有证券特征的权益。而在Ripple案中，其他分发的接受者并没有向Ripple Labs支付金钱或某种有形和可确定的对价。而且，作为一个事实问题，没有证据表明Ripple Labs通过向第三方转让XRP，然后让他们出售XRP来为其项目提供资金，因为Ripple Labs从未从这些XRP分配中收到过付款。

四、判决影响

1.支持与质疑

针对Ripple案的判决结果，业内普遍看好和支持。加密货币游说组织Blockchain Association首席法务官Jake Chervinsky认为，这是一个巨大的胜利，因为它动摇了SEC执法理论的基础：如果一种Token最初是作为投资合同出售的，那么这种Token本身就代表了证券。

当然，也有质疑的声音。质疑者认为，当Token在出售给机构投资者时是证券，而当这些机构投资者或发行者自身在加密货币交易所上出售这些Token时，它们就不是证券了，这似乎违背常识。律师Preston Byrne称其为“薛定谔的屎币”（Schrodinger’s Shitcoin）。前SEC网络执法办公室主任John Reed Stark以苹果公司股票作为对比，指出法院分析逻辑的不合理：“苹果股票在其IPO之后永远不会失去其作为证券的身份。另外，没有人直接从苹果公司购买苹果股票。典型的投资者从他们不认识的人那里购买苹果股票，而这种匿名性并不影响苹果股票是否是证券。”

Stark进一步认为Ripple案的简易判决违背了证券法保护投资者的初衷，导致对机构投资者和零售投资者的保护错位，因为该判决“赋予了机构投资者完全的SEC保护，以及所有伴随着SEC违规行为的补救措施，包括撤销，罚款，处罚等。然而，零售投资者并未获得任何SEC的保护。这看起来是颠倒的。”

2.SEC回应

Ripple案判决的重要性马上就显现了出来，Terraform的律师援引Ripple案的判决请求法院驳回SEC的动议，7月21日，SEC在回应中表达了它对Ripple案简易判决的看法。SEC认为法院在该案中针对Ripple Labs程序化销售的裁判不符合豪威测试及嗣后的相关判例。首先，发起人选择使用中介机构进行销售并不会改变对收益源自他人努力的合理预期——间接购买的人也有同样的合理预期。这些预期源于发起人的相同公开声明和相同的投资经济现实，而不是源于资金如何机械地流向发起人。其次，Ripple案错误地创建了两个不同的“合理投资者”标准——一个针对机构投资者，另一个针对散户投资者——但创建任何此类主观的二分法都与豪威测试相悖。第三，Ripple案简易判决在豪威测试的第四项标准中错误地增加了一些要求，包括卖方直接向每一位投资者做出承诺，每一位投资者都知道他的钱将直接流向发起人，投资者的期望（而非利润）来自发行人的努力，以及投资者相信她的收益将直接用于相关的努力。最后，Ripple案简易判决的基本逻辑脱离了豪威测试和联邦证券法的基本原则。Ripple案简易判决通过在区分投资者类别时，削弱了证券法对散户投资者的保护力度。

此外，SEC主席Gary Gensler在一次采访中也表达了对Ripple案简易判决结果的失望，认为它没有保护公众投资者。然而，Ripple案是Gary Gensler上任前SEC就已开展的司法行动，即使SEC最终赢得昂贵且耗时的法律战争，胜利的果实似乎也是不属于Gensler的“政治遗产”，更何况Gensler上任之后又领导SEC展开了针对加密行业大规模的执法和司法行动，他完全有理由放弃Ripple案这一阵地，而集中精兵强将于自己开创的阵地。这似乎在政治上是更好的选择。

最后，即使SEC上诉，最终的结果出炉也需要历时数月甚至数年。

3.如果SEC不上诉

美国的法院体系由联邦法院系统和各个州的法院系统构成。联邦法院系统自下而上由联邦地区法院（United States District Courts），联邦巡回上诉法院（United States Courts of Appeals）和联邦最高法院（Supreme Court of the United States）组成。此次审理Ripple案的纽约南区法院属于联邦地区法院，其上一级法院为联邦第二巡回上诉法院（United States Court of Appeals for the Second Circuit）。

SEC作为原告的初审一般在纽约南区法院进行。首先，SEC作为原告的案件基本上都涉及《证券法》和《证券法交易法》等联邦法律，属于联邦法院管辖事项。其次，纽约南区法院位于纽约曼哈顿地区，许多全球知名的金融机构的总部都位于此。再次，纽约南区法院的法官拥有丰富的证券法和金融市场方面的专业知识。纽约南区法院在证券法和金融法领域扮演着举足轻重的角色。因此，该法院的简易判决有时会被其他地区法院或联邦巡回上诉法院采纳为先例（Precedent），对类似案件的简易判决产生指导作用，在全国范围内对类似案件产生影响。即或不然，美国联邦地区法院的简易判决对于本地区之后的类似案件构成本地区先例（District Court Precedent），在该地区内具有约束力。

然而，这种本地区先例很容易被同一法院后续的判决所推翻，正如Ripple案的简易判决违背了Telegram案创造的先例。在该案中，Kevin P.Castel法官认为正是Telegram对开发项目的承诺，而不是中介卖家的转售努力，命中了豪威测试中的第四项标准。这和Ripple案的分析是矛盾的。同样的，Ripple案的分析也很有可能被后续的判决所推翻。

其次，Torres法官拒绝将她的法律分析扩大到所有二级市场销售的情形。在简易判决书的第16个脚注中，法官写到：“法院不讨论XRP的二级市场销售是否构成投资合同的要约和销售。因为这个问题不适合提交给法院。二级市场销售是否构成投资合同的要约或销售，取决于具体合同、交易或计划的整体情况和经济现实。 

此外，Torres法官强调了XRP和Ripple的几个特定因素。例如，Ripple的程序化销售仅占XRP全球交易量的不到1%；Ripple Labs向机构投资者发放的宣传材料没有广泛传播；没有证据表明程序化买家理解个别被告和其他人的声明与Ripple Labs及其努力有关。上述因素，尤其是第一个因素在当前的市场环境中是非常特殊的。因此，这些有利于认定程序化销售不构成证券交易的因素不一定符合其他Token程序化销售的情形，缺乏作为先例的广泛适用空间。

因此，即使SEC不上诉，Ripple案判决结果对整个加密行业的影响也非常有限。

4. 利好交易所和“撸毛党”

尽管判决结果对行业整体影响有限，但Torres法官在Ripple案中针对XRP在加密货币交易所的程序化销售的简易判决直接利好中心化加密货币交易所，尤其官司缠身的Binance和Coinbase。摩根大通认为：“如果Ripple案成立，SEC就更难证明这13种Token是证券，并且Coinbase是一个未注册的证券交易所，这可能使其免于未来的某些许可和监管要求。”Ripple案简易判决出炉当日，Coinbase股价飙升了24.49%至107美元，是其最近一年以来的最高价。

首先，Ripple案简易判决为深陷SEC诉讼旋涡的Binance和Coinbase提供了有利的论据。正如Terraform的律师援引Ripple案的简易判决请求纽约南区法院驳回SEC的诉讼请求，可以预见Binance和Coinbase的律师们也会如法炮制。因为SEC对加密货币交易所执法的逻辑是，由于大多数加密Token都受证券法的约束，因此大多数加密中介机构也必须遵守证券法。对于监管者来说，法无授权不可为。法律授予SEC的权力局限于证券市场。因此，它若要对加密货币下手，必须将其定义为证券。SEC指控Binance，Coinbase和Bittrex等交易所违反证券法和证券交易法，都必须基于它们平台上所交易的加密货币构成证券这一先决条件。实际上，SEC对Binance和Coinbase的首要指控即它们经营未注册的证券交易所、经纪人和清算机构，为此SEC在诉状中用大量篇幅论证了合计19种在这两家密货币交易所上线的Token为证券。

更重要的是，Ripple案的简易判决进一步堵上了项目方向VC私募融资的空间，而似乎为以加密货币交易所作为中介的Token销售方式开了一道口子。这不仅会改变2018年以来加密项目的开发模式和融资习惯，而且可能进一步强化加密货币交易所在行业中的生态位，甚至创造新的叙事。

