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E2M Research：以太坊和Solana的P/F驱动数据

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Fri, 14 Feb 2025 04:49:27 GMT

E2M Research：Shawn ( 2025 年 2 月)

Dune面板：DuneAnalytics ETH & Solana PF

分析

要分析 Solana (SOL) 和以太坊 (ETH) 这两个项目在不同时期的市值增减驱动因素，我们可以根据以下几个关键指标进行解读：

基本面贡献（fundamental_contribution_pct）：由项目的收入（如 monthly_fee_usd 和 annualized_fee_usd）增长驱动。
估值贡献（valuation_contribution_pct）：由市场对项目的估值变化（如 price_to_fee_ratio 或 P/F 比率）驱动。
费用增长（fee_growth_pct）：反映项目的网络使用情况和经济活动。
价格增长（price_growth_pct）：反映市场对项目代币的需求和情绪。

以下是对两个项目在不同时期市值增减的驱动因素分析：

1. Solana (SOL) 市值驱动分析

1.1 2021年大幅增长期（2021年6月 - 2021年11月）

基本面驱动为主：
- 费用增长：从 2021年6月的 $388,000 增长到 2021年11月的 $8,000,000，月均增长率非常高（fee_growth_pct 多次超过 100%）。
- 基本面贡献：fundamental_contribution_pct 超过 100%，表明市值增长主要由费用收入增长推动。
估值贡献有限：
- P/F 比率在此期间下降（从 2000+ 降至 700 左右），说明估值对市值增长的贡献较小，市场对 SOL 的定价更趋于理性。

1.2 2022年熊市期（2022年1月 - 2022年12月）

估值驱动下跌：
- 估值贡献为负：valuation_contribution_pct 持续为负，P/F 比率从 758 降至 35，市场对 SOL 的估值大幅下降。
- 费用收入下滑：monthly_fee_usd 从 $4,510,000 降至 $729,000，基本面贡献也为负。
总结：市值下跌主要由市场对 SOL 的估值收缩（估值贡献为负）和基本面疲软共同驱动。

1.3 2023-2025年复苏期（2023年1月 - 2025年1月）

基本面驱动为主：
- 费用收入爆发式增长：从 2023年1月的 $1,180,000 增长到 2025年1月的 $252,600,000，fee_growth_pct 多次超过 100%。
- 基本面贡献显著：fundamental_contribution_pct 持续高于 100%，说明市值增长主要由网络使用量和费用收入的增长推动。
估值贡献为负：
- P/F 比率从 500+ 降至 35，估值收缩对市值增长形成一定抑制。

2. 以太坊 (ETH) 市值驱动分析

2.1 2021年牛市期（2021年1月 - 2021年11月）

混合驱动：基本面与估值共同作用
- 费用收入强劲增长：monthly_fee_usd 从 $325,213,137 增长到 $1,816,944,967，fee_growth_pct 多次超过 100%。
- 估值扩张：P/F 比率从 36 增长到 185，valuation_contribution_pct 为正，市场对 ETH 的估值提升显著。
- 基本面贡献：fundamental_contribution_pct 同样显著，表明网络的实际使用和收入增长是市值增长的重要驱动力。

2.2 2022年熊市期（2022年1月 - 2022年12月）

估值驱动下跌：
- 估值贡献为负：P/F 比率从 22.69 降至 35，市场对 ETH 的估值收缩。
- 费用收入下滑：monthly_fee_usd 从 $1,351,437,386 降至 $74,492,938。
- 基本面贡献有限：fundamental_contribution_pct 为负，表明市值下跌同时受到基本面和估值的双重压力。

2.3 2023-2025年稳定增长期（2023年1月 - 2025年1月）

平衡驱动：基本面与估值共同作用
- 费用收入恢复：从 2023年1月的 $116,112,127 增长到 2025年1月的 $147,258,274，费用增长对市值增长的推动作用较为温和。
- 估值贡献回升：P/F 比率从 125 增长到 226，valuation_contribution_pct 为正，市场对 ETH 的估值逐渐回升。
- 总结：ETH 的市值增长在此阶段由基本面和估值共同驱动。

3. Solana 与以太坊市值驱动的对比分析

总结与结论

Solana (SOL)：
- 市值变化更依赖于基本面，尤其是费用收入的增长。
- 估值贡献大多为负，表明市场对 Solana 的估值在不断收缩，定价更趋于理性。
- 适合高速增长阶段的项目，未来可能需要更稳定的基本面支持。
以太坊 (ETH)：
- 市值变化由基本面和估值共同驱动，表现出更成熟的市场特性。
- 在牛市中，估值扩张对市值增长贡献显著；在熊市中，估值收缩对市值形成较大压力。
- 适合长期价值投资，市场对其基本面和估值的定价较为平衡。

两者的核心区别在于：Solana 更依赖于基本面爆发，而以太坊则更依赖于估值和基本面的双轮驱动。

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Solana和以太坊生态对比思考

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Wed, 15 Jan 2025 07:34:58 GMT

网络数据对比

活跃用户数据来看，以太坊生态数据，主网的日活基本维持在40万-50万。

来源：Etherscan

Layer2来看，Base占据绝大部分，约150万日活。Immutable约30万，Arbitrum约26万，OP约9万。所有数据与主网相加，不到300万日活。

来源：TokenTerminal

Solana的数据，2024年开始大幅增长，典型的找到了保龄球道，呈现S形增长。现在日活维持在500万左右。

来源：TokenTerminal

从日活数据来看，Solana的数据已经超过了以太坊生态，即500万对300万。

这一点还与上一轮BSC数据繁荣不同，BSC数据繁荣依然是使用的以太坊的EVM架构，本质上是受到以太坊架构的影响，对以太坊地位无法造成巨大影响。但Solana使用了完全不同的架构，类似黑猩猩公司，希望确立属于自己的标准，如果大量的用户进入Solana生态，则会带动项目方迁移至Solana生态。

近期看待包括PENGU在Solana上发币，DePin项目和AI Agent都更倾向于在Solana发行资产，而资产的发行又会带动DEX交易量上涨，这一点可以参考主流DEX数据对比：

来源：DeFillama

关于该数据几个统计平台略有差异，但不影响分析，以defillama为例，可以看到交易量上以太坊生态和Solana生态基本处于相等的水平。

而费用方面则Solana更占优，主要是meme交易用户对高手续费更不敏感。

项目收入数据

以下是近期24小时收入数据的项目排行，可以看到除了稳定币 Tether 和 Circle，其余的均以 Solana 生态为主，这个数据可以看做一个昂贵的信号，代表用户对产品的付费意愿。可以看到 Solana 生态的项目明显更受欢迎。

还有一个值得关注的点是，公链本身的收入反而并不是最高的，例如 Solana 、Ethereum 和 Tron 都低于链上的主流应用，这一点是关于胖协议还是胖应用的争论，但目前来看，似乎应用对价值的捕获更强。

原因可能在于当前每条链的应用基本都由少数应用垄断，如果生态发展到更庞大，这种现象应该会减弱。

来源：DeFillama

富达的报告

富达数字货币2025年展望报告[

] 中也对以太坊和 Solana 做了对比。

文章指出：Rollup-Centric 路线图旨在扩展以太坊，同时保持 Layer 1 区块链的易用性。尽管Deneb-Cancun升级后Layer 1的费用显著降低，但团队依然认为，尽管短期内Blob市场的收入可能无法弥补升级带来的收入下降，从长远来看，这种变化将带来积极的网络效应。

Layer 2与以太坊之间的关系是互利共生的，Layer 2通过提供低成本的交易执行和进一步拓展ETH，从以太坊中获益。

下图展示了Blob数量与Blob费用的变化趋势。

Blob费用被视为以太坊网络效应的长期积极推动力，尤其能够帮助Layer 2吸引更多用户与ETH进行交互。这并不意味着以太坊完全放弃了未来的现金流。开发人员表示，最可能的最终目标是，随着网络效应的显著增长，现金流将自然形成。

来源：富达报告

以太坊核心开发者指出，低费用是推动Layer 2用户增长的关键因素。预计到2025年，将有更多专注于特定用例的Layer 2解决方案问世。尽管Solana在短期内似乎更具优势，但从长期来看，以太坊的基础实力可能更为稳固。

以太坊代币在Deneb-Cancun升级后预计将保持稳定，2024年的年通胀率估计为0.22%。以太坊的扩展计划旨在逐步增加blob的数量，更多的blob结合Layer 2用户需求，可能促使以太坊的总费用超过每年的ETH发行量。

下图展示了L1的费用和交易量。数据显示，尽管更多交易在L2上进行，但L1的交易量相较升级前并未减少，即使L1交易费用已经显著下降。这表明，即便以太坊优先考虑L2改进，仍有大量用户选择使用L1进行交易。

来源：富达报告

思考

以上考虑的是日活500万时的情况，当需要考虑的是日活如果达到5000万、5个亿时，谁更有机会？

鉴于两者不同的特性，在5亿日活的规模下，两个生态可能呈现"分工合作"态势：

Solana 更可能成为消费级应用的主要承载层，特别是在游戏、社交和支付等高频低价值交易场景。
以太坊（及其L2生态）则可能主导机构级服务、复杂金融应用等高价值交易场景。

综合来看，Solana在纯消费级场景可能具有更大优势，这源于其类Web2的用户体验和高性能特性。

但从长期生态健康度和安全性考虑，以太坊生态凭借其模块化架构和成熟的基础设施，在支撑大规模采用方面具有更强的可持续性。最理想的发展路径可能是两个生态在各自优势领域共同发展，共同推动Web3的大规模采用。当然如果市场增长100倍，ETH捕获价值应该会少于100倍，其中大量的价值会被layer2以及上层应用捕获。

2. Solana创始人的观点

3. 虽然以太坊的用户数没有Solana多，但例如Apple手机，占有率低却获取了最大的收益，以太坊是相同的情况吗？目前并不是这样的情况，前面的分析可以看到，以太坊实际上在layer2上捕获的价值极少，同时链上的应用却获取了大量的价值。

4. 如果按照长期的角度来看，即5亿用户的市场，以太坊可能主导机构级服务、复杂金融应用等高价值交易场景，这种情况类似于Apple的商业模式，少量但高价值的交易可以产生更大的经济价值。随着Layer 2生态的成熟，以太坊还将进一步扩大其在各个价值层次的竞争力。公链的收入更像是按照空间付费，或者字节数付费，而不是按照资产价值付费。导致其盈利低。上层应用则有更灵活的收费方式，捕获价值高。但是通过以太坊的扩展方式，如果未来有繁荣的Layer2生态，则可能逆转捕获价值低的问题。

5. 参考猩猩游戏，Solana更像黑猩猩公司，黑猩猩公司需要找到自己的利基市场，现在看是meme发行交易市场，随后希望猩猩犯错，或者开辟新的处于龙卷风暴的市场，例如ai agent。只有在黑猩猩公司在新的龙卷风暴决断有望成为猩猩公司时，才考虑投资它。（即使Solana成功，价值不一定是sol捕获。）meme coin市场不是迁移成本高的专有架构市场。

随着钱包的发展，对多链的支持导致meme市场并不强依赖底层的公链架构。以太坊在DeFi行业站稳的脚跟，这是以太坊的保龄球道，DeFi行业的迁移成本高，这一点上以太坊有优势。而稳定币行业有高昂的转换成本，但其架构与具体公链无关。比特币是有高昂转换成本的非专有架构。这代表区块链行业的标准不能照搬猩猩游戏那一套。共识似乎是更重要的一环，具有很强的网络效应。

6. Solana已经成为区块链上不可忽视的一环了，几乎主流的跨链桥，多链钱包都会优先考虑evm和solana链，区块链是开放系统，可能不像互联网每个应用的封闭生态，价值网络可以互换。

不一定要局限在一个生态，用户可以在Solana上炒meme，在以太坊上做DeFi。全链钱包或者链抽象可能会成为新的争夺点，因为全链钱包是离用户最近的应用，围绕用户的私钥管理方案，用户数据身份系统，以及衍生出的社交关系网络可能会是钱包的护城河。

cm：本轮sol是一个值得下注的标的，很像上一轮的以太坊，需要sol参与这一轮的meme市场。solana并未考虑去中心化重要性问题，去掉去中心化不可能三角中solana有优势。长期来看两者都有各自的优势市场，但以太坊不可替代性更强，下一个solana可能会出现，但是下一个以太坊很难。

dz：比特币作为价值储备市场没有竞争对手，以太坊无需许可全球金融市场以及作为layer2底层支持，solana目前还是meme赌场，不可替代性低。

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Hyperliquid 数据分析

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Wed, 15 Jan 2025 06:50:17 GMT

E2M Research：Shawn (2024年12月)

Hyperliquid是一款从头开始优化的高性能 L1，通过HyperBFT共识算法以及协议优化，其性能可以达到块延迟小于 1 秒，该链目前支持每秒 10 万个订单。目前其主要产品是原生的去中心化永续合约市场以及现货市场。在最近TGE事件后，项目的交易量和代币价格都迎来了大幅的上涨。下面我们将分析下具体的项目数据。

网络数据

下面是PERPS市场前十市场份额的变化图，可以明显看到在2024年之前都是DYDX占主导地位，但是后面Hyperliquid逐步扩大其市场份额，特别是推出HYPE代币后，目前市场份额已经超过了60%，而dydx却下降至5%左右。

来源：Dune

当前Hyperliquid支持Arbitrum上的USDC作为保证金，根据Arbiscan数据，Arbitrum上原生USDC总发行量为33.87亿，而Hyperliquid的存款跨链合约已经成为最大的持有地址，达到了20.35亿，占总发行量的60%。

来源：Arbiscan

下面是2024年7月以来Hyperliquid上的资金流入图，可以看到，资金在2024年11月资产处于缓慢增长状态，而11月宣布发币后迎来了一部分上涨，而后面代币发行以及大幅上涨后，吸引了更多的资金进入，巨大的曝光和宣传又使得的更多的新用户进入Hyperliquid上交易。而随着最近热情逐渐的消减以及朝鲜黑客在上面交易的消息，总的沉淀资金小幅下跌后进入平稳状态。

来源：Dune

而通过Dune查询到所有向Hyperliquid充值过的地址数约30万，与官方提供的28万用户数大致相当。其充值金额分布如下，90%以上的用户充值金额在1万USDC以下，其中1000-1万USDC占24.6%，1000USDC以下的用户占63.5%。

来源：Dune

而在最近稳定下来后，每天的活跃交易者数量约为3万。

来源：https://stats.hyperliquid.xyz/

收入数据

Hyperliquid的收入主要包括交易的手续费收入和现货竞拍的收入，根据hypurrscan数据，平台最近24小时手续费收入为82万美元，近一个月手续费收入约4386万美元。

来源：hypurrscan

对比其他协议来看，近一个月Fees略低于Ethena，处于一个较高的水平。

来源：TokenTerminal

而现货拍卖席位则通过为期 31 小时的荷兰式拍卖决定，可以看到最近几期的拍卖价格大部分位于30万-50万美元之间。

来源：hypurrscan

根据最初的代币分配方案看，HYPE代币总量固定为10亿，31%被用作最初的空投分发，而有38.888%的代币用于未来发行和社区奖励，这一部分按照当前价格计算接近100亿美元。因此可以看到大量的资金进入以及交易量的上升可能与潜在的奖励有关。

来源：hypurrscan

存在的问题

虽然Hyperliquid短期吸引了大量的资金和用户进入，同时火热的现货拍卖以及即将到来的EVM模块都给项目带来了极强的预期，但项目依然存在一些问题。

首先是中心化的问题，项目的节点目前由4个位于东京的服务器组成，这一点上来看项目是非常中心化的，因此项目才能达到如此高的交易速度和极低的费用。

虽然已经开始着手解决该问题，即将增加节点数量，但由节点数量导致的共识变慢从而影响到系统的高性能问题是可能需要解决的。同时跨链桥也是由极少数的地址控制，因此有被盗的风险，这一点是需要警惕的。

同时项目短期带来的巨大流量我认为仍然与潜在的代币分发有关，大量的用户希望进来交易从而获取潜在的分配，而并非项目实际解决了某些真实的痛点。

所以项目如何能够通过这一波热度将用户留存下来也是非常关键的，这一点从观察项目存款的USDC数量就可以获得直观的反映，即USDC如果增加则代表真金白银的进入，反之则代表资金的流失。

参考

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E2M Research：Ethena 数据分析 (2024年12月)

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 13 Jan 2025 09:10:01 GMT

E2M Research：Shawn (2024年12月)

随着ETH价格的回升，近期USDe的发行量也是在不到两个月的时间从25亿增长到58亿左右，本文将主要分析USDe主要的分布情况，以及相关的项目例如Pendle、Morpho等协议的情况。

来源：DeFillama

USDe数据

USDe是Ethena协议的主要产品，即一种以现货资产作为支持、链上托管和集中流动性场所的加密原生合成美元。

USDe 的主要特点

可扩展性：通过使用衍生品（derivatives），USDe 能以高资本效率扩展。支持资产通过等值的空头头寸完美对冲，合成美元仅需 1:1 的抵押。
稳定性：在 USDe 发行时立即对转移资产进行对冲，确保其合成美元价值的稳定。
抗审查性：将支持资产与中心化交易所等系统分离，存储于链上透明、24/7 可审计的编程托管账户中。使用“链外”MPC（多方计算）安全托管账户技术，既能访问集中流动性，又保留透明和链上托管的核心价值。

其中铸造资产需要通过白名单批准才能进行，普通用户可通过前端，使用各类稳定币例如USDT、USDC、DAI等资产进行兑换。

根据官网数据，目前主要的支持资产为BTC和ETH，其中BTC约32.6亿美元，以太坊及LSTs约20.4亿美元，主要对应在Binance(46%)、Bybit(32%)、OKX(17%)等交易所里。

对应的中心化交易所BTC永续合约总持仓约422.7亿美元，Ethena持仓占比为7.73%，平均APY约9.22%。

来源：ethena.fi

对应近一年的平均收益率变化图如下，基本都处于正收益水平，负收益阶段较少。由于前期行情热度较高导致永续合约费率升高，收益率明显上升，接近25%，近期则有所回落。

来源：ethena.fi

同样地，关于ETH的永续合约总持仓为193.5亿美元，Ethena持仓占比约10.5%，平均APY约11.18%。

来源：ethena.fi

近一年合约收益率如图所示，与BTC类似，上涨行情中收益率可达30%，近期则有所下降。

资金费率以币安为例，大部分情况下日费率为0.03%，则年费率为10.95%。

来源：ethena.fi

质押USDe可以得到sUSDe，sUSDe则可以获取一定的收益，其中协议产生的收入来源主要有三个：

质押资产共识和执行层的奖励
从 Delta 对冲衍生品头寸中获得的融资和基差
Liquid Stables 的固定奖励

来源：ethena.fi

近一年sUSDe的APR如下图所示，由于来源1和3收入相对固定，收益波动主要也来自于2的波动。

来源：Dune

接下来看看USDe的主要分布，如下图。其中76%的USDe被质押在sUSDe中吃收益，排名2-3的钱包地址均为Bybit持有，第4名为Ethena相关的LP质押奖励的合约，接下来便是跨链合约以及Pendle和Morpho合约持有。以上这些部分占到了USDe发行量的94%以上。

由此可以看到USDe的绝大部分用于获取收益，而非被用作交易媒介或者支付手段。

来源：Etherscan

而sUSDe又可以成为其他协议的抵押品来进行进一步的借贷或者拆分作用，让我们看看sUSDe的主要去向，如下图所示。

来源：Etherscan

首先看到最大的持有者为AAVE，持有量为10亿个，占比25.58%。在AAVE上，现在sUSDe可以作为抵押品进行借贷操作，目前上限为10亿个，且已经达到上限，在E-Mode下，最大LTV可达90%，即这部分抵押品可以借出超过9亿美元以上的贷款。

来源：AAVE

根据ChaosLabs的数据，在sUSDe抵押上限为7.5亿时，绝大部分借出资产为USDC、USDT和USDS。

来源：参考4

观察抵押sUSDe最大的钱包行为发现其操作类似抵押sUSDe借出USDT和USDC，再用USDT等铸造USDe，USDe抵押得到sUSDe，重复动作进行叠加杠杆套利。

