Defi（去中心化金融）里的去中心化究竟是什么？

一说起“去中心化”我们往往会想到以下概念：分布式、抗审查、无需准入等，分布式是区块链的重要特征但并非区块链独有；我们主要来谈谈“抗审查”和“无需准入”这两个概念。

抗审查：

“抗审查”这一特点主要适用于协议层。Vitalik之所以有底气发twitter说“如果监管对节点进行审查，会将其视为对以太坊的攻击“，一是因为去中心化的协议层是区块链的价值所在，也是加密社群的底线；二是因为诸如以太坊的主链其实并不直接处理金融交易（由链上的各个具体DeFi项目处理），所以协议层本就不是受监管的对象；

“抗审查”这一特点并不太适用于DeFi项目。Defi项目由两部分组成 (1) 智能合约本身；(2) DeFi项目的运营公司。DeFi 中的智能合约部分无法被直接监管（代码本人无法承担啥责任）；但DeFi项目的运营公司，因其提供各种中心化的互联网服务/金融服务，会受到既有法律的监管--比如 Uniswap Labs 公司必须从网页前端中隐去那些违规证券类代币的交易界面，哪怕 Uniswap 的智能合约并未因此改变；又比如Aave公司持有英国的EMI金融牌照，也会有额外的监管要求需要满足。

当然不是每个Defi项目都有运营公司，有些会以DAO的形式完全让社区运营，这可以使它们不需要像传统公司一样受严格监管（or只是时间问题）；但它们会需要面对纯虚拟资产的局限性--完全放弃和链下的人和资产发生关系，同时也要面对较小流动性的问题。

无需准入：

Defi的核心和优势其实是在于无需准入。无需准入有三个层级：开发者的无需准入、节点的无需准入和用户的无需准入；分别对应着代码开源、全局共识（谁都可以成为记账人）和网络的完全开放。潘超老师在《DeFi 的理论与实践》这篇文章里说到，他觉得只需要满足使用者无需准入的金融项目都可以属于去中心化金融的范畴，而开发者以及节点的无需准入一般需要在效率、安全与去中心化中权衡。

虽说谁都可以无需准入地去使用Defi，没有牌照和资产规模限制，但有个隐性的门槛--认知。玩Defi不但需要有区块链知识，还需要有金融知识；而玩得好则更需要经验积累，加上大资金带来的规模优势。这也是为什么从2021年开始在Defi里超过60%的交易都是机构投资者在进行的(according to chainanalysis）。

那是否机构投资者成为Defi的主流玩家，Defi就不再去中心化了呢？Nonono. 我们来看看金融体系中的机构种类--在中国我们喜欢把金融机构分成买方和卖方，买方指的是管钱的机构（又称机构投资者），比如基金公司、资管公司、风投机构，他们在做的事情是用专业能力去投资好的资产，让钱生钱；卖方指的是为钱（买方）提供服务的机构，比如做市商、经纪商、投行、银行，他们在做各种中间服务，帮钱找到好的资产。区块链技术可以一定程度上替代掉卖方机构（中间服务商）；而代表钱的买方机构不属于中间商，它们是大钱的代表。

机构投资者（大钱）为啥要玩Defi呢？

在今年2月的时候，VALK做了一个针对8个主要市场（英美法德港新澳巴）里100个机构投资者（总AUM大于万亿美元）的市场调查。结果是在这100个机构投资者里，30%已经在使用Defi，而另外的68%计划在未来一年里逐渐摸索进入。

机构投资者（大钱）为啥要玩Defi呢？因为钱总是往资金利用率更高的地方跑。钱的背后有不同的需求，不单单只是高收益的需求，还有交易、借贷、对冲等多种特殊需求。Defi在满足任何一种前述需求上都有它的优势，只是目前还仅针对于数字资产。所以当大钱/市场终于逐步接受数字资产（crypto）为一种可投资的金融资产时，对于这一资产的各种需求也都在上来。 具体来说，针对高收益需求，Defi大体有Staking(POS)，liquidity mining，Lending这几种收益获取方式，收益分别来自于底层链的经济性、池子里的交易量和借贷需求，由APY，additional governance tokens, 和capital gains展现。在目前普遍低利率的全球市场环境下，Defi里的回报率还是比较吸引人的。

针对交易、借贷、对冲需求，分别对应着DEX(去中心化交易所)、借贷协议和去中心化衍生品交易所，它们在撮合、定价、清结算和托管环节都相较于Cefi有着技术优势和成本优势。

更重要的是，Defi的可组合性也可以极大提高资产和资金的利用效率。

Defi如何实现一统金融天下的愿景？

Defi想要完全代替卖方，一统金融天下，则需要满足所有种类钱的所有需求。钱分别来自于个人、公司、政府和机构投资者这四大类。

• 个人钱的需求：存贷汇、支付、投资（大部分交给机构去管）

• 公司钱的需求：借贷、支付、现金管理、对冲、贸易融资、资本市场融资

• 政府钱的需求：外汇管理、稳健投资、基建投资...

• 机构钱的需求：资产安全（托管）、交易、投资、借贷、衍生服务

很显然，so far因为Defi只针对数字资产，而钱的需求对象还是以法币为主，所以离满足钱的所有需求的距离还有点远😢，但仍然可以从一些口切入。

• 针对个人的需求，主要可以从支付端入手（特别是缺乏互联网覆盖/金融基础设地区的支付）；小散投资部分则可以通过降低认知门槛来扩量

• 针对公司需求，主要可以从支付和贸易融资入手（贸易融资部分涉及链下资产和链上信息同步的问题有点难）

• 针对政府需求，ummmmm

• 针对机构需求，可以从数字资产服务，和更多资产上链两个角度入手。我们详细说一下这个部分。

针对机构/大钱的需求，前文诉说了Defi可以满足的部分，下面列举其目前无法满足的部分，并聊聊解决方法。

1. 资产种类少

   Defi目前只有crypto一种资产大类，可长期投资的crypto数量有限。这一部分需要Web3的发展赋予crypto更大的价值。

   同时，直接满足大钱需求的crypto固定收益类产品/结构性产品/标准化产品不足。

   链下资产上链也可以增加Defi中资产的种类。Refi让碳排放额上链是一种实践；而更大的实践在于传统金融资产的上链。目前很多投行正在把private asset（黄金、债务、股票）做tokenization，下图列出了一些tokenization的例子。

1.