此外，Ripple案对“其他分发”的简易判决也不容忽视。法院认为如果Token接收者没有向项目方支付金钱或其他有形和可确定的对价，那么这种Token分发模式不满足豪威测试的第一项标准，即没有“金钱投资”，因此不违反证券法。按照逻辑推演，空投（airdrop）这一行业常见的Token分发方式也不会违反证券法。“撸毛党”又要赢麻了。

最后，即使Ripple案的简易判决即使后续被推翻，也至少打击了SEC的既定立场，即Token本身在任何情况下都是证券，从而提高其执法成本。用加密原语来说，这给行业充值了信仰。

五、怎样的未来

ConsenSys全球监管事务总监Bill Hughes认为，不太可能看到SEC改变其硬性指控策略。作为一个精明的政治操作者，Gary Gensler会加倍强化执法力度，并通过这样做，向所有可能质疑他的策略和风格的人展示实力。因为软弱就是政治上的死亡。鉴于SEC一向把加密货币作为证券所采取的明确而积极的执法立场，不应指望它会从长期坚持的立场上退缩。相反，Ripple案的判决结果可能倒逼SEC改进其执法理论，完善其执法工具。例如，SEC可能会在二级市场购买与“向投资者做出的承诺和要约”之间建立更具体的界限，以缩小程序化销售免责的适用范围。它也可能会制定和提出更有力的证据，证明员工为交换Token而提供的对价，从而使之满足豪威测试。

因此，尽管Ripple案判决是加密行业与SEC的法律博弈中具有里程碑意义的时刻，但它并没有解决争议的关键，因此远不是这场博弈的终局。判决出炉后，专业人士重新把目光投向国会山，呼吁其通过立法使加密货币投资正常化纳入合规框架，赋予所有Token交易明确的法律地位，要求积极的披露制度，并废除证券法中以与监管合同工具相同的方式监管没有合同承诺的Token的要求。正如Bill Hughes所指出：“现在是时候结束跨机构的争吵和市场的不确定性，最终建立一个与技术完全相符的监管框架”。

注释

[1] 简易判决是指在诉讼过程中，在经历了起诉、答辩、证据开示后，如果在根据所适用的法律可能影响案件结果的重要事实上不存在真正的争议，则任何一方当事人有权向法院提出申请，将全部或部分争议作为法律事项做出判决，而无需庭审。简易判决意味着法院认为不存在有争议的重要事实和法律问题，没有必要进行完整的审判程序，直接做出结论。 

参考资料

https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.551082/gov.uscourts.nysd.551082.874.0_2.pdf

https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.594150/gov.uscourts.nysd.594150.49.0.pdf

https://www.coindesk.com/consensus-magazine/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-us-crypto-token-regulation-into-disarray/

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/

https://www.coindesk.com/consensus-magazine/2023/07/14/ripples-legal-win-means-its-time-for-crypto-to-stand-up-to-the-sec/

具体而言，如果Token用于筹款目的，它可能无法通过豪威测试（Howey Test）——SEC判定证券的标准。为了解决这个问题，加密货币风险投资家和初创公司都越来越青睐股权和Token相结合的投融资方式。理论上，这些Token是名义上授予的，并且不具有任何价值。

这种交易模式尤其适用于早期项目，即尚未注册Token SPV（Token Special Purpose Vehicle，负责初始Token的发行和分配，通常在立法允许Token发行并为Token销售和交易征税提供明确规则的司法管辖区注册），且还没建立完善的Tokenomics（基于区块链和加密货币技术的经济模型和理论，以实现经济激励、价值交换和社区治理）的项目。

一、SAFE

SAFE（Simple Agreement for Future Equity）是一种合同，也是是一种常用于初创公司融资的金融工具，用于投资者与初创公司之间的交易。它允许投资者向公司提供资金，以换取未来发行的股权。与传统的股权融资不同，SAFE协议将投资者与公司的权益关联起来，但并不立即给予投资者股份。

传统的股权融资在早期阶段可能会涉及复杂的股权结构和法律文件，例如SPA（Share Purchase Agreement），SHA（Shareholders Agreement），MAA（Memorandum and Articles of Association）等，还需要详细的法律尽调。这对于初创企业和投资者而言，经济成本和时间成本较高。SAFE提供了一种简单的方法，使投资者能够在早期阶段支持初创公司，并获得未来股权。它是由知名创业孵化器和风投公司YC（Y Combinator）于2013年引入的，旨在简化融资过程，减少法律文件的复杂性，并提高交易的速度和效率，为早期初创企业提供一种更简单、灵活和快速的融资方式。

1. 核心条款

·投资金额：约定投资者向初创公司提供的资金金额。

·转换事件：约定一种触发条件，当该条件满足时，SAFE协议将按照约定的比例转换为公司的股权。常见的转换事件包括下一轮融资、公司出售或上市等。

·转换比例：确定投资金额与未来融资轮次中可转换为股权的比例。

2. 可选条款

（1）估值上限（Valuation Cap）

Valuation Cap用于约束未来融资轮次中公司的估值上限。它对投资者提供了一种保护机制，确保他们在未来融资时能够以有利的条件进行股权转换。Valuation Cap是一种设定的最高估值限制，用于确定投资者在未来融资轮次中获得股权的价格。当公司在未来某一融资轮次的估值低于或等于Valuation Cap时，投资者将按照既定比例将其投资金额转换为股权。这使得投资者能够在公司估值增长时享受更有利的股权转换条件。

例如，假设投资者在签署SAFE协议时投资了一定金额，并设定了Valuation Cap为1,000万美元。如果公司在未来的融资轮次中以5,000万美元的估值进行融资，那么投资者的SAFE协议将按照约定的转换比例与这一估值关联，从而确定投资金额转换为股权的数量。

Valuation Cap的主要作用是保护投资者的权益，尤其是在公司的估值迅速增长时。如果公司未来融资时的估值超过了Valuation Cap，投资者将按照估值上限进行股权转换，从而确保他们能够以相对较低的价格获得股权，享受投资回报。

（2）折扣（Discount）

Discount用于确定投资者在未来融资轮次中以优惠价格进行股权转换的折扣率。Discount是投资者在将SAFE协议转换为股权时所享受的优惠折扣。它是以折扣率的形式表示，通常以百分比方式表示。折扣率一般介于10%至30%之间，具体数值根据双方的协商而定。

譬如，假设投资者在签署SAFE协议时投资了一定金额，并约定了20%的Discount。当公司在未来某一融资轮次中以每股10美元的价格进行融资时，根据约定的discount，投资者可以以每股8美元的价格进行股权转换。这意味着投资者以较低的价格获得股权，相对于未签订Discount的投资者而言，享受了折扣优惠。

Discount的主要目的是奖励早期投资者，并反映他们在早期对公司风险的承担。由于早期投资者面临的风险较高，而且公司的估值通常较低，给予他们股权转换折扣是一种激励措施，以吸引更多的早期投资。

（3）最惠国待遇（MFN）

MFN（Most Favored Nation）旨在确保投资者在未来的融资轮次中获得与其他投资者相同的待遇。MFN条款的作用是保护投资者的利益，避免他们在后续融资中受到不公平的对待。根据MFN条款，如果公司在签署SAFE协议后进行了其他融资，给予其他投资者更有利的条款或条件，那么投资者有权要求将这些更有利的条款或条件应用于他们的SAFE协议。

比如，假设投资者与公司签署了SAFE协议，约定了投资金额、转换比例和其他条款。后来，公司进行了下一轮融资，为其他投资者提供了更优惠的条件，如更低的股价或更高的权益。如果SAFE协议中包含了MFN条款，投资者可以根据MFN条款的约定要求将这些更优惠的条件应用于他们的SAFE协议，以获得与其他投资者相同的待遇。

MFN条款的存在有助于确保投资者之间的平等待遇，并促使公司在后续融资中对所有投资者保持一致和公平的对待。这种条款的目的是避免投资者在后续融资中受到不利的条件或被稀释的风险，从而保护他们的权益和投资回报。