来源：DeBank

简单计算这一部分如果是90%的最大LTV，则理论上可以1份本金创造10倍的杠杆。可以看到这一部分只需要小部分的本金便可以填满。

这里维持用户操作的动力便是sUSDe的收益率需要大于AAVE中稳定币借出的利率，一旦AAVE利率过高，用户便会产生损失。当然目前这部分借款在AAVE的总借款中占比不高，对AAVE的影响有限。

接下来是Pendle协议，之前我们讨论过该协议，当时Pendle的主要资产为以太坊LST。但根据DeFillama数据，目前其TVL约52亿美元，其构成如下，USDe占到了45%，成为其TVL最大的贡献者。

来源：DeFillama

根据之前sUSDe持仓的数据来看，Pendle持有的sUSDe约21.78亿个。

对于2024年12月到期的PT，有35%进入了Morpho Blue作为抵押品。

来源：Etherscan

类似的，2025年3月到期的PT,有27%进入了Morpho Blue作为抵押品。

来源：Etherscan

对于Morpho，近期数据有较大的增加：

来源：Dune

而其最大的两个市场便是上面提到了两个PT与DAI的市场：

来源：Dune

可以看到，两个市场累计借出4.3亿DAI。

来源：Morpho

而对于最大的几个借出者，也是类似的叠杠杆操作，即抵押PT，借出DAI，换成USDe，进行质押再循环操作。

来源：Morpho

另外还有1.6亿的sUSDe直接作为抵押品借出DAI，这部分共借出1.1亿的DAI。

来源：Morpho

收入数据

根据TokenTerminal数据，下面是Ethena的周收入和支出数据，可以看到，随着USDe的规模扩大以及永续费率合约的提升，项目的收入从11月开始有巨大的提升，近三周Revenue为1400万、1700万和2100万。而收入中大部分分配给了USDe的质押者，下图紫色部分。

来源：TokenTerminal

而将所有数据累计来看，项目从启动到现在累计收入约为6000万美元。

而这些并没有算上最近几期的激励活动，前两期均拿出了5%的ENA代币作为激励，而根据参考2中的测算，其前两期营销开支（以ENA代币形式支付给参与活动的用户）约：6.5+2.6=9.1亿美金，而随着近期ENA价格的回升，第三期的营销开支也不会是一笔小数目。从这个角度来看，Ethena项目方依然是使用ENA代币激励用户锁定USDe并将sUSDe放入合作项目中进行交互。而这一切的支出主要还是由ENA代币的持有者最后来承担。

结论

作为稳定币项目，Ethena看似解决了去中心化稳定币资金利用率的问题，但其结构非常复杂，引入了包括项目方，各个中心化交易所以及多个托管方，其中心化程度实际上非常高，且合约市场的规模将限制其上限。而复杂的结构和大量的操作导致项目产生风险的环节非常多，关于项目的风险在项目方的文档和参考3中均有详细的介绍。

其中主要的风险有合约负利率导致的储备资金耗尽风险以及涉及到的托管方和交易所产生的风险。一旦某个环节出现问题导致USDe的价值脱锚，而退出有时间限制，且退出的流动性实际上比较小，可能会产生连环清算的风险。

而相对于USDT和USDC的竞争中，USDe中心化程度并不低，且机制比前两者更复杂，很难找到一个说服用户使用USDe的理由，网络效应导致USDe更难与前两者竞争。由此也可以看到USDe目前最主要的用例依然是锁定起来吃收益。而当行情再次变差，项目的收益下降，可能依然会重现今年年中USDe大规模赎回的现象，这一点是需要Ethena项目方解决的，即让USDe有更多的实际用例。

不过通过观察，像AAVE、Morpho和Pendle等协议已经成为以太坊生态DeFi套娃必备的组件了。AAVE和Morpho可以很容易引入新类型的资产作为其抵押品来产生借贷需求，且风险较小。而Pendle协议则可以对这类含有收益的代币进行拆分，前期的LST类资产到现在的sUSDe和BTC锁定资产，都让其获取了不小的收益。

参考

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E2M Research：Solana 数据分析 (2024年11月)

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E2M Research：Shawn (2024年11月)

近期，凭借meme热潮，SOL价格一度创下历史新高，流通市值达到1200亿美元。本文就将对Solana网络的一些数据做具体的分析。

网络数据

首先来看一下日活用户数，该指标可以很好的反映一个网络的热度。如下图所示，是Solana对比Ethereum和Base的日活数据图。可以看到以太坊数据一直很稳定，DAU始终维持在40万左右。而Base则从5月份开始有明显增长，现在维持在100万-150万之间。Solana则在9月底以后有明显的增长，同时与以太坊和Base产生了明显的距离，当前DAU约600万。

来源：TokenTerminal

而DAU的显著增长则与pump.fun的火爆有直接关系。下图是pump.fun上每日部署代币的数量图，在10月之前每天大概有不到2万的代币部署，但10月之后每日部署代币的数量有明显的增长，近期则攀升至6万个，到目前为主pump.fun上共发行了接近380万个代币。

来源：Dune

对于传统的发币流程，需要考虑到昂贵的设置费用和对大量初始流动性的需求，这个过程可能导致高昂的成本。但在pump.fun，用户可以低于 2 美元的成本在短时间内自动部署好一个代币最重要的是，pump.fun 的目标是防止 meme 发币的 rug 行为。传统的发币具有复杂性和风险，毕竟预售容易受到骗局的影响，需要先进的工具来监控诸如放弃代币铸造权等行为。

平台特点：

Bonding Curve 动态定价：代币价格随购买量按预设曲线增长，反映实时需求变化。市值达到 69,000 美元时，平台自动向 Raydium 注入 12,000 美元流动性，保障交易顺畅。
低成本操作：代币创建费：仅需 0.02 SOL。 交易手续费：统一为 1%，降低用户交易成本并维持平台运作。
防操纵机制：无预售或团队配额，采用公平发行模式；在达成市值里程碑时，部分流动性将被销毁以优化生态系统。
社区参与：内置讨论板，支持用户互动和推广代币，提升参与度与关注度。

上一轮周期meme最火爆的市场在BSC上，但当时没有统一的发币平台，各种合约后门导致rug pull事件。而2023年铭文的爆发在一定程度上解决了公平发射的问题，同时简单的结构防止出现漏洞，但依然存在许多问题，例如交易速度太慢，流动性不足，买卖形式更接近NFT市场。而pump.fun在Solana上发行则进一步解决了这些问题。

meme的火爆也给 pump.fun带来了大量的收入，如图所示，到目前为止累计收入约145万SOL。

来源：Dune

由于在 pump.fun 上发行、购买meme币都需要使用SOL，者进一步带动了SOL的需求，促进其价格上涨。

同时，meme大量交易也使Solana链上的DEX交易量大幅增长。如下图所示，绿色的为与pump.fun相关的DEX交易量，在5月开始占据一定份额，而到11月已经快接近一半的水平。

来源：Dune

其中受益最大的便是Raydium，其交易量在10月开始有大幅上涨，另外一个增长明显的是orca。

来源：Dune

可以看到orca的份额在逐渐缩小，而Raydium则持续增长至60%以上的份额。

来源：Dune

下面是Raydium上按照交易量从高到低排序的交易对。除了USDC和USDT外都是meme币。

来源：Raydium

对比Orca来看，则meme币的占比会少很多，主要是SOL相关，说明Orca交易量上涨主要原因是SOL价格上涨。

来源：Orca

且从全网交互资金最大的应用来看，也是以交易为主，例如Jupiter、Raydium、Orca等，说明网络当前最主要的活动集中在meme币交易。

来源：SolScan

收入数据

Solana 区块链有几种不同类型的费用和成本，这些费用和成本是使用无许可网络所需的。它们可以分为几种特定类型：它们可以分为几种特定类型：交易费用 - 验证者处理交易/指令的费用优先费用 - 提高交易处理顺序的可选费用租金 - 保持链上数据存储的保留余额

根据Tokenterminal数据，网络真正开始大量产生手续费也是从2024年开始的，随后在9月有所下降，而近期则剧烈攀升。

来源：Tokenterminal

而从组成来看，绝大部分的增长都来自于优先费用。大多数人类用户支付的优先费用很低甚至没有，而交易机器人则通过支付额外费用来提高平均费用，以确保他们的交易按时完成。

来源：solanacompass

目前，Solana 上所有费用的 50%（无论是基础费用、投票费用还是优先费用）都会被销毁。剩余的 50% 会发送给提议该区块的领导验证者。

故实际收入为交易费用的一半，如下图所示，在今年5月至9月保持稳定期间，日均收入约90万美元。而近期暴涨后日均收入突破了600万美元。

来源：Tokenterminal

对比收入较高的链以太坊和波场看，可以看到虽然Solana的收入有很大的增长，但在近期也只是与以太坊持平的水平，而对比波场只有其一半的水平。

来源：Tokenterminal

支出数据

Solana 的 SOL 代币通过两种主要机制引入：创世区块和协议通胀（质押奖励）。另一方面，SOL 代币通过交易费用销毁而减少流通。通胀计划由三项参数控制：初始通胀率为 8%，每年的减通胀率为 15%，长期通胀率为 1.5%。Solana 的通胀始于 2021 年 2 月第 150 个纪元。

来源：helius

类似的，公链的支出主要在于每年的通胀，对比以太坊和波场来看，仍处于较高水平。可以看到今年以来，每周的支出都在7500万美元左右，约合每天1000万美元的支出，结合支出来看，仍然处于亏损水平。而以太坊和波场的每周支出近期增长至5000万美元。公链的代币产出基本维持固定水平，所以支出也很大程度受币价的影响。

来源：Tokenterminal

综合来看，Solana即使在当前火爆的meme行情下，依然处于持续亏损状态，且一直处于较稳定的状态。主要原因在于，虽然链上活动的火热带动了手续费收入的增加，但同时SOL的价格也持续上涨且达到新高，而SOL的产出短期是一定的，故导致支出的费用也增长，实际收入变化不大。

来源：Tokenterminal

总结

总的来看，Solana上的meme火热需求带动了链上活动的增长，同时SOL作为购买meme、提供流动性以及作为Gas支付的代币，产生了巨大的需求。而链上活动的增加导致MEV增多，质押收益率也进一步提升。虽然价格突破了新高，但依然处于亏损状态，且假设链上meme热度衰减，则收入会有明显下降。

对比来看，目前以太坊主要的应用仍然是DeFi为主。即稳定币、借贷、DEX三驾马车。稳定币方面，作为稳定币最大的发行链，包括近期USDT在以太坊上的频繁增发，显示出链上大资金对于链的选择依然更偏好以太坊。借贷方面，大资金对于安全性的考量，包括抵押资产的波动性来看，以太坊也处于绝对领先地位。

DEX则明显更偏好波动性大的地方，例如近期Raydium的交易量超越Uniswap。DEX的模型较为简单，迁移成本没有稳定币和借贷高。

由此来看，以太坊在稳定币和借贷方面的垄断性依然很强，而未来如果有新的大规模爆发应用需要基于这两者为模块进行搭建，例如RWA，则明显会更倾向于以太坊生态。

而Solana更多的优势在于meme生态，如果以meme生态为底层模块搭建，似乎产生更复杂的进化方向会更困难。同时meme生态的用户粘性可能更弱一些，迁移成本低。

参考

【关于E2M Research 】

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对话神鱼：如何长期持有好资产？卖飞后如何再重仓？

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Tue, 19 Nov 2024 06:43:37 GMT

本篇内容整理自 E2M Research 每周五的space《猜想与反驳》。
《猜想与反驳》这本书让 E2M Research 的几位主讲人收获很多，我们希望读书不仅局限于读，更能将其好的思想应用于实践乃至我们自己的投资案例里进行验证。
诚如我们所相信的：世界上有很多的事情，并不是非黑即白，有很多“第三方思想”存在，鼓励着我们不断寻找更好的解释、鼓励大家一起大胆猜想积极反驳小心求证落地生活。

最近行情涨势不错，如何长期持有好资产？卖飞后如何再重仓？值得再次讨论，嘉宾们也通过自己的行业经验来交流讨论。

【完整音频】

【要点精选】

神鱼推特 @bitfish1

好资产的维度是根据当下的认知做远期的判断，如果它的发展曲线和未来的增长趋势和关键拐点在当下已经满足了，那就会被放到好资产的篮子里面和其他资产对比。

最后核心问题是发现好资产之后怎么去长期持有？

拿住，这里需要强调的核心点不是理性层面，更多的是心理层面，所以我们需要在还理性的时候设立一些方式和规则，确保自己fomo 状态时还能保持相对的理性。

怎么去构建这套架构？

这里不得不提到那套“仓位管理大法”，需要把资产池分成四个池子：

第一个是冷钱包，主要用来囤币，制造各种各样的障碍让你很难触及，把核心资产放在里面，大概会放 60% 以上的资产。

第二个是温钱包，所谓的温钱包这套系统主要是用来 manage 资产，并能够比较安全稳健的提供现金流，让我们在极端悲观的情况下提供比较稳定的心态，大概会放20% ~ 30%。

第三个是热钱包，主要用来消费，用投机资产来试试错，做产品的尝试体验，对未来判断是不是好资产提供经验，大概百分之几的资产规模甚至可能更少。如果这个钱包真的因为投机消费资产规模变大，立刻就把它划到温钱包或对应的冷钱包里。

剩下一个是法币钱包，这里面有个小的原则是 4% 原则：法币钱包里的资产规模的 4% 是等于年支出。假设前面的那几个钱包遭受了意外，法币钱包产生的定存利息或者国债利息基本上能 cover 日常生活，这基本上可以说是生活储备和隔离资产。

Zhen Dong 推特 @zhendong2020

如果现在持有Crypto 资产或特斯拉，需要更多理解类似于像复杂系统进化论或非线性增长以及创新扩散等模型。因为如今的互联网时代，我们能看到的信息传播或者知识传播的速度、效率、成本都比几十年前有了指数性的增长。

对于好资产的理解首先得需要一定的基础知识，妨碍很多人持有好资产的一个很重要的原因是，现在大多数人对于长期持有有错误的认知，或者长期持有好资产最大的敌人是对于短期交易的热衷，很多人会把长期持有和短期交易两个混在一起。

波普尔说什么是最重要的呢？最重要的是更多的理智谦逊。

如何分析什么是好的资产？应该不断做正期望的、好的投资决策，这些决策有长期的复利性，而不是做重复打螺丝的无用功。而谦逊意味着知道有可能犯错，一旦意识到自己犯了错就不断更改、调整。

Odyssey 推特 @OdysseysEth

长期持有好资产有两个关键点：一个认识，另一个叫长期。认识又分为两个认识：一个是理性上认识，另一个是情绪的认识。怎么认识的呢？在买的时候构建的那些东西，在卖的时候它同时也会是在认知层面跟情绪层面同时生效。买的时候怎么构建呢？这就是怎么样去理解好资产的问题。

认知构建的过程它会有好几个点，在卖出的时候一定会全部都起到作用。

第一个点是不会去问那些早期资产，因为它们都没有卖过临界点，如果一开始就看不懂那自然就不会去碰，后面也不会去卖出。如果进入的时候就已经过了临界点，再去看的时候精力会更加专注，理解会非常之深。

第二个点是多维度去思考跟验证垄断性。如果是因为垄断才买，那么卖出的理由就只会是垄断消失或者出现了更好的垄断者。这个对称完全可以构建出来，理解垄断过程中会使得我们更加丰富的去理解用户的需求以及总体潜在市场等等，这个过程会带来大量的理性构建跟情绪构建。

好资产长期持有会有两个方面：

一个方面是赚到认知内的钱。一开始就想清楚了长期产品路线图，并且也达到了长期产品路线图，那这时就应该卖吗？不一定，有的人的确可以赚得到这部分钱，但是运气不好的那部分人就赚不到认知之外的钱。

另一方面钱往往很有可能是非线性的，超越所有人一开始的认知，作为投资人要能够承接得住这部分的惊喜，不用开局 10 年前有限的理性的大脑去预测未来，而是能够去构建出这个不对称性去承接未来的好处。怎么样去承接未来的好处呢？拥有资产之后能够认识到它的特性，承认它是个好资产并且相信它能够好的超出想象。

卖出后怎么样再重仓呢？其实更多的是心理问题，当然也包含认知问题，认知方面就等于如果是随着垄断而加仓，在这个心态基础上那自然而然便不会在意之前价格是高还是低，因为随着垄断的加仓此时早已和价格解耦。重新再去重仓最关键是曾经卖出过，对几乎所有人而言改错是非常疼痛的。很多人以为投资仅仅是投资，其实不是，投资背后隐含一种证明自己的欲望或者是解决生活当前困扰的欲望。很多时候要做出好的投资决策，要先解决这层欲望或者背后心理问题本身。如果一开始是被某种很强烈的欲望裹挟，那很难做出理性的投资决策。

Q、为什么要建立仓位管理这套系统？

我统计过我在交易上做的一些比较重大的决策，胜率也只有 40% 出头不超过45%，所以后来我在做重大决策时会写决策日志，分析当时的各种情况及当时自己的情绪，再分析下对世界的发展的认知，对这个事件未来的判断，为什么做这样的决策以及会不会后悔，过六个月或一年再来 review 一下。

最后会发现世界是未知的，我们对这个真实世界的建模和理性是有限的，在建模的过程中必须保证自己有开放的心态和大脑。

有些很痛的错误这些错误本质上是这个真实世界给我们的信息，往往决定一个人能不能成长关键是说真实世界给到真实有效的反馈和信息时，不要陷入到那些情绪中，并且在事后能够去review、思考、迭代。(神鱼推特 @bitfish1)

Q、发现好资产和卖飞后再重仓哪个更难？

重仓本身就比找到好资产更难，身边很多持有比特币的人获取了一部分利润之后就卖掉了，很少有人卖掉之后还能够在买回来，就不要再谈重仓买回来了。重仓是把很大的比例资产投入到资产类型里面去，这本身就是个有挑战的事情。

当初买特斯拉的时候虽然已经研究了很多，但发现真的去买时依然还是买不下去，就只能买到一个绝对值，所以会发现人性对这种大的数字是有一点点不适应，包括以前打德州的时候也发现筹码绝对值的增长是会带来心理压力，虽然从资产占比的角度看没多少，但是那个绝对值还是会不由自主的跟平常的支出去做对比。

卖飞后再重仓更难的点在于面对错误，认错它不仅仅是认错就行了，它是个需要对自己的很多底层逻辑进行重构的过程。其次是很多时候对错误的态度也是个问题，因为有时会把它跟个人形象联系起来，认为认识错误之后很丢人。一些普通人会认为犯错是可耻的，但是很多聪明的人会认为没有改错能力更可耻。

波普尔的那套科学哲学的框架也是解毒药，能够从哲学层面去了解整个人类就是靠这些错误在前行，创建新知识的唯一手段就是猜想与反驳，在这里面把那些错误的猜想淘汰掉，最终剩下来的猜想才是相对正确的。意味着犯错误的过程是即使不可避免，但也是我们能找到新知识的唯一的路径。（Peicai Li 推特 @pcfli）

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Layer2数据分析

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Tue, 29 Oct 2024 03:46:41 GMT

E2M Research：Shawn (2024年9月)

近期由于行情持续低迷，以太坊Gas屡创新低，关于以太坊的FUD声音很强，作为最开始大家寄予厚望的Layer2似乎并未给以太坊带来新的增长，接下来我们就将针对Layer2的总体发展，以及几个主要的Layer2的生态情况做分析。

总体数据

根据L2BEAT数据，所有Layer2的总锁定价值（包括规范桥接、第三方桥接以及原生铸造的代币）持续增长至今年5月份，最高至480亿美元左右，而之后略有下降。

来源：L2BEAT

由于Layer2上的主要资产还是ETH和稳定币，因此总锁定价值下降的主要原因是ETH价格的下跌，这一点从下图可以看出来，如果以ETH计价，总锁定价值处于持续上涨状态，目前达到了1400万ETH的水平。