2. 资产安全性和私钥托管问题 不同于个人投资者，只要保管好自己的私钥就保管了自己的资产；机构投资者一般是帮人管钱，所以涉及到多签钱包交易流程和多个私钥的托管。2022年Nickel做的机构投资者调研中，79%的机构最担心的就是Defi里的私钥托管问题。

   这一部分也是各大crypto-native机构和传统银行都在抢的业务。目前几乎所有的投行都推出了crypto custody的服务；而像Coinshares, fileblocks这些crypto-native机构最早也是做的托管服务。Defi里的钱包公司Gnosis Safe， Cobo也都focus在托管服务上。

3. 合规问题 Defi的一个很大特点是交易对手的匿名性，这和现实世界中监管对机构投资者的KYC&AML要求是背离的。目前专门针对机构投资者的Defi项目逐渐兴起，比如Aave Arc搞了个permissioned protocol，lending pool都是做过KYC的交易对手；又比如Clearpool, Maple Finance也都是针对机构投资者的合规性高的借贷类Defi项目。除开这些，crypto-native机构也在中间给机构投资者提供合规的借贷和交易的服务。

   这个问题需要监管和Defi互相容纳和衔接。针对Defi的监管还没出来，只能拭目以待。

可以看到，为了满足大钱的需求，传统银行、crypto-native机构和Defi公司都在试图填补这个gap。

目前Defi在现代金融体系中只占有很小一个位置，主要还是针对数字资产(crypto)在提供一些有限的服务。随着Web3的发展带来数字资产的mass adoption，以及Defi和传统资产/链下场景的更多结合，其位置会逐渐变得重要。就目前而言，最直观又最顺势而为的下一步，还是满足机构投资者的需求，从而吸引大钱进来。

reference DeFi Is On The Move To The Institutional Market: More A Marathon Than A Sprint What is Institutional DeFi? （https://www.fireblocks.com/institutional-defi/） https://finbold.com/study-nearly-a-third-of-institutional-investors-in-crypto-are-already-using-defi/ 洞见 | 潘超：DeFi 的理论与实践 加密法律专家激辩 WEB3 监管：要合规还是去中心化？

VC的由来

早期投资以专业风投机构(VC)的形式出现从1946年才开始，那时的几个背景促使了这一新型组织形式的诞生：

• 初创企业无处融钱：1930年开始，大公司因为规模经济开始占据大部分市场份额，让小企业纷纷破产，银行更不愿意借钱给小企业；同时个税改革提高了资本利得税，富人也不再愿意投资初创企业；mutual fund的出现让机构更愿意把钱投入到低风险稳健收益的产品里来。

• 政府支持技术驱动型初创企业：创业公司可以增加就业，也可能成为美国经济危机（1920大萧条）的解决方案

• 技术研发可以带来很大的商业价值：VC这一组织形式的最终目的还是为了盈利，当时有一个很重要的假设是，在金钱和专业管理的帮助下，R&D可以最终商业化，VC可以从专利费和新产品收入中获得超额回报。

当时的风投组织形式也进行了很多尝试，从最初的只提供专业研究和项目评估服务，到最后的研究和投资一并干，American Research and Development Corporation (ARD)是严格意义是第一家专业风投机构（non-family venture capital）。在当时，ARD也是一个异类，创始人需要不停地解释自己和其他投资机构（mutual fund等）的区别。比如其他投资机构是每季度或每年向资方去做报告，而ARD则要求更长的评估周期；同时为了确保资方够有耐心，要求一半以上的钱必须来自机构且个人投资的门槛最低5k美金；因为当时的技术发展不成熟，R&D的不确定性很大，其实获利是非常困难的，在政府的支持下，ARD更多地被看作是一种社会实验。

随着60年代末初级计算机和互联网概念的出现，在接下来的20年里出现了新一轮的风险投资公司（红杉、Greylock、Kleiner Perkins就是这时出现的）。他们投资于Steve Jobs, Bill Gates, Marc Andreesen等有着疯狂愿景的人，推动了Web 2.0的到来。

VC存在的意义，一直以来都是为了解决“创业公司融资难”&“长期的钱愿意投资创业公司得到高回报”这中间的错配问题，所以VC需要专业的研究人员、投资人员、行业专业人士去做source+研究+投资+管理。但对Web3来说，这一问题似乎并不存在：发币的创业项目融资是比较简单的；且长时间投资一个项目是否能带来高回报需要打一个问号。

VC如何适应Web3

VC为了继续做好自己的“调和钱和项目错配”角色，针对web3以上这两个变化，也做了很多的改变：

为了面对“发币的创业项目融资简单”这个问题：

• 大部分VC会设立early stage equity fund，用股权投资来资助发币前的项目

• 大部分VC会设立early stage token fund，用大量的长期的钱和（可能）附带的增值参与private-stage token sale--在这一阶段散户无法购买token，且币价会在公开发售价基础上打折（但这一价格和熊市的价格比，可能还是高的）

为了面对“长时间投资一个项目不一定有高回报”这个问题：

• 因为牛熊市替换快，且VC投资token都需要锁仓，所以early stage token fund收益在熊市来看是很低的，所以大部分VC会设立liquidity token fund，即二级市场的流动性基金，这个基金是最赚钱的（according to five top crypto funds’ investor presentation）

• 以前的退出途径现在已经不再适用：IPO(Web3里不存在，几乎一发币就可以公开买卖了)；M&A（开源项目直接fork就好了，或者用Partnership去给token增值；除了一些基础设施类的项目，应用层的项目本身就是由社区治理，很少会被收购）。现在的退出途径就是很早入场，（帮项目增值后）再在合适时机卖掉，VC和二级基金的边界逐渐模糊......