Valuation Cap，Discount和MFN并非所有SAFE协议都必须包含的条款，它们的使用与投资协议的具体设计和投资者与公司之间的协商有关。不同的投资者可能会对Valuation Cap和Discount设定提出不同的要求，因此在制定SAFE协议时，双方需要充分协商和明确各自的利益和期望。

此外，除了上述三种常见的可选条款外，还可以根据具体情况添加附加条款，如优先权、信息披露要求。

3. SAFE的优势

（1）延迟定价

SAFE协议将股权定价延迟到未来融资轮次，避免了初期对公司估值的困扰。在签署SAFE协议时，投资者不会直接获得股份，而是将投资金额与未来融资轮次的估值上限关联起来。这种延迟定价的特点使得双方能够更准确地确定公司的价值。

（2）简单高效

相较于传统股权融资形式，SAFE协议的文件结构相对简单，减少了交易的复杂性和时间成本。这使得初创公司和投资者能够更快速、高效地达成交易。

（3）投资者保护

SAFE协议通常包含一些保护投资者利益的条款。例如，估值上限可以确保投资者在公司未来估值超过一定水平时能够获得相应的股权比例。附加条款还可以涉及优先权、信息披露要求等，以保护投资者的权益。

（4）灵活

SAFE协议相对灵活，允许双方在投资金额、转换条件和附加条款等方面进行协商和调整，以满足特定的投资需求和条件。

4. 起草和审核SAFE时应注意的事项

（1）确定转换事件

明确定义SAFE协议中的转换事件，例如下一轮融资、公司出售或上市等。转换事件应该是具体、可量化和容易验证的，例如如融资金额、估值达到特定水平或特定日期等。这样可以避免模糊性和争议，并确保投资者在特定条件下能够转换为股权。

（2）确定转换比例

约定投资金额与未来融资轮次中可转换为股权的比例。这个比例应该根据公司的需求、投资者的期望和风险来进行协商。较高的转换比例可能对初创公司的股权结构造成影响，因此需要慎重考虑。

（3）了解投资者保护条款

SAFE协议通常包含一些保护投资者利益的条款。这些条款可能涉及估值保护、优先权、信息披露要求、触发事件等。确保明确理解和评估这些条款对公司和投资者之间权益分配的影响。

（4）评估融资结构对股权影响

在使用SAFE协议进行融资时，需要仔细评估融资结构对公司股权的影响。高转换比例和估值上限可能会对公司股权结构产生重要影响，特别是在后续融资轮次中可能会导致投资者的稀释。因此，需要综合考虑未来发展、股权分配和投资者期望，以确定最适合的融资结构。

二、Token warrant / Token side letter

由于SAFE主要涉及股权投资和未来股权转换，仅处理股权相关的法律安排，因此，如果投资者希望取得Token认购的相关权益，双方需要安排Token认购的相关事宜，那么往往还需要签订Token warrant或Token side letter。

首先，某些项目或特定的Token发行可能需要额外的条款和条件，以满足特定的需求和约定。Token warrant或Token side letter可以提供更具体和定制化的条款，以适应项目的需求和投资者的要求。

其次，Token发行涉及的风险因素和法规要求可能与传统股权投资不同。Token warrant或Token side letter可以包含与Token发行相关的特定风险披露和法律条款，以确保投资者对风险有清晰的了解，并符合相关监管要求。

1. 什么是Token warrant？

Token warrant是Web3项目经常用来吸引早期投资的文件。它赋予投资者在初始Token销售期间购买部分Token的权利，并固定Token的价格。

（1）Token warrant的核心条款

·Token的分配：为投资者保留多少Token。

·Token生成事件：为了更加灵活，可以指定一个deadline。

·Token购买权：投资者有权购买不超过规定限额的Token。Token购买权是在未来购买Token的权利。为了确定如何构建它的最佳方法，有必要评估项目的Tokenomics的准备情况。如果项目的Tokenomics没有最终确定，可以和投资者协商一个他们购买Token的折扣率。然后根据投资者的股权比例，计算出他们能够用折扣价格购买的Token数量。

·购买价格：投资者将购买Token的固定价格。

·Token转让：对Token转让的各种限制，例如锁定期。

·行使条款和权利：首先，项目团队应提前告知投资者Token生成事件的确切日期。其次，投资者被给予一个确定的期限，在此期限内他们可以行使购买Token的权利。

（2）Token warrant的特点

·它使投资者的权利而非义务合法化，投资者可以自由选择是否购买Token。

·Token warrant不用于自动（无条件）发行，如果投资者决定执行其Token购买权，则他们必须为Token支付额外的对价。

·投资者未来购买Token的价格由Token warrant确定。因此，与初始Token销售期间的购买者相比，投资者在购买Token时处于更好的位置，因为Token生成事件发生时Token的实际价格通常要高得多。

2. 什么是Token side letter？

Token side letter是代表接收或购买未来Token的权利（而非义务）的文件，并与SAFE等可转换股权投资文件一起签署。

（1）Token side letter的特点

·没有指定转换为Token的确切日期。

·不固定Token的价格。

·不定义Token的用途。

（2）Token side letter的优势

·Token side letter通过规定未来的Token发行将从一个独立的Token SPV进行来保护项目开发公司免受与各个司法管辖区特定Token状态的监管不确定性相关的任何风险。

·Token side letter允许创始人避免在早期发展阶段为其Token做出具体承诺，它可以让他们灵活地进行Tokenomics实验，同时作为投资者在未来获得Token的保证。

3. Token warrant/Token side letter的适用场景有哪些？

（1）投资者对Token和股票都感兴趣，需要一份补充文件来确保他们对Token的权益。投资交易的主要文件为可转换权益工具，如SAFE。

（2）Token尚未发行，且在大多数情况下，Tokenomics仍未确定。

（3）项目团队只注册了一个产品开发公司。因此，Token warrant/Token side letter是由这个产品开发公司而不是一个Token SPV签署的。

4. Token warrant和Token side letter有什么共同点？

（1）有相同的签署人，即项目开发公司。

（2）是对可转换股权投资文件的补充，例如SAFE或Convertible Note。

（3）使用相同的公式来计算投资者能获得的Token。

5. Token warrant和Token side letter有什么区别？

首先，Token的分发方式不同。对于Token side letter，签署它的项目开发公司也负责将Token的分发。为此，它首先从Token SPV接收需要分发的Token。然后，它会转移给持有Token side letter的投资者，以及项目生态系统的其他核心贡献者，例如持有Token options并与项目开发公司签订合同或受雇于项目开发公司的开发人员、顾问等。对于Token warrant，Token SPV将负责Token的销售。在成立Token SPV或Token生成事件时，项目开发公司将Token分发给Token SPV。然后，Token SPV以Token warrant中已经固定的价格将Token出售给投资者。

其次，Token side letter不要求任何额外的Token付款细节：对价已包含在可转换股权协议的价格中。然而，Token warrant往往需要约定交易对价才能生效。因此，在某些情况下，与Token warrant相比，Token side letter看起来对投资者更具吸引力，因为它不涉及任何额外付款。

6. Token warrant和Token side letter如何选择？

当Web3项目在种子轮前为自己选择合适的融资文件时，重要的是要考虑当地监管机构对项目开发公司施加的Token交易的任何监管限制。如果他们比较严格，或者存在监管不确定性的高风险（例如在美国），那么最好使用Token warrant。

因为，在Token warrant的情况下，其签署人不对转换事件负责。因此，项目开发公司不参与Token的出售，它只确认合格投资者以折扣价或预定价格购买Token。项目开发公司在Token SPV创建时或Token生成事件之前将Token授权分配给Token SPV。然后，投资者直接从Token SPV购买Token，Token SPV是实际发行人，并有权根据监管机构的许可出售Token。这有助于项目开发公司避免参与销售和分发Token的过程。独立的Token SPV可以处理这些过程，从而使项目开发公司免受任何参与Token分发过程的影响。综合考虑，Token warrant更适合在美国注册成立的项目开发公司。至于在美国以外注册的项目开发公司，他们的选择更为灵活。

SAFE + Token Warrant / Token Side Letter的交易模式结合了传统风险投资工具和区块链技术的优点。它简化了投资过程，减少了交易的复杂性和成本，并为投资者和初创公司提供了更多的灵活性和选择权。然而，需要注意的是，这种交易结构的具体条款和条件可能因项目和交易的特定情况而有所不同。在进行任何投资活动或签署相关文件之前，建议咨询专业法律顾问以获取具体的法律建议和保护。