来源：L2BEAT

具体来看，总锁定价值最大的三个Layer2分别是Arbitrum、Base和OP，三者约占到了总量的73%以上。

来源：L2BEAT

网络数据

而从具体的网络情况来看，首先是每日的交易数量，交易数量越多，则表明网络的活跃度越高。

可以看到，Base的表现是最好的，其日交易量处于持续增长的状态，当前已达到接近500万笔每天，而以太坊主网的日交易量约110万笔。

Arbitrum的交易数则处于较稳定的状态，当前略有下降，日交易量约200万笔。

Optimism表现最差，其日交易量一直未有明显的增长，目前维持在60-70万笔。

不过可以看到在今年3月Dencun升级之后，由于Gas费的降低，几大Layer2日交易量都有一定的增长，说明升级在一定程度上促进了Layer2的发展。

来源：Dune

来源：Etherscan

而其中受益最大的便是Base，从今年3月开始，L2的日交易量由Arbitrum为主转移至以Base为主，且该趋势仍在继续。

来源：Dune

接下来是日活跃用户数，同样的，Base的数据持续增长，目前已接近150万日活，而当前以太坊主网的日活在40万左右。Arbitrum则在5月份有一波高峰，随后逐步下降，当前稳定在40万左右。Optimsim表现最差，虽然年中有小幅增长，但目前持续下降，数据甚至不如年初的数据，当前日活约7万。

来源：Dune

来源：Etherscan

从百分比图来看，Arbitrum和Optimism的日活数据进一步被Base挤占。也看得出来，Optimism上至今尚未出现具有代表性的项目，其热度进一步下降。

来源：Dune

经济数据

首先是L2上交易的Gas费用成本，以单笔Uniswap V3交易为准，可以看到Dencun升级后，L2的交易成本有显著下降，从之前的0.5U下降到如今的不到0.01U，使用户体验进一步提升，当前使用Base进行交易的成本已经比较接近Solana等网络了。

来源：Dune

而用户支付给L2的交易费用变化如下图，可以看到由于Dencun升级导致Gas费降低，Arbitrum和OP的收入有明显的下降，而Base由于网络活跃度的上涨，其收入相比于之前降低较少。以当前为例，Base收入约30ETH，OP收入约10ETH，Arbitrum收入约7.5ETH。

来源：Dune

收取的网络费用有一部分会支付给以太坊主网。可以看到升级之前，这一部分费用是非常高的，在3月份的高峰事情，这3个L2每天支付给主网的费用均在100ETH以上。

而升级之后，则有明显下降，以当前为例，Base支付约0.4ETH，OP支出约0.1ETH，Arbitrum支出约2.3ETH。

从这个点看，确实在升级后，L2支付给以太坊主网的费用相对于升级之前几乎可以忽略不计，这也是近期质疑主网向L2收税能力降低的原因。

来源：Dune

用总收入减去支付给以太坊主网的费用，便是L2的收入。

来源：Dune

盈利最高的是Base，虽然当前的数据相比高峰时有下降，但目前仍维持在每天20-30ETH的水平。

来源：Dune

其次是OP，其盈余数据一直处于稳定状态，大约每天10ETH左右。

来源：Dune

而Arbitrum的盈余则明显不如升级之前，升级之前平均每天盈余25ETH，升级之后则只有5ETH左右（活跃的时候有20-30ETH）。

来源：Dune

综上来看，Dencun升级确实有效降低了L2上交易的Gas费用，如果L2在升级之后，用户没有明显的增长，则其收入也会下降，例如Arbitrum。而Base受益于用户数据的增长，其收入有较大的增长，当前维持在一个较稳定的水平。但总体来看，主要受益的还是用户，而以太坊主网的价值捕获却有极大的下降。

主要L2数据

这一部分主要分析几条主流L2的生态数据。

Arbitrum

Arbitrum上的总锁定价值为139.3亿美元，其中以太坊主网桥接资产为主，其次是原生铸造资产。

来源：L2BEAT

原生铸造资产主要是ARB（20.8亿）和USDC（13亿）：

来源：L2BEAT

第三方桥接资产中，主要是GRT，因为Graph迁移至Arbitrum导致的。

来源：L2BEAT

以太坊主网桥接资产中，ETH（35亿）、USDT（29亿）和WBTC（6.5亿）为主。

来源：L2BEAT

而从ETH持仓数据来看，主要还是掌握在交易所手中。USDT也是同样的情况。

来源：arbiscan

而从DeFi的数据来看，年初TVL创下新高，随后有所回落。项目则仍然是由AAVE、GMX、Uniswap等主导，基本上围绕ETH、ARB和稳定币等进行借贷交换操作。

来源：defillama

从近30天的合约的使用地址数来看哪些项目更多被用户使用。如下图所示，最高的合约是USDT和USDC的合约，即主要是稳定币相关操作。

排名第3-5的是UXLINK的合约，UXLINK 是一个基于熟人社交关系的 Web3 社交平台和基础设施，其致力于打造集 Web3 入口、社交化去中心化交易所、基础设施等一体化的社交生态体系，从而为用户提供一系列用户友好的 Dapp，并支持无缝集成到 Telegram 中。UXLINK 的一大特色在于对现实世界的群体进行加密和标准化，将它们转变为 Web3 操作单元。这种方法将群体定位为 Web3 应用程序的核心，在社交和虚拟交互层面实现了一定程度的创新。

来源：Dune

Optimism

Arbitrum上的总锁定价值为61.4亿美元，其中以太坊主网桥接资产为主，其次是原生铸造资产。

来源：L2BEAT

原生资产主要是OP(19.6亿)和USDC(1.87亿)：

来源：L2BEAT

第三方桥接资产：

来源：L2BEAT

主网桥接资产主要是ETH(13.4亿)、USDT(11.7亿)以及WLD(4.7亿)。

来源：L2BEAT

从DeFi数据来看，基本没有太大的变化，当前约8亿美元TVL，主要也是借贷和DEX为主。

来源：defillama

从近30天的合约的使用地址数来看，Worldcoin为OP上用户最多的项目，其次是USDC和Layer3。Reservior是一个NFT交易的基础设施。

来源：Dune

Base

Base上的锁定价值组成则与Arbitrum和OP有明显区别，Base中主要由原生铸造组成，而后两者则主要由主网桥接资产组成。Base原生铸造资产达到了49亿美元，远超主网桥接资产的16.6亿美元。

来源：L2BEAT

原生铸造资产中，绝大部分为USDC(33.3亿美元)，有趣的是有三个meme币也上榜了，这也在一方面说明了Base生态上meme的繁荣。

来源：L2BEAT

而桥接资产则主要是ETH：

来源：L2BEAT

从DeFi数据来看，TVL自今年年初以来快速增长，且一直维持在较高水平，随着cbBTC等资产的引入，相信未来会有进一步的上涨。

来源：DeFillama

项目构成方面，Uniswap的TVL远低于Aerodrome，Morpho则与AAVE基本持平。

来源：DeFillama

从近30天的合约的使用地址数来看，主要是Uniswap和meme币相关的合约以及USDC、Basenames。Thirdweb是一个web3开发平台，用于构建完整的 web3 应用程序的前端、后端和链上工具。

来源：Dune

总结

可以看到，几大L2中，Arbitrum上的活动与以太坊主网更加相似，主要以DeFi应用为主。OP则在当前并未产生比较具有代表性的项目。Base则与以太坊主网的联系更少，上面活跃的用户更多以meme币交易为主，与传统DeFi玩家不同。

总的来说L2从L1获取安全性，同时承接了大量的原生用户，但并未向L1支付足够的费用，导致L1的经济受到了打击，这也引起了一些讨论。

Vitalik也提出了一些解决方案，例如Harberger税，或者单独建立一个中立的跨L2证明聚合层。

来源：X

当前以太坊确实面临从L2捕获价值不足的问题，不像国家税收一样，可以通过强制性手段征税，从这个角度来看，以太坊的“国家能力”是不足的，而这种问题在Cosmos Hub上也有类似的体现。

同时L2上的用户数量已经超过主网，当用户更习惯使用L2后，可能导致开发者首选的生态是在L2上，这会进一步导致以太坊的创新能力下降。

参考

【关于E2M Research 】

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Uniswap 数据分析

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 21 Oct 2024 07:11:49 GMT

E2M Research：Shawn (2024年9月)

去年我们讨论过Uniswap的一些情况，而现在Uniswap labs通过前端收取费用，而社区也希望投票通过打开费用开关，当然，最后似乎因为a16z 作为 UNI 的大持有者，其与 Uniswap Labs 的关系引起了美国证券交易委员会的关注，同时a16z 担心开启费用开关会让 UNI 看起来更像一种证券，故此事暂时被搁置了。不过我们仍然可以分析下相关数据。

协议收入

协议主要有两部分需要分析，分别是协议收入以及Uniswap前端收入。

首先是协议收入，由于DeFillama数据与TokenTerminal数据略有差异，此处采用TokenTerminal数据。

来源：TokenTerminal

可以看到协议收入还是呈现出较强的周期性，且今年3月份收入并未超越上一轮的高峰。此处可以按照平均值估算，大概每个月有5000万美元的协议收入，即每年6亿美元，这部分目前是全部分配给了LP。

另一部分是Uniswap前端的收入，这一部分收入都属于Uniswap Labs。Uniswap 于 2023 年 10 月 17 日起，对其 Web 应用程序和钱包中的某些代币收取 0.15% 的兑换费用，包括 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI 等十余种代币，而在今年4月中旬开始，又将费用提高至0.25%，且收取范围覆盖至几乎全部代币，例如将MKR兑换成AAVE也会收取0.25%的手续费。

来源：Uniswap

而提高前端手续费的效果也立竿见影，可以看到收入有极大的提高，截至目前，Uniswap前端已经产生了超过5000万美元的收入。这也反映了Uniswap前端仍然是许多用户的选择，具有较强的粘性。

来源：TokenTerminal

这里对提价后的数据做一个估算，以8月份收入为基数，月收入约600万美元，则提价后Uniswap前端的年收入约为7200万美元，当然8月份的数据相比前几月要差一点，如果按照行情好的时候计算年收入可超过1亿美元。

对比协议交易量和Uniswap前端交易量可以看到，当前通过Uniswap前端交易的量大约为协议的5%-10%。

来源：TokenTerminal

协议支出

首先区分一下Uniswap DAO、Uniswap Labs和Uniswap Foundation。

Uniswap DAO 是 Uniswap 生态系统的去中心化治理主体。持有 UNI 代币的用户可以参与 DAO 的治理，通过投票来决定协议的未来发展，包括技术更新、资金分配等关键决策。

Uniswap Labs 是 Uniswap 协议的创建者和开发者，负责核心协议的技术开发和创新。它是一个中心化的组织，类似于一个传统的科技公司。

而Uniswap Foundation 则是在 Uniswap DAO 的支持下成立，它从 DAO 那里获得资金，并在协议发展中扮演支持性角色。主要负责推动长期的生态建设和社区发展，而不直接参与协议的技术开发。

根据代币分配规则：

10 亿（1,000,000,000） UNI 已在创世纪发行，并将在四年内获得。初步的四年的初步分配情况如下：

60% 给 Uniswap 社区成员 -- -- 600,000,000 UNI(UNI)
21.5% 给团队成员和未来雇员，4 年线性释放 - 215,101,000 UNI
17.8% 给投资者，4 年线性释放--178,000,000 UNI
0.07% 给顾问，4 年线性释放--6,899,000 UNI

其中分配给社区成员的60%中有43%归属给Uniswap DAO，目前应该还剩3.8亿枚左右。

来源：Etherscan

而根据释放规则，到2024年9月全部释放完毕，因此目前UNI代币可视为全流通状态。

根据Uniswap Foundation初始资金的分配情况，总共申请了约4260万美元的UNI代币，并通过合作的加密货币经纪商兑换成了稳定币，作为两年的拨款和运营资金主要包括开发者生态建设、研究和安全建设等。这一部分大概是每年2000万美元支出。

同时Uniswap DAO也会通过一些其他提案来进行拨款。

而Uniswap Labs并未查到公开的财务数据，根据领英，当前其成员有166人。

来源：领英

这里只能做一个大致估算，如果将Uniswap Labs当作是依附在Uniswap项目上自负盈亏的公司，目前可以通过其前端收入以及初始分配的代币来覆盖支出。而Uniswap DAO则作为协议的实际控制方，持有3.83亿未流通股份。

如果费用开关提案通过了，并且收取LP的10%费用作为项目收入，则大概是每年6000万（假设收取费用不会影响到项目的交易量）。扣除Uniswap Foundation支出等大概剩下3000万盈利。如果收取

20%费用，则大概是每年1.2亿美元，扣除开支剩余9000万美元。

按照当前UNI价格计算，除去未流通股份，市值约40亿美元，计算得PE值在44-133之间。

来源：CoinGecko

当然，在通过费用开关提案之前，UNI代币仅具有治理功能。

项目数据

首先是TVL数据，当前约40亿美元，位居DEX第一位。但同样未达到上一周期的高点。

来源：DeFillama

而交易量方面，下图为EVM链上DEX交易量占比图，可以看到Uniswap的占比之前一直维持在50%之上的水平，而近期则略有下降，主要是受到Aerodrome的影响。如果算上Solana上面的数据，则该比例将进一步降低。

来源：TokenTerminal

绝大部分交易量也来自ETH和稳定币。

来源：Uniswap

总结

用户对DEX的垄断性可能没有借贷协议强，因为DEX是一次性交互，故用户更看重的是交易的价格和速度，而不是安全性和稳定性。当然Uniswap拥有强大的技术团队和领先的技术研究，包括即将上线的Uniswap V4等，也将极大提升交易灵活性和效率，保持其领先地位。

同时由于DEX处于流动性最底层的位置，随着聚合器以及钱包的发展，越来越多的用户可能会选择直接在钱包内置进行比价交易，这样用户对Uniswap等感知不足，会削弱其用户粘性，降低其垄断性。

在针对代币持有者利益上，我们看到Uniswap前端无需进行投票即实行单独收费，并且持续涨价，而这些收入却并未给持币人带来任何好处。同时针对协议治理模块升级并打开收费开关的投票，本应该按时进行，却因为VC大户的原因而一拖再拖，可以看到普通代币持有者的话语权是较低的，这也反映出一个问题，即虽然目前声称的是去中心化治理，但代码的开发，审核、上线都涉及到中心化的问题（除了修改线上参数这些简单的提案可以实现去中心化），对于投票结果的执行依然需要依赖人来完成，由此可能损害持币人利益。总体来看，在Uniswap生态持币者话语权较低，其利益难以得到保障，治理模式缺乏一些纠错机制，这些方面需要未来进一步的改进。

参考

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AAVE 数据分析

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 21 Oct 2024 07:03:33 GMT

E2M Research：Shawn (2024年8月)

在之前的文章中，我们已经详细介绍了AAVE的各项基本信息：

而近期AAVE新经济模型的草案发布，主要涉及协议的回购和分红以及安全模块设计的修改等，本文将主要分析AAVE协议的收入支出数据，以及对AAVE在借贷赛道的发展做详细分析。

协议收入

根据官方数据，协议收入持续增长，目前维持在每天20万美元左右，图中可以看到，在近期由于行情大跌，AAVE通过清算获得了600万美元的收入。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/revenue

按照链收入来统计，协议主要收入来自于以太坊、其次是Polygon和Arbitrum，其他链占比比较少。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/revenue

而按照收入的类型来看，绝大部分收入来自协议借款的利息收入，遇到行情剧烈波动造成清算时，会有较大的清算收入，其余的收入可以忽略不记。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/revenue

这部分收入当中，可以看看具体的Token构成，绝大部分由WETH、USDC和USDT构成。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/revenue

根据上面分析可知目前AAVE的绝大部分收入来自WETH、USDC和USDT的借款利息。我们看看AAVE V3的TVL构成：

来源：https://app.aave.com/markets/

因为协议收入主要来自借款利息，按照借款数额降序排列可以看到，以太坊借款最多，为23.5亿美元，其次是USDC的11.8亿美元和USDT的11.6亿美元。其中以太坊借款利息的15%进入国库，USDT和USDC借款的10%进入国库。

来源：https://app.aave.com/markets/

可以看到，本轮AAVE收入的增长很大一部分来自于对ETH的借款需求，而这一部分借款应该与流动性质押的迅速增长有关，提供了对流动性质押加杠杆的工具。

同时可以发现WBTC的存款非常多，而借款相对来说很少，且存款利息几乎可以忽略，这一份存款人主要是利用WBTC抵押来借款，例如WBTC存款最多的地址为Galaxy Digital相关地址，其存款为3264个aWBTC，而从AAVE借出USDC和USDT共计9300多万。其余几个WBTC存款大户也是类似的行为，存入WBTC和ETH而借出稳定币。

来源：https://etherscan.io/address/0xd48573cda0fed7144f2455c5270ffa16be389d04

一方面，链上币价的回升以及流动性质押和再质押产生了借贷的需求，而随着借贷需求的增长，存款的利率也随之上涨，从而吸引更多的稳定币资金进入AAVE中。

在去年行情较差期间，USDT和USDC的存款总共只有不到8亿美元，可变借款利率约4%；

在今年3月行情火热时期，USDT和USDC存款约20亿美元，可变借款利率最高触及20%；

而现在2024年8月份，USDT和USDC存款约29亿美元，可变借款利率5.6%。

稳定币借出的主要去处有进行协议之间的套利，或者充值进CEX，或者循环叠杠杆等。

可以看到，AAVE的收入会表现出很强的周期性，当行情上涨，链上收益增长时，对ETH和稳定币的借款需求明显增长，而当行情下跌时，又会导致去杠杆，进一步降低借款需求，协议收入锐减。但随着整个市场规模的变大，长期来看协议的整体收入将会有平稳的增长。

根据DeFillama数据，AAVE的周收入在2021年牛市约为100万美元，而熊市期间则只有不到20万美元，今年则增长至150万美元左右。

来源：https://defillama.com/protocol/aave#fees-revenue

以每天20万美元的收入计算，协议年收入约为20*365=7300万美元。

协议支出

协议的一个大的支出为AAVE和ABPT质押的奖励排放，这一部分是为了吸引用户质押来提供流动性以及为协议保障安全，支出水平目前为每天789.2个AAVE，而在新的AAVE经济模型中，将对这部分进行大的改革，这将有效降低AAVE的排放，同时提升AAVE的持有者分享收入的水平（协议将会把一部分盈余购买AAVE分发给AAVE质押者）。

按照AAVE代币100美元的价格计算，该部分的年支出约为100789.2365=2880万美元。

可以看到，当前的AAVE激励仅限于安全模块的激励，而借贷方面无需要代币激励也产生了巨大的真实需求，脱离了需要依靠代币激励来维持协议数据的阶段，同时产生了大量的协议收入，这一点上绝大部分协议都无法做到。

而AAVE 2024年全年开支约为3500万美金左右（ACI负责人给出的数据）。

根据官方Runway数据的支出，各项支出包括业务增长支持、财务支持、运营支出、安全支出等，估算约为2000万美元。而对于公司人员工资支出，参考4中的估算数据，AAVE目前有100多名员工，其员工工资支出估算为1500万美元左右，相加得到的数据与ACI负责人给出的数据基本吻合。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/runway

可以看到AAVE的年真实支出为2880+3500 = 6380万美元。

按照此数据来看，协议的年真实收入约为7300 - 6380 = 920万美元，即按照当前的水平可以实现正收入。

根据CoinGecko数据，当前AAVE代币价格95美元左右，基本处于全流通状态，估算其总市值为15亿美元。则其PE为 15 / 0.092 = 163

当然，如果仅将协议激励作为支出，则协议收入为7300 - 2880 = 4420万美元，计算PE为 15 / 0.442 = 33.9

来源：https://www.coingecko.com/zh/数字货币/aave

当前国库持有资产总价值约为1.38亿美元，其中一半以上为AAVE，其次是稳定币和ETH。

来源：https://aave.tokenlogic.xyz/treasury

假设AAVE代币价格上涨，则总支出以美元计价还会增长。但协议的支出基本处于固定水平，不会像协议一样呈现出周期性。所以如果按照当前支出水平，进入熊市后，协议依然会处于亏损状态。

