加密资产不仅有它自身的链上估值方法，而且也越来越成为全球宏观交易的一部分。这篇文章我们就从宏观因素，链上数据，期货费率和信息渠道这几个角度聊聊长期和短期分别怎么观察趋势的变化，我们自身怎么更新迭代自己的认知，以及需要定期查看的几个关键指标。\

宏观因子** **

长期，我们正处于债务周期，经济周期和储备货币周期三大周期共振的节点，通货膨胀是必然。这样的大趋势下，像黄金，原油，比特币，铜等非负债资产的基本面是很稳的（具体可以参考之前写的《宏观视角：大重置》）。即使美国下一步转为宽财政，紧货币 —— 通过财政政策（政府支出）刺激经济，同时收紧货币，通货膨胀也是必然。

中期的话，需要观察一个变量：在做空美元交易一边倒的背景下，有没有轧空的可能性？如果有，我们会面临美元流动性紧缩，各类风险资产被血洗的情况。

下图是美元走势跟美元v.s.G9国家货币走势的对比图，可以看出 US v.s. G9 走势会先于美元走势，随后美元会追上。目前US v.s. G9已经冲高，这意味的美元的相对强势，也意味着在下个季度这种相对强势很可能会转化成绝对强势。

最后，短期来说，风险资产的走势取决于美元，美元的走势取决于美联储下一步的政策，而美联储下一步是否收紧流动性取决于美国的通胀率和就业率能不能上涨并且稳定在一定的高位。

比如，在最近美国刚公布的非农就业报告中，就业人数远远不及预期，这表明零利率环境会继续保持一段时间，美元流动性不会吃紧，加密市场在下个季度暂时是安全的。

另外，短期还需要持续观察南美和非洲的新冠变异毒株对疫苗的反应。一旦产生抗药性，我们又会回到之前的封锁状态，直升机撒钱还会继续。

美元指数链接：

https://cn.tradingview.com/symbols/TVC-DXY/

非农就业人数链接：

https://hk.investing.com/economic-calendar/nonfarm-payrolls-227

链上数据分析

优点：

• 比特币目前已经有了三个完整的周期数据，rHODL / S2F model 等链上指标对于牛熊大周期转换的可预测性增强。

• 时间粒度越大，链上数据的信噪比就越高，信息也就越准确。

缺点：

• 短期的链上数据信噪比较低

• 链上数据可操纵，而且在解读链上数据时需要清理数据，比如交易所账户，交易所内部转账和托管账户

• 需要结合宏观因子分析

比如：

rHodl ratio，也就是 realized hodl = （持币一周的地址套现的价值 / 持币一到两年的地址套现的价值） x 市场年限。这个比率前面的比值反应的是市场是否过热，后面乘以市场年限考虑到了供给量的增加。现在的走势见下图。

rHODL ratio 链接：

https://www.lookintobitcoin.com/charts/rhodl-ratio/

期货费率** **

加密货币的市场性质决定了投机性是短期走势的支配力量。

费率可以跟链上数据搭配使用，费率对短期走势影响较大，链上数据指标拿来观察中期趋势。

底层技术和使用场景**/**用例

洞悉区块链的工作原理才能更好的理解它的未来，知道它目前的痛点，同时为下一步的赛道和项目研究打基础。

理解区块链最基本的工作原理，比如哈希函数，哈希指针，数据结构，工作量证明（PoW），51%攻击，匿名性的实现等，可以看普林斯顿的公开课。这门公开课只看前半部分讲底层逻辑的几讲就行，即使没有计算机基础也有必要硬着头皮听下去，反复听，理解透。在这个基础上才能理解为什么说PoW可以实现规则制定者（开发者），资源拥有者（大户）和规则执行者（矿工）之间的三权分立，才能理解为什么区块链上的信息是可验证的，不可篡改的，才能理解零知识证明的实现和应用场景。

如果想深入研究区块链在金融上的应用场景和未来，可以看 MIT 的 Gary Gensler 公开课程。这门课程门槛更低一些，不需要算法基础，只需要常识即可。Gary 现在是美国证券交易委员会主席，之前还是美国商品期货交易委员会主席。他的讲课风格幽默，理性，在提到区块链技术和比特币的时候一直在用 catalyst（催化剂）这个词，也就是说区块链技术和作为代表的比特币是大变革的催化剂。这个评价介于保守和中肯之间，有参考价值。

但是这两门课程仅仅是一个起点，区块链最有意思的composibility（可组合性），抗审查性，全栈解决方案还需要在具体的项目里体察。

普林斯顿的公开课：

https://www.coursera.org/learn/cryptocurrency/home/info

麻省理工的公开课：

上面这些更多涉及宏观和底层，接下来有时间我会写一写更细的信息获取渠道和具体的项目投研。

简要地写一些最近几天的思考…

1. 短期的宏观很不明朗：一边是就业不及预期，一边是通胀远超预期，前期的高增长龙头涨幅还过高，整个风险投资市场在摇摆。

2. 中期需要当心美元的短暂走强：

• 标普500正在朝着一个 lower high（更低的高点）的方向移动，市场接力断档，之前独当一面的科技股今年表现也没有特别优异。

• 前几天 Stan Druckenmiller，bond vigilantes 的代表，狂骂 FED 不作为。这是舆论风向的变化。之前疫情期间，货币宽松有充分的的理由，而现在通胀高企，货币继续宽松的理由正在变少。