凡事预则立，不预则废，项目开发者、机构和零售投资者、加密货币交易所、法律合规人员等利益相关方有必要了解SEC认定证券的逻辑和标准，即豪威测试（Howey Test）。The DAO调查报告是SEC首次将豪威测试应用于加密货币领域，从这份详细的报告中，人们可以了解SEC工作人员的分析逻辑。SEC发布的《数字资产“投资合同”的分析框架》则专门针对加密货币的情况将豪威测试最重要的两项标准加以展开，从正反两面列举了某类加密货币是否会被认定为证券的具体因素和行为。

一、监管博弈：加密货币的“管辖权”之争

1. 监管不确定性，多头监管和监管博弈

美国在立法上缺乏明确定义加密货币的联邦法律，导致了对加密行业的监管不确定性状态。这种监管不确定性始终是高悬于美国加密从业者头上的达摩克里斯之剑，这不仅导致了大量加密从业者“出海”，行业创新转移和加密货币交易所关闭美国业务，也阻碍了美国资本流入加密市场。例如，近期随着SEC相继起诉Binance和Coinbase，传闻做市商Jane Street 和Jump Trading 退出美国的加密交易业务，引发市场动荡和流动性枯竭。

这种立法层面的监管不确定性也引发了美国多头监管和监管博弈状态。近年来，随着加密行业的蓬勃发展，美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）和美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）加紧了对加密行业的“围猎”，然而他们并不在一条战线上，加密货币似乎更像是他们“斗法”的平台。2022年Coinbase涉及内幕交易，SEC和CFTC都曾介入调查，但由于SEC将涉事9种加密货币列为证券，CFTC不得不搁置调查。SEC一直希望将加密货币尽可能多的视为证券来监管，而CFTC主席Rostin Behnam 和前主席Christopher Giancarlo都曾抨击SEC对加密行业的监管执法，并表示自己领导的CFTC才是有经验的监管者。Christopher Giancarlo认为，相对于CFTC在监管之下流动性强、透明度高、监管完善、秩序井然的BTC期货市场，SEC仍未建立任何形式的加密货币监管市场。因为相较于谨慎保守的SEC，CFTC自成立以来就拥有创新的DNA。因此他们的运作方式也不同。作为CFTC在国会山的“靠山”，众议院农业委员会也多次表态支持CFTC对加密货币的监管。由于相对于CFTC更繁琐和更严格的注册程序以及更频繁的执法行动，坊间也普遍认为，若由SEC监管整个加密市场，加密行业的合规成本将会高到无法承受。

2. CFTC对加密货币的监管

CFTC是一个独立的联邦机构，成立于1974年，负责监管期货和衍生品市场，其权力主要来自1974年商品期货交易委员会法（the Commodity Futures Trading Commission Act of 1974）和1934年商品交易法（the Commodity Exchange Act of 1934）。这些法律赋予 CFTC 监管商品交易的权力。

CFTC制定和执行监管规则，监督期货交易市场的运作，包括期货交易所、经纪商和交易员等市场参与者的活动；负责许可和注册期货经纪商、交易所、清算机构和其他市场参与者，确保它们符合监管要求；调查和追究期货市场上的欺诈行为、操纵市场和其他违法行为，并采取适当的执法行动保护投资者利益；提供投资者教育和信息，帮助投资者了解投资风险和权益，并处理投资者的投诉和举报；监控市场风险和系统风险，采取必要的措施以保持市场的稳定性和健康性。

CFTC的最高权力机构是委员会（Commission），它由5名委员组成，每个委员都由美国总统提名，并由参议院确认任命。委员的任期为五年，其中每年委员会中的一名委员的任期会延长一年，以保持委员会的连续性。委员会中的一名委员被任命为主席，负责组织和领导委员会的工作。CFTC现任主席是2022年1月被任命的Rostin Behnam。

CFTC对加密货币的监管是在2015年9月从比特币开始。在一份公告中，它将比特币正式定义为大宗商品。CFTC认为比特币具备类似传统商品的特性，可以作为一种可交易的有价物品，并且可以用于衡量价值和作为交易媒介。这意味着该机构对比特币期货合约等衍生品交易的监管职责得到确认。此后，CFTC又将LTC、BCH、ETH、ETC等加密货币定义为大宗商品。2017年，CFTC批准了首个比特币期货合约，这是CFTC首次批准涉及加密货币的衍生品合约。

尽管对于期货市场，CFTC 拥有广泛的监管权力，包括为市场参与者、交易所和中介机构制定规则。但CFTC 对现货市场的监管权限尚不明确。CFTC表示，其监管现货市场的权力仅限于防止市场欺诈或操纵，但它不能像在期货市场那样为现货市场参与者制定广泛的规则。

2022年6月，参议员Cynthia Lummis和Kirsten Gillibrand正式发布了《负责任的金融创新法案》（Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act），这是美国两党首次尝试为数字资产建立全面监管框架。如果该法案获得通过，那么对占据加密货币大部分市场体量的BTC和ETH将受CFTC的监管。因为根据该法案的定义，市场上的大多数不具有股权、分红权等的加密资产只要符合披露条件，将归类为商品而非证券，明确了CFTC对所有非证券的加密货币的现货市场也具有排他性管辖权。

通俗地说，证券产生一般企业或公司的回报。大宗商品通常是一种可以购买、交易或交换的“基本商品”——想想谷物、牛肉或黄金。大宗商品通常被视为保值手段，因为它们会随着时间的推移保持其价值。一些加密资产（例如比特币）当然具有商品的特征。它们的本质是去中心化的，因此不会从共同事业或公司产生回报。Christopher Giancarlo认为，如果CFTC被授予对现货市场的管理权，交易者不仅拥有了受监管的加密货币期货市场，也将拥有受监管的现货市场，这将允许交易者拥有完整的交易产品。

3. SEC对加密货币的监管

SEC是直属于美国联邦政府的独立机关、准司法机i构。SEC成立的背景可以追溯到1929年的华尔街股市崩盘和随后的大萧条。这次金融危机暴露了证券市场的问题，如缺乏透明度、操纵和欺诈行为的存在，以及对投资者利益的保护不足。为了恢复公众对证券市场的信心并确保市场的稳定发展，美国政府制定了1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）并据此于同年设立了SEC。SEC负责美国证券业的监督和管理工作。监管和执法方面，SEC负责监管美国的证券市场，并执法相关的证券法规。它调查违法行为，起诉违法者，并通过监管措施维护市场的诚信和公平性。证券注册披露方面，SEC要求公开发行的公司向投资者提供准确、全面和及时的信息披露。它审查和监督公司提交的注册文件、年度报告、季度报告和其他披露文件，以确保信息的真实性和适时性。投资者保护方面，SEC致力于保护投资者免受欺诈和不当行为的伤害。它提供投资教育和信息，帮助投资者做出明智的投资决策，并处理投资者的投诉和举报。监管规则制定和市场结构监管方面，SEC制定和执行监管规则，以促进市场的健康发展和稳定运行。它监督证券交易所、经纪商、交易员和其他市场参与者，并确保市场的公平性、透明度和高效性。

SEC的最高权力机构是委员会（Commission），由5名委员组成。每个委员由总统提名，并经过美国参议院确认任命。委员的任期为五年，其中每年委员会中的一名委员的任期会延长一年，以保持委员会的连续性。委员会中的一名委员被任命为主席，负责组织和领导委员会的工作。SEC现任主席是于2021年4月被任命的Gary Gensler，之前曾在麻省理工学院教授区块链和加密货币课程，不仅被认为是本届美国金融机构监管层中最了解加密货币的官员之一，也曾被认为是“加密友好”官员。然而，在上任之后，他推动了一系列针对加密行业的执法行动和法律诉讼。