市场地位分析

根据DeFillama数据，借贷市场的TVL为315亿美元左右，仅次于流动性质押市场，而DEX市场仅为170亿美元，处于第四位。

来源：https://defillama.com/categories

从TVL的变化数据也可以看出，上图为借贷市场的TVL变化，在2022年高点接近500亿美元，而当前已经从熊市中走出来，快接近前高水平。下图为DEX市场的TVL变化，距离前高相差仍然很大。借贷协议已经成为DeFi市场第二大的资产保存处。

来源：https://defillama.com/protocols/Lending

来源：https://defillama.com/protocols/Dexes

来源：https://defillama.com/protocols/Lending

而借贷协议中AAVE的TVL占到了大部分的份额。

排除JustLend的数据，根据TokenTerminal数据，AAVE的TVL份额一直维持在50%以上，且有增加的状态。

来源：TokenTerminal

而活跃借贷数额更是处于持续增长状态，当前接近65%的水平，实际比率甚至更高，因为图表中对于Morpho架设在Aave和Compound上的收益优化模块的贷款量进行了重复统计。

来源：TokenTerminal

对于协议用户来说（非LP），DEX市场主要为单次交互模式，即每次交易完毕便不再受协议安全威胁，此时用户对于DEX的更多关注点在于交换的滑点大小，同时随着聚合器的普遍使用，聚合器将会自动路由至最佳交换路径，此时DEX协议对于用户的粘性会更低。

而借贷协议则不同，在整个借贷过程中，用户的抵押品一直需要处在协议的安全保护之下，直到借贷头寸关闭。此时用户会更加注重协议的安全性，不会因为几个点的利差而选择较小的借贷平台，因此借贷平台的品牌效应会更强。

AAVE作为目前最大的借贷协议，长期保持安全未发生智能合约原因引起的事故，而这种安全积累也会使自己具有更高的护城河，使得其他新出现的借贷协议短期难以超越。

同时借贷协议也表现出很强的网络效应。贷款的人越多，则协议能支付的利息越高，更高的利息能吸引更多的资金存入进来，进一步增加协议的TVL，而更高的TVL与长时间的安全保障，又能吸引更多的大客户进行存贷款，成为用户借贷的首选协议。

治理方面，AAVE引入了多项治理创新：

投票权和提案权分离： Aave/stkAAVE持有者可以选择仅委托提案权，同时保留投票权；反之亦然。
投票策略：可以允许不同形式的治理批准的 Aave 代币对提案进行投票，例如 aAAVE – 存入 Aave 市场的 AAVE。
多个执行者主体：短期和长期执行者根据拟议变更的重要性允许不同的投票要求。
守护者：由社区选举产生的多重签名，其中的个人可以否决或取消带有恶意代码的提案。

特别是守护者的模式，类似与美国政治体系中总统可以否决国会通过的法案，这样的好处是可以有效防止某些提案对协议的恶意攻击等，实现了一定的权力制衡。更好的治理体系能够有效防止协议犯错进行及时纠正，从而保障协议持续稳定的发展。

协议有了真实的利润，才能够有效地提升协议的冗余能力，有更多的资金去保证协议安全性，同时拓展自己的生态，相比于那些还需要依靠代币激励才能维持运转且没有真实利润的协议来说，AAVE在未来能够持续生存发展的几率要大得多。

可能面临的问题

虽然AAVE具有较强的护城河，但依然面临以下的一些问题：

新型借贷协议例如Morpho等的挑战。借贷协议仍然需要经过长时间的安全测试后才能赢得用户的信任，而AAVE也完全有能力在新协议试水某些特点成功后直接复制过来，从而保持自己的领先地位。
AAVE现在的市场都是EVM链，假如未来以太坊及其他EVM链受到例如Solana或者Ton等生态发展的威胁，AAVE的地位可能会有所动摇。当然从目前来看，Solana上的需求仍然是交易为主，借贷协议发展比以太坊差，而Ton生态还处于起步阶段，所以短期内以太坊仍然是DeFi中心，如果未来情况发展转变，AAVE也有足够的时间将自己的生态扩展至其他链上。
协议的安全性以及合规性问题。

总结

在借贷市场上，目前AAVE占据了龙头地位，具有较强的护城河，且商业模式简单，盈利点清晰，目前已经能够实现部分利润产生。

但按照当前的收益水平，协议的市值仍然较高，如果需要进行投资，当协议历史PE水平跌至20以下时具有较强的安全边际。

以目前15亿市值，年利润920万来算，如果真实收益不变，即年利润1000万美元，则在市场遭受重大打击，或者协议出现某些问题导致市值跌至2亿美元以下，且对协议长期发展没有影响的情况下，可以考虑投资。根据CoinGecko数据，AAVE市值从2022年以来，最低跌至7.3亿美元左右。

来源：CoinGecko

当然随着整体市场的继续扩大，例如DeFi市场走向主流，以及更多资产类别的支持，使得项目的营收有了强劲的增长，而协议市值又进一步下降时，从而达到以上标准时，例如通过手续费收入达到1.4亿美元每年，而支出保持在7000万美元，纯利润达到7000万美元，也可以考虑投资。要达到1.4亿美元的年手续费收入，需要现在的借款规模增长一倍，即借款规模达到140亿美元，这个目标长期来看达到的难度不是很大。

客户的分散程度，项目治理结构，团队利益与token持有者利益相关需要补充。

参考

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TRON投资分析

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 26 Aug 2024 07:37:30 GMT

E2M Research：Shawn (2024年8月)

2023年我们曾对TRON做了一些分析，如今一年多过去了，现在看看具体有哪些变化。

活跃数据

首先便是波场最大的应用稳定币的数据，这里主要是看USDT的数据。根据Tether官网数据，USDT总发行量为1177亿美元，其中有606亿美元发行在波场上，约占到总发行量的51.5%，同期以太坊上发行的USDT约为534亿美元，约占到总发行量的45.4%，波场继续保持USDT发行量最高的公链。

来源：TronScan

DeFi数据方面，波场的TVL为88亿美元，排在第二位，高于Solana。

来源：DeFillama

而TVL主要由三大件，即借贷、DEX和稳定币构成，而三者都是官方开发的协议。

来源：DeFillama

对于JustLend，首先可以看到其中绝大部分TVL由BTC构成，而真正的借款却不到1亿美元，借贷的真实需求很低。

来源：JustLend

同时存储在其中的BTC，前三个地址占到了98%以上，集中度非常高，不排除这些地址与官方有关。这与我们在AAVE上看到的情况差别较大。

来源：TronScan

同样的情况也发生在JustStables上，其中铸造出的USDJ持有地址也表现出很强的集中性，某些地址也与官方或者孙宇晨有关。

来源：TronScan

由此可以看到波场的DeFi生态发展的较差，真实需求相比于以太坊较低。

从网络活跃度来看，主要观察日活跃用户数和日交易数量，首先是波场，可以看到，无论是日活跃地址数还是日交易数量总体都呈现出增长状态，数据相比于上一轮牛市2020-2021年期间均有明显增长，当前日活跃用户数约为200万，日交易数量约为700万笔。

来源：TokenTerminal

对比以太坊数据，在日活跃用户数和日交易数量上，相比于上一轮牛市未有明显增长。当前日活跃用户数约为40万，日交易数量约为110万笔，均低于波场的数据。

来源：TokenTerminal

收入数据

TRON 使用资源模型在链上执行交易。资源模型会向质押者分配带宽和能量。只要质押者获得了足够的资源，他们就可以使用这些资源免费转移代币并执行智能合约。如果用户使用的计算能力超过其资源，则必须使用 TRX 支付交易费用。而所有用于支付交易费用的 TRX 都会被销毁。因此，TRON 的收入来自交易费用产生的 TRX 代币销毁。

同时，新的 TRX 会作为对质押者和区块生产者的奖励进入流通代币供应量。这些奖励相当于每天铸造约 507 万 TRX 。因此，只要每天销毁的 TRX 超过 507 万，TRX 的流通供应量就会随着时间的推移而减少。而根据TRON官方数据，TRX已经连续700多天处于通缩状态了。

来源：TronScan

用销毁的TRX数量乘以当日TRX的价格，便可以计算出每日TRON网络的收入。平均来看，自2023年2月以来，协议每月的收入接近4000万美元。而每月产生的TRX数量约为1.52亿枚，按照0.12美元的单价计算，则该部分的支出为15200M * 0.12 = 1824万美元，相减可得到网络部分的净利润为2176万美元每月，一年约为2.6亿美元。

来源：TronScan

没有找到关于TRON DAO的相关支出信息，根据linkedin查询，TRON DAO相关的员工有359名。而以太坊基金会每年的支出大概是1亿美元，估计TRON DAO的支出水平与此相当。

来源：linkedin

根据CoinGecko数据，当前TRX的总市值已经来到140亿美元左右，如果排除2018年的极端数值来看，TRX的市值已经超越了2021年的高点，达到了历史新高的位置。而由于TRX持续处于通缩状态，导致TRX单价的上涨的幅度比市值增长幅度要大。

来源：CoinGecko

按照2.6亿美元的收入，计算可得PE = 140 / 2.6 = 53.8

实际扣除其他支出后，真实PE要高于该数值。

垄断性分析

之前我们在对波场稳定币业务中判断认为以太坊Layer2会对波场稳定币业务造成一定影响，但实际上并未出现此现象，反而波场上的稳定币供应量创下了新高。同时在去年提高智能合约调用能量消耗之后，收入也随之增长，表现出较强的议价能力，也反映出来波场的稳定币业务的垄断性。

实际上我们可以看到波场稳定币的用户大部分属于交易所充值交易用户以及非圈内用户，这一点从波场上DeFi生态匮乏，以及网络收入未出现明显的周期性可以看出来。在这一点上，其稳定币业务受到行业周期的影响相较于其他协议要小得多，因此不会出现收入剧烈波动的现象，相对来说其业务安全边际更高。如下图所示，比特币和以太坊的Fees表现出明显的周期性，而波场的数据则稳定增长。

比特币

来源：DeFillama

以太坊：

来源：DeFillama

波场：

来源：DeFillama

同时稳定币支付业务有较强的网络效应，同时用户习惯导致相应的基础设施建设也会围绕波场建立，用户和平台的转移成本较高，从这个角度看波场的垄断性较强。

风险分析

业务过于依赖USDT转账，波场多次希望扩展其DeFi、游戏、RWA等业务，包括近期的meme生态，但效果不佳，根据官方数据，网络上95%的合约调用能量消耗来自USDT。

来源：TronScan

稳定币业务可能受到TON等的威胁。根据DeFillama数据，TON上发行的USDT为6.2亿美元左右，且近期没有明显的增长。基于当前波场稳定币的规模，如果TON等其他链上的稳定币转账只有速度快手续费低等优势，现阶段可能已经很难与波场竞争了，需要更多有明显需求的应用场景来实现弯道超车，例如当年的微信红包功能对微信支付业务的推动。

来源：DeFillama

孙宇晨面临SEC调查和诉讼的问题，孙宇晨作为波场的创始人，擅长炒作话题，但同时也引入了大量的风险，本人在圈内名声较差，如果面临诉讼甚至被捕，则可能会对波场的发展造成较大的影响。例如近期Telegram创始人被捕导致TON价格暴跌。

来源：X

参考

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Pendle

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Tue, 02 Jul 2024 01:06:32 GMT

撰写人：E2M研究员，Steven

日常讨论

Peicai：关注新资产的发行，Brc-20就是一种新资产的发行，很多人看好Ethena类似的项目。理解期权工具的话，可以交易一些分线性的收益结构。
Dongzhen：很早就有积分的概念。债券可以拆成本金和折现。
- 新资产发行+期权
- Pendle以前Yield的交易很难
- Bonus、积分、meme都可能成为一个利率交易平台，上一个给新项目激励pendle，维持住自己的市占率。目前没听说过有什么竞争对手。
- 市场够不够大？能不能够维持住霸主的地位，类似于（Derebit）
- 需求是长期存在的。
- 不光是Crypto，现实里面可以RWA结合
CM：非常好的项目，这一轮为数不多的老项目找到新叙事再创新高
- 积分不是可持续的，只是在这轮市场里面有很大的优势，很多头部项目这么做，用户也买单，但是用户对于积分PUA已经有抵触情绪了。感觉并不算可持续的一个激励措施，如果积分不行了以后，Pendle是否能够维持这么大的事情。
- 回溯Pendle如果没有Eigenlayer、Ethena等产品

1. 背景

1.1 为什么热度高

短期炒作价值
- LRT热度
- 积分 PMF（Product Market Fit）热度
- 币安投资
长期投资价值：Defi收益率的底层资产依旧加密资产（主流资产、中流资产、长尾资产）构成，这部分资产的波动率最终影响到Defi协议的收益率波动，例如：挖矿项目头一天20%，后天之前0.02%的情况也屡见不鲜。中间的调仓摩擦成本、时间成本使得最终收益，因此固定利率的产品逐渐有了需求。

1.2 创始团队

Pendle 成立于 2021 年，团队成员 Base 在新加坡和越南。 [图片]

TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾经在 Kyber Network 是创始团队成员以及业务负责人，然后去了一个矿企 RockMiner，该家矿企运营着大约 5 个矿场。在 2019 年成立 Dana Labs，主要是做 FPGA 客制化半导体的。 [图片]
Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾经在 Digix DAO 担任 CTO，专门从事实物资产的代币化的 RWA 项目，其与 TN Lee 共同创建了 Pendle。 [图片]
Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa925）：工程主管，获得新加坡国立大学计算机学士学位，在 2020 年 1 月加入新加坡国立大学担任助教，在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 担任软件工程实习生，在 2021 年 1 月加入 Pendle 担任智能合约工程师，后在 2022 年 12 月升职为工程主管。 [图片]
Ken Chia（X: @imkenchia）：机构关系主管，获得莫纳什大学的学士学位，曾经在马来西亚第二大的银行 CIMB 担任投行实习生，之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家，2018 年进入 Web3，在一家交易所担任 COO，2023 年 4 月加入 Pendle 担任机构主管，负责机构市场 — —自营交易公司、加密货币基金、DAO/ 协议国库、家族办公室。

Pendle创始人在访谈中的一次介绍：

信息来源：https://news.marsbit.co/20230527094059302139.html

Pendle创立的背后故事
TN： 当然可以……我是TN，进入币圈相对较早，当时还在上学。作为教授的助理研究员，当时有一个任务是研究金融科技公司的不同商业模式。我个人认为当时把比特币用作汇款工具这个模式激发了我，这种模式的结果就是能够在提供同样一种服务下成本支出较少，相较于其他的模式。这点也让我对区块链科技非常感兴趣，同时也对整个加密货币有了兴趣。也因此开始深入了解，后来当时也是正值2014，2015年的时候，正在炒作以太坊和其社区，因为当时他们想做超级计算机的整个概念和智能合约都让我很兴奋，我认为这能创造各种各样的可能性。然后就又深入去了解这些，但是我对我个人来说，我不是一个技术行家，但是我又想参与其中，所以我就开始找自己能参与的方法。然后我就帮忙设立了以太坊新加坡社区，并集结了很多的资源和社区成员共享。
当时呢，并没有很多的人在开始的时候就非常了解加密货币，所以社区也比较小，但是却为我敞开了一扇门，也让我认识了Roy……他是Kyber Network的创始人。当时他还在大学攻读博士学位，所以我们就认识了，很快成为了朋友。当他刚开始创立Kyber Network的时候，他问我要不要加入他作为创始人团队之一，负责商务部门，然后我就同意了。我觉得这对我来说是最重要的决定之一，就我个人经历来说，因为这个决定让我学习了很多，也让我在加密领域变得更加专业。所以我从2017年在Kyber Network就职，一直干到2019年。然后，2019年我觉得我是时候在前进一步了，因为我想多方位了解整个加密行业。
所以我就离开了和其他几个人，现在他们也是Pendle的创始团队之一，组建了新的平台，去探索不同加密行业的垂直产品。我们打造的第一个产品是挖矿软件，这个软件能优化FPGA挖隐私币。产品本身行得通，但是规模不够大，我们利润太少，所以就不做这块了。
而且总的来说，2019到2020年，我们融资不够顺利，但也是一个好时机，虽然艰难，因为我觉得在那两年里，我和其他创始人唇齿相依，励志想要去创造一个产品，对广大社区即有实际用途又影响深远。我认为这个志向让我们很快进步。2020年，我们挖了很多的FoodCoin，当时正值2020年8/9月的DeFi summer。然后，很多这些的FoodCoin年化收益率10,000%-20,000%，正当我们享受着这个可观的年化收益率，也深刻意识w到这个数字只是暂时的，因为我们不能锁住我们渴望的年化收益率。这也让我们开始思考一个解决方式，为我们对确定性和可预测的结果这个需求而服务，所以这是最开始思考固定利率产品的动机。当时也在想，如果资金继续不断流入币圈，然后自然而然的就会有一个固定利率产品的敞口，因为可以看一下固定利率产品的数量就知道它是任何金融行业最重要的组成部分之一。也不用看得多远，就看最近…我觉得很多人对确定性十分重视，想知道自己的收入是多少。我觉得需求是自然产生的，所以这就是我们如何设想Pendle的。
简单来说，Pendle是代币化和收益交易化的场所。首先是固定利率，用户可以把资产存入，到期后能够取出更多资产。另一方面是交易员，他们更倾向高风险投机的收益。

1.3 融资情况

投资机构以亚太知名机构为主。

数据来源：https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Pendle?k=ODc0

2. Pendle构成

2.1 PT、YT、ST

简单思考逻辑

PT对于投资者而言是锁定收益；

YT对于投资者而言会根据历史思考未来收益，进行决策。

Pricipal Token本金

PT乃由底层生息代币分拆出来、本金的组成部份。持r有PT代表你握有本金的拥有权、并于到期后可兑换领回。例如你拥有一张1年后到期的1枚PT-stETH，那么在1年后你将能兑换价值1 ETH的stETH。

PT可以在到期之前随时交易。

Yield Token 收益代币

YT乃由底层生息代币分拆出来、收益的组成部份。持有YT代表你拥有底层资产产生的所有实时收益，并且可以随时在Pendle面板上手动领取所累积的收益。

如果你拥有1个YT-stETH，而stETH的平均收益率为5%，那么在一年结束时你将累积0.05个stETH。

YT可以在到期之前随时交易。

Standard Yield——EIP-5115

SY是Pendle团队编写的一种代币标准 (EIP-5115)，于2022年5月份提出它可包装任何生息代币，并提供了一个标准化的接口，用于与任何生息代币的收益生成机制进行交互。SY是一个纯技术组件，用户不会直接与SY交互。

更多介绍：https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-5115

用于封装生息代币的代币标准,所有SY都具有相同的机制
PT和YT是从SY铸造出来的,而Pendle的AMM池则进行PT与SY之间的交易
Pendle能自动将生息代币转换为SY,反之亦然

例如,stETH、cDAI和yvUSDC可以被封装成SY-stETH、SY-cDAI和SY-yvUSDC,从而标准化它们的收益生成机制以获得Pendle系统支持。

Pendle-Arbitrium 以 eETH 为例

铸造 wETH：用户首先将 ETH 包装成 wETH，获得 ERC-20 标准的代币。
WETH 转换为 weETH：用户将 wETH 转换为 weETH，通过 etherfi 生息。
转移 weETH 到 Pendle Router V3：用户将 weETH 发送到 Pendle Router V3 合约地址。
Pendle Router V3 分离收益：Pendle Router V3 接收 weETH 后，将其分成 SY-weETH 和 YT-weETH 两部分。SY-weETH 代表基础资产，YT-weETH 代表未来收益。

2.2 处理资产类别

基础资产——基础资产:生息资产的本金,没有收益率
- 例如 ETH 或者 DAI
生息资产:也叫底层资产,将基础资产资产投资于其他 DeFi 协议后,获得的存在收益率的资产,
- Rebase 类:Token 数量会自动发生变化,收益通过 Token 数量变化体现,生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率永远为 1:1,例如 stETH、aToken
- Accumulate 类:Token 数量不会变化,收益通过 Token 的内在价值提高体现,生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率会随着收益积累而提高,例如wstETH、cToken。
- Distribute 类:Token 数量不会变化,收益通过额外派发体现,需要用户手动Claim,例如 GLP、LP Token 的流动性激励部分。