• 目前仅仅是通胀高企，如果接下来两个月非农就业也跟上了，tapering (减少量化宽松) 的口风随时会来（FED 真的去做的可能性非常低，具体原因在下面会讲，但是八成会放话，引起动荡）。

3. 长期来看，加密市场还是稳得很：

• 虽然 QE 放缓，各国央行的资产购买力度正在逐渐降低， put 期权的对冲价值也开始显现，但是，宏观政策已经变了。也就是说，美联储发现货币政策不再管用，接下来会主要要靠财政政策，靠转移支付和政府支出刺激经济。

• 所以下一步看美元的流动性，需要综合货币和财政政策，甚至主要看财政政策。而财政政策上，拜登为了连任，不会停止宽松。

• 再进一步加大时间粒度，各国的债务越来越重，超发货币来稀释债务是必然。大家都在等着 end game，最终是负债类资产在改革甚至战争的烟火中被一笔勾销，非负债类资产被重新分配。

• 从债务的角度来看，利率上升的可能性非常小。因为利率上升的话，债务偿还的金额也会加大，这既不利于新增贷款，也减少了还款人/公司的可支配收入。随着可支配收入的减少，消费/扩大再生产的支出也会减少。而一个人的支出是另一个人的收入，这就会导致恶性循环。另一方面，随着短期利率的上升，短周期的现金理财被偏好，权益和地产等风险资产被抛售，导致资产价格下降，负面财富效应溢出，会进一步影响经济。现在包括美国在内的经济本来就不如以往，更是经不起这个折腾。所以美联储只能是对通胀视而不见，假说是短暂的通胀，或者顶多用放话的方式减弱资产投机。

———————————————————————

*Investment is a marathon, not a sprint.   *\

你在决定要不要把商品卖给一个人，事先，你需要知道他有没有足够的钱付款。但问题是，这个人不希望你知道他口袋里具体有多少钱，你也没办法相信他说自己有钱。

那么在交易前如何知道这个人有没有足够钱的同时不侵犯他的隐私，这就是零知识证明最大的应用场景，也是 Mina 的底层核心技术。

1. **核心技术 **

Mina 使用的 Zk-Snarks，全称是 Zero-Knowledge Succinct Non-Interactive Argument of Knowledge。作为零知识证明的一种，Zk-Snarks 可以让区块大小维持在22kb。能做到这个恒定的区块大小是因为 Mina 不需要下载整个交易历史，只需要拥有历史记录的“证明”即可。Mina 所说的区块大小恒定在 22kb 就是因为对历史数据真伪的“证明”大小是恒定的。

Zk-snarks 所用的零知识证明原则，是一种基于概率的验证方式。验明的方式是无限次验证排查来确保结果“接近”真实。这也是 Vitalik 口中”过去十年加密技术最大的突破“。这种全新的验证机制使得人们可以在不接触实际要验证的信息的前提下验明信息的真伪，能最大限度的保证隐私。其中 non-interactive 指的是证明者（prover）和验证者（verifier）之间不需要特殊的交互，也就使得这个证明可以在多个第三方那里得到验证。传统的验证方式，比如通过输入密码来登录系统，需要把密码输入并传送到网站的服务器，由服务器来验证你输入的密码跟它那儿储存的账户密码是否一致。这样的问题在于如果服务器被黑，你的密码就会被泄露。而零知识证明试图实现的是在验证你的账户身份的同时，不泄露明文的密码，密码实际是储存在本地机器上，上传给互联网的只是实际数据真伪性的一个证明。

Zk-snarks 可以解决我们平时说的 trilemma，即，可拓展性，安全性和去中心化这三者不能共存的矛盾。举例来说，eos，币安链，波场，它们解决了可拓展性，但是牺牲了去中心化；比特币，以太坊解决了去中心化，但是牺牲了可拓展性。而 zk-snarks 因为区块足够小，处理速度快，燃料费用低，可拓展性强；同时，不需要非常大的数据中心或者矿场去运营，质押也没有最低限制，这样也兼顾了去中心化的特性；最后，在安全性方面，用户的数据隐私安全由零知识证明保证。\

当然，这种技术不为 Mina 所有，首次提出这个理论其实是在1985年，理论的提出者其一就是 Algorand的创始人 Silvio Micali，甚至 mina 还不是第一个把 zk-snarks 商用的项目，第一个项目其实是  Zcash，另外 Cardano 在 zk-snarks 上的探索也走的更远。Mina 更多是在主网开发的时候把 zk-snarks 真正嵌入进底层，同时借鉴了 cardano的共识机制，算是站在了前人的肩膀上。

2. 三大使用场景：

• 作为无需授权的预言机，Mina 可以在无网站的授权许可的情况下跟任何网站互联：在这种应用场景下，Mina 可以被看成一个插件，比如以太坊上的 Defi 应用可以使用 Mina 作为预言机，把互联网上的数据接入 Defi 世界。