SEC有6个内设部门，诸多内设办公室，以及11个地区办公室。其中，最重要的是以下部门。执法部门（Division of Enforcement）负责调查、追究和起诉违法行为。它监督市场参与者的行为，包括公司、经纪商、交易员和个人，以保护投资者免受欺诈和操纵行为的伤害。公司融资部门（Division of Corporation Finance）负责审查和监督公开发行公司的注册文件，包括注册声明和年度报告等。它确保公司向投资者提供准确、全面和及时的信息披露，促进投资者保护。交易和市场部门（Division of Trading and Markets）监管证券交易市场的运作。它负责制定和执行规则，监督证券交易所、经纪商和交易员等市场参与者的活动，以确保市场的公平、透明和高效。投资管理部门（Division of Investment Management）监管投资管理公司、投资顾问和投资基金等。它制定并执行监管规则，保护投资者利益，促进投资管理行业的发展和稳定。

SEC的权力主要滥觞于两项法律，即1933年证券法（the Securities Act of 1933）和1934年证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）。证券法旨在保护投资者免受未经注册的证券销售的伤害，它要求发行人在向公众提供证券之前进行注册，以提供必要的信息披露。它确保投资者能够获得准确和完整的信息，并且有权知道他们正在投资的东西。证券法第5(a)条和第5(c)条都禁止在州际贸易中进行未注册的证券发售或销售（15 U.S.C. § 77e(a) and (c)）。证券法第5(a)条规定，除非证券的注册声明生效，否则任何人直接或间接地在州际贸易中从事证券的发售或销售是非法的。证券法第5(c)条规定了类似的禁令，即除非提交了注册声明，否则禁止销售要约或购买要约。根据SEC v. Aaron，“注册声明的目的是确保公众获得与公开交易的证券的价值有关的重要事实，是该法保护公众投资者的全面计划的核心。”证券交易法为SEC授予了广泛的监管权限。它规定了证券市场的监管框架，并确保公平、透明和高效的证券交易。证券交易法要求公司公开披露重要信息，以便投资者做出知情决策，并禁止操纵市场和欺诈行为。这两项法律赋予了SEC广泛的监管权，使其能够监督和调查证券市场中的各种活动，包括注册证券的发行、证券交易、披露规定的遵守情况以及市场操纵和欺诈行为等。

SEC的主要执法方式既包括民事的救济手段，即SEC作为原告一方，根据其调查获得的证据，向法院申请禁止令诉讼以及其他衡平法救济，纠正或惩罚作为被告一方的被调查当事人的违法行为；也包括行政的救济手段，即由SEC自主作出裁决的行政执法程序（administrative proceedings )，主要有下列几种：制止-终止令程序（cease-and-desist order proceedings)，阻止令程序(stop order proceedings)，证券从业人员惩治程序，对违反报告规定的人发出服从令（compliance order)，证券市场相关行业的从业人员惩治程序（administra-tive professional discipline)，行政没收与罚款等。若SEC经过调查程序，发现被调查当事人涉嫌犯罪的，即会将调查结果及相关证据转交给司法部长或州司法部门，由后者来决定是否启动刑事诉讼程序。SEC经常与此类机构密切合作，以提供证据并协助法庭诉讼。在SEC的收入中，罚没收入（penalties）占了相当一部分比重，因此它有很强的动力通过执法来进行创收。这反过来又给了执法部门在内部更强的话语权和预算，强化了这种执法创收的循环。

Gary Gensler对加密货币交易所执法的逻辑是，由于大多数加密代币都受证券法的约束，因此大多数加密中介机构也必须遵守证券法。对于监管者来说，法无授权不可为。法律授予SEC的权力局限于证券市场。因此，它若要对加密货币下手，必须将其定义为证券。SEC指控Binance，Coinbase和Bittrex等交易所违反证券法和证券交易法，都必须基于它们平台上所交易的加密货币构成证券这一前提。根据证券法第2(a)(1)条和证券交易法第3(a)(10)条的定义，“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权（15 U.S.C. §§ 77b-77c）。因此，证券法将“投资合同”这一宽泛的兜底性质事物纳入了证券的框架之下。而对于“投资合同”的具体阐述则是由豪威测试（Howey Test）界定的。

6月2日，众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry和众议院农业委员会主席 Glenn Thompson发布了数字资产市场结构提案（Digital Asset Market Structure Proposal），该提案侧重于代币分类、CFTC 和 SEC 管辖权，以及开放加密交易，建立了一个功能框架以填补CFTC和SEC之间监管过程中的空白。该提案为代币发行者设立了一个流程，只要该项目充分去中心化，就可以申请将其代币视为商品：“提案包括对去中心化网络和功能网络的定义，并提供了一个认证流程，数字资产发行人可以根据该流程向SEC证明与数字资产相关的网络是去中心化的。” CFTC 的任务是监督数字商品，旨在作为商品对待的代币项目必须通过 CFTC 的认证程序，其中包括有关其运营的详细披露。但如果SEC 能够成功提出理由，它可以尝试将代币归类为证券：“如果 SEC 确定认证不符合该提案，SEC 可能会反对该认证，但必须提供对其这样做的原因的详细分析。”此外，该提案还要求SEC修改其规则以允许经纪交易商托管数字资产；允许数字商品在最初作为投资合约出售后进行二次销售；并允许数字资产交易平台注册为替代交易系统（Alternative Trading Systems）。然而，这项提案能否通过民主党控制的参议院，最终成为法律，在当前的选举任期内是令人怀疑的。况且，即便该提案成为法律，SEC仍有权根据某种加密货币的特征将其归类为证券，从而将其划入自己的监管范围之内。凡事预则立，不预则废。行业人士虽然可以抱有最好的希望，但仍要做最坏的准备。

尽管SEC的执法行动不仅引得加密行业怨声载道，而且触怒了国会山的立法者，但很多人还是认为它将赢得监管加密货币的竞赛。不仅因为SEC拥有比CFTC多数倍的员工和预算，而且具有极强执法意愿的SEC经常涉足本该由其他部门主导的执法行动中，而在另一方面想要在美国资本市场“敲钟”的公司绝不敢挑战SEC的权威。在这里，战略、资源和行业动态将发挥比证券或商品的法律定义更大的作用。因此，行业人士需要格外关注SEC对于加密货币的监管理论和框架。

二、SEC管辖权的滥觞：豪威测试

由于SEC近些年针对加密行业的执法行动而被大家所熟知的豪威测试起源于 20 世纪 40 年代中期美国最高法院的豪威案（SEC v. WJ Howey Co.）。WJ Howey Co. 是一家位于佛罗里达州的公司，该公司出售土地上的柑橘园。然后，公司让买家将土地租回给公司，公司将种植柑橘园、出售柑橘，并将部分收益返还给买家。SEC 因WJ Howey Co.未向他们登记该交易而起诉了它。最高法院最终作出了有利于 SEC 的裁决。

根据豪威案和嗣后的一些判例，“投资合同”是指带着从他人的努力中获得收益的预期，将金钱投资于一项共同事业（An investment of money in a common enterprise with expectations of a profit to be derived from the efforts of others）。豪威案的法官认为，这一定义体现了一个“灵活而非静态的原则，它能够适应那些以收益为承诺而寻求使用他人金钱的人所设计的不可胜数和多种多样的计划”。

嗣后，对于“投资合同”的定义被细化为四个要素，即豪威测试的四项标准，这些标准必须同时满足才能被认定为证券。

（1）金钱投资（Investment of Money）

投资人以货币、资产或其他形式的投资资金进行投资。

（2）投资于共同事业（Common Enterprise）

该要件旨在区分投资合同与一对一的私人合同。在“共同事业”的场景下，由于个体进行尽职调查和沟通的成本较高，单个投资者没有动力通过与其他投资者协调来获取信息，也无法阻止集体和项目发起方进行谈判，因此投资人只能完全依赖发起方获得收益，发起方在项目中具有举足轻重的作用，与投资人之间形成不平等地位。为弥补这种力量悬殊，将投资合同界定为证券更有利于投资人评估定价投资项目，保护投资者利益。

“共同事业”一般有三种理解方式。第一种称为横向方法，侧重于所有投资者都将资金投向同一家企业的想法。第二种称为垂直方法，被理解为一种投资，其中投资者的成功与被投资方的成功相关联。最后一种称为广泛的垂直方法，将共同事业定义为取决于发起人或第三方专业知识的投资。