• 为了让自己的收益最大化，在锁仓期结束后，VC会抛售token退出，下跌的token价格会对项目和社区产生不利影响，VC和项目方出现利益冲突。

VC在做pitch的时候，强调的自己的优势主要还是老三样：钱多、network、专业能力：

• 钱多：大量长期的钱带来领投地位，对项目的走向可以产生比较大的影响；且可以以好价格挤进private-stage token sale；有钱stake当节点

• network：可以介绍行业专家、创业者、开发者、其他项目、交易所、其他投资机构、媒体、KOL

• 专业能力：设计tokenomics，建立社区，市值管理等

总结来说，失去牌照优势后，VC的可替代性增加了很多，这也是为什么很多由创业者组成的Venture DAO会出现，他们的network和专业能力可能更强，且在治理和共识上有些创新（伴随着搭便车等问题的出现），但至少能看到新的投资组织形式在不断出现。

Web3需要VC吗

再往上一层想，Web3和钱有关的问题，其实已经不只是创业者融不到钱&投资者投不到好项目之间的矛盾了，这也是为什么我们会觉得VC在这个行业里的重要性在降低。那新问题是什么呢？结合自己和朋友的经验总结一下：

• 没发币之前的项目需要钱，这种项目如果不是基础设施类的话，一般可能极具创意但外部收入模型还没构建好，还是很难获得VC的钱。且这种类型的项目可能会越来越多，因为大家不想让项目还没成型前就受token价格影响。

  • 解决这个问题还是需要VC（它最有钱），同时gitcoin和hackathon也给了这一阶段的项目很多资助。

  • 这一时期的项目拿钱的目的其实还是为了集齐人和资源把事情做出来，如果跳过钱这一工具(my topic)，有个技能交换的网络社区也是个很好的方法（参考ReSource)，或者组建一个超人小分队——里面由精通前端、后段、社区、tokenomics等个体构成，直接加入不同的早期项目，以项目之后的股权/token为回报.

• 发币之后就不是钱的问题，是共建项目的问题了（比如帮助稳定币价和管理市值，其实跟融资无关）

  • 这一时期的项目和vc之间其实是有利益冲突的。在锁仓期结束后的牛市周期里，大部分vc都会选择抛出早期投资的token来以好的价格退出，促使token市值下跌，伤害community的利益。这其实是很多项目更愿意找community/user/共建者融资的最重要原因。

总结一下，Web3需要VC吗？要要要，谁不要钱呢:)

目前市面上的稳定币，要么是有1:1法币抵押的（ie. USDC)，要么是有加密货币超额抵押的（ie. DAI），但它们都没法做到完全链上自治。算稳的初衷就是想做个不与系统外的货币挂钩的纯链上自治稳定币，但其投机性/反身性让它屡战屡败。一直以来我都在想，如果拿掉投机性这一成分，我们还能做出完全链上自治的稳定币吗？最近看到一个思路让我很兴奋-- 基于mutual credit，可以设计出完全自治的稳定币来衡量交换关系。

什么是mutual credit

人类文化的早期,最自然的交换是以物换物，随着人类群体规模越来越大，信任网络越来越弱，才创造出货币作为物物交换的媒介。然而物物交换这一结构一直还在一些小规模的社区中存在。mutual credit就是一个用于多人进行物物交换的网络，而其中的内生货币用于衡量这一交易关系。我们来看下面的例子：

• Alice, Bob, Carol本身的账户余额都为0：

• 当Alice购买了Bob的商品/服务时，Alice的账户余额减少100，Bob的账户余额增加100：

• 同样的，当Carol购买了Alice的商品/服务时，Carol的账户余额减少100，Alice的账户余额增加100，这使得Alice的账户余额回到0：

• 如果之后Bob想要购买Carol的商品/服务时，Bob的账户余额减少100，Carol的账户余额增加100，这使得网络中每个人的账户余额回到0：

由于每次物物交换，系统里都有相等数量的盈余和赤字增加，所以货币供给总额（余额为正）总是与债务总额（余额为负）相匹配。

在现实世界中最具有代表性的mutual credit社区，就是成立于1934年的瑞士WIR银行。WIR银行发行了自己的社区货币--CHW，和瑞士法郎等价；社区里的企业会员可以得到CHW货币的无息贷款用于购买其他会员的商品，未来通过其他会员购买自己的商品来偿还贷款。企业获得无息贷款时需要拿自己生产的商品作为部分抵押，这样一来CHW货币就天然有了社区里每个企业生产的商品作为支撑，所以币值也一直很稳定（88年了😱）。

在分析WIR银行的案例的时候，会发现区块链更适合做mutual credit这件事情：首先债务/交换关系可以更清晰地呈现和被追踪，省掉传统金融里清算结算等流程；其次区块链作为一个巨大的账本，可以记录和保存所有的关系数据（分布式IOU)，这使其成为了一个显性的信任网络，这让mutual credit的范围不仅仅局限于一个少数企业会员组成的封闭社群，让物物交换突破人数的限制；最重要的是发现了一个做稳定币的新思路：不靠法币或者其他加密货币做抵押，而是靠系统里提供的真实的商品和服务做支持，可能这才是最抗周期又最去中心化的稳定币。

基于mutual credit的稳定币怎么去设计：

Tokenomics

• 每一个进入到这个网络里的人，都是因为对其他人的商品/服务有需求；所以每一个存在的货币，都是用于去购买别人的商品和服务，这使得货币本身具备了内在的价值。

• 货币总供给就是账户余额为正的存款总数（参考上面Alice, Bob, Carol的例子），这代表了提供的总商品和服务的价值；货币总需求就是账户余额为负的未偿还贷款总数，这代表了消耗的总商品和服务的价值。因为每次物物交换，一方提供的商品服务就是一方消耗的商品服务，所以货币总供给永远等于总需求。

• 同时，货币总供给量也会自动随着系统里提供的商品和服务数量的变化而不断收缩和扩大，有自我调节功能。

如何保持币值稳定并和法币1:1

如果不开放市场进行交易，就把投机者排除在外，所以只要对用户来说，自己和他人提供的商品和服务用稳定币和用法币衡量的价值相同，那这个稳定币在他们心中就是和法币同价的。具体可以参考以下三种方法：（这里参考ReSourceFinance 项目的白皮书）