2.3 Pendle专属AMM——PT-SY单池+Flash Swap

由于自身资产的属性的不同，Pendle的AMM曲线与Curve、Uniswap等不太一样。

PT、YT资产的特点

利率在范围内波动
临近Maturity，波动越来越小
PT、YT在到期后归于一个定值
YT收益随时可提取，到期后收益为0

对应的特点

AMM流动性集中
AMM能够体现波动逐渐变小，随时间逐渐集中
AMM的随着时间的二价格变化
YT的价格代表资产未来的收益定价

YT的价格评估更多是由市场进行波动的，波动幅度大、不确定性强，定价比较复杂，因此直接抛弃YT，将YT-SY做单对流动性池。原本需要3个token配对的池子就变成了1个单对池。

购买 YT：

买方将资产发送至 SWAP 合约
合约从 AMM 池中提取更多 SY
从所有 SY 中铸造 PT 和 YT，直到 YT 匹配买家的需求
将 YT 发送给买家
PT 被出售以获得 SY，以返还步骤 2 中的金额

出售 YT：

卖方将 YT 发送至SWAP合约
合约从池子里借入等量的PT
YT和PT用于兑换SY
SY 被发送给卖家（或路由到任何主要代币，例如 ETH、USDC、wBTC 等）
SY 的一部分被卖给 PT 池，以返还步骤 2 中的金额

2.4 Points Market

在 EigenLayer 炒作的推动下，为 $PENDLE 代币价格带来了积极的上涨动力。

通过对 LRT 的定制整合，Pendle 允许 Principal Token 锁定基础 ETH 收益、EigenLayer 空投以及与发行 LRT 的 Restaking 协议相关的任何空投。这为 Principal Token 购买者创造了每年 30% 以上的收益率。

另一方面，由于 LRT 集成到 Pendle 中的方式，Yield Token 允许某种形式的“杠杆化积分流动质押（leveraged point farming）”。通过 Pendle 中的交换功能，我们可以将 1eETH 交换为 9.6 YT eETH，这将累积 EigenLayer 和 Ether.fi 积分，就像持有 9.6 eETH 一样。

事实上，对于eETH，Yield Token 购买者还能获得Ether.fi的2倍积分，这实际上是“杠杆化博取空投的质押（leveraged airdrop farming）”。

鉴于随着到期日的临近，Yield Token将趋于零，Yield Token 买家押注 EigenLayer 和 Ether.fi（或 rsETH 中的 Kelp）空投的价值将大于购买 Yield Token 所花费的 ETH。

购买Yield Token意味着更多人去分摊风险，同时为协议提供更多收入。因此项目有动力去为购买Yield Token的用户提供更多积分。

数据来源：https://app.pendle.finance/trade/markets/0x6c269dfc142259c52773430b3c78503cc994a93e/swap?view=yt&py=output&chain=ethereum

3. 代币经济学——VePendle

代币价值捕获方面，Pendle仿照Curve，使用了VeToken模型。
Pendle 代币持有者,可以质押代币获得 vePendle,质押越久 vePendle数额越多，Curve是4年，Pendle2年
权益：持有 vePendle 可以获得协议的收入分润、投票决定每周流动性激励的分配、增强自己做 LP 的收益

持有 vePENDLE 的Utility

投票将 $PENDLE 激励注入到池中
投票以获得投票人 APY（所投票池的 80% 交易费）
获得基本 APY
提升 LP 奖励（最高可达 250%）

mPendle目前占比最高，mPENDLE池由Penpie（治理收益聚合器）部署至收益平台Pendle Finance，mPENDLE 代表“Magpie PENDLE”，是vePENDLE 的流动性版本。

数据来源：https://app.pendle.finance/vependle/stats

4. 代币分配

截至2022年10月的PENDLE分配。

数据来源：https://docs.pendle.finance/cn/ProtocolMechanics/Mechanisms/Tokenomics

团队代币将持续锁定至2023年4月。此后，任何对流通供应量的增加都将来自激励和生态建设。

在2022年10月，每周发行量为667,705，并自此每周减少1.1％，通缩模型，直到2026年4月。当前的代币经济最终将达到每年2％的终端通胀率（用于持续激励）。

随着行业的成熟，治理机制可以根据生态的发展提出最佳的变更建议。

5. 数据情况

TVL

当下TVL $4.017b，最高 $7.014b，Eigenlayer发币后直接腰斩

数据来源：https://defillama.com/protocol/pendle#information

Pools——TVL排序

数据来源：https://app.pendle.finance/trade/pools

Pools——APY排序

数据来源：https://app.pendle.finance/trade/pools

附录——词汇表

生息代币 (Yield-Bearing Token)

生息代币是一个泛指，指任何可以产生收益的代币。例如，stETH、GLP、gDAI，甚至包括像Aura rETH-WETH这样的流动性代币。

SY = 标准化生息代币 (Standardized Yield)

SY是Pendle团队编写的一种代币标准 (EIP-5115)，它可包装任何生息代币，并提供了一个标准化的接口，用于与任何生息代币的收益生成机制进行交互。SY是一个纯技术组件，用户不会直接与SY交互。

PT = 本金代币 (Principal Token)

PT可以在到期之前随时交易。

YT = 收益代币 (Yield Token)

YT乃由底层生息代币分拆出来、收益的组成部份。持有YT代表你拥有底层资产产生的所有实时收益，并且可以随时在Pendle面板上手动领取所累积的收益。

如果你拥有1个YT-stETH，而stETH的平均收益率为5%，那么在一年结束时你将累积0.05个stETH。

YT可以在到期之前随时交易。

到期日 (Maturity)

在到期日，PT可以完全兑换并领回其底层资产，而YT则停止获得收益。同一种资产可以有多个到期日，每个到期日都有一个独立的市场。因此，同一种资产在不同到期日的隐含收益率也可能有所不同。

底层APY (Underlying APY)

底层年化收益率，或简称「底层APY」，代表底层资产的7天移动平均收益率。这种方法可以更准确地指示一段时间内底层收益率，有助于交易者更好地评估未来的平均底层APY。

隐含APY (Implied APY)

隐含年化收益率，或简称「隐含APY」，是市场对于资产未来APY的共识。该值基于YT和PT价格比率计算得出，公式如下所示。

当与底层APY一起使用时，隐含APY可用于评定当前价格下YT和PT等资产的相对估值，帮助交易者制定其交易策略。

隐含收益率的数值与「固定收益APY」数值相等。

固定收益APY (Fixed APY)

固定收益APY是持有PT至到期日将获得的保证收益。该数值与「隐含APY」数值相等。

收益率多头APY (Long Yield APY)

或译为「收益率长仓APY」或「收益率好仓APY」，是基于以当前价格购买YT、并假设底层APY保持不变下的预估回报（年化）。

此值可以为负数－表示按当前底层APY所有计算的未来收益总价值，低于当前购买YT的成本。

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币圈大佬们有什么动机“救火”Curve

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 01 Jul 2024 12:34:30 GMT

撰写人：E2M研究员，Steven

日常讨论

思考
去年 7 月底 Curve 被盗后，各方 OG、机构及 VC 都鼎力相助。比特大陆和 Matrixport 联合创始人吴忌寒在社交媒体发文表示：「在即将到来的 RWA 浪潮中，CRV 是最重要的基础设施之一。我已抄底买入，不构成财务建议。」
黄立成在社交媒体上确认自己通过 OTC 从 Curve 创始人处收购 375 万枚 CRV 并质押锁定在 Curve 协议中。次日，孙宇晨的相关地址也向 Egorov 地址转入 200 万枚 USDT，并获得 500 万枚 CRV。
紧接着就是 Yearn Finance、Stake DAO 等项目，以及 DWF 等一众机构和 VC 纷纷参与到 CRV 的救火行动中。
对于这些团体为Curve站台的意义是什么？为什么要救？这一点非常困惑。
收益率是一个web3横向对比的事情，已经不再是具体的细分赛道
CM：Curve创始人把自己筹码卖了，然后和Curve没啥关系了是否会有影响？没啥问题。基建层协议在一定阶段后就没必要开发了。已经足够成熟了。抛开市场层面，不开发了也不会影响对他的使用。很多救市的人意识到了这个点，因此有这个动力。
- Curve有几个模型，这些都可以让VeCrv持有者自主治理。就现有的机构，参数、配置完全能够自运转，符合去中心化应用的一个初衷，权限完全下降社区。
  - DEX
  - Llama稳定币算法+借贷市场
  - VE模型
  - 贿赂和流动性系统
- 至于市场表现怎么样是另一个事情。基本确定基本面比上一次差。和以前相比不会有太突出的表现，但是周期拉长流动性挖矿还是会有需求的。如果认为链上是一个百花齐放的状态，Curve还是有机会的，Uni没法解决问题。Curve提供了一个整套的框架，同时筹码完成了一个去中心化。跨周期的打算前景会更好一些，前提是认为链上未来是需要激励的。
- 购买者有很多项目方。流动性挖矿是上个周期起家的核心方式。项目早期在启动的时候都是，租用流动性。Crv解决了一个项目方在早期启动时不需要通胀自己的经济模型，而是用租用Crv的流动性，从而解决了代币通胀的问题，把代币用在其他的Utility上。同时代币在解锁以后依旧有意义。Crv也可以支持非稳定币的交易，与Uniswap类似。当时购买的时候排队时买不到的，优先给项目方。项目不会死掉，短时间不会被Uniswap蚕食掉

1. 事件

时间点1

Arkham 发文表示 Curve 创始人 Michael Egorov 目前在 5 个协议的 5 个账户上以 1.4 亿美元 CRV 作为抵押借出 9570 万美元的稳定币（主要是 crvUSD）。其中，Michael 有 5000 万美元 crvUSD 借款在 Llamalend 上，Egorov 的 3 个账户已经占了该协议上所借 crvUSD 的 90% 以上。

Arkham 指出，如果 CRV 的价格下跌约 10%，这些头寸可能会开始被清算。随后，CRV 跌幅持续扩大，一度跌破 0.26 美元，达到历史新低，Michael 多个地址上的 CRV 借贷仓位也逐渐跌破清算阈值。

时间点2

时间点3 现状

数据来源：https://platform.arkhamintelligence.com/explorer/entity/michael-egorov

投资者面对的就是灾难了。

一方面是价格下跌引发的其余借贷平台清算，Fraxlend 的贷款人遭受数百万美元的清算，据 Lookonchain 监测，有用户在 Fraxlend 上被清算 1058 万枚 CRV（330 万美元）。

2. Curve数据情况对比

20240616

交易量 3pool（$12.3m）、steth（$6.7M）、fraxUSDC（$756.8M）

TVL对比去年前三 fraxusdc（$15.8m）、steth($249.7m)、3pool($178.3m)

Frax TVL太低了单独截了一下

202307——参考当时的研究报告

TVL前十的Pool，fraxusdc（$0.6b）、steth($0.58b)、3pool($296.65m)的排前三位

数据来源：https://curve.fi/#/ethereum/pools（TVL排序）

交易量前3位，3pool（$47.86m）、steth（$18.64M）、fraxUSDC（$17.96M），在3pool TVL仅有前两名的1/2，交易量却超过2.5倍。

数据来源：https://curve.fi/#/ethereum/pools （日交易量排序）

对比Uni

收入对比

左边新，右边为当时。

Uniswap牛市交易土狗，熊市交易主流资产。

3. 这次事件展现的一些问题

Ve模型头部效应带来的糟糕流动性

CurveWar的本质就是争夺Curve的流动性，争夺到流动性以后，通过Boost来提升自己作为LP提供流动性的池子。但是流动性越高对于项目来说肯定是更好的。不同的项目购买CRV投票权的方式引发所谓的“战争”，而这可能导致市场的不稳定性和操纵行为。

最开始讨论Curve的时候，当时认为Curve有可能像个流量平台，新项目为了获得一定的关注度通过购买投票权来Boost自己的池子（例如当时的Frax）。接近一年看下来根本达不到这种效果，收益率比不过积分展示或者Pendle以后基本被抛弃。

借贷清算

价格波动大的抵押物，例如Crv、Aave、Comp等或许不适合做抵押物。以后加密世界应该还是usdt/usdc/dai+BTC+ETH才能够做大。

借贷的风险很复杂，抵押物本身价格的波动和套娃搭乐高导致的杠杆和泡沫，让Web3借贷很难起规模效应。

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比特币现货ETF最新信息

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 01 Jul 2024 12:24:17 GMT

撰写人：E2M研究员 Steven

日常讨论

CM：以太坊新的生态建设和价格都不太行
- 通胀并不影响，仅从以太坊现货通过，最重要的是是否会归类为证券，通胀是一个共识产生的过程，以太坊是一个应用平台，比特币是一个资产属性，而且从一开始点对点的支付场景变成了一个避险资产的模型，不需要增发Token来构建生态。以太坊初衷是需要激励手段来构建生态，用户为什么要来？开发者为什么要来？需要激励，以太坊走向通胀意味着新应用诞生的速度在下降，是客观的一个事情，谁也无法阻挡这件事，Gas比较低，模型逐渐通胀。生态建设变快自然就会通缩，这种自然的博弈会有自然博弈。
- 争议比较大的，质押、生息，Defi的监管等，归类为证券可能会走另外一个路线，需要完善更多合规准备
- Merge之前一直都是通胀
- 资产分为两种，比特币和比特币以外的资产，安全性、稳定性是追不上的，有更多以太坊挑战者那就再进行观察了。
DZ：
- ETF如果是单纯补材料那应该是可以通过的
- Consensys在告SEC，和灰度告SEC类似；有可能意味着以太坊所有的开发者和项目都要面临罚款
- Gas、和比特币的汇率等都是一个很低的点，这种时候继续做eth不是个很好的选择

1. 比特币现货ETF持仓情况

流入情况

数据来源：https://farside.co.uk/?p=997

管理规模

数据来源：https://www.coinglass.com/zh/bitcoin-etf

根据最新的13-Filings文档，共有782 家机构向比特币 ETF 投资了约 10B 美元。
散户投资者和机构投资者之间的比例约为 8 : 2。

图片来源：https://sosovalue.xyz/assets/etf/us-btc-spot

最大的机构持有者包括 Millennium Management、Horizon Kinetics、Schonfeld Strategic都是知名对冲基金，还有像摩根斯坦利这种金融巨头，以及美国各州的投资委员会。当然一些其他新闻也披露了像养老基金、家办等也都有所比距。

Millennium——$1943M
Horizon Kinetics——$974M
Schonfeld Strategic——$480M
Booth Bay——$377M
Morgan Stanley 摩根斯坦利——$272M
State of Wisconsin 威斯康星州投资委员会——$163M

10 只比特币现货 ETF 的 1.92 亿股，总价值 $9.7B

Grayscale 的 $GBTC（近 $4B）
贝莱德的 $IBIT（近 $3B）
富达的 $FBTC ($2B+)

2. 交易情况

香港3支比特币现货ETF在4月30日的首日发行规模达到2.48亿美元，远超美国比特币现货ETF在1月10日约1.25亿美元的首发规模（剔除Grayscale）。但随后的市场表现却没有预期乐观：据欧科云链研究院不完全统计，截至2024年5月15日，6支香港虚拟资产现货ETF的总资管规模超20亿港元（约2.64亿美元），其中华夏比特币资管规模达到8.16亿港元，接近总量的40%，其他现货ETF当前规模则均不足5亿港元。尽管与美国比特币现货ETF规模（约514亿美元）相比相形见绌，但考虑到香港（500亿美元）与美国（8.5万亿美元）的ETF市场规模对比，2.64亿美元的虚拟资产现货ETF对香港本地金融市场的影响同样巨大。

从交易情况看，香港虚拟资产现货ETF上市半月以来总交易额超5.2亿港元，但单日交易额近日呈现波动下降态势，已连续多个交易日低于4000万港元（截至5月14日）。

不过，交易额并不能显示现货ETF对加密市场的直接影响，只有真正流入市场的资金才能影响市场走势。只是香港ETF产品的资金流入情况也不乐观：3支比特币现货ETF连续4日出现净流出，以太币现货ETF也是连续多日净流出。事实上，全球市场对虚拟资产现货ETF的整体需求如今似乎正在减弱。减半以来，美国比特币ETF也普遍出现资金外流：过去1个月，美国比特币ETF有14个交易日出现净流出，共计流出7.83亿美元。

3. 香港与双方的监管冲突

香港与大陆监管的冲突

香港发展 Web3 其中一个目标是吸引大陆南向资金，目前大陆对于 Web3 和区块链的监管没有要开放的迹象，对于何时能够将两边监管打通无法预期；
香港虚拟货币的发展脱离不了港元体系，港元体系与美元体系挂钩，与大陆限制资金外流的监管方向相悖；
我们认为大陆对于香港 Web3 发展位于探索阶段，属于可以被大陆割舍的一个态度。

香港与美国监管的冲突

香港属于学习美国监管的阶段，然而提前发行了以太坊现货ETF，放宽了政策，希望能够“预判”美国监管的发展，导致可能在未来会与美国监管有不同发展走向；
一定程度上表明香港希望能够成为独立的 Web3 全球中心，与欧美等国家形成竞争关系，香港没有任何优势；
美国的《稳定币法案》具有排他性，对于发行方的要求需要得到政府机构的监管，如果香港大力推行稳定币，在未来会有很大概率被美国制裁限制。

4. 香港与美国比特币现货ETF定位的不同

美国比特币现货ETF仅允许现金申购，香港则允许实物/现金申购，在此基础上：

美国仅允许现金申购，带来的是新钱入场：

华尔街/家办机构等购买贝莱德、富达的比特币现货ETF产品，接手散户/Web3做市商的抛压盘（灰度GBTC）；
比特币对于美国而言具有政治意义，比特币现货ETF是美国扩大规模比特币持有规模的手段之一。

香港允许实物申购，看似比美国更加开放，其实更像是为亚太地区加密资产持有者合规的出金通道：

亚太地区加密资产持有者可以通过持有的比特币申购份额，然后现金赎回完成出金；
据传香港比特币现货ETF中有3000枚比特币属于Antalpha（比特币大陆子公司），目前香港比特币现货ETF大概仅有3500枚比特币；
此外，从大陆角度来看，或许为大陆政府机构一些加密资产的处置，提供了合规渠道，需要我们持续进行观察和验证。

所以其实香港对于大陆而言更像是一个探索Web3的场所，如果做的不好，那么大陆割舍掉香港也不意外。

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https://www.bitget.fit/zh-CN/news/detail/12560603985206

EIGEN是做什么？——初步了解EIGEN经济模型

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 01 Jul 2024 12:15:48 GMT

撰写人：E2M研究员，Steven

日常讨论

Steven：缝合怪。EIGEN自身的赋能与LINK接近，但是Eigenlayer巧妙地将EIGEN与Restaking做了融合。

感觉Eigen Layer想要从一开始就做的大而全，把Cosmos、L2、Chainlink、UniswapX、Curve等等的一些精华都包含进去。

Solo Staker

CM：Solo staker是一个确实。很多Depin讲了一个叙事，“可以很轻松的运营以太坊的节点和客户端”，和微信支付宝一样，是以太坊去中心化的一个终点。工程量很大，目前比较理想。但整体来说是一个大的方向，Solo Staker占比很少，质押集中在Lido、币安、Coinbase，未来会出现很多更有意思的项目，可以关注一下。

Eigenlayer能出现什么新东西么？或者能出现什么能够吞噬现有赛道市场份额的后起之秀么（例如Eigenlayer上的预言机吃掉Chainlink的市场份额）

CM：跨链桥和预言机都是吃资源的，用Eigenlayer的动力是什么很重要，例如：激励、安全性。最重要的是资源。Celestia是真正被人用的，没人用上升空间就有限。
- 定位不是Layer1级别，和Layer2有点重合，和Chainlink定位有点像
- 干的事情就不是ETH、SOl的定位
- 能够捕获的价值就很像Atom/Cosmos生态，跑出一条超级链和它关系不大；就像Luna
Jiawei twitter space：Eigenlayer搭建了一个三方市场。Eigenlayer本身捕获的价值不太高，和Lido有点像。

买不买！场外10u，167亿FDV！Cosmos捕获价值会不会复刻到Eigenlayer上

CM：下不去手！接近心理预期。
- 和Cosmos还是有点像的。生态上的项目给大哥的节点空投点
- 买的策略肯定不是它能到500亿，而是额外的收益。焦点型基础设施。
- 10-20名的位置
Donzhen：除了和Cosmos一样收到其他生态上的项目收到空投以外，Eigenlayer可以啥都自己搞。和小米一样，卖手机、卖家电、搞汽车。

1. 基本概念——主观、客观、主观之间?