• 点对点数据隐私：用户数据保存在本地机器上，mina 跟第三方分享的只是一个是否满足要求的证据快照。

• 隐私登录：用户无需在登录网站时，在具体的网站上用邮箱来创建账户，而是通过 Mina 创建账户，Mina 会向要登录的网站证明用户确实拥有这个邮箱，同时又不会向网站泄露具体的邮箱地址。

补充一点，目前 Mina 正在跟以太坊基金会合作，开发隐私插件，未来甚至可能会通过 zk-rollup 的方式成为以太坊的 layer2，参与以太坊扩容。

** 以上几种应用场景，只有点对点数据隐私已经进入demo阶段，其他的开发周期都在几个月到一年之间。

**3. 竞品 **

• 在预言机赛道上，Mina 跟 chainlink 直接竞争：Chainlink 在分享用户数据的时候会有敏感数据泄露的风险，同时也需要对方网站的接入许可才能连接。但是 Mina 可以在只提供数据对错的证据的前提下，跟任何 https 网站连接。

• 在公链赛道上，我们期待 Mina 在去中心化的路上走的更远。Mina 会凭借 22kb 区块大小这个优势让运行节点的不仅限于有资源的个体或者公司，而是一个手机就可以运行全节点。另外，其它正在运行的公链当然也可以使用 zk-snark 技术，但是这就需要它们做底层的升级和递归，这种对底层架构的改动实行难度非常大。

• 在身份识别验证上，跟 Dfinity（ICP）功能有重合：ICP 跟 Mina 都剑指私钥管理革命，用户不用在担心私钥，助记词丢失或者被盗。目前 Mina 在这方面的产品还在开发中，暂时无法比较性能优劣。

**4. 重大挑战 **

zk-snarks 代码实现难度高，毕竟这在三年前还被认为是纯理论的技术，即使是现在，以太坊基金会对 zk-snarks 的研究还属于探索性的基础研究。更何况目前 Mina 的多数应用场景还在开发中，因为难度问题，开发周期也会比其他的公链项目更长。

另外，还有 zk-snarks 本身也有性能瓶颈，跟原生系统相比，它的平台运行速度会更慢，所以上面不能跑类似机器学习之类的应用。

开发难度大 + 性能上有瓶颈， Mina 的前途注定光芒无限，但是道阻且长。

**5. 总结 **

用“应运而生”来形容 Mina 很合适。早三四年，技术还跟不上理论；现在，Mina 在共识机制上可以借用 cardano 的，在落地经验上可以借鉴 zcash，在巨人的肩膀上规避掉了很多早期的坑；而且今年算是零知识证明真正的元年，应用场景不再是单一的隐私支付，广阔天地大有可为。

虽然开发难度大，但是如果可以全部落地，Mina 提供的价值会是革命性的，Mina 解决的问题是现在用户的核心痛点：我们未来将不会再担心自己的隐私泄露，自己的数据被网站平台贩卖，而且在享受区块链去中心化特性的同时不用去担心私钥管理。

就像 Mina 的创始人 Shapiro 说的那样，未来发展的关键还是在于能不能开发出人们想用而且好用的产品。

即使现在看似有 Polkadot / Cosmos / Dfinity 的群雄争霸，有某些公链所谓的先发优势，我们业界还是没有解决大多数的用户痛点：手续费还是贵，链上还是堵，用户还是担心私钥被盗或者丢失。

所以，未来几年，谁能真正解决这些问题，谁就能占领市场，现在一切都还早 ……

** 参考文献：

1. *约翰霍普金斯大学教授 Matthew Green 关于零知识证明的课堂笔记：https://blog.cryptographyengineering.com/2014/11/27/zero-knowledge-proofs-illustrated-primer/ *

2. Mina官方博客提到的应用场景：https://minaprotocol.com/blog/building-a-private-gateway-between-the-real-world-and-crypto-three-use-cases

3. 法国研究机构的研究报告：https://journalducoin.com/actualites/mina-protocol-comprendre-la-blockchain-la-plus-legere-au-monde/

4. Mina官网公布的代币分发和经济模型：https://minaprotocol.com/blog/mina-token-distribution-and-supply

5. Hackermoon 关于零知识证明的文献：https://hackernoon.com/wtf-is-zero-knowledge-proof-be5b49735f27

6. Ashish 对下一代区块链核心技术的思考：https://hackernoon.com/wtf-is-zero-knowledge-proof-be5b49735f27

7. *Mina 的创始人 Evan Shapiro 的访谈：https://www.youtube.com/watch?v=12Nv6HeNUeU&t=0s *

8. *Evan Shapiro 的第二则近期访谈：https://www.youtube.com/watch?v=XmbeIjY6Pxc *

9. Evan Shapiro 的第三则近期访谈：https://www.youtube.com/watch?v=6dF_xvpFuek

10. Mina 官网博客关于22kb区块大小的技术实现：https://minaprotocol.com/blog/22kb-sized-blockchain-a-technical-reference

11. Mina 官网博客关于为什么 Ouroboros Samasika 共识机制可以更好地实现去中心化：https://minaprotocol.com/blog/how-ouroboros-samasika-upholds-minas-goals-of-decentralization

The Great Reset is the name of the 50th annual meeting of the World Economic Forum (WEF), held in June 2020. It refers to not only the fourth inning brought by digital transformation but also the paradigm shift of global macro landscape, meaning the fall of dollar as THE reserve currency and the end of current debt cycle. In this article, we will be looking at the convergence of debt cycle and global reserve currency reset.