• 用户在衡量自己提供的商品/服务值多少钱的时候是用法币去衡量，但在mutual credit系统里是用稳定币来标价的

• 欠的债务（账户余额里是负数的部分，用稳定币来标价）如果没有及时用自己的商品来偿还，则平台会以同等的法币金额来追索。

• 起初给用户发放贷款时，underwriter会stake一定的金额作为这笔贷款的抵押，这部分抵押也是用美金来衡量，但用稳定币来标价的

如果开放市场进行交易，看看币值如何回稳：

• 当币价下跌：余额赤字方（欠债的）会有动力去市场上买更多的币来把自己的赤字平掉；因为欠债的追索和法币是1:1--需求增加

• 当币价上涨：盈余方会有动力卖掉币；同时用户会提供更多市场上需要的服务来让自己的盈余更多，从而创造出更多货币--供给增加

稳定币的价值很大程度上取决于社区的成员是否遵守游戏规则，有在履行债务义务。所以信用评估、催债、吸收坏账的能力最终保证了币值的稳定。具体可以参考以下一些方法：（这里参考ReSource Finance 项目的白皮书）

• 每个进入mutual credit网络的人都要被进行信用评估（基于传统金融数据和社交网络数据分析）。根据不同的信用评级，每个人在系统里交易时的手续费也不同，信用评级越低的人手续费越高。

• 一旦有人违约形成坏账，那这个赤字账户就会被移出系统，这时会让系统里的货币供给大于需求，多出的货币需要被系统吸收。当前系统里的余额为正的账户按比例减少货币，直到系统再次达到平衡；这部分损失会用另一个权益token来补偿。

• 对于违约行为，平台享有同等法币金额的追索权，也可以雇佣第三方追债机构来追债。

参考结论：

在一个封闭系统里如何做出一个不需要抵押也不需要靠投机算法的稳定币？

• 如果没想和法币挂钩，只想在自己的项目里有一个币值不变的货币来衡量一种交换关系，那只需要每次交换都在借贷双方的账户里记上一笔，且有措施确保有债务的人去承担义务。

• 在这个基础上，如果交换的商品和服务在真实世界是有法币标价的，则可以在自己的封闭系统里，用稳定币对货品和债务做同等标价，从而做到币值不变且和法币1:1。

这种衡量人与人之间的交换关系/债权债务关系的稳定币，充分发挥了货币的工具性，让直接的物物交换成为了可能。

Reference:

• https://resource-network.gitbook.io/resource-technical/01-resource-finance/readme

• https://en.wikipedia.org/wiki/WIR_Bank

• https://ebuchman.github.io/posts/local-money-liquidity-saving/

反身性理论

反身性(Reflexivity)即a导致b，而b又导致a的互为因果的特性。当a是人类认知，b是人类参与的事件时，就成为了索罗斯的反身性理论哲学。不同于用二分法区别思维和现实，反身性理论旨在说明：人类认知是构成事实结果的不可分割的一部分，真实结果不能被单独分离出来去独立分析。

具体而言，一个反身性单元由认知过程和参与过程所构成，而这两个过程之间存在一个双向的反馈循环：认知过程是从（上一个历史真实）结果到（现在对未来）预期，而参与过程是从（现在对未来）预期到（未来真实）结果，而未来真实结果在时间的作用下又再变成历史真实结果，以此循环往复。因为事前和事后的不对称性，每一个过程单元都是不可重复的，因为就算所有的可被观察的因素是一样的，参与者的观点都很可能会在不同的时间发生变化。

在上述的认知过程中，由于人类永远不能完整地了解真实世界，所以会出现认知偏差，而这一偏差又会通过参与过程直接影响到下一个真实结果从而影响真实世界。当认知偏差的方向和真实结果的方向一致时，出现自我加强过程，带来牛市的持续膨胀和熊市的死亡螺旋。

股票市场中的反身性

在股票市场中，事实结果就是股票价格，而股票价格取决于两个因素 - 基本趋势和主流偏见。基本趋势(underlying trend)不受投资者的预期影响，与自由现金流、资产价值等因素有关；而主流偏见(prevailing bias)是市场中大部分参与者的预期与真实结果之间的偏差。基本趋势通过认知过程影响参与者的认知，这一过程同时产生了主流偏见，两者共同通过参与过程（投资决策）影响股票价格。

基本趋势和主流偏见又反过来受股票价格的影响。股票价格通过影响公司地位、信用评级、消费者接受程度、兼并收购等方式影响公司的基本面；而股价的正回馈会加大主流偏见。

在一个典型的市场事件序列中，基本趋势、主流偏见和股票价格这三个变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强，繁荣与萧条的交替。

下面直观地感受一个完整的股市周期（用每股收益表示基本趋势，而股票价格和每股收益之间的差距表示主流偏向）：起初，对基本趋势的认定将在一定程度上滞后，但该趋势已经足够强大并在每股收益中表现出来（A-B）。基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强（B-C）；此时市场仍然非常谨慎，趋势时而减弱时而加强，这样的反复可能多次，在图中只标出了一次（C-D）。结果，信心开始膨胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心（D-E）。预期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势（E-F）。偏向被充分地认识到了，预期开始下降（F-G）。股票价格失去了最后的支持，暴跌开始了（G）。最后过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来（H-I）

区块链行业的反身性

在区块链行业中，token价格是由供求决定的，在供给一定的前提下，需求大致分为使用需求、投资需求和投机需求。和股票市场相似，币价也受基本趋势和主流偏向的影响。基本趋势由使用需求和投资需求带来的资本流动构成，这两种需求不受币价主观预期影响；而主流偏向表现在投机需求带来的资本流动中：投机资本为上升的收益率（通常在defi项目中）和上升的币价所吸引，其中币价的作用远大于收益率，因为只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。所以对未来币价变化的预期构成了投机交易的主要动机。