（3）收益预期（Expectation of Profit）

这部分测试着眼于投资者购买资产的意图。他们购买资产是因为他们希望获利，还是因为他们试图储存财富？如果是前者，则满足此项标准。如果是后者，那么它很可能会被归类为其他东西。例如，将稳定币归类为货币比投资更合适。

（4）收益源于他人的努力（Derived From The Efforts of Others）

盈利的实现必须依赖于他人的努力、管理或运营，也就是所谓的第三方（非投资人）的工作。如果投资者对一项投资的成功有重要影响，那么它很可能不是一项投资。

此标准的设定也便于明确投资合同的责任主体，在落实证券披露义务时，能够准确定位信息披露义务人。

如果一个交易涵盖了上述四个要素，那么它将被视为证券交易，受到美国证券法的监管。这意味着涉及该交易的公司或项目需要遵守证券法规定的披露、注册和监管要求，以保护投资者利益并维护市场的公平和透明。

豪威测试的目的是确保对于类似投资机会的交易，无论是否使用传统的证券形式，都适用一致的监管标准。它在确定加密货币、代币销售、初创公司股权众筹（crowdfunding）和其他类似的投资交易是否构成证券交易时起到了重要的指导作用。

豪威测试适用于任何合同、计划或交易，无论其是否具有典型证券的任何特征。其重点不仅在于合同工具本身的形式和条款，还在于加密货币的环境以及发行、出售或转售的方式（其中包括二级市场销售）。因此，从事营销、发行、销售、转售或分销任何加密货币的发行人和其他个人或实体需要分析相关交易，以确定联邦证券法是否适用。

三、The DAO报告：SEC首次将豪威测试应用于加密货币

2016 年，在一家德国公司Slock.it的主导下，第一个去中心化自治组织The DAO被创建了。它是一个由社区控制的投资基金。The DAO提供并出售了大约11.5亿个DAO 代币，成功地收集了来自11000多名投资者的1200万个ETH（当时价值约1.5亿美元）。DAO代币将用于直接控制The DAO平台上的提案，满足最低DAO代币数量要求的人都可以创建提案，投资者通过为特定提案分配DAO代币进行投票。The DAO社区还任命了11名在业内有影响力的人作为The DAO的“策展人”（curators），他们检查提交提案的人的身份，并在将项目列入白名单之前确保其合法性。然后，投资者将投票决定向哪些项目提供资金。任何拥有DAO代币的人都可以参与投票，并在项目盈利的情况下获得收益分红。然而，在 The DAO 开始还不到三个月的时间里，就被一个“黑帽”黑客“重入攻击“了。在接下来的几周里，这个黑客从 The DAO 的智能合约中转移走了大约360万个ETH。The DAO事件不仅导致了以太坊分叉，投资者“血流成河”的市场现状还引来了SEC这条大鲨鱼。

在The DAO事件发生的一年后，SEC发布了一份调查报告，其主要内容是关于DAO代币是否构成证券，以及发行人责任的认定。这也是SEC首次将豪威测试应用于加密货币，并日渐成为SEC针对加密行业执法行动的“大杀器”，对美国甚至全球加密行业产生了举足轻重的持久影响。

报告认为，豪威测试强制对在我们的商业世界中属于普代币券概念的许多类型的票据的发行进行全面和公平的披露。因此，在分析某物是否为证券时，应该不考虑形式而考虑实质，重点应该放在交易背后的经济现实上，而不是附加的名称上。报告通过豪威测试对DAO代币发行背后的经济现实进行了分析。

1. The DAO的投资者投资了资金

在确定是否存在投资合同时，“金钱”的投资不必采取现金的形式。尽管豪威测试提到了“金钱的投资”，但现金并不是唯一会产生投资合同的出资或投资形式，它可以采取货物和服务的形式，或其他一些价值交换（Uselton v. Comm. Lovelace Motor Freight, Inc.）。在SEC v.Shavers案件中，法院指出，对比特币这种虚拟货币的投资符合豪威测试的第一条准则（SEC v. Shavers）。The DAO的投资者使用ETH进行投资并收到DAO代币。这种投资是一种价值贡献类型。

2. The DAO的投资者有合理的收益预期

购买DAO代币的投资者投资于一项共同事业，并且当他们将ETH发送到The DAO的以太坊区块链地址以换取DAO代币时，他们有理由期望通过该企业赚取收益。收益包括“股息、其他定期付款或增加的投资价值”。SEC认为，根据Slock.it及其联合创始人传播的各种宣传材料告知投资者，DAO是一个营利实体，其目的是资助项目以换取投资回报。ETH被汇集起来，可供The DAO用于资助项目。如果资助提案被策展人列入白名单，DAO代币持有者可以投票决定The DAO是否应该为这些项目提供资金，并且DAO代币持有者可以分享这些项目的潜在收益。因此，一个理性的投资者至少会部分地受到他们在The DAO中投资ETH的收益前景的激励。

3. 收益源于他人的管理努力

首先，Slock.it、Slock.it的联合创始人和DAO的策展人的努力对企业至关重要。

The DAO的营销以及Slock.it与其联合创始人之间的积极互动引发了投资者的期望。为了营销DAO和DAO代币，Slock.it创建了The DAO网站，并在该网站上发布了白皮书，解释DAO实体如何运作并描述了他们对DAO实体的愿景。Slock.it还创建和维护了其他在线论坛，用于向DAO代币持有者提供有关如何投票和执行与其投资相关的其他任务的信息。Slock.it似乎密切关注这些论坛，回答DAO代币持有者关于各种主题的问题，包括The DAO的未来、安全问题、The DAO如何运作的基本规则以及DAO代币持有者的预期角色。The DAO的创建者以以太坊专家的身份向投资者展示自己，这是The DAO运行的区块链协议，并告诉投资者，他们根据他们的专业知识和资历选择了担任策展人的人。此外，Slock.it告诉投资者，它预计将推出第一个实质性的盈利性合同提案——在其专业领域的区块链企业。通过他们的行为和营销材料，Slock.it及其联合创始人让投资者相信，可以依靠他们提供使The DAO成功所需的重大管理努力。

The DAO的投资者有理由期望Slock.it及其联合创始人以及The DAO的策展人在The DAO启动后提供重要的管理工作。The DAO的创建者和策展人的专业知识对于监控The DAO的运营、保护投资者资金以及确定是否应将提议的合同付诸投票。投资者别无选择，只能依靠他们的专业知识。在发售时，The DAO的协议已经由Slock.it及其联合创始人预先确定，包括可以由策展人行使的控制权。Slock.it及其联合创始人选择策展人，其职能包括：（1）审查承包商；（2）决定是否及何时提交提案进行投票；（3）确定提交投票的提案的顺序和频率；（4）决定是否将某些提案成功投票所需的默认人数减半。因此，策展人对提案的顺序和频率进行了重大控制，并且可以对提案是否应列入白名单以供DAO代币持有者投票强加他们自己的主观标准。DAO代币持有者的投票仅限于策展人列入白名单的提案，尽管任何DAO代币持有者都可以提出提案，但每个提案都将遵循相同的协议，其中包括由当前策展人进行审查和控制。虽然DAO代币持有者可以提出更换策展人的建议，但此类提案受当前策展人控制，包括将此类提案的代币定向到的新地址列入白名单和批准。从本质上讲，策展人有权决定是否将更换策展人的提案付诸表决。

而且，事实上，Slock.it及其联合创始人确实积极监督The DAO。他们密切监视The DAO并在出现问题时解决问题，提议暂停所有提案，直到The DAO代码中的漏洞得到解决，并任命了一名安全专家来监控对The DAO的潜在攻击。当攻击者利用代码中的缺陷并转移投资者资金时，Slock.it及其联合创始人介入以帮助解决问题。

其次，DAO代币持有者的投票权受限。

虽然DAO代币持有人被赋予了投票权，但这些投票权的重要性是有限的，赋予DAO代币持有者的投票权并没有为他们提供对企业的有意义的控制。DAO代币持有人在很大程度上依赖于Slock.it、其联合创始人和策展人的管理努力。即使投资者的努力有助于使企业盈利，这些努力也不一定等同于发起人的重要管理努力或对企业的控制。