1. Reserve Currency

One tentative way to predict the timing of reserve currency reset is to look into the history. As we know, a reserve currency has never maintained its hegemony for over eight decades. The longest one being the current Petrodollar system which was established in Bretton Wood in 1944. Of course, this factor could just be an indicator. 

But another way more significant factor to consider is the percentage of dollar usage in the global market. Now with the competition from Euro and potentially RMB, the percentage of dollar usage in global trade has dropped to around 12%.

Countries are trying to get around the dollar and settle in other currencies. With dollar gradually stepping down as THE reserve currency, coupled with a supposedly continuing money printing, we would end up seeing a real currency-driven hyperinflation in the U.S.. \

One might argue that the possibility of dollar stepping down is very slim because few currencies could fill the role. We have the debt burden of euro, not to mention its lack of centralized debt issuance. We also have another contender Yuan which has no intention to remove capital control nor to risk the possibility of trade deficit to become the reserve currency. However, we do not need dollar to lose its hegemony completely for the hyperinflation thesis to play out. We only need to have dollar along with euro and yuan as de facto reserve currencies. 

Another counterargument to the hyperinflation thesis I can think of is that if U.S. economy is as strong as it is now, the GDP growth could indeed catch up with debt growth. But the debt to GDP ratio in U.S. has currently almost passed 100%. Also, the pressure put on growth could be detrimental for U.S. economy. Think about it —— when a country is forced to grow at all cost as if life depends on it, it would tend to make mistakes here and there. Not to mention that growth, more often than not, is fueled by capital injection. It naturally requires more capital, thus forming a vicious circle. 

Other than debt to GDP ratio, another important statistics to look at is debt to money supply. Debt to money supply tends to peak after we hit zero interest rate which was around 2008 financial crisis. Now we are definitely at a later stage where the money that was recapitalized or “trapped” in the banking system got out and flushed into the private sector. Only now would we witness a real inflation. Only now would we see too much money chasing too few goods. 

2. End of Debt Cycle \

One sign for the end of debt cycle is the spirally lower interest rate. Now we witness low or even negative interest rates. Even worse, the reason that the ECB and BoJ are in a haste to issue Central Bank Digital Currency could be to better implement negative interest rate. 

Retrospectively it is inevitable. But up close, we do not know when the debt bubble will burst. Some sober economists have been waiting and preparing for decades without really seeing the burst. But it is bound to burst as all bubbles are. So the real question is when. This is a multi-trillion dollar question. If we could determine the general timeline for the bubble to burst, we could hedge against it or even profit from it. 

People tend to compare the decades from 2000s till now to the Great Depression. In the time period before the Great Depression, we witnessed hyperinflation in Weimar Germany and even lived World War II after the Roaring 20s. Through this lens, our generation could be living the crisis, breathing the crisis and trying to find hope in the crisis.   

Since the break would happen in the weakest link, we need to find the events that already happened in a smaller scale to predict the crisis in the large scale. In the past decade, we had European sovereign debt crisis. We had Argentina peso and Turkish currency debasing. In the light of it, the now unthinkable ECB bankruptcy might not seem to be out of reach. 

One might have to be insane to stay lucid. 

这个问题来得好突然。

本着循循善诱的原则，我说：

现在我不跟你说我的答案，等我们讲完了泡沫形成的三大条件以后，你来跟我说比特币是不是泡沫。

泡沫形成的三大条件：prospering economy + thrilling, new commodity + unregulated marketplace，也就是说，泡沫的形成，首先需要人们有钱来投资，然后是要有个让人兴奋的“新”东西，最后还需要一个没有政府管制的市场，价格可以暴涨暴跌。

讲完了以后，学生斩钉截铁地跟我说，那比特币就是妥妥的泡沫了。

好吧，不怪他。

反观我们这个行业，完全可以跟上面的三大条件一一对号入座：第一，去年美国的直升机撒钱，再加上接近二十年的量化宽松，导致大家有很多钱来投资；第二，比特币以太坊都是全新的技术，可以解锁无限的可能，这种革命性的技术很容易让人头脑发热；第三，政府的管制还没真正开始，马斯克一个人就可以肆意发推操纵价格，上下好几千的涨跌幅。确实不怪这个学生的得出这样的结论。

但是，比特币是教科书式的泡沫又怎样？

毕竟，互联网在90年代到2000年初也经历了泡沫的破裂，但是活下来的企业真正改变了每个人的生活。亚马逊的股价在泡沫破裂之前的1999年12月是106刀，在泡沫破裂之后的2001年是6刀，现在是3000多刀。