股票市场与区块链市场在反身性过程中有两大区别，第一在于基本趋势对价格的影响大小不同。股价受基本趋势的影响是比较大的（这也是为什么价值投资理论在股市上长青）；然而由于目前的区块链市场投机需求带来的资本流动占比极大，所以基本趋势对币价的影响很小。第二个区别在于价格对基本趋势的影响大小不同。股价对公司基本面的影响是间接的且相对较小；而在区块链市场中，由于token的原生性，币价通过直接影响矿工/验证者收入、员工收入、社区活跃度、对新用户的吸引度等等因素来影响基本趋势，所以币价对项目基本趋势的影响举足轻重。

了解了这两大区别，我们来看一个完整的币圈周期产生的原因：首先假设基本因素不变，但市场预期币价涨所以主流偏向在加强，这会导致真实币价的上涨。而币价的上涨会通过激励更多验证节点、社区活跃度和新用户人数等来使得项目基本面变好；同时主流偏向会自我强化继续预期币价上涨，基本面和主流偏向的上涨进一步带动币价上涨。趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现。当投机性资本流入无法补偿使用需求减少带来的资本流出、宏观/法律环境变化带来的投资性资本流出、上涨的待偿付利息/债务时，这个趋势就会逆转。此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程。预期的下跌带来主流偏向的强化，导致币价下跌；下跌的币价又会影响矿工和节点的积极性、项目方的积极性和新用户的数量，从而使得基本因素变差，带来币价的进一步大跌，进入死亡螺旋。

由于币价变化是个纯粹的反身性过程，也给区块链行业带来了以下普遍特点：1. 牛熊周期会永远伴随区块链市场，且转换速度比其他金融市场要更快。2. 在熊市做的好的项目牛市一定不错，因为整体币价上涨会对基本面有促进作用，正向反馈不断增强。 3. 项目方对币价加一些负反馈因素可以让反身性过程变慢，但是无法阻挡这一趋势。4. defi类项目在牛市发展最好而在熊市跌的最惨，因为defi类项目的基本面也几乎是由币价支撑，所以币价上涨基本面变好一飞冲天；币价下跌基本面变差死亡螺旋。5.非金融类项目/真实使用需求大的项目在熊市中相对稳一点，但因为项目发币的原因，基本面一定还是会受到牛熊市反身性影响。6. 关于币圈是否适合价值投资的问题：虽说基本面受价格影响大，在牛市好的基本因素在熊市可能变成不利因素；但在同一市场环境下，基本面相对分析是一定需要的。当然在区块链行业，数据分析变得更重要。

用反身性理论来分析UST脱锚事件

UST的脱锚事件和1997年亚洲金融危机中泰铢被迫放弃固定汇率有诸多相似之处，信仰反身性的索罗斯判断周期拐点将至，通过囤泰铢+突然抛售引起市场恐慌，迫使泰国最后放弃固定汇率陷入货币危机。下面会运用反身性理论，从事前和事中两个维度对UST脱锚事件进行分析，希望能给大家在事前和事中风险管理上做出一些参考。

1. 危机之前的因素分析 （做空时机判断）

泰铢在被做空之前，出现了基本因素变差（过高的利率、经常项目长期赤字、经济周期进入低谷）、基本因素受汇率影响变大（经济完全对外开放、外债水平过高）、主流偏见加重且怀疑情绪出现等现象，这也是反身性的周期拐点出现的一些预兆，以此为基础对比分析UST脱锚前的情况：

基本因素变差：超出市场的收益率，已经搜刮完链上真实收益。Anchor底层真实收益来源是 POS和借贷收益，如果真实收益 < Anchor Rate（20%左右），会用链上收益储备金（bAsset reward & collateral liquidation fees）来补足，今年2月以来，Anchor的储备金亏损达3亿多美金。

基本因素受币价影响变大：Luna 作为链币关于到整条链生态的存亡。作为UST的对手方，UST的价格波动会传导到 Luna，所以UST的锚定直接决定整条链的发展和收益。随着链上收益被不断补贴给储户，链上基本因素几乎完全取决于币价。

主流偏见加重且怀疑情绪出现：主流偏见主要因为大而不倒且项目方肯接盘的预期（中心化程度高）、基于当前luna价格的超额抵押的错觉、LFG购买 BTC的举措；而怀疑情绪的出现则是因为对基本因素变差的洞察、熊市到来的恐慌（市场情绪本身很脆弱）、以及储备资产/算稳结构无法抵御大规模踩踏的担忧。价格锚定已经基本完全依赖市场的信心，可见一旦市场恐慌对脱锚影响巨大。

事前风险管理启发：

• 事后结果是事前所有预期的其中一种可能，所以我们由事后结果去学习事前认知时，不仅要关注对事后结果的解释性还要关注事后结果对事前各种预期之间的差别。私认为多做事后分析的作用仅在于给人一种趋势的直觉。

• 基本因素变差、基本因素受价格影变大和主流偏见加重且怀疑情绪出现这些预警因素可能可以持续很久，也可能立刻迎来拐点。作为市场参与者来说，设定几个预警线来做事前风险管理可以免受大规模损失。

2. 死亡螺旋过程分析（做空手法）

泰铢在被做空时，攻击手首先通过各种渠道借泰铢，而后在市场抛出将泰铢打击贬值，再以美元等外币购入泰铢归还。由于攻击武器是远期合约（有杠杆），则威力更加强大。最初，泰国央行面对攻击，不断用手中的美元等外汇回收市场抛出的泰铢，保持价格稳定，然而，泰国市场开放程度很高，外汇用途很大，不能够过多地消耗在攻击手身上。于是泰国央行发起两大举措，措施一是将隔夜同业拆借利率提高至1000%，提高隔夜资金成本。措施二是切断泰铢流向境外攻击手的渠道，要求银行将泰铢调出境外时要提交真实的交易证明。然而攻击手弹药充足，不断加大市场恐慌，最终泰国央行被迫宣布改固定汇率制为浮动汇率制，汇率由25：1迅速跌至30：1，甚至更低。