通过Restaking能够解决的安全性问题是有限的。

为什么要将加密世界的错误进行区分？最重要的一个原因就是加密世界的错因不能完全归因于链上行为。
Restaking节点负责维护链上
质押EIGEN的节点则通过足够多节点之间的共识维护链下行为
举个简单的例子就像之前我们分享Chainlink的时候，Chainlink的底层机制就是由多个节点构成了一个社会共识，确保链下数据的正确性；在这些节达到一定数量的时候有了足够的安全性，Chainlink在此基础上把安全性借用给了CCIP（Chainlink的跨链桥）

客观原因造成的过错（Objectively Attributable Faults）
- 这些错误是基于数据和密码学的，可以被明确验证，例如以太坊虚拟机（EVM）的执行过程。
- Web3方案：ETH restaking
- 例子
  - 智能合约的执行
主观过错（Subjective Faults）
- 这些错误完全基于个人的经历和观点，导致没有共识的结果。
- Web3方案：Kleros，Aragon Court（去中心化仲裁平台）
- 例子
  - 巴黎是否是最美的城市？
  - 某个NFT一年以后的价格会是多少？
Intersubjective主观客观之间（Intersubjectively Attributable Faults）
- 这类错误涉及到群体间的社会共识。当某些行为或判断超出了这个共识，它们就被视为 Intersubjective 错误。
- 在Web3世界就是：你通过任何链上行为（智能合约、共识算法），都无法验证这个命题的正确性。
- 例子
  - 预言机报价 1 BTC = 1 USD，
  - 数据是否可用（延伸至DA层）

图片来源：https://www.blog.eigenlayer.xyz/eigen/

关于Aragon协议
Aragon 协议是建立在以太坊上的去中心化应用，目前专注于搭建DAOs的基础设施。围绕DAO的创建和治理，Aragon目前提供五个解决方案：Aragon client（DAO的创建）, Aragon govern （DAO辅助治理）, Aragon court（链上争议解决）, Aragon voice（DAO投票）和 Vocdoni（企业治理）。其中，Aragon court 是一个链上争议解决的平台，用于处理智能合约（smart contracts）无法处理的争议问题。Aragon协议由AN DAO，平台币ANT用于DAO的治理以及Aragon court召集的陪审员（guardians）质押投票。
关于Kleros
和Aragon 专注DAO的全面治理不同，成立于2018年的Kleros专注于搭建一个去中心化争议解决平台。同样是基于以太坊平台开发，Kleros试图提供可靠、快速、低价的去中心化争议解决方案。但和Aragon类似，Kleros是通过DAO的方式治理，平台币PNK具有治理和陪审员 (juror)质押投票的功能。根据平台信息，截止2022年1月5日，Kleros平台已经受理1077件争议，其中1050起已完成处理，活跃陪审员765人。

图片来源：https://klerosboard.com/

2. 整体设计图——EIGEN与ETH在Eigenlayer生态中互补

因此我们可以将Eigenlayer的安全分为两个部分：

EIGEN在“社区共识”下的主观负责罚没、链下行为
ETH restaking负责罚没一些客观错误、链上行为

AVS们根据情况选择是否需要社会共识来保护网络安全。

通过社区共识、分叉等方式维度增强AVS的安全性。

3. 暴政怎么办？——AVS分叉！

Eigen Layer给AVS提供了一个终极保护措施就是“分叉”，为此专门设计了一个双代币模型，EIGEN作为原生代币可以用户Defi协议中，同时设计了一个与EIGEN token映射的bEIGEN token，专门用于分叉后辨别EIGEN的归属。

一个是标准的 ERC-20 代币，它不会 Fork，可以用于上交易所或者 DeFi。
一个是真正用于判断事实的代币，如果真的出现了巨大分歧，它理论上可以无限 Fork。

其他一些关于以太坊/Vitalik的事情

1. 以太坊的下一步——简化版DAS

文章来源：https://vitalik.eth.limo/general/2024/03/28/blobs.html

一阶段可能是 DAS 的简化版本，称为PeerDAS。在 PeerDAS 中，每个节点存储所有 Blob 数据的很大一部分（例如 1/8），并且节点维护与 p2p 网络中许多对等点的连接。当节点需要对特定数据片段进行采样时，它会询问它知道负责存储该数据片段的对等体之一。

v神认为在Blob和POW转变成为POS后，暂时满足了以太坊基础设施的需求，Vitalik七年前说过，货币互联网每笔交易的成本不应超过五美分，现在终于实现了。但有就还是有风险，如果使用量增长太快，费用可能仍会增加，并且需要在未来几年中继续努力进一步扩展 blob（以及单独扩展 rollups）。

接下来的一个阶段应该继续专注于应用上，以太坊的发展到了S曲线的右边阶段。

2. 以太坊质押协议中心化程度高的潜在解决方案

2.1 背景

SEC 2024年1月25日的时候在反馈文档中提出了一个问题，以太坊及其生态是否会因为POS机制导致市场中心化从而使得市场被操纵。

信息来源：https://www.sec.gov/files/rules/sro/nysearca/2024/34-99428.pdf

质押情况

数据来源：https://dune.com/hildobby/eth2-staking

2.2 惩罚机制——“反相关激励”

以太坊网络中没有足够的solo staker（个人验证者），主要原因是技术挑战（例如运行自己的节点）和财务限制（拥有的ETH小于32枚）。因此，许多希望将ETH进行质押的人只能通过流动性质押解决方案来获取收益。

Vitalik Buterin认为，如果由同一实体控制的多个验证者一起出故障，他们将受到比单独验证者故障更高的罚款，因为大型验证者犯的任何错误都将在其控制的所有身份中复制。例如，同一集群中的验证器（如Staking Pool）更有可能经历相关的故障，可能是由于共享基础架构所致。

举个例子：

节点A被10个验证者托管
节点B控制5个验证者
节点C为Solo staker 那么如果都是1个验证者出现了故障，惩罚力度上A>B>C 当然除了控制验证者数量以外，简单的就是可以联想一个方案，单个验证节点的质押量可以做一个曲线，越接近平衡点惩罚越小，远离平衡点力度都会加大，从而制约集中托管。

2.3 三个解决方案

在Don’t overload Ethereum’s consensus的文章中，Vitalik认为Eigenlayer为首的Restkaing项目是一个低风险的扩展以太坊共识的方式

以下简要分析 Vitalik 提及的三种拓展 delegators 选择权的方案带来的潜在影响。

文章来源：https://notes.ethereum.org/@vbuterin/staking_2023_10

优化池内投票（Better voting tools within pools）：即优化 staking pool 内的投票，让池内的用户自己选择节点运行商。
加强池间竞争（More competition between pools）：即加强 staking pool 之间的竞争，让 delegators 具有丰富的选择。目前不同 staking pool 在吸引用户层面的核心差异在于 LST 的流动性、可信任度和 dapp 接受度。Vitalik 提出减少 slash 数额、引入统一 LST 标准来减小上述三种差异，加强质押服务商之间的竞争程度。
原生集成 delegation（Enshrined delegation）：将上述相关的 delegation 功能直接纳入以太坊协议层，如用户直接选择节点运营商、以太坊自行推出 LST 代币标准等。

2.4 Rainbow Staking质押

Rainbow Staking感觉和EIGEN经济模型在思路上有一定的重叠。

在2024年，以太坊台北当中Vitalik提到了彩虹质押。设计理念可以理解为，削弱集体利益，增强个人利益。目的是：彩虹质押的核心目的，是让小额的ETH 质押者，通过很轻量级的方式参与到网路验证。然后，凭借参与人数的增加，来部分抵消掉头部机构和协定持有大量Staking ETH 的中心化影响。

更多细节：https://ethresear.ch/t/unbundling-staking-towards-rainbow-staking/18683

重型客户端

重型（可罚没的）客户端和轻型（部分/不可罚没的）客户端是rainbow staking框架中的两个关键组成部分。重型客户端是可以被罚没的，并且在每个插槽中都有签名，这意味着它们承担了更高的责任和风险。相反，轻型客户端不可罚没，它们通过彩票系统签名，这降低了参与者的风险。

Rainbow staking中的彩票系统是一种轻型质押机制，它允许用户通过参与一个随机签名过程来参与质押。在这种机制下，轻型质押是不可罚没的，这意味着即使验证者未能履行其职责，也不会面临失去质押资产的风险。相反，这种机制通过一种类似于彩票的方式进行签名，为用户提供了一种相对低风险的参与方式。

专业运营商因其在许多方面（规模经济、资本要求、知识、声誉）的成熟性而非常适合提供繁重的服务。与此同时，单独的质押者由于其高偏好熵而非常适合提供轻服务，从而向协议呈现特殊的信号。这两个组重叠，其中重型服务通过单独利益相关者的参与获得可信度，或者轻型服务通过重型运营商的参与获得效率。

Solo staking的好处
- 增强网络弹性
  - 独立质押者可以增强网络对大型运营商故障的恢复能力，这些大型运营商在没有独立质押者输入的情况下运营，例如在大型运营商离线时推进（动态可用）链。 Rocket Pool 或 Diva 等结构为流动质押协议中的低能力参与者提供了访问权限。大型流动性质押协议考虑了这些特征以提高其流动性质押代币的可信度（通过运营商和委托人之间的一致性程度来衡量）。从这个意义上说，单独的质押者充当了大型流动性质押协议的对冲：由于资本和成本效率的限制，它们不是他们的主要运营商，但在最坏的情况下却是一个强有力的后退。
- 对Restaking的帮助
  - 当一方Restaking时，他们承诺提供“主动验证的服务”（AVS）。
    - Restaking到繁重的服务中会给用户 ETH 资产带来大幅削减的负担。
    - Restaking到轻服务可能不会给用户带来大幅削减条件的负担，但会为提供良好的服务提供奖励。

参考文献

https://www.theblockbeats.info/news/53338

https://foresightnews.pro/article/detail/59423

EIGEN_Token_Whitepaper.pdf

【关于E2M Research 】

From the Earth to the Moon E2M Research 聚焦投资和数字货币领域的研究与学习。

文章合集 :https://mirror.xyz/0x80894DE3D9110De7fd55885C83DeB3622503D13B

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EigenLayer学习报告

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 01 Jul 2024 11:36:36 GMT

撰写人：E2M研究员，Steven

E2M日常讨论

Eigenlayer牛x的点一定程度上突破了不可能三角“安全性、可扩展性、去中心化程度”的问题?
- CM：接近于Layer2的安全性，安全性上限取决于ETH。
  - 估值大于Lido，TVL小于Lido。
  - 仅次于Layer2和公链，很大一部分应用需要Eigenlayer提供服务，食物链的位置比较好
- Dongzhen：
  - Lido为什么估值那么低！因为更像是一个托管业务。用户以太坊放进来，Lido只负责托管，客户分为两个：以太坊主网和放钱的用户，没办法主动的做一些事情。
  - Eigenlayer提供的价值会更多，像是一个基金；用户的节点虽然还是托管，但是有衍生的操作，可以主动去选择给中间件提供服务。Eigenlayer可以根据此调整经济模型，权限比Lido单纯流动性的价值要多很多。
  - 所以Eigenlayer捕获价值更高，生态上的估值也更高
安全的重要性？
一提到安全问题，或许用户想到的都是跨链桥盗窃（Wormhole被盗）、CEX（FTX暴雷）、公链（Solana网络节点中心化程度高，宕机频发）、Layer2（Op、Arb的Sequencer的问题）等等，但并没有哪个事件能够真正改变用户的行为，大家还是在中心化交易所交易（硬钱包确实麻烦）、在炒Solana热度、在用Layer2省Gas fee。从用户角度来看一个产品安全意味着什么？或许因为每一个环节都涉及安全，所以用户干脆就摆烂了？大家觉得安全的、用的多的、TVL高的、收益远远远大于风险的，那就冲？当然，肯定有一部分用户是有这个认知的，例如面对坎昆升级+Layer2，很大一部分用户依旧喜欢主网上搞事；在图灵不完备的BTC上打铭文、搞Fair Launch等等。
所以反过来讲，正因为从基础设施到中间件到应用，每一个环节都涉及安全，因此每个环节的安全性越强（不一定是去中心化程度愈高，但肯定是最重要的一个属性之一），项目基本盘会更好（以BTC、ETF），更经得起周期的考验，这是必然。
从个人的角度，以上简单阐述一个我们应该Long Restaking这个赛道的一个理由。（当然本身质押ETH已经有了收益，去做节点搞积分本身是一个薅羊毛的事情抛砖引玉。
EigenLayer与以太坊基金会的关系
L2算不算以太坊的一个妥协？ Eigenlayer与以太坊应该是利害一致的，属于以太坊生态，但是脱离以太坊基金会，很微妙。

1. 概览

EigenLayer 是以太坊上的一组智能合约，允许共识层以太坊 (ETH) 质押者选择验证建立在以太坊生态系统之上的新软件模块。质押者通过授予 EigenLayer 智能合约对其质押的 ETH 施加额外削减条件的能力来选择加入，从而允许扩展加密经济安全性。通过选择 EigenLayer，涉众可以验证多种类型的模块，包括共识协议、数据可用性层、虚拟机、守护者网络、预言机网络、网桥、门限加密方案和可信执行环境。 EigenLayer 不是在模块之间分散安全性，而是在所有模块之间聚合 ETH 安全性。这提高了依赖模块的去中心化应用程序（DApp）的安全性。此外，以太坊持有者可以通过这些多样化模块的新的收费机会来追求额外价值。 EigenLayer 还充当以太坊的暂存系统，在将最佳想法集成回以太坊之前，Danksharding 和提议者/构建者分离等新创新可以在多种变化中进行战斗测试。最后，EigenLayer 开创了无许可创新的新时代，创新者不需要构建自己的信任网络来实现新的分布式验证模块，而是可以依靠 ETH 重新参与者通过 EigenLayer 提供的安全性和去中心化。

2. 基本信息

2.1 融资情况

2022-5-24，EigenLayer 完成天使轮融资，具体金额未透露，由 dao5、cFund、 Coinbase Ventures 等投资；
2022-08-01，EigenLayer 完成 1450 万美元种子轮融资，Polychain Capital 和 Ethereal Ventures 领投。
2023-03-28，EigenLayer 完成 5000 万美元的 A 轮融资，Blockchain Capital 领投，Coinbase Ventures、Polychain Capital、Bixin Ventures、Hack VC、 Electric Capital、 IOSG Ventures 等参投。此次融资估值为 5 亿美金。
2024-2-22，据彭博社报道，加密风投公司 a16z 向流动性再质押协议 EigenLayer 投资 1 亿美元。

2.2 团队情况

2.2.1 整体情况

EigenLayer 是由 EigenLabs 开发的再质押协议。EigenLabs 是一个专注于区块链创新和研究的实验室，总部位于美国华盛顿州西雅图。EigenLabs 的创始人 Sreeram Kannan 是华盛顿大学电气与计算机工程系的副教授，也是 UW 区块链实验室的负责人。EigenLabs 的团队由 30 位来自不同领域和背景的专家和爱好者组成，其中以工程师为主，还包括产品经理、战略总监和法律顾问等。

2.2.2 核心成员

Sreeram Kannan （twi：@sreeramkannan）是 EigenLayer 的 CEO。美国华盛顿大学电气与计算机工程系的副教授，他主要研究信息论及其在通信网络、机器学习和区块链系统中的应用。曾经在伊利诺伊大学厄巴纳 - 香槟分校获得电气工程博士和数学硕士学位，在加州大学伯克利分校和斯坦福大学做过博士后研究员。曾经获得过多项奖项和荣誉，如 2019 年UW ECE 杰出教学奖、2017 年 NSF CAREER 奖、2013 年高通认知无线电大赛一等奖等。他还是 UW 区块链实验室的负责人。
Robert Raynor 是 EigenLayer 的工程师。美国华盛顿大学电气与计算机工程系的博士生，他曾经是一位空军军官，有应用物理的背景，目前研究数据驱动的人工智能、数据经济学和因果推理。他也是 UW 区块链实验室的成员。
Soubhik Deb 是 EigenLayer 的工程师。美国华盛顿大学电气与计算机工程系的三年级博士生，也是 UW 区块链实验室的成员。曾经是日本 NEC 公司的工业研究员，从事 5G 技术的研究。毕业于印度理工学院孟买分校，获得了电气工程专业的双学位（学士和硕士）。
Calvin Liu 是首席战略官，他曾经在 Compound 担任战略负责人，也是一位投资合伙人和天使投资人，曾经投资过多个区块链项目，如 Argus Labs、Catalyst、Liquity 等，毕业于康奈尔大学，主修哲学和经济学。
Bowen Xue：华盛顿大学电子工程硕士，助理实验员。
Jeffrey Commons：华盛顿大学，智能合约架构师。
Gautham Anant：华盛顿大学计算机专业，开发者。
Vyas Krishnan：伊利诺伊大学，全栈软件开发。

3. 关于EigenLayer需要知道的事情

3.1 什么是AVS？

根据官网的解释，AVS是“任何需要自己的分布式验证语义进行验证的系统，例如侧链、数据可用性层、新虚拟机、守护者网络、预言机网络、网桥、阈值加密方案和可信执行环境。”

图片链接：https://docs.eigenlayer.xyz/eigenlayer/overview/key-terms

通俗一点理解就是给应用层提供服务的中间件，如Layer2、DA层、跨链桥、预言机等等，AVS使用Proof-of-Stake（PoS）和Proof-of-Work（PoW）等共识方法来验证其交易，AVS 必须建立自己的共识机制，面临着安全性、财务成本、时间成本等问题。

Layer 2和其他中间件、DApp等无法利用以太坊可信层的安全性，需要搭建自己独立的 AVS（activelyvalidatedservice（主动验证系统）），为自己的系统安全负责，这主要带来几个问题：

新 AVS 的引导问题：希望开发新 AVS 的创新者必须引导新的信任网络以获得安全性。
价值泄漏。随着每个 AVS 开发自己的信任池，用户除了向以太坊支付交易费用外，还必须向这些池支付费用。这种费用流的转移导致了以太坊的价值泄漏。
资金成本负担：为确保新 AVS 安全而进行质押的验证者必须承担资本成本，这相当于与新系统中质押相关的机会成本和价格风险。因此，AVS 必须提供足够高的质押回报才能弥补这一成本。对于目前运营中的大多数 AVS 来说，质押的资本成本远远主导着任何运营成本。例如，考虑一个数据可用性层，有 10B 美元的权益来保护它，并假设权益持有者预期的年回报率 (APR) 为 5%。该 AVS 每年需要向质押者偿还至少 $0.5B，以补偿资本成本。这明显高于与数据存储或网络成本相关的运营成本。
当然，我们看到积分大战，实际上也是一种对于撸毛党的PUA，让用户觉得实在白嫖项目方，实际上项目方在发币之前一直是在白嫖用户的交互。
DApp 的信任模型较低。当前的 AVS 生态系统产生了一种非常不受欢迎的安全动态：一般来说，DApp 的任何一个中间件依赖项都可能成为攻击的目标。因此，DApp 的损坏成本通常必须不超过损坏至少一个依赖项的最低成本。在一个应用程序依赖于诸如预言机之类的关键模块并用少量权益来保护它的世界中，以太坊提供的强大的经济安全保证可能意义不大，因为攻击预言机的成本远低于攻击预言机的成本。攻击以太坊的成本。

图片来源：https://docs.eigenlayer.xyz/assets/files/EigenLayer_WhitePaper-88c47923ca0319870c611decd6e562ad.pdf