我不想说“这一次不一样了”，毕竟太阳底下无新事，模式从郁金香，到互联网泡沫从没变过，变的只是这个“新”事物，变的只是讲的故事。

我们真正期待的是故事的落地，是以太坊上的应用，或者DAO的协作管理模式，或者 NFT 的确权方式改变每个人的生活。

我确信这只是个时间问题 ——

从传统的对制度的信任，到智能合约对机器对代码的信任；这带来的会是信任成本的极大降低。区块链用数学方法解决信任问题，以其透明性，不可篡改性和分布式来为人们创造信用，省去了第三方结构的担保，减少了第三方机构的存在带来的交易摩擦，也省了维系庞大的中心化机构的成本。

从前一轮互联网带来的信息传递新方式，到现在区块链 NFT 带来的价值传递新方式。未来一切可以 NFT 的都终将 NFT 化，产权和版权会更容易确认，切割和交易。

从现在中心化资源集中的大城市集群，到未来可见的分布式去中心的虚拟世界，区块链会给我们带来资源配置的合理化。企业的协作完全可以由匿名的分布在世界各地的开发和运营团队组成。

未来终会到来。现在我们只需让自己的认知更新迭代，反思行业痛点，体验产品，形成洞见就好了…

把剩下的交给时间。

前言

承接5月中旬写的《近期的宏观思考：加密资产和权益类》，作者现在的观点跟大跌前写的上篇文章一样，依然是中短期不明朗，所以自有资金在避开这段时期。但是长期依然看好，随时观察等待抄底的机会。 

这次的大跌直接原因是美元的爆发上涨（下图），是前几天的 CPI 数据，也是FOMC会议上超预期的鹰派信号。特别是美元的走强，美元是很多风险资产的计价单位，所以美元上涨直接影响风险资产。上周的道琼斯，今天的日经指数和美股的盘前期货出现了不同程度的跳水的原因都是因为美元走强。

不过，短期不明朗的根本原因还是经济数据跟通胀数据之间的矛盾。一方面有超预期的通胀，另一方面经济下行压力还很大。高通胀就意味着没办法继续大放水来刺激经济，甚至联储在考虑缩减QE规模；而经济下行压力加大，就业人数不及预期意味着还不能收水，不能刺穿泡沫。甚至 tapering 都要悠着点儿，否则美股在这个高位的 taper tantrum 程度估计会比13年那时候厉害得多，联储不能说不怕。

在通胀和经济这个天平上：天平的一边，经济会下行，这是确定的；有分歧的地方其实在天平的另一边 —— 通胀是否是暂时的？

这里的逻辑是，如果通胀是暂时的，印钱将会继续，抄底可以放心大胆抄，以季度为单位不会被套；如果通胀是长期的，未来会迎来相当一段时间的紧缩货币政策，联储会先缩减 QE 规模，再加息，风险市场则会长期承压，2022年底之前都需要按住要抄底的手。

下面我们先聊聊宏观分析师一般持有的两类观点和原因，然后说说我自己的看法。

观点一：通胀是长期的，联储会紧缩货币

理由之一：虽然随着新冠疫情变好，财政支出确实会减少，但是民主党面临下次的国会议员选举，一定会想办法花出去一切能花出去的钱，托住经济。所以财政支出大概率不会减少很多。

理由之二：目前的通胀很大一部分是服务业的通胀，这一块持续性会比较强。

观点二：通胀是暂时的，联储不会紧缩货币

理由之一，现在的需求端也好，GDP也好，都是在靠财政政策撑着。疫情后半段，财政支出会慢慢淡出。

理由之二，CPI这类的通胀指数是滞后的。而且 CPI 中只有20%的部分在上涨，其他的大部分都没有加速的痕迹。

理由之三，长期来看，美国，甚至全世界的人口结构上，人口老龄化在逐渐加剧。人老了以后消费能力下降，这也会影响需求端。

所以说，虽然现在供给端出现了断档，但是需求端同样不强，商品的高价位不会持续下去。

作者的观点

作者倾向于同意第二种观点。也就是说，高通胀不会持续到明年，QE可能会缩减，但是长期加息的可能性并不高。

接下来，7月和8月是重要的观察窗口，这两个月我们需要验证通胀的持续性。短期就是等待紧缩的冲击，等待实质性的QE缩减，等待经济下行的信号。

现在已经出现了1年期国债收益率和10年期收益率的倒挂，这预示了短期的货币紧缩预期之下，还有长期的经济下行压力。下一步一旦出现了真正的紧缩冲击 + 经济下行的持续信号，就是抄底的最佳时期。

抄底的保险网正是经济下行压力大。经济一旦不好，联储必须放弃紧缩立场，全面转鸽。

其实除了经济下行的压力之外，美国的巨额债务也是联储没办法持续加息或者缩减QE的原因。2013年缩减QE规模的前提是美国当时的债务/GDP比重只有100%，而现在已经接近130%，在这样的债务环境下， 加息的可能性很低。