据nansen的链上数据分析，UST 脱锚事件主要是因为一些巨鲸的撤资导致市场恐慌。一些巨鲸在4月就已经开始把UST 从Anchor取出，通过Wormhole跨链到以太并存入Curve，再通过UST-3pool换成其他稳定币。早在5月7日，LFG已经开始在Curve上买入大量UST与巨鲸进行对抗。直到5月9日，由于抛售数量巨大（连续数亿美元）导致 UST 脱钩，这引起了恐慌；LFG 卖出14 亿美元的 BTC来接盘，整个市场因为担心 BTC 下跌而陷入更大恐慌。5月10日早晨，Jump Trading 和 LFG不再出售比特币储备，任凭事态恶化。5月12日，LUNA 从所有主要交易所摘牌，价格从 60 多美元跌至不足十分之一美分。

事中风险管理启发：泰铢和UST被做空都伴随着市场和中心化组织之间的角逐。由于币圈散户众多，反应较慢，所以角逐从开始到结局会留有一定的时间给参与者去反应。而一般角逐开始时，基本就是周期拐点的信号，不管结局如何，不断自我强化的趋势一定会有损。

写在最后

加密资产应该是所有资产中最符合反身性理论的，这也意味着币价是包含人类情绪最多、最不可预测的。换句话来说，人类认知（符合或者不符合事实）对真实结果的影响在区块链行业里是最大的。当然，如果完美认知可以达到，就不会留下什么想象空间了，毕竟从某种程度中，我们生活的这个世界就是我们想象出来的。

Reference:

• 《金融炼金术》--索罗斯

• https://www.szse.cn/aboutus/research/secuities/documents/t20040106_531381.html

• https://www.nansen.ai/research/on-chain-forensics-demystifying-terrausd-de-peg

先来说说“钱”。在现代社会，钱（法币，如人民币、美金、英镑等）的使用场景是有史以来最广泛的，金钱文化和消费主义让钱的地位至高无上，人们花大量的时间在赚钱和积累钱。但你再往上一层看，钱是怎么来的又是怎么被分配的呢？

目前的经济框架里，你买东西的钱的来源就两个：货币（央行印出来的）和借贷。而央行，就是通过控制发行货币的量和调整利率（利率高时信贷减少）来控制你手里的钱的多少。

信贷在当前的货币体系中是非常重要的，短期的经济波动几乎完全由信贷（利率）来决定。短期中生产力水平（供给）相对稳定，信贷多少直接决定了需求的多少。我们来看看一个短期信贷周期：央行降低利率增加信贷导致支出增加，一个人的支出是另一个人的收入，收入增加信用度提高进而导致借贷进一步增加，循环往复。因为支出增长速度高于商品生产速度，从而导致物价提高，物价到某一水平后央行为了遏制通货膨胀，会增加利率减少借贷，促使更多提前还款，减少消费。

短期央行可以通过利率来控制市面上的钱，可利率对长期的经济就不怎么起作用了👐。当每一个短期信贷周期的经济增长和债务增长都超过前一个周期，信贷条件越来越宽松，尽管借很多债务，但收入和资产价格上升（借钱投资导致）使得借款人保持很好的信用。可当偿债成本增加速度超过收入增加速度时，信用开始降低，大量的违约开始出现，金融危机产生，这时财政手段开始干预，用税收进行财富再分配，导致贫富差距进一步增加。

所以你看，通过借贷利率来进行调控的现在社会货币体系会带来两个结果，要么是经济增长，要么是大量违约。经济增长这个目标放在工业社会时期很可行，大规模刺激生产让大家的生活水平都提高了，但看看现在的实体经济，哪一块还可以大规模增长？而大量违约这个结果其实不会让直接违约的人买单，而是会让整个社会买单，从而贫富差距进一步增加。

在现在这个高通胀、低经济增长、高失业率的时间点，我们确实看到了当前货币政策的各种问题，所以会让人进一步思考，基于信贷的货币政策应该如何改进？

其实区块链技术的出现起初就是为了解决当前货币体系下的信用问题。2008年次贷危机的时候，中本聪希望设计一个不依赖于信用的电子交易系统，让每笔贷款都可以记录到一个单一的区块中，由于分布式透明性和不可篡改性，投资者可以看到CMO里的每笔贷款记录。区块链为价值转移提供了一个去中心化的信用体系，不依赖于人类的道德规范，而依赖于计算机的冷静计算，一切基于加密证明而不是信用。

区块链技术解决了信用问题，但又引入了一个新的问题：当信贷消失，利率不再起作用，在加密世界里怎么去调控经济呢？新的货币政策可以是怎样的？可以用哪些方式来调控用户对你发的币的需求？这个问题整个加密世界都在不断探索，不同的赛道的项目用的方式不同，但一个可持续的币圈项目一定需要拥有一个好的货币政策。

钱是一个工具

钱对大部分人来说是一个目的，你去工作、去做生意、去每天追踪币价都是为了赚钱；但是从货币政策制定者的角度来看，钱是一个工具，通过货币政策（目前是调整利率）来控制人们手里的钱的数量，进而来激励人去实现政策制定者想要达到的目的，比如经济增长、稳定物价、稳定就业。

理解了这个逻辑，我们再回到币圈来看，其实每个可以发币的项目方都是货币政策的制定者，他要是够聪明的话，可以制定自己的货币政策来激励用户去做自己想让用户做的事情。举个例子：最近很火的stepn，对每天跑步的你来说是你通过跑步赚到了钱；也可以说项目方用赚钱的激励让你每天去跑步了（当然stepn项目方的最终目的不是让你去跑步，但跑步至少是中间目的）。

所以，如果一个币圈项目方，它有一个做好事的目的（比如保护大自然♻️，比如关心自己的健康，比如帮助他人）；自己发的币又有多个使用场景从而能维持一定的价值；再加上一个优美有效的货币政策，那确实可以通过自己的币去激励用户做好事，反过来也让一群做好事的人赚更多钱。

对项目方来说，自己的币可以成为一个工具去激励用户做一些好事。当项目的目的是保护自然和生物多样性时，就落入refi的范畴。refi (regenerative finance)就是运用钱来激励人去做对生态有帮助的事情，使自然资源再生。其实refi不是仅限于币圈，碳市场就是一个refi市场--用钱刺激企业少排碳：通过给单位碳排放量标价，促使更多企业减少碳排放；通过给单位碳减排量标价，促使更多项目做更有益于生态的事情。