有了 EigenLayer，AVS 现在可以利用以太坊的验证机制，简化其启动过程、降低成本，并大幅度提高安全性。

首批上线的AVS包括了：AltLayer、Brevis、eoracle、Lagrange、Witness Chain、Xterio。包括 Rollup 即服务、预言机、ZK 协议处理、DePIN、游戏平台，涉及的赛道非常多元。

图片来源：https://app.eigenlayer.xyz/avs

3.1.1 AVS的交互流程

这部分配合后续3.2.1中的“开放市场”小节会更好理解。

图片来源：https://docs.eigenlayer.xyz/eigenlayer/avs-guides/avs-developer-guide

质押者通过将资产存入 .EigenLayer 进行交互StrategyManager。
质押者还通过选择要委托的操作员来与 EigenLayer 进行交互。
运营商是运行特定于他们选择服务的 AVS 的链下客户端软件的参与者。该客户端软件独立于核心 EigenLayer 协议。运营商必须按照 EigenLayer 的DelegationManager合同完成注册/注销流程才能成为 EigenLayer 运营商。运营商注册是这些运营商选择加入 AVS 并为其提供服务的要求。
方框的虚线表示根据界面设计可选的组件。
每个 AVS 开发人员都可以设计和实现自己认为合适的合约，只要他们的入口点（规范称为ServiceManager）实现了 EigenLayer 协议所期望的接口。

以Renzo为例

3.1.2 商业模式

协议使用 EigenLayer 可以采用的商业模式包括：

纯钱包模式：协议在 EigenLayer 上面部署一个 AVS 提供服务，用户支付费用获得服务，收入一部分支付给协议的钱包，另一部分支付给 EigenLayer 中的 ETH 再质押者。
代币化费用：协议在 EigenLayer 上面部署一个 AVS 作为协议，用户支付费用获得服务，收入一部分支付给协议代币持有者，另一部分支付给 EigenLayer 中的 ETH 再质押者。
使用协议原生代币支付：协议在 EigenLayer 上面部署一个 AVS 作为协议，用户需要支付协议代币获得服务，收入一部分支付给协议代币持有者，另一部分支付给 EigenLayer 中的 ETH 再质押者。
双币质押：协议指定协议代币和 ETH 的两个节点群共同运行，这样可以帮助协议代币获得实用性，使用 ETH 也防止协议代币价格下降时对经济安全性的损害。

3.2 EigenLayer干什么的？

3.2.1 再质押和开放市场

EigenLayer 引入了两个新颖的想法，即通过再质押和开放市场治理来实现池化安全，这有助于将以太坊的安全性扩展到任何系统，并消除现有严格治理结构的低效率。

在 EigenLayer 之上启动 AVS 需要部署运营商必须下载的链下容器，以及指定Slashing和付款条款的链上合同。

再质押

通过再质押来汇集安全性。 EigenLayer 提供了一种新的池安全机制，使模块能够通过再质押的 ETH 而不是它们自己的代币来保护（原本需要项目方原生Token保护）。特别是，以太坊验证者可以将其信标链提款凭证设置为 EigenLayer 智能合约，并选择基于 EigenLayer 构建的新模块。验证器下载并运行这些模块所需的任何其他节点软件。然后，这些模块能够对选择加入该模块的验证者质押的 ETH 施加额外的削减条件。

作为回报，验证者通过为其选择的模块提供安全和验证服务来获得额外收入。当与链上可验证的削减机制相结合时，这种再质押机制可以实现加密经济安全性的深度转移。

例如，如果该模块是数据可用性层，则只要通过该模块存储数据，通过 EigenLayer 的再质押用户就会收到付款。作为回报，重新参与者必须遵守通过托管证明行使的削减条件。再质押极大地扩展了可以汇集安全性的区块链应用程序的空间。因此，EigenLayer 将开放创新扩展到以太坊支持的基于智能合约的 DApp 之外，扩展到虚拟机、共识协议和中间件。任何具有链上削减合约的 AVS 都可以通过 EigenLayer 进行保护。

开放市场

EigenLayer 提供了一种开放市场机制，用于管理验证器如何提供其池化安全性以及 AVS 如何使用其池化安全性。 EigenLayer 创建了一个市场，验证者可以在其中选择是否加入或退出基于 EigenLayer 构建的每个模块，如图 4 所示。各个模块需要充分激励验证者将再质押的 Eth 分配给其模块，验证者将帮助确定考虑到额外削减的可能性，哪些模块值得分配额外的池化安全性。 EigenLayer 的选择动态有两个重要好处：（1）核心区块链的稳定、保守的治理辅以快速、高效、开放市场的治理结构，以启动新的辅助能力； (2) 选择加入验证使新的区块链模块可以利用验证器之间的异构资源，从而更好地调整安全性和性能的权衡。

3.2.2 带来的影响

这共同创造了开放且具有竞争性的市场，验证者可以在其中出售汇集的安全性，协议能以⼀定的价格购买安全性。这样就消除了创建新安全模型的巨⼤资本成本，因为协议可以直接购买。同时还有助于创建飞轮效应，即通过EigenLayer保护的模块价值越高，ETH质押者得到的回报就越⾼。这会导致ETH价值更⾼，从而提高以太坊的安全性，进而为每个EigenLayer模块创造更好的安全性，进⼀步激励⽤户在其上创建新模块。

简单的运作原理示意图

图片来源：https://public.bnbstatic.com/static/files/static/the-hitchhikers-guide-to-restaking-cn.pdf

可以看到通过EigenLayer，越多的项目方选择在EigenLayer上搭建AVS，生态整个的安全性也会越来越强。由于新AVS可以通过⽐通常情况下更⼤的资⾦池来保护，因此腐败成本(“CoC”)⽐其他情况下要⾼得多。

例如，⼀个新的以太坊模块不再需要10亿美元的质押来保护，⽽可以由更⼤的资⾦池来保护。这⼀机制实质上是将CoC从最⼩质押量增加到质押总和。

没有EigenLayer，每个模块5.1亿美元就可以攻下；
有Eigenlayer，每个模块儿需要65亿美元+才可以攻下，同时随着模块越来越多，安全性越来越强

图片来源：https://docs.eigenlayer.xyz/assets/files/EigenLayer_WhitePaper-88c47923ca0319870c611decd6e562ad.pdf

此外，Eigenlayer最强大的一点是在“安全性+模块化”的结合，也就意味着通过模块化来大幅度提升性能，而安全性在此过程中没有牺牲，这一定程度上突破了区块链不可能三角。

图片来源：https://docs.eigenlayer.xyz/assets/files/EigenLayer_WhitePaper-88c47923ca0319870c611decd6e562ad.pdf

3.3 质押方式

直接质押，将质押在以太坊上的 ETH 直接质押到 EigenLayer 上；
LSD 质押，已经质押在 Lido 或 Rocket Pool 的资产再次质押到 EigenLayer 上；
ETH LP 质押，将质押在 DeFi 协议中的 LP Token 再次质押到 EigenLayer 上；
LSD LP 质押，比如 Curve 的 stETH-ETH 等 LPToken 再次质押到 EigenLayer 上；

针对那些对 EigenLayer 感兴趣但不想作为节点运营商（operator）的再质押者，可以将他们的权利委托给其他的节点运营商，这些节点运营商再将代币质押到以太坊中，将获得收益的部分分配给这些再质押者。EigenLayer 提供两种模式：

单独质押模式：质押者提供验证服务，可以直接加入 AVS，或者将操作委托给其他运营商同时自己继续为以太坊进行验证。
信任模式：选择信任的运营商来操作，如果选择的运营商没有按照约定的执行，那么其作为委托人的利益将会受到处罚。此外，再质押者需要考虑和委托人的费用比例，这里有望形成一个新的市场，每个 EigenLayer 运营商将在以太坊上建立一个委托合约，该合约规定如何将费用分配给委托人。

3.4 与合并挖矿的异同

EigenLayer 再质押的概念与 Bitcoin/Namecoin, Bitcoin/Elastos, Bitcoin/RSK and Litecoin/Dogecoin 的合并挖矿概念相似(合并挖矿或辅助工作证明，其实是同时挖掘两种独立加密货币的过程)。合并挖矿可以省去不少成本，因为矿机在同样的加密机制下可以让其不同的 PoW 区块链同时进行挖矿。对于 PoS 的区块链来说验证者最大的成本便是质押成本，而再质押可以让质押资金被利用于不同的执行层上。

然而合并挖矿与再质押的相似处也就仅此而已。假设对于 PoS 与 PoW 都有一部分的主要公链验证者同时是多条链的验证者（也就是 PoW 出现合并挖矿、PoS 出现再质押），当他们对于较小的公链进行攻击时（例如：故意签错状态根导致跨链资产出现问题），那就会有两种情况发生：

在通过再质押合并的 PoS 链中，可以采取以下措施：在主链上可以对不正确的状态转换根发布欺诈证明，恶意验证者的质押资金将被罚没。
对于 PoW 公链，即使主链上的所有矿工都选择合并挖矿的链，也不存在显著的加密经济安全性。主要原因是无法采取罚没的选项——我们无法罚没将导致恶意矿工的挖矿硬件失效或被移除，矿工的硬件仍将具有价值。

3.5 小结

EigenLayer 为去中心化信任创建了一个开放市场，从以太坊质押者传递到需要质押和验证服务的模块。
EigenLayer 引入了再质押这一新的加密经济安全原语，使得以太坊共识层的质押者可以选择验证其他模块，并获得额外的收入和影响力。这一机制在区块链领域中是前所未有的，也是未来发展的趋势和方向。
通过通过 EigenLayer 重新抵押，以太坊质押者可以选择通过直接操作节点或通过委托给其他 EigenLayer 运营商来为其选择的模块提供安全和验证服务。
EigenLayer 上可以构建各种轻量级和超大规模的模块，其设计目的是为了让单独的质押者广泛参与。
模块还可以利用利益相关者之间的显著异质性，这些异质性可能在计算能力、风险/回报偏好和身份方面有所不同。
EigenLayer 致力于在区块链上实现更敏捷、去中心化和无需许可的创新。

4. 数据情况

Eigenlayer TVL

数据来源：https://defillama.com/protocol/eigenlayer#information

原生质押的比例是最高的。

图片来源：https://app.eigenlayer.xyz/restake

EigenDA Staking情况：47个节点

数据来源：https://app.eigenlayer.xyz/avs/0x870679e138bcdf293b7ff14dd44b70fc97e12fc0

5. 风险

对于原生代币作用的削弱
过度依赖以太坊
多重质押带来资产暴露的风险
安全性的验证

参考文献

https://foresightnews.pro/article/detail/45388

https://www.odaily.news/post/5185244

https://www.theblockbeats.info/news/51310

https://www.theblockbeats.info/news/36292

https://www.okx369.com/blockchain/3468.html

https://www.aicoin.com/zh-CN/article/360322

https://foresightnews.pro/article/detail/56377

https://coinbase.bynder.com/m/37a61fa721907c1b/original/MktIntel_2024-04-02_Restaking-1.pdf

https://www.theblockbeats.info/news/52766

https://foresightnews.pro/article/detail/27742

https://www.panewslab.com/zh/articledetails/if7dpkf4.html

https://www.theblockbeats.info/news/53021

https://bixinventures.medium.com/%E4%B8%80%E6%96%87%E9%80%9F%E8%A7%88eigenlayer%E7%99%BD%E7%9A%AE%E4%B9%A6-%E5%85%B1%E8%AF%86%E5%B1%82%E7%9A%84%E6%89%A9%E5%AE%B9-3ca2d3b2741b

https://medium.com/iosg-ventures/an-incomplete-guide-to-avs-855e8688173e

https://www.100economy.com/article/110701.html

链上稳定币数据分析(2024年6月)

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Tue, 25 Jun 2024 05:42:08 GMT

E2M Research：Shawn (2024年6月)

总体数据

2024年3月份时我们针对稳定币数据做了一些分析，如今一个季度过去了，而整个稳定币市场又发生了一些变化。根据DefiLlama数据，当前稳定币总市值来到了1618亿美元，相较于3月份的总市值1420亿美元，稳定币总市值增加了约200亿美元。主要增长来自于USDT(157亿美元)、USDC(30亿美元)、USDe(29亿美元)。而减少主要来自于TUSD(-8亿美元)、FDUSD(-7亿美元)。

数据来源：https://defillama.com/stablecoins

根据比例来看，仍然是USDT和USDC占据了接近90%的市场份额，分别为USDT的69.49%和USDC的19.8%，这一数据与3月份的比例接近。

数据来源：https://defillama.com/stablecoins

而排除USDT和USDC后，得到2024年1月1日至今剩余的稳定币数据折线图：

数据来源：https://defillama.com/stablecoins

可以看到DAI的市值变化不大，主要是USDe的市值从3月份的6亿美元增长至当前的35亿美元，增长了约6倍。而FDUSD市值则在4月底达到40亿美元的高点后，回落至当前的21.7亿美元左右，减少了18.3亿美元市值。TUSD从12.6亿美元减少至当前的4.6亿美元。

USDT数据

USDT总市值仍然在持续增长，突破历史新高后，在五月初开始维持在1100亿左右，近期又有小幅增长。

数据来源：https://defillama.com/stablecoins

主要发行还是集中在波场和以太坊上，其中波场598亿美元，以太坊510亿美元。如下图，可以看到以太坊上的USDT从4月底达到510亿后便再没有变化了，而波场上的USDT则仍在继续发行。

数据来源：https://tronscan.org/#/token20/TR7NHqjeKQxGTCi8q8ZY4pL8otSzgjLj6t/analysis

转账次数、转账账户数和转账数量均未有太明显的变化。

数据来源：https://tronscan.org/#/token20/TR7NHqjeKQxGTCi8q8ZY4pL8otSzgjLj6t/analysis

以太坊上USDT数据，转账量从3月份的500亿每周降至如今的400亿每周，有小幅下跌。

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDT

活跃地址数方面，从周活跃5万多增加至周活跃6万多。

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDT

而对于Solana上的USDT，其转账量和活跃地址数在年初达到高点后，便持续降低：

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=solana¤cy=USDT

一个重要的变化是USDT从4月19日开始在Ton上发行，两个月便增长至5.8亿美元。

根据gasfeenow.com数据，对比了主流区块链USDT转账交易需要消耗的Gas费：

数据来源：https://gasfeesnow.com/

可以看到当前在波场上进行USDT转账消耗的Gas费最高，甚至达到了以太坊的3倍以上。对比来说，Polygon和Solana上的转账成本最低，而Ton的消耗处于中等水平，但借助于Telegram上庞大的用户数量，Ton上的USDT应用会不会抢占波场的市场份额，有待持续观察。

USDC数据

USDC数据相比于3月份发生了较大的变化，如下图所示，其中左侧为3月份数据，右侧为6月份数据。可以看到，总量从289.5亿增长至323.9亿，增长了约34亿美元。其中以太坊上的USDC数量减少了10亿美元，Base上的USDC增长了28亿美元，Solana上USDC增长了5.5亿美元，其他链变化较小。

数据来源：usdc.cool

对于以太坊上的USDC供应量，整体趋势在3月份回弹后又继续下降，猜测与主网上可玩的可产生收益的项目较少有关，目前以太坊主网的活动非常不活跃，Gas Price经常降至5 Gwei以下。

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDC

转账量也有所下降：

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDC

相比之下，Base链自3月份以来，USDC供应量与转账量持续增加，活跃地址数下降后又有所回升。

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=base¤cy=USDC

对于Solana上的USDC，其供应量、转账量和活跃地址数均在4月底达到高点后有所回落：

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=base¤cy=USDC

USDe数据

USDe的供应量在这几个月增长迅速，从3月份开始持续增长至当前的35亿。

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDe

但转账量以及转账笔数和活跃用户数并不是很高：

数据来源：https://app.artemis.xyz/stablecoins?chain=ethereum¤cy=USDe

其日转账量为2-3亿美元，转账笔数约2100笔，日活跃用户数约500。

根据Etherscan数据，USDe代币持有量前十的地址如下：

数据来源：https://etherscan.io/token/0x4c9edd5852cd905f086c759e8383e09bff1e68b3#balances

第一名为USDe质押地址，持有46%的USDe。

第二名为ENA、USDe以及相关LP的锁定地址，LP主要集中在Curve上。该地址持有13.5%的USDe。

来源：https://app.ethena.fi/liquidity

第三名为USDe在Pendle上的对应SY合约地址，这部分持有9.7%的USDe。

第四名为借贷合约Morpho Blue的合约地址，Morpho Blue是一种无需信任、高效的借贷原语，用户可以在无许可的情况下创建一个借贷市场，用户可以自定义贷款资产、抵押资产、清算贷款价值比 (LLTV)、预言机以及利率模型 (IRM) 。

该地址持有大量USDe的原因是用户可以在Morpho上抵押USDe和sUSDe来借出DAI和USDT：

来源：https://app.morpho.org/borrow?network=mainnet

利用Morpho抵押USDe借出DAI可以比较方便的叠加杠杆。这部分持有约6.9%的USDe。

第五名为USDe的LayerZero跨链合约地址，这部分持有5.9%的USDe。

可以看到从USDe的链上活跃数据以及持仓数据来看，USDe目前主要还是在整个体系内部循环，真实的利用USDe作为支付手段、交易媒介的情况非常少，这也是之前许多稳定币面临的问题。

FDUSD和TUSD数据

FDUSD的供应量走势如下图，4月底到达最高点40亿后，持续减少至21.7亿。

数据来源：https://defillama.com/stablecoin/first-digital-usd

FDUSD绝大部分都被币安持有，主要使用场景就是用于币安交易所内部的交易以及LanchPool获取奖励。FDUSD总量的减少能在一定程度上反应币安交易所用户的活跃降低。

数据来源：Etherscan

TUSD方面，总供应量在3月份持续降低后目前基本维持不变：

数据来源：https://defillama.com/stablecoin/trueusd

持有地址第一名为孙哥，占比66%，然后是币安13.6%。

来源：Etherscan

【关于E2M Research 】

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Babylon协议与EigenLayer的对比

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Mon, 29 Apr 2024 06:51:06 GMT

E2M Research：Shawn (2024年4月)

以EigenLayer为代表的Restaking赛道获得了极大的关注，成为当前以太坊最热门的方向之一。而E2M Research也针对EigenLayer进行了许多的讨论。EigenLayer将ETH安全性扩展至区块链网络上的其他应用程序上，同时给参与的ETH或LST持有者带来额外收益。

同样的，Babylon允许比特币用户质押 BTC 来增强 PoS 网络的安全性，提高网络安全性同时获取收益，并保持比特币的自托管。由于比特币主网无法支持完整的智能合约，所以导致Babylon的架构设计以及应用的场景等都与EigenLayer有许多差异。Polygon前创始人、Avail创始人Anurag Arjun也在社交媒体表示，与Eigenlayer这样的项目相比，Babylon被严重低估。它将在某一时刻突然获得发展势头，这将是BTC生态系统的一次重大解锁。

本文希望通过从各方面对两个项目进行对比，从而对两者的异同有更深入的了解。

Babylon简介

Babylon是一套比特币安全共享协议。目前，它包括两个协议：

比特币时间戳：该协议将任何数据（例如 PoS 区块链）的简洁且可验证的时间戳发送到比特币
比特币质押：该协议允许比特币资产通过去信任（和自我托管）的方式质押为任何去中心化系统提供经济安全。

比特币时间戳协议

首先是比特币时间戳协议的结构图：

Babylon 的架构如上图所示。它由三个部分组成，然后具有两级检查点：

比特币，作为时间戳服务层；
Babylon 链（一个基于Cosmos SDK搭建的链），作为中间层；
作为安全消费者的 PoS 区块链（例如其它 Cosmos zone）；

一个重要的设计考虑是，比特币能够承载的数据能力是非常有限的。在这种情况下，Babylon 链具有多种功能：

它聚合了很多 PoS 消费链的检查点流（checkpoint stream），因此只需要将一个检查点流插入比特币网络中，即可同时为所有消费者 PoS 链中的事件加上时间戳。
它在比特币网络中的检查点可以使用密码学技术（例如聚合签名）变得紧凑。
它通过 IBC 协议从消费者 PoS 链接收检查点。
它检查 PoS 消费者链的检查点的数据可用性，以便攻击者无法为不可用的数据加时间戳。