除了上面的两个原因，美国无法持续紧缩货币的原因还有：美国，乃至大部分发达国家的房地产市场，正处于除了08年之外的历史最高位。如果这个时候叠加更高的利息，随时会刺穿泡沫，造成负面财务效应溢出，进一步影响人们的消费意愿，拉胯经济。

总结一下，下一步我们需要等待缩减QE的消息发酵，同时密切关注经济数据和指标，比如 Citi Economic Surprise Index / PMI。一旦货币紧缩的消息充分发酵，同时经济下行明显，抄底的时机就到了。这个时间点可能会在八月九月。

*** 有几个朋友在公众号发信息要加微信，没及时看到，未能回复，抱歉。想一起讨论的朋友可以在微博（马俊杰_Musing）上交流：

https://weibo.com/junjiegmi

最近宏观发生了很多事，特别是数字人民币的推出和联储对量化宽松的讨论。所以写篇文章，简要聊聊这两点。

数字人民币 CBDC

昨天刚发布了数字人民币的设计白皮书，里面提到的一些设定很有意思：

一方面，数字人民币不想跟银行存款竞争，所以给自己定位为流通中现金（M0），是央行对公众的负债，不计付利息。

另一方面，支付即结算，结束了之前银行转账结付的异步性；

第三，数字人民币可控匿名，控制性比之前的M0大大加强了；

最后，可以加载智能合约，实现支付和交易的可编程自动化。

作为全球首个央行数字货币，我们的央行这么急切的推出CBDC或许是因为它的可控匿名性和可编程性。这就方便了下一步在全球性债务危机的背景下，更精准高效地实施货币政策和财政政策，做到指哪儿打哪儿。

p.s. 数字人民币的白皮书链接，值得一读：http://www.gov.cn/xinwen/2021-07/16/5625569/files/e944faf39ea34d46a256c2095fefeaab.pdf

量化宽松（QE）是不是印钱？

随着通胀数据不断新高，无论通胀是暂时的还是长期的，联储都不得不应对要不要缩减量化这个问题。 

最近这几年，媒体上一直说联储通过QE印钱，这里需要先纠正一下：联储压根儿就是没有印钱这个能力的。这次宽松也跟上世纪魏玛的印钱式宽松完全不一样。

量化宽松本质上只是资产的置换，过程是这样的：人们把钱存银行 → 银行把这些钱一部分拿出去放贷，剩下的拿去买不同期限的国债（duration matching）→ 下一步联储再把商业银行买到手的国债回购回去，然后给银行相同数目的隔夜资金（这笔隔夜资金属于联储的负债和商业银行的资产，第二天就可以流动起来，拿出去自由放贷）。所谓量化宽松，本质就是通过这种逆回购（reverse repo）来释放流动性。实际过程并没有印出多余的钱，释放出的流动性还是最开始储户存在银行里的钱，只是把这笔钱的流动性大大增强了。

当然，在这个过程中，美国人民在不知道的情况下，买了大量的美国国债，美国政府也就在无形中把人们不想买的债券卖给了大家。

而经济呈现周期性的加杠杆和去杠杆过程，就是因为一则联储没有印钱的能力，二则债务系统的特性会造成美元结构性短缺。

这里稍微说一下美元的结构性短缺，这点很关键。在一个债务系统里，如果这个系统的货币总量是恒定的，那么我们可以通过做一个简单的假设就可以理解为什么泡沫会吹起，为什么泡沫吹起以后一定会紧跟坏账的产生，一定会出现断供和去杠杆：

假设人们借了这个系统1亿，这就相当于创造出了1个亿的信用。如果年利率是2%，一年到期后，人们就需要还1·02亿。其中，1个亿是可以归还的，但是这个多出来的0.02亿利息人们其实并没有，因为这个系统本身就不存在这个多出来的0.02亿。

所以，到了一个经济周期的末尾，必然会出现大量的坏账。08年的金融危机就是因为杠杆加的太足，系统很快就出现了美元短缺，很快就有人还不起放贷，出现了大量断供和银行坏账，出现了银行大面积破产。这就像一个抢椅子的游戏，人数多于椅子的数量，所以音乐一停，必定会有人没有椅子。

下一步，我们要问自己的问题是：既然 QE 不能印钱，那么它应该起到什么作用？

08年开启的前两次 QE 都成功起到了压低利率，进一步促进信贷的作用，这就是 QE 的目的。

但问题是这次 QE 几乎没起到这个作用，目前信贷新增很低，美元流动性相当紧缺：美国7月的密歇根大学消费者信心指数降至5个月以来最低，而且对汽车，房屋和家用电器的购买意愿也降至40年以来最低点。

消费意愿下滑这个数据非常重要，因为这暗示了下个月开始，通胀可能会出现回落。

最终，一旦通胀指数下滑，同时信贷出现紧缩，经济下行，联储的宽松可能会延续。

这就又会给风险资产一段喘息的时间...