碳市场上链

由于温室气体的排放具有负外部性，因此从环境经济学的角度减少温室气体排放需要将排放带来的负外部性内部化，从而达到全社会减排效益最大化的结果。负外部性内部化的解决需要依靠政府政策，顺应“谁污染谁付费”的原则，确定温室气体排放者应为排放一定量的温室气体的权利支付一定费用，这个过程被称为碳定价。

碳定价机制一般分为碳税和碳排放权交易体系。这两种机制在减排机理上有本质区别：前者指政府指定碳价，市场决定最终排放水平，故最终排放量的大小具有不确定性；后者指政府确定最终排放水平，由市场来决定碳价，故碳价大小是不确定的。我们一般所说的碳市场特指碳排放权交易体系下，对单位碳排放量/减排量进行交易的市场。

根据市场是否具有（履约）强制性，可将碳市场分为强制性碳市场和自愿性碳市场；其中，强制性碳市场的参与主体主要为控排企业，这些企业被政府规定每年的碳排放只能控制在被分配的碳排放额度内，超出部分就要进行罚款。强制性市场的交易产品主要为碳排放配额：没用完碳排放额度的企业卖给缺少额度的企业（为了履约）。自愿性碳市场参与主体主要为减排项目/企业（卖方）、控排企业（买方），交易产品为碳减排量（碳信用）。比如有一个植树建林的项目，在经过国际组织认证后，可以把自己的碳信用额在自愿性碳市场出售，而买方一般为被政府规定必须控排的企业，他们可以用碳信用额度来变向增加自己的碳排放配额。参与方还有专门投资碳市场的投资者。

自愿碳市场目前有很多问题：

• 是otc市场，所以缺少透明度和流动性。中间商赚的差价大约占了减排项目方收入的一半

• 没有价格发现的市场机制

• 除了机构之外个人无法参与

• 进入门槛很高，因为合规成本和MRV成本高

区块链技术怎么去解决自愿碳市场的问题？

• tokenization：把碳信用token化。这里要注意的是，不同项目的碳信用是有细微差别的：比如通过植树造林获得的碳信用和通过制造清洁能源生成的碳信用会不同；年限、国家地区不同，碳信用质量也不同。所以token化之后的碳信用在价格上也是有差异的。

• carbon pool：把上链成为token的碳信用按照不同的标准投入到不同的池子中（引入defi工具）

• tokenization+carbon pool--模拟交易所

  • 有利于增加碳市场流动性和价格发现（via套利）

  • 通过持有不同种类的carbon token，企业也可以对冲碳价的上涨

  • 可以增加碳信用的用途，比如当成借贷的抵押品、和nft结合、转让赠与等

  • 可以增加价格的透明度和双重认证问题

  • token本身带有很多MRV(measurement, reporting and verification) 数据，可以帮助提高MRV效率，也有利于精准初始定价

  • 个人用户也可以进入碳市场

项目：

• regen：注册桥（负责碳信用上链过程）

• toucan：注册桥+碳池子

• Klima DAO：$KLIMA背后有碳信用token的back，本身是个ohm fork

基于碳市场的refi项目，碳token本身的价值是依赖于负外部性内部化的国际准则，所以项目方只需要做碳上链这一个动作就可以让其token自带价格。可是怎么刺激token的需求从而达到最终的让更多人做环保的目的，是目前项目的普遍问题。同时，碳上链这个过程，因为涉及到和国际注册组织(regiestries)的合作和线下对项目的dd过程，导致上链的过程也是比较缓慢的，怎么去做去中心化的MRV，也是当前的一个难点。

reference:

https://je.mirror.xyz/S-dpms92hw6aiacUHoL3f_iAnLVDvbEUOXw7wpy7JaU

https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112271537027836_1.pdf?1640626585000.pdf

The invention of new tech is always thrilling cuz it brings countless possibilities. Technology is objective while how ppl use it will probably change the world and have a huge influence on human beings. But it takes time, and it always takes longer than ppl would imagine according to history. So I think ppl who have true passion but do not hustle are who this new field needs.

In the early stage of web3 powered by blockchain technology, I’m fascinated by lots of true innovations and applications. The top three love :

• DeFi: blockchain could help lower the cost of verification so we could skip central financial institutions if the process includes tracking, settling, and enforcing contracts. Now we could see the alternative solution for currency(BTC, Algorithm stablecoin), banks (p2p lending and borrowing), brokers (DEX), and insurance (ie. Nexus)…These innovations benefit individual players by just removing license requirements in the system.

• The token economy: The token economy nested in each project not only serves as a pre-fund opportunity but also could be an incentive mechanism during the operating phase. We still have a long way to go to prove the efficiency of the token economy, but I love its underlying monetary economy and interacting dynamic relationships.

• True ownership: NFT is a great concept for ownership in the digital world. And with encryption and blockchain, we could truly protect our digital property from being stolen or plundered.

Just as I said at the very beginning of this writing, the new tech gives ppl hope for a brand new world so it’s fascinating. But if we try to be rational and focus on the present, I still think there’s a long way towards decentralization. So maybe now a nice balance combining decentralization and centralization could work best. For example, my fav stablecoin Frax is backed by a balanced USDC and FXS. And big centralized institutions (CEX, VC, hedge fund) are currently good for the sector development.

I always ask myself why I like crypto so much. Deep down, I’d rather believe in computer than trust ppl for building the fundamental layer for the currency system and ownership structure. Ppl always think a great deal of themselves but we only exist for 0.003% of the age of the earth, and we have 96% exact same gene as gorillas :)

Also, I do believe the distributed network and distributed organization form are what the Age needs. If we back to human history, the underlying assumption in Industrial Age (still this age) is “economy of scale”, that’s why we have big companies and big countries/ governments, just to expand the scale to save cost. However, if we look at where we stand now, lots of digital nomads, one-person start-ups, and small-sized companies could produce customized products and services anywhere via the internet, and customized products are the future needs instead of massive production by large companies. Also, with encryption and blockchain technology, ppl have natural protection of their private wealth, which will destroy the existence of protection providers (big governments). Hopefully, decentralization is the future, powered by individual intelligence maximization.