通过这种结构可以帮助Pos链提升安全性，例如抵御长程攻击。

为了保护 PoS 链免受长程攻击，我们可以将 PoS 链的区块检查点发送到 BTC，并选择具有较早 BTC 时间戳的分叉为合法的分叉。这样一来，只有两种情况：

攻击分叉将在 BTC 主网中具有较晚的时间戳，则该分叉永远不会被任何人选择，或者
为了被选中，攻击者必须创建一个很长的 BTC 分叉，其中攻击的 PoS 分叉具有较早的时间戳，这在经济上是不可能的。

因此，远程攻击可以通过 BTC 时间戳来抵消。

除了解决长程攻击之外，PoS 区块的不可逆 BTC 时间戳还为 PoS 链提供其他安全优势：

消除弱主观性：比特币时间戳是客观的。从而可以消除PoS链对社会共识和弱主观性的依赖。
更短的解绑时间：通过取代社会共识，BTC 时间戳可以将 PoS 链的质押解绑时间从几周缩短到一天。
新链引导：估值较低的新 PoS 链更容易受到分叉攻击。 BTC 时间戳可以帮助保护链本身的增长。
状态同步和快照的验证：BTC 提供的 PoS 链的客观事实允许 PoS 链的用户验证从 P2P 网络下载的链状态或快照。
保护重要交易：BTC时间戳可用于进一步确认重要的PoS交易，但代价是更长的确认延迟。
抗审查性：BTC 时间戳还可以通过将受审查的交易发布到 BTC 来对抗 PoS 链中的交易审查。

比特币质押协议

Babylon 的比特币质押协议让比特币持有者能够在无需信任任何第三方的情况下质押比特币；此质押

“无需”将比特币跨链桥接到 PoS 链，就能为该 PoS 链提供“全面”可削减（slashable）质押权益的安全保证。

下面是一个关于比特币质押的例子：

爱丽丝（Alice）有一枚比特币，她想将它质押在 PoS 链上。首先，她通过发送权益质押交易

到比特币链来进入一个权益质押合约。该交易是一笔将她的比特币锁定到自我托管的金库的比特币

交易。被锁定的比特币只能用爱丽丝的私钥通过下述两种途径之一解锁：

（1）爱丽丝发起“解绑交易（unbonding transaction）”，则比特币将在三日内解锁并返还给爱丽丝。

（2）爱丽丝发起“削减交易（slashing transaction）“，将比特币发送至销毁地址。

一旦该权益质押交易进入比特币链，爱丽丝就可以开始用她的密钥签署区块以验证 PoS 链。

在她的验证职责期间，有两种可能的路径。

来源：https://docs.babylonchain.io/papers/btc_staking_litepaper(CN).pdf

一是“快乐路径（happy path）（上图（a）)”，即爱丽丝诚实地遵循协议，而当她想要解除比特币质押时，她通过向比特币链发送解绑交易来发起解绑请求（上图(b)）。一旦解绑交易进入比特币链，爱丽丝在 PoS 链上的验证义务就结束了，三天后，爱丽丝就可以提款并取回这枚比特币。该PoS 链还将向爱丽丝授予奖励。

二是“不幸路径（unhappy path）(上图（b）)”，即爱丽丝变坏并参与 PoS 链上的双花攻击。在这种情况下，权益质押协议确保爱丽丝的私钥将泄露于众。于是，任何人均可以爱丽丝的身份将罚减交易发送到比特币链并销毁爱丽丝那枚比特币。这条不幸路径的存在保证了攻击者必被罚减，这种震慑确保所有人都走“快乐路径“—所有人都正常运作。

对于作恶的罚减，Babylon 利用了可提取的一次性签名（EOTS）来实现这一点。其核心思想是用户可以对消息进行一次签名，类似于普通的签名方案。EOTS 需要一个额外的标签参数（验证区块的时候签名额外参数就是区块高度）。如果用户尝试使用相同的标签对相同的消息进行两次签名（在相同高度签署两个区块），用户的私钥可以从这两个签名中提取出来。

对比

首先就是Babylon协议与EigenLayer两者的结构有很大的不同：

Babylon:

Babylon协议结构图

EigenLayer:

EigenLayer结构图

Babylon由比特币时间戳协议和质押协议两部分组成，且由于比特币是非图灵完备的，因此许多处理工作都需要单独的一条链来完成，因此Babylon协议拥有自己的链，通过Cosmos SDK搭建，相应的，拥有自己链的验证节点。还包括独立的EOTS Manager和Finality Provider等。

而EigenLayer本质上是由一组智能合约构成，可以接受用户质押同时管理AVS合约等，底层由以太坊网络执行并保障安全性。

其次是两者的削减实现方式不同。

由于以太坊支持智能合约功能，因此EigenLayer的削减逻辑实现都会写在合约当中，可以针对不同的AVS实现较为复杂的削减条件。同时，如果出现无法通过预定义的削减条件解决的情况，将会有一个链下否决委员会来投票解决。

而受限于比特币主网的功能，Babylon实现削减逻辑通过EOTS来实现。其限制条件较多，且只能实现对相同高度区块重复签名作恶情况实现较为简单的削减逻辑。

由于削减的实现方式不同，导致两者的服务对象也有所不同。

EigenLayer可以实现复杂的削减逻辑，则可以为广泛的AVS提供安全服务。对于 EigenLayer 来说，其优势在于与以太坊的一致性。以太坊在加密货币领域拥有最大的生态系统，这意味着更多的用户和更大的需求。EigenLayer 的解决方案有潜力解决以太坊的局限性，例如需要安全且去中心化的桥接、数据可用性解决方案以及 Layer 2 解决方案的去中心化序列层。在以太坊生态系统内，使用 ETH 作为质押资产被认为是“政治正确”的做法。所以围绕EigenLayer搭建的应用更多的将会是服务于以太坊生态的应用。

而Babylon则主要是为Pos链进行服务，尤其是Cosmos生态系统的链，因为比特币时间戳服务需要通过IBC协议在Babylon链与Cosmos链之间传递消息，所以其局限性较大。而这些Pos链都需要单独的验证节点集。其优势可能是Cosmos生态目前已经发展出了一个较大的规模，并产生了大量优秀的Pos链，例如Celestia、Osmosis、Axelar、dYdX等等，而这些协议都可以很轻松的接入Babylon链，从而获取比特币的安全性。而EigenLayer的发展则需要大量的项目方重新开发适配AVS，起步会处于落后的阶段。另外通过Cosmos SDK搭建应用链的方案已经经过大量验证，对于项目方开发可能会更友好，这一点上Babylon也有一定的优势，即选择将Cosmos生态带入比特币安全性保障。

这也与以太坊和Cosmos生态的发展方向有关，以太坊生态首先构建了一个巨大的安全核心，即以太坊主网，在此基础上形成了许多Layer2，但Layer2之间的互联性却尚未解决。而Cosmos生态首先解决了不同zone之间的互通互联性，但缺乏一个强大的安全核心，Cosmos Hub市值太低难以承担，所以天然的需要寻找一个安全核心，Babylon便是瞄准了这个需求，从而将BTC安全带入进来。同时EigenLayer也希望通过合作将以太坊安全性带入Cosmos生态。从底层架构来看，Babylon的方案可能更加适配Cosmos生态。

总结

Babylon协议与EigenLayer都希望通过各自的方式解锁比特币和以太坊网络的安全性至更多的应用当中。但由于比特币非图灵完备的特性，导致其生态发展远落后于以太坊生态，同时目前比特币的资产发行和二层网络也走出了不同于以太坊的路径。因此也导致了Babylon协议与EigenLayer在技术架构、削减方式、服务对象上的不同。从目前来看，两者都拥有独自的耕耘领域，且发展各有优势，但随着模块化区块链的发展，不同生态之间的互联融合，未来两者可能形成互相竞争的局面，不会一家独大。

参考文章

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如果不通过，以太坊现货ETF会被什么理由拒？

e2m-research@newsletter.paragraph.com (E2M Research) — Wed, 03 Apr 2024 17:02:36 GMT

研究员：E2M Research，Steven

回过头来看以太坊期货ETF通过这件事情感觉还是有一些草率，以太坊比比特币复杂太多了。以太坊被拒绝的理由，一定会对未来加密资产申请现货ETF有一个范例。但是传统世界当中，也会有猪肉ETF、石油ETF等等这些使用场景特别广泛的大宗商品有了ETF产品。

CM：现货ETF通过与否不在于技术层面（POS或POW）。技术引导是中心化的，网络是去中心化的。以太坊不能通过，意味着后续的加密资产基本都不能通过，因为从去中心化的角度而言，除了比特币，以太坊就是第二个去中心化程度的产品了。
- 70%通过！！！！
Dongzhen：ETH规模不大、灰度等项目方驱动性不强，从博弈的角度来讲不如比特币现货ETF的驱动性强，缺乏一些有决定性的事件，例如：贝莱德第一次申请比特币现货ETF、灰度法院诉讼获胜
- 50%！！！！五五开！！

1. 新闻

3.20

链接来源：https://www.theblockbeats.info/flash/239194

2. 比特币相关数据

2.1 BTC现货ETF情况

连续出现5天净流出的情况，但是流出总额开始收窄。

ETF比特币持有量80万枚

数据来源：https://twitter.com/BitMEXResearch/status/1771466088066228227/photo/1

新入场的 ETF 投资者是很强势的，抛售压力来自于其他比特币所有者。过去 5 天内，九支新的（除 GBTC 外）比特币现货 ETF 的净流入约为 12 亿美元，但价格却下跌了 8%。GBTC 确实有流出，但主要是 Genesis 在卖，但他只是将 GBTC 股票换成现货 BTC，所以这是一个中性事件。总而言之，ETF 一直是 BTC 的净买家，还会有更多资金流入。

文字来源：https://twitter.com/EricBalchunas

补充：

加密货币借贷公司 Genesis 去年宣告破产，但美国时间2.14周三获得破产法院批准，得以出售价值超过 13 亿美元的约 3,500 万股的灰度比特币信托基金（GBTC）。透过这笔交易所获得的收益将被用于偿还债权人。

消息来源：https://cn.cryptonews.com/news/genesis-huo-fa-yuan-pi-zhun-chu-shou-yu13yi-mei-yuangbtc-jiftx-qing-suan-hou-zai-mian-lin-mai-ya.htm

2.2 Bitcoin Hold Waves

**16.36%**的比特币10年以上没有交易过，这部分中大部分的或许就是被遗失的比特币。

2100*16.36% = 343.56万枚比特币

数据链接：https://www.lookintobitcoin.com/charts/hodl-waves/

3. 以太坊现货ETF会被什么理由拒绝？

以太坊现货ETF申请情况

以太坊被定义为证券

根据该组织网站的 GitHub 存储库，以太坊基金会（以太坊生态系统核心的瑞士非营利组织）正面临来自未透露姓名的“国家当局”的质疑。

此次保密调查是在以太坊技术发生变革之际进行的，并且其本土资产 ETH 可能面临拐点，许多美国投资公司正在寻求将其作为交易所交易基金提供。尽管最近批准了一系列比特币 ETF，但美国证券交易委员会 (SEC) 的努力却进展缓慢。

本文发表后，《财富》报道称SEC 正在寻求将 ETH 归类为证券，此举将对以太坊、ETH ETF 和整个加密货币产生重大影响。据《财富》报道，金融监管机构在过去几周向美国公司发出了调查传票。

如果有合适的解释能够让以太坊被定义为“证券”，那么以以太坊目前的披露程度和材料就一定不会通过。但Gary自己是变相说过以太坊是商品不是证券的，同时以太坊期货ETF已经通过了。

此外，如果以太坊被定义为“证券”补充材料后通过的话，对于其他已经被定义为“证券”的加密货币会有示范作用，所以5月24日如果没有通过不完全是一个坏事。

在诉讼 Coinbase 中，SEC 将 SOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、DASH 和 NEXO 代币认定为证券。
在诉讼 Binance 中，SEC 将 SOL、ADA、MATIC、FIL、ATOM、SAND、MANA、ALGO、AXS 和 COTI 列为证券。

加密货币被定义为证券（Security）和商品（Commodity）意味着它们将受到不同监管框架和法律的管辖，这取决于它们被归类为哪一种。理解这一点很重要，因为这将影响加密货币企业和投资者的操作方式、盈利模式和合规要求。

加密货币作为证券(Security): 当加密货币被定义为证券时，它通常是基于所谓的“豪威测试”(Howey Test)，这是美国最高法院确定的一个标准，用于判断某项投资是否为证券。如果加密货币项目涉及投资者的资金在一个共同的企业中被投资，期望通过他人的努力获得利益，那么这种加密货币可能会被视为证券。作为结果，它将受到美国证券交易委员会（SEC）和其他相关金融监管机构的严格监管，必须遵守包括注册要求、披露要求和其他投资者保护法规在内的一系列法律要求。
加密货币作为商品(Commodity): 另一方面，如果加密货币更多地被视为商品，例如比特币和以太坊这类被广泛认为是去中心化，不由任何特定实体控制的加密货币，它们更可能被视为一种商品。商品通常被定义为一种基础物理资源，可以用来交易、投资或消费。在美国，这意味着它们会受到美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管。这涉及不同的规则和监管方式，注重市场的完整性、防止操纵和欺诈等，而不是证券那样的注册和披露要求。

总结：加密货币被归类为证券或商品，意味着它们将面对不同的监管结构和合规要求。这种分类影响着加密货币如何被销售、交易和持有，以及相关企业如何运营。对于投资者和企业家来说，理解加密货币如何被监管，以及这对他们的义务和责任有何含义，是极其重要的。

以太坊现货ETF并没有像比特币现货ETF通过之前的几个月那样讨论火热、沟通频繁

彭博社的James Seyffart主要的判断依据（之前预测比特币现货ETF会通过的大佬之一）是SEC并没有和那些以太坊现货ETF申请者有像之前和比特币现货ETF申请通过前几个月进行频繁的交流。

并不是什么专业性的分析。

个人推测：

是否有一种可能性，在BTC现货ETF频繁讨论的几个月里，已经解决了大部分的问题，导致Issuers在申请以太坊现货ETF的时候材料高度重复，因此并不需要过多的讨论
SEC并没有找到强有力的证据反驳，就跟无法反驳BTC现货ETF通过一样

以太坊的经济模型不是绝对通缩模型，不是绝对的去中心化

比特币的达到一定区块数奖励减半的经济模型，是一个绝对通缩模型，以太坊并不是。

对于以太坊中心化的问题在以太坊期货ETF的申请材料中，唯一提及到的是以太坊硬分叉导致的价格波动以及各种金融产品的波动，实际上我认为这是对于以太坊研究不透彻不全面的一个表现。去中心化程度对于产品是否能被市场操纵有着很大的权重

参考：Valkyrie ETF Trust II

以太坊的经济模型会出现通缩的情况是因为每次交易发生时，一部分交易费会被销毁，导致供应量减少。如果以太坊网络上的交易量持续增加，而交易费的增长速度超过了销毁速度，那么以太坊的总供应量可能会开始增加，即不再出现通缩的情况。这种情况可能发生在网络活跃度增加、交易费用上涨或者其他因素导致销毁速度不足以抵消新增供应的情况下。

例如图中2023年8月-2023年11月这段时间。

图片来源：https://ultrasound.money/

如果再深度挖掘一下，以太坊PoW到PoS的这个事情，并不是SEC可控的，而是以V神为首的以太坊基金会来决定，比特币很极致的一件事情就是创始团队的完全放权，到现在都不知道中本聪都是谁。

这导致以太坊其实是可以通过一些方法来操纵通胀/通缩的进度，例如：

EIP-1559变更：EIP-1559是以太坊网络上的一个提案，它引入了基础费用（base fee）的概念，并将其用于销毁ETH。如果未来对EIP-1559的实施方式作出调整，比如降低销毁比例或者完全取消销毁机制，那么以太坊的供应量将不再减少。
增发机制改变：以太坊的发行量受到多种因素控制，包括挖矿奖励、质押奖励等。如果未来以太坊的增发机制发生改变，比如增加挖矿奖励或调整质押奖励，那么新ETH的供应量将会增加，这也可能停止以太坊的通缩趋势。
技术或协议更新：以太坊社区可能会通过硬分叉或软分叉来更新协议，这些更新可能会影响ETH的供应和销毁机制。例如，如果出现新的技术能够降低交易成本或改变交易费用的分配方式，可能会影响ETH的供应量。

调侃的说一句，难道LTC更容易通过？从某种意义上确实是这样的。

PoS与PoW都有被市场操纵的风险，并没有孰优孰劣（况且更不环保的PoW已经被通过了）

权益证明（PoS）和工作量证明（PoW）是两种不同的共识机制，它们在抵御市场操纵方面各有特点。

PoS系统中，验证者必须锁定一定数量的代币作为抵押，以此来参与区块的产生和验证。如果验证者试图作弊或进行恶意行为，他们抵押的代币可能会被没收，这被称为“质押惩罚”（slashing）。这种机制理论上可以提高验证者的诚信度，因为他们有较大的经济激励去维护网络的安全和稳定。因此，相对于PoW，PoS在某些情况下可能更难以遭受单个实体通过算力控制网络的情况。

然而，PoS系统也面临着自己的操纵风险。例如，如果某个验证者或少数几个验证者拥有大量的抵押代币，他们可能会获得对网络的不成比例的控制权，这被称为“质押集中”（staking centralization）。这种集中化可能导致权力过于集中，从而增加了操纵的风险。此外，由于PoS系统中的验证者通常会获得交易费用和/或新铸造代币作为奖励，这可能会吸引富有的个人或实体参与，进一步加剧集中化问题。

PoW系统中，矿工通过解决复杂的数学难题来竞争生成新区块，这个过程消耗大量的计算资源和能源。理论上，PoW系统通过分散的算力分布来抵抗操纵，因为任何试图控制大部分网络算力的行为都将非常昂贵且难以实现。但是，如果一个矿工集团（矿池）控制了超过50%的网络算力，他们就有能力进行双重支付攻击，即同时确认两个不同的交易分支，从而破坏网络的安全性和完整性。

总体而言，PoS和PoW都有各自的优势和劣势，而且都存在潜在的市场操纵风险。选择哪种共识机制更多地取决于社区的偏好、项目的具体需求以及对安全性和去中心化程度的权衡。

当然，除了以太坊，任何除了比特币的项目，基本上都有去中心化程度不够的情况，很多人觉得SOL会是以太坊现货ETF通过之后的下一个，但是没有任何人提及说Solana节点都是企业级节点，作恶可能性远远大于以太坊，而这也没有考虑以太坊的作恶可能性已经远远大于了比特币。

4. 灰度

4.1 关于ETHE最新申请

灰度的要求：

允许ETHE赎回（说白了就是现货ETF）
允许信托中的以太坊被质押（这个就比较激进了）

14A是指美国证券交易委员会（SEC）的表格14A，这是一种特定形式的文件，通常称为代理声明（proxy statement）。公司在准备举行股东大会，或涉及任何需要股东投票的事项时，必须向SEC提交这一文件，并将其发送给其股东。代理声明提供了关于即将举行的会议和投票事项的详细信息，包括但不限于：
即将选举的董事会成员
执行官员的薪酬信息
重大决策提案，如合并、收购、公司章程变更等
董事会推荐的投票指引
公司治理的相关信息
潜在的利益冲突或与公司管理层相关的其他重要信息代理声明的目的是确保股东在进行投票决定时拥有足够的信息。这是美国证券法律框架下保护投资者权益、确保公司治理透明度的一种机制。SEC要求的这一透明度有助于股东对公司做出知情的决策

灰度最新的14A，GRAYSCALE ETHEREUM ETF 使信托能够质押信托持有的以太坊并收取与之相关的对价，以实现 ETHE 股东的最终利益。

链接：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1725210/000095017024033515/ethe_pre_14a.htm

ETHE的价值不到100亿美元（对比灰度的比特币巅峰市值：60万*7万=4200亿美元，现在的市值：35万*7万=2450亿美元），可以看出ETF现货的通过对于市场的冲击或许不会那么剧烈。

4.2 比特币持仓

灰度比特币持仓已经从最开始的60万枚降到了35万枚。

数据来源：https://www.coinglass.com/zh/Grayscale

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