最近忙于工作，再加上深陷网球这个绿色鸦片，导致这个月没怎么更新。这篇小文儿零零散散写了两周，虽然不成体系，不过先发出来吧， 欢迎讨论。

Excess of Capital = Misallocation of Capital

过去的几十年，包括中美在内的大多数国家，天平都明显向资本倾斜。但是在未来十几年起步的“大”周期内，对资本的利空大概率会慢慢变多。现在已经能看到一些初步迹象：从中美对大企业的反垄断调查和限制，到限房价控学区房。道理也很简单，资本是边际效应递减的，热钱很容易造成资本错配。而大国较量最终会是人口，科技，和购买力的竞争。资本错配对人口，对购买力都有负面作用。

所幸的是，我们正在（或者希望我们正在）从这个怪圈中脱离出来。

最近的大动作都在验证这个方向，比如，最近的打击互联网消费这种软科技行业。这点上，我很认同彭博社的 Noah Smith 的看法：中国“打击”的不是科技，而是被美国人贴上“科技”标签的、实质上是面向消费的互联网软件公司。

毕竟，互联网巨头的利润更多来自租金，而不是实际增值——他们只是蹲在非生产性的“数字土地”上，利用先发优势来获取强大的网络效应”。这些互联网消费公司，多多少少是在把小商贩小企业可以赚到的钱转移到自己手里。我愿意相信最近的动作是在引导产业结构向真正的“硬技术”（芯片新能源）发展。不以消费和娱乐为核心的科学技术才是第一生产力。

我们作为大国中为数不多的“可以”不受资本挟持的政策制定者，有能力去引导这场天平逐渐由资本回归人的变局。

通胀还是通缩？Inflation or Deflation ?

这方面，更多的是美国的资本市场在争论，而这个问题的答案直接决定了下一步的货币和财政政策，货币财政政策决定了风险资产的走向。 

情况是这样的：过去很长一段时间，美国的大企业垄断可以大大降低成本，进而降低消费品的价格。再加上从中国等发展中国家进口廉价商品，这使得最近十几年，美国无论怎么增加 M2 的货币供应，市场都没有出现明显的通货膨胀。

这个情况一直维持到了新冠。因为疫情带来的供应链部分中断或者运输成本升高，以及直升机撒钱，美国出现了长达数月的高CPI。不过，供应链问题和财政刺激都是暂时的，所以高CPI大概率不会持续。

这点我在最近的两篇文章中也提到过，但是还是有必要在媒体分析的轰炸中提醒一下：通货膨胀的不可持续性 + 货币财政政策的逆周期调节 + 全球的债务环境，决定了风险资产中期向好。所以，当市场出现 taper tantrum，或者加息的舆论也好，加息的短暂落地也好，这些造成的急跌都是机会。未来，这种急跌机会会有很多。

一点自我反思

• 弄明白自己属于哪一类的投资者。主要是靠趋势预判，还是靠系统范式，等等。这也是自己的边界，边界之内大胆做，边界之外不去花大量时间关注。

• 拥抱不确定性，允许自己的判断慢慢展开。

• 在实现小目标之前，保持资金的高流动性。否则该下重注的时候，没有筹码去下注，这是最不应该的事。

• 相信自己的直觉，让自己坐立不安的投资一定要及时舍弃。自己的直觉很少错，但是不听从直觉做出的行为大多是错的。

• 整个加密市场处于正和博弈阶段，完全还没到内卷的时候。所以在公开市场信息上，随处可见大家分享的 alpha。比如，在低IV（65上下）的时候买入，利用好加密的期权市场频繁错误定价这个特点，在变盘点，用最小的成本给自己的判断力加杠杆。

• 有着最简单最多alpha的场所还是事件驱动的交易：多关注 Medium post - 提前一两周在历史性大升级之前买入做错的概率很低。

以下是过去几个月写的一些碎片想法，零零散散一块儿发出来，算是日记，也希望可以激发大家过来一起探讨一些前沿领域。

一笔聪明的对冲交易 Insightful Hedging

最近在期货市场有笔有很有意思的交易。一家机构在组合做多谷歌和微软 + 做空苹果/亚马逊和脸书，而且单个交易规模很大，大概在几百亿美金左右。

资金量大，这对于机构来说是个很大的限制，这样一笔 concentrated trade，因为对市场风险的exposure太大，一旦波动率增强，对机构的利润，对 Sharpe Ratio，和 LP 的信心影响很大，甚至可能导致 forced liquidation。

在这个背景下，他们用这两种交易做对冲，聪明就聪明在：做多增长 + 做空供应链的限制的组合拳。这么一来，市场最大的供应链风险就被控制住了，可以安心享受增长的红利。

毕竟，虽然美国的这几家 FAANG 企业确实可以无脑做多，但是宏观方面最大的限制就在供应链上。即使一个企业再优秀，供应链问题不是一家企业能解决的。

苹果，亚马逊，脸书这几家公司受供应链影响在FAANG中最大。相较来说，谷歌和微软主要在SaaS软件端发力，受供应链的影响要比以硬件为主的苹果和有电商业务的亚马逊都弱很多。

最近的财报也验证了这一点：谷歌在三季度的营收，相较去年增长高达41%（基本跟 AWS standalone 持平），这在巨无霸高增长企业里面也是非常扎眼的。这个营收有相当大一部分是由 YouTube 贡献的，其营收今年是300亿美金，逐年增长率在40%-60%，而它的竞争对手Netflix只有22%。这还没算上有200亿营收的Google Cloud。谷歌旗下的油管，云服务，应用商店加起来，可以让我们毫不夸张地说：谷歌经营着世界上最赚钱且护城河最深的生意……

泡沫的最后阶段？At the Peak of the Yield-Chasing Bubble ?

从美股到加密资产到大宗商品，现在确实都处于牛市中，无论标普500还是比特币以太坊都在不断的新高中。

现在的CPI是6.1%，十年期美国国债（T-Bill）收益率是1.5%，那么闲置资金的实际利率在 -4.6%，也难怪资金都跑到了风险资产，追逐更高的收益率。

但是需要警惕的是，各大市场基本都出现了泡沫顶峰的标志性事件：

• 前文提到的美股科技巨无霸FAANG的市盈率只有30倍上下，但是众多初创公司市盈率普遍高达60到100倍。

  市场对增长的溢价达到峰值，这往往是泡沫顶端的标志。

• 一年前有个人买了8000刀的Shiba Inu，400天后的今天价值50亿刀，堪称史上最赚钱的一笔交易。

• 新加坡的一个retail trader，通过买短期的特斯拉看涨期权（short dated calls），然后不断把期权的收益配置成底层的特斯拉股权，这样在一年之内赚了70亿。

上面这些估值的倒置和暴富的故事，看似歌舞升平，其实正是这场漫漫牛市缓缓走向疯狂终点的前奏。投资者不得不警惕。

一方面，目前的市场还在摇摆，似乎并不愿意相信美国最终会加息：毕竟目前美国的debt/GDP是125%，如果利息一路加到历史上的正常利息，也就是4.9%，那么政府的利息支出会从现在的2%，上升到30%。这部分利息支出会极大地影响其他公共事业支出，美国政府会面临公共建设项目因缺少资金而停滞等众多问题。

另一方面，通胀在持续，这已经远超了联储的预期，再不加息已经没办法跟民众交代。

所以，这里我既不想，也没有能力猜顶，个人来说，只能是多元化配置资产，保守配置。在享受这场通货膨胀引起的资产溢价的同时，控制好风险。

元宇宙和Web3.0 Metaverse & Web3.0

元宇宙和web3.0是无可置疑是接下来20年高速发展的风口。在这方面，作者本人也是正在学习中， 所以下面放一些我在学习的过程中接触到的一些有价值的想法碎片：

• Web2.0 is “don’t do evil” while web3.0 is “can’t do evil”, because of the immutability of blockchain.

• Web2.0是”不去作恶”，web3.0是“没有办法作恶”，这一切都是因为链上“不可篡改”这个特性。

• “Don’t do evil” 算是web2.0的代表 - 谷歌的座右铭，“不去作恶”的选择取决于参与的人。但是，web2的公司的终极控制者是股东，股东需要利益最大化，需要一个封闭的网络，进而收取租金。这就违背了web2的用户的利益，毕竟用户希望一个开放的网络，一个多元的生态，一个利益分配更加合理和公平的平台。这个冲突的最终牺牲一方一定是用户。

• 而 web3.0更有制度优势，参与的人在模型上就没有办法篡改之前通过的协议。特别是引入的代币模型以后，用户 = 股东，user = owner，这个用户和股东的利益冲突就从根本上被规避掉了。

最近的一些反思 Reflection

投资有魅力的一点在于，或对或错，都会有及时的反馈。直面惨淡的人生嘛，对勇士很适合。 所以，对投资心性的反思，自始至终经都很重要。

按照惯例，还是每期更新都写一下自己最近的反思：

• 警惕 confirmation bias：不一直跟自己想法一致的人交流想法，偶尔也跟业外人士聊聊，看看不同的思维方式。所有的交流都不是为了证明谁对谁错，而是为了对方和自己的思路更清明客观。

• 警惕 loss aversion bias：一笔交易，不能因为可能的损失而不做，而要因为可能的利润而去尝试。市场环境很好的情况下，胆和识的结合才能使利益最大化。

• 警惕 framing bias：过去的价位属于过去，对当下的任何操作不应起到决定性作用。比如，现在看好一家公司，很多人会感叹自己为什么过去低价的时候没有关注，所以现在也索性不去参与。其实，投资，关注未来就好，过去的都是沉没成本。

• 新兴市场，信息最不对称的地方往往是专业玩家所在的期权市场。无论是什么市场环境，新兴市场的期权都充满了可以利用的错误定价。

• 永远不对新生事物说“不”。抱着尝试和学习的心态，在参与中形成认知。毕竟，拒绝泡沫的人收获了智慧的幻觉，清醒拥抱泡沫的人收获了实打实的财富。

• 最后，也是最重要的一点：资金的流动性至关重要。在头脑清醒的情况下，发掘风险收益比的最佳位置，用真金白银拥抱风险。90%的情况下，风险 = 收益。在一个快速增长的赛道，高波动率往往是高收益率的另一面。

---------------------------

*Investment is a marathon, not a sprint. *