As Thomas Schelling shrewdly put it, “The power to destroy things that somebody treasures, to inflict pain and grief is a kind of bargaining power, not easy to use but used often. In the underworld, it is the basis for blackmail, extortion, and kidnapping, in the commercial world, for boycotts, strikes, and lockouts. . . It is often the basis for discipline, civilian and military; and gods use it to exact discipline.”

POWER is a balanced combination of exertion and protection. In agricultural societies, POWER belongs to the king who could monopolize violence in a given area by using religion to maintain the loyalty of warlords who are experts in violence. In industrial societies, POWER belongs to the mega-government that could create a military force capable of deploying overpowering violence against any other state by using money collected from a portion of state's total output. But in future information societies, the megapolitical balance between extortion and protection is breaking because the cost for individuals to protect their own digital wealth is decreasing by using encryption technology, and the cost for the government to extort individual’s property is increasing because of low mobility cost, globalization of ideas, internet effect…… At that point, who could own the POWER?

We need to know when, where, and how to use POWER cuz it will help us to figure out the logic for future resource allocation.

What determines the evolution of societies?

Throughout history, violence has been a dagger pointed at the heart of the economy. Each of the previous stages of society has corresponded with distinctly different phases in the evolution and control of violence. The key to unlocking the implications of political change is understanding the factors that precipitate revolutions in the use of violence.

(1) Hunting-and-gathering societies [Climate is the key factor]

The earth is 4.5 billion years old, living things are only about 1.5 billion years old, and humans are only 150k years old (let’s be humble). The last glacial season ended in 20,000 BC, and around 12,700 BC, the earth’s temperature returned to the same level as it is now. This temperature is particularly suitable for animals and plants to survive, leading to the start of hunting-and-gathering societies. At this moment, Homo sapiens began to leave Africa and traveled all over the world till South America.

(2) Agricultural societies [Topography is the key factor]

The emergence of agricultural societies is closely related to the distribution of natural resources. Since wild grains and domesticated animals are widely distributed in Eurasia, agricultural civilization began to appear in Southwest Asia and the Middle East; the Yellow River and the Yangtze River in China. Agricultural civilizations developed very late in the Americas and Australia due to their natural scarcity of natural resources and geographic isolation. In most arid regions, agriculture is limited to small areas of land with reliable water sources, making people less willing to move elsewhere. Moving has become increasingly costly so organized looting and pillaging have increased. Groups specializing in violence became precursors to government.

(3) Industrial societies [Microbes & Technology are the key factors]

In 1492, Columbus discovered the Americas and brought microbes that killed 75% of the native Americans (Europeans had antibodies while America was isolated from the world), which minimized the internal trouble for forming a trade circle around the Atlantic Ocean, leading to the prelude of industrial civilization. The development of gunpowder and printing are also crucial for the emergence of industrial societies. Gunpowder separates the exercise of power from physical strength, thereby reducing the opportunity cost of business activities. While printing promoted the widespread of new knowledge, lowered the cost of literacy, and undermined the monopoly of the church.

(4) Information societies [Microbes & Technology are the current factors]

What is happening now?

The pandemic (microbes) has increased the cost of population mobility. On the one hand, people are more willing to stay in their own countries, increasing the government protection power. On the other hand, people’s attention is inclined to the Internet (virtual world) and themselves. So some possible consequences: First, the digital economy will continue to expand(also for the crypto ecosystem). Second, People are reluctant to go to the office or be full-time employees anymore because the epidemic has allowed them to enjoy the freedom of WFH (once taste never go back). Third, WFH allows people to have more of their own time, which would increase self-awareness and decrease external desire, making thought control by commerce and government become more and more difficult. [Just guess]

Blockchain and encryption (technology ) are starting to create more and more user cases now. These two technologies are precipitating a profound change in the logic of extortion and protection by tipping the balance dramatically in the direction of protection. Although history told us that it takes a long time for the invention of new technology to have a huge impact, still we could feel we are in the torrent of evolution.

Look into each stage again…

I summarized the below table to compare some fundamental characteristics of each stage. It’s only my own understanding.

What is changing now?

(1) Individuals could be more and more powerful

• We could protect our property by ourselves using encryption technology. Blockchain infrastructure also makes centrally controlling (exploiting digital assets) more difficult.

• We could protect ourselves from government exploitation by moving all around the world. The digital economy can run anywhere on the earth, and no longer need to be trapped in a specific place.

• We could have a sense of belongings in the community (DAO) we love. The new, non-territorial affinities are flourishing. It will form a new “ingroup” with which individuals can identify without sacrificing economic rationality.

• Individual productivity will be improved using the leverage of internet effects like media and coding.

(2) Government is becoming more and more useless

The cost of state government is starting to surpass the profit we could get from it：

• Cost generated by the government: direct cost (tax + social insurance premium) + indirect cost (freedom of speech, etc.) [increase in cost per person due to population reduction];

• Benefits we could get from the government: personal safety protection + property protection + national sense of belonging + social security ie. medical/education/pension [The treasury is becoming depleted]

(3) Organization form is changing from large corporates to smaller-size community

Economies of scale is the rule guiding the whole industrial societies, but we could see currently it starts to become “diseconomies of scale”. Why? 1. The premise of the scale effect is diminishing marginal costs (the proportion of fixed costs decreases as the scale increases). But in the information age, fixed costs are inherently less; 2. Mass production is no longer in line with social needs. Necessities still need mass production but digital economic activities are more personalized; 3. Large enterprise has many departments in order to reduce the cost of info exchange, but the current cost of info-communication through the Internet is already very low; 4. It is easier for micro-businesses to avoid taxes so to lower its cost.

Enterprises have always chosen large scale at the cost of efficiency in the past. When the scale is not necessary now, the importance of efficiency increases. Smaller-size organizations could get every member motivated by aligning personal interests with the group interest, and everyone could have a sense of ownership. That is happening in the crypto world, and that’s in the form of DAO.

Reference:

[1] [2]<Civilization, modernization, value investment, and China>