第一，如上所述，DAO代币持有者只能对策展人批准的提案进行投票。并且该批准过程不包括任何机制来为DAO代币持有者提供足够的信息以允许他们做出明智的投票决定。事实上，基于有关The DAO的特定事实和在线论坛中讨论的少数提案草案，有迹象表明，提案不一定能为投资者提供足够的信息来做出明智的投票决定，这导致他们的控制意义不大。此外，Slock.it的联合创始人提出了他们自己的提案草案，并在回答问题和协商提案条款的请求（发布到DAO论坛）时，Slock.it创始人解释说，该提案是故意含糊的，而且在本质上，投资者接受它或拒绝它对于该提案的执行都无足轻重。

第二，DAO代币持有者的匿名性和分散性使得他们很难联合起来进行变革或进行有意义的控制。对The DAO的投资是匿名进行的（因此投资者的真实身份不明）。Slock.it确实创建并维护了在线论坛，投资者可以在上面提交有关提案建议的帖子，但这些论坛并不限于DAO代币持有人使用（任何人都可以发帖）。而且DAO代币持有人是匿名的，他们在论坛上的帖子也是如此。这些事实，再加上DAO代币持有者的数量，如果投资者希望将他们的投票权整合成足够强大的集团来进行实际控制，那么论坛的作用可能是有限的。这一点后来通过以下事实得到了证明：如果没有Slock.it和其他人的协助，DAO代币持有者无法有效解决黑客攻击问题。DAO代币持有人的匿名和分散稀释了他们对DAO的控制。这些事实削弱了DAO代币持有者通过投票过程对共同事业进行有意义的控制的能力，使DAO代币持有者的投票权类似于公司股东的投票权。根据合同，实际上，DAO代币持有者依赖于Slock.it及其联合创始人以及DAO的策展人提供的重大管理工作，如上所述。他们的努力，而不是DAO代币持有者的努力，是“不可否认的重要”努力，对The DAO的任何投资的整体成功和盈利能力至关重要。

4. The DAO被视为发行人

报告将The DAO整体认定为证券发行人。并且除非适用有效豁免，否则发行人必须登记DAO代币的发行和销售。

“发行人”的定义广义上包括“发行或提议发行任何证券的每个人”，“人”包括“任何非法人组织”（15 USC§77b(a)(4)）。“发行人”一词被赋予了灵活的解释。因为发行人设计了发行证券的新方法，证券本身的定义也在扩大。如果一个人或实体组织支持了共同事业，并对共同事业的成功或失败负主要责任，他将被视为发行人。

报告认为，The DAO是一个非法人组织，是证券发行人，有关The DAO的信息对DAO代币持有者的投资决策“至关重要”。The DAO“对事业的成败负责”，因此是投资者在做出投资决策时需要信息材料的实体。在发售期间，The DAO通过The DAO网站提供和出售DAO代币以换取ETH，该网站可公开访问，包括美国个人。由于DAO代币是证券，因此The DAO必须注册DAO代币的发售和销售，除非申请了此类注册的有效豁免。因此，那些参与没有有效豁免的非注册证券发行和销售的人，要对违反证券法的行为负责。

四、数字资产“投资合同”的分析框架：加密货币版豪威测试

The DAO调查报告发布之后不久，ICO也勃兴并逐渐泛滥。在此背景下，SEC于2019年4月发布了一份《数字资产“投资合同”的分析框架》（Framework for “Investment Contract”Analysis of Digital Assets）（以下简称“分析框架”）。分析框架沿用了豪威测试，但其第三和第四项标准针对加密货币的适用性上细致地列举了诸多行为和因素作为判断依据，并且还从反面列举了能降低加密货币被判定为证券的可能性的行为或因素（“去证券化”因素）。

1. 依靠他人的努力

分析框架认为判断一个购买人是否依托于其他人的努力有两个核心要素：一是购买人是否有依靠积极参与者努力的合理预期？二是这些努力是否为会影响企业的成败的重要管理性质的努力？

具体而言，以下因素越强，购买的加密货币越可能依靠于他人的努力：

• 积极参与者（即项目发起人，赞助商或其他第三方及其关联方）为网络的发展，进步和提升负责。当网络或者是加密货币还在发展中，并且网络或者加密货币在发放或销售时尚未实现完全的功能，购买人将会合理预期积极参与者在未来实现网络或者加密货币的功能（直接的或间接的），尤其是当积极参与者为了加密货币保值或增值许诺未来发展的努力时。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Solana Labs公开传播的信息，包括自SOL最初销售以来的信息，导致SOL持有人，包括自2020年9月以来购买SOL的人，合理地将SOL视为对Solana Labs努力发展Solana协议的投资并期望从中获利，这反过来会增加对SOL的需求和价值。

• 基本的任务和职责预期是由积极参与者完成，而不是由非附属，分散的网络用户群体执行（通常称为“去中心化”网络）。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，在2017年FIL销售前后，Protocols Labs一直吹嘘自己的专业知识和能力，并领导了开发Filecoin网络的工作，以便推出。

• 积极参与者创建或支持加密货币的市场或价格。例如，积极参与者（1）控制加密货币的创建和分发；或（2）采取其他行动来支持加密货币的市场价格，例如通过回购和销毁来限制供应或确保稀缺。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，自从Solana网络启动以来，SOL的“当前总供应量”“已经通过燃烧交易费用和计划中的代币减少事件而减少”。作为Solana网络“通货紧缩机制”的一部分，这种市场化的SOL燃烧导致投资者合理地认为他们购买的SOL有可能获利，因为有一个内在的机制来减少供应，从而提高SOL的价格。

• 积极参与者在网络或加密货币的持续发展上起着主导或核心作用。特别的，积极参与者在决定治理问题，代码更新或第三方如何参与有关加密货币的交易验证方面起着主导或核心作用。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，在2020年10月发布协议后，Protocol Labs继续大力参与Filecoin网络的开发和推广，并追求成功。2021年底，Protocol Labs研究员Raul Kripalani推出“Filecoin虚拟机”，被描述为 "去中心化存储生态系统下一步发展的核心支柱。”

• 积极参与者在决定或行使关于加密货币所代表的网络或特征或权利的判断方面具有持续的管理角色，例如：决定是否以及如何补偿向网络或负责监督网络的实体提供服务的人员；决定加密货币是否以及在何处交易；决定谁将会获得额外的加密货币，以及在什么样的条件下；在网络上验证或者确认交易中扮演重要角色，或者在某种程度上对网络的持续安全运行负责；管理层面上完成的判断或决定通常将会直接或者间接的影响网络的成功或者是加密货币的价值。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Filecoin的代币经济学文件表明，70%的FIL给Filecoin Miners——“用于提供数据存储服务，维护区块链，分发数据，运行合约，等等。”

• 购买者会合理地期望通过积极参与者的努力促进自身利益并提升网络或加密货币的价值，例如：积极参与者有能力从加密货币的价值中实现资本增值；积极参与者将加密货币作为补偿分配给管理层，或者积极参与者的补偿与二级市场中的加密货币价格相关联；积极参与者直接或间接拥有或控制网络或加密货币的知识产权；积极参与者将加密货币的价值货币化，特别是在加密货币功能有限的情况下。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，在最初铸造的5亿SOL代币中，12.5%分配给Solana Labs的创始人，包括Yakovenko和Gokal，另外12.5%分配给Solana基金会，一个总部设在瑞士楚格的非营利组织。

• 在评估加密货币在之前是否被作为证券出售，需要重新评估该资产在之后的发放或者销售时，是否存在与“他人的努力”相关的其他的考虑因素。

2. 合理预期收益

加密货币的评估还应考虑是否有合理的收益预期。收益可以是由初始投资或项目发展所产生的资本增值，或对购买者资金使用所产生的收益等。仅由外部市场力量影响基础资产供求（如通货膨胀）所产生的价格增值通常不被视为“收益”。

具体而言，下列特征越多，越有可能存在上述合理收益预期：

• 加密货币赋予持有者分享项目收入或收益或实现加密货币资本增值收益的权利。

• 加密货币可以在二级市场或平台上转让或交易，或者预计在未来转让或交易。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，自2020年10月起，FIL可以在Binance.com平台上购买、出售和交易；自2021年6月起，FIL可以在Binance.US平台上可以购买、出售和交易。

• 购买者有理由预期积极参与者的努力将导致加密货币的资本增值，因此能够从购买中获得回报。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Protocol Labs公开传播的信息，包括在最初的FIL销售之后，使FIL持有人，包括自2020年10月以来购买FIL的人，合理地将FIL视为对Protocol Lab发展其协议的投资，并期望从Protocol Lab的努力中获利，这反过来会增加FIL的需求和价值。Protocol Labs表示：“Filecoin的成功将通过同时推动存储成本的下降和提高激励矿工提供存储的Filecoin代币的价值，来回报像你这样的支持者的投资。我们对你们广泛、热情的兴趣感到兴奋，并期待着保持参与，让你们参与我们的成功。”

• 与网络功能或服务的实际使用者相比，加密货币更广泛提供给投资者。

• 加密货币的提供和购买数量表示投资意图，而不是表示单个用户用于使用的数量。

例如，提供和购买的数量远远超过任何用户所需的合理数量，或者小到网络中资产的无法达成实际使用。

• 加密货币的购买/提供价格和可以用加密货币交换的特定商品或服务的市场价格之间没有明显的相关性。

• 加密货币通常交易的数量（或购买者通常购买的数量）和典型消费者为使用或消费而购买的基础商品或服务的数量之间没有明显的相关性。

• 积极参与者已经筹集了超过建立功能网络或加密货币所需的资金。

• 积极参与者能够从它的努力中获益，因为它拥有与向公众分发的加密货币相同的加密货币类别。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，根据Sandbox白皮书，在最初铸造的30亿个SAND代币中，19%将分配给沙盒的创始人和团队，另外25.8%将分配给公司储备。

• 积极参与者能继续支出从收益或运营中获得的资金，以增强网络或加密货币的功能或价值。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，自2020年10月推出以来，Protocol Labs继续使用出售FIL的资金来开发、扩大和推广Filecoin网络。

• 加密货币通过以下方式直接或间接营销：加密货币的营销方式表明它是一项投资；出售加密货币所得的预期用途是开发网络或加密货币。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Filecoin代币销售经济学(Filecoin Token Sale Economics)文件说：Protocol Labs需要大量资金来开发、启动和发展Filecoin网络。我们必须开发所有需要的软件：挖矿软件、客户端软件、用户界面和应用程序、网络基础设施和监控、第三方钱包和交易所需要支持Filecoin的软件、与其他数据存储软件的集成、网络应用和Dapp使用Filecoin的工具，以及更多。我们必须部署网络，促进其向大规模发展，向矿工和客户推销并加入，将关键合作伙伴引入生态体系，以及更多。

• 建立业务或运营的承诺，而不是交付在现有网络上使用的现有商品或服务。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Protocol Labs继续发布“路线图”或“总体规划”，可在网上或通过录制的视频演示，展示Filecoin网络的未来发展计划。例如，2022年9月，Protocol Labs创始人兼首席执行官Juan Batiz-Benet在FIL新加坡会议上提出了“Filecoin总体计划”，其中包括建立世界上最大的去中心化的存储网络。

• 加密货币的可随时转移性是一个关键的销售特征。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，在其宣布“交易所上市”的博客文章中，Sandbox吹嘘其获得“上市”的努力和SAND代币在二级市场的流动性。例如，在2021年9月21日的Medium博文中，Sandbox表示，“SAND美元在全球60多家加密货币交易所上市，包括十几家市值最高的交易所”。

• 网络运营的潜在盈利能力或加密货币价值的潜在增值在营销或其他宣传材料中得到强调。

例如，SEC在对币安和CZ的起诉状中指出，Filecoin Primer吹捧了“大规模的价值创造”，解释说，Filecoin网络“将以多种方式创造价值，网络的总影响可能是巨大的。网络的增长将推动对代币的需求。Filecoin网络创造的价值越多，人们和组织花费Filecoin的东西就越多，代币的价值和价值也就越大”。

• 加密货币交易市场的可用性，特别是当积极参与者承诺创建或支持加密货币交易市场时。

3. “去证券化”因素

以下用途或消费特征越强，豪威测试得以满足的可能性就越小：

• 分布式账本网络和加密货币已完全开发和运行。

这对于项目开发者或其他积极参与者选择发币的时机具有指导意义，也就是说应该尽量避免在项目尚未开发完成时就发行和出售代币。

• 加密货币的持有者可以立即在网络上将其用于预期功能。

这条承接上一条。只有项目开发至能够正常运行的阶段，持币人才可以使用该加密货币以换取网络上的商品或服务。

• 加密货币的创建和结构被设计和实施为满足用户的需求，而不是满足对其价值的投机或其网络发展。

例如，加密货币只能在网络上使用，并且通常只能以与购买者的预期用途相对应的金额持有或转让。

• 加密货币价值升值的前景有限。

例如，加密货币的设计使其价值保持不变或甚至随着时间的推移而降低，因此，不会期望一个理智的购买者将加密货币作为投资持有较长时间。

• 对于被称为虚拟货币的加密货币，它可以立即用于在各种情况下进行支付，或者作为真实货币（或法定货币）的替代品。

这意味着可以使用加密货币支付商品或服务，无需先将其转换为其他加密货币或真实货币。如果它被定性为虚拟货币，则加密货币实际上充当价值存储的功能，其可以被保存、取回并且之后交换有价物。例如USDT和USDC等锚定美元的稳定币。

• 对于代表商品或服务的权利的加密货币，其目前可以在开发的网络或平台内兑换，以获取或以其他方式使用那些商品或服务。

加密货币的购买价格与其可兑换或交易的特定商品或服务的市场价格之间存在相关性。如果加密货币背后的商品或服务仅可通过使用该加密货币获得，或者通过使用该加密货币能更有效地获得，则消费该加密货币的意图也可能会更明显，那么该加密货币就会因为更强的消费特征而避免被认定为证券。

• 可能来自于加密货币的价值升值的任何经济利益是伴随着获得将其用于预期功能的权利的。

与之相对的是加密货币赋予持有者分享项目收入或收益或实现加密货币资本增值收益的权利，这种情况会导致满足“收益预期”标准而落入豪威测试的窠臼。

• 加密货币以强调其功能的方式进行营销，而不是以加密货币市场价值增长的潜在可能性的方式进行营销。

这条对于积极参与者的市场宣发方向具有指导作用。

• 潜在购买者有能力使用网络并使用（或已使用过）加密货币，以用于其预期功能。

这条告诉项目开发者，为了避免其发行的加密货币被认定为证券，应当将加密货币仅出售或空投给使用过其产品的对象，并且引导购买者或潜在购买者使用其产品。

• 对加密货币可转移性的约束是与资产用途相一致的，而不是促进投机市场。

• 如果积极参与者促进创建二级市场，则加密货币的转移可能只能由平台的用户进行，并且在平台的用户之间进行。

这两条提醒积极参与者在促进创建二级市场时，需要对该市场的准入设置一定门槛或条件，使得加密货币的转移只能在消费者之间进行，而避免投机者参与。

需要注意的是，即使在加密货币可用于在网络上购买商品或服务的情况下，在网络或加密货币的能力得以开发或改进的情况下，如果存在以下情况，则可能存在证券交易：

• 加密货币以对商品或服务价值的折价提供或出售给购买者。

• 加密货币以超出合理用途的数量提供或出售给购买者。

• 转售这些加密货币具有有限的约束或没有约束，特别是在积极参与者继续努力提高加密货币的价值或推动二级市场的情况下。

虽然SEC表示分析框架不是其规则，条例或声明，委员会既未批准也未批准其内容，且该框架不会取代现有的判例法，法律要求或委员会及其工作人员的陈述或指导。但该框架提供了一个SEC工作人员如何将数字资产纳入现有证券法框架下的理解，是其执法的操作手册和工作指南，无疑对其日后的一系列执法行动有着巨大的作用。因此，无论对于加密项目开发者，还是对于交易所、机构和零售投资者、行业研究者、法律合规从业者而言，分析框架都具有极其重要的参考